短期市場(chǎng)反應(yīng)與名稱變更
——基于我國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)

王凱軍，曾泓竣

（廣西大學(xué) 商學(xué)院，廣西 南寧 530004）

1 文獻(xiàn)綜述

上市公司出于各種原因更改公司名稱。從2005年開始，我國(guó)頻繁出現(xiàn)上市公司更改公司名稱的現(xiàn)象，2005～2018年期間發(fā)生了1 300多起更改公司名稱的事件，其中，2016年發(fā)生182起，2017年發(fā)生153起，2018年發(fā)生136起。在2016年國(guó)家頒布 《上市公司變更證券簡(jiǎn)稱業(yè)務(wù)指引》后，上市公司更改公司名稱的現(xiàn)象有所減少。

研究上市公司更改公司名稱的市場(chǎng)效應(yīng)，必須從公司股價(jià)變化著手。在上市公司首次公開發(fā)行股票時(shí)，如果公司名稱蘊(yùn)含行業(yè)和企業(yè)信息，必然影響公司股票的短期價(jià)格；如果股票名稱不蘊(yùn)含行業(yè)信息，公司名稱變動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)公司股票的股價(jià)影響不大[1]。如果上市公司的名稱簡(jiǎn)單和貼近市場(chǎng)熱點(diǎn)，必然降低投資者識(shí)別上市公司的難度。通過實(shí)證分析表明公司名稱變動(dòng)導(dǎo)致股票交易量顯著增加[2]，更換公司名稱對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響[3]；如果窗口期較短，上市公司名稱變更導(dǎo)致其股票價(jià)格顯著上升[4]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究都表明上市公司變更公司名稱要產(chǎn)生不同程度的短期市場(chǎng)效應(yīng)。由于各種研究選取樣本的時(shí)間和所處的市場(chǎng)環(huán)境不同，研究結(jié)果并不完全一致[5]。本文基于投資者關(guān)注度理論、市場(chǎng)有效性理論，研究上市公司更換公司名稱引起的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及處理

本文選取2016年10月至2018年12月我國(guó)A股市場(chǎng)上變換公司名稱的上市公司作為樣本。通過樣本預(yù)處理，剔除樣本的內(nèi)生性。首先，剔除上市公司名稱中加注了ST或*ST的公司。因?yàn)檫@些加注符號(hào)并不是上市公司要求加注的。其次，剔除正式更名前未發(fā)布更名公告的公司，以消除上市公司基本面的內(nèi)生性。第三，剔除更名時(shí)停牌時(shí)間超過5天的上市公司。最后，剔除金融類上市公司。

數(shù)據(jù)從CSMAR、WIND等數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)中獲得。在實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，以公司正式更名公告日作為事件日(t=0)，如果公告日為周末、節(jié)假日、公司停牌日等非交易日，以公告日后的首個(gè)交易日作為事件日。

為了保證窗口期選擇合理，既要選擇上市公司更名事件對(duì)其股票產(chǎn)生影響的時(shí)間段，又要避開上市公司其他重要事件對(duì)其股票產(chǎn)生影響的時(shí)間段，把〔-10，+10〕共21個(gè)交易日作為更名事件的窗口期，把〔-130，-11〕共120個(gè)交易日作為更名事件的估計(jì)期。

2.2 研究方法

本文采取事件研究法研究上市公司更名的市場(chǎng)效應(yīng)，比較上市公司更換公司名稱前后的股票收益率，以反映更名事件對(duì)資本市場(chǎng)的影響程度。

對(duì)事件研究的模型很多。由于市場(chǎng)模型法充分考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、平均收益等因素。因此本文選用市場(chǎng)模型法進(jìn)行實(shí)證分析，市場(chǎng)模型如下：

其中，Rit表示第i個(gè)上市公司股票在第t日的收益率，Rimt表示所有上市公司第 t日的綜合市場(chǎng)收益率，αi表示在窗口期內(nèi)無法由市場(chǎng)來解釋的平均收益率，βi表示第i個(gè)上市公司對(duì)上證指數(shù)的敏感度，εt是統(tǒng)計(jì)誤差項(xiàng)。

通過線性回歸分析，對(duì)選擇的上市公司在窗口期內(nèi)每天的收益率和綜合市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸分析，估計(jì)參數(shù)αi與βi的值。將估計(jì)結(jié)果代入市場(chǎng)模型中計(jì)算窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率it。將窗口期內(nèi)第t日的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率獲得第t日的超額收益率ARit，計(jì)算公式如下：

在事件期內(nèi)第 t日N支股票的平均超額收益率模型如下：

將窗口期〔x，y〕內(nèi)更名公司每天的超額收益率求和得到累計(jì)超額收益率，計(jì)算見公式如下：

在事件期內(nèi)N支股票第 t日的的平均超額收益率公式如下：

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，基于市場(chǎng)模型計(jì)算平均超額收益率AAR。對(duì)于全部樣本公司，根據(jù)導(dǎo)致公司更名的原因分成實(shí)質(zhì)性更名組和非實(shí)質(zhì)性更名組。實(shí)質(zhì)性更名是指由于上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變更、重大資產(chǎn)重組、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更引起的公司名稱變更，更名后的公司名稱能夠更好地傳遞公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、公司前景、創(chuàng)始人等信息；非實(shí)質(zhì)性更名是指上市公司基于品牌效應(yīng)、公司戰(zhàn)略布局、追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)等原因，或者在更名公告中未詳細(xì)披露更名原因的公司名稱變更行為[6]。根據(jù)全部樣本和分組樣本，探討在更名事件窗口期內(nèi)，公司名稱變更事件對(duì)于公司股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。本文選取〔-10，+10〕共21個(gè)交易日作為更名事件的窗口期。在表1中列出了事件日前后〔-5，+5〕窗口期的平均超額收益率。

表1 公司更名事件日前后的平均超額收益

從表1可以發(fā)現(xiàn)，全部樣本在事件日前兩天、當(dāng)天及事件日后第一天表現(xiàn)為正的平均超額收益率，而事件日后第二天就表現(xiàn)為負(fù)的平均超額收益率，至事件日后第五天持續(xù)表現(xiàn)為負(fù)的平均超額收益率。事件日前平均超額收益率表現(xiàn)為上升趨勢(shì)，在事件日當(dāng)天超額收益率達(dá)到最大值為0.4408%，事件日后平均超額收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

在事件日前非實(shí)質(zhì)性更名和實(shí)質(zhì)性更名的平均超額收益率都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；在事件日后兩者的平均超額收益率都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。非實(shí)質(zhì)性更名的公司股票的平均超額收益率在事件日后第一天達(dá)到最大值為0.1208%；實(shí)質(zhì)性更名的平均超額收益率在事件日當(dāng)天達(dá)到最大值為3.9438%，且事件日前兩天出現(xiàn)正的平均超額收益率，事件日當(dāng)天平均超額收益率下降為負(fù)值。

圖1表示全部樣本、實(shí)質(zhì)性更名樣本、非實(shí)質(zhì)性更名樣本的平均超額收益率曲線。

圖1 平均超額收益率

從圖1發(fā)現(xiàn)，更名公告發(fā)布的前兩天，全部樣本呈現(xiàn)正的平均超額收益率，在公告發(fā)布日到達(dá)最大值為0.4408%；在事件公布日之后呈明顯的下降趨勢(shì)，公告發(fā)布后的第一天平均超額收益率急劇下降到0.0089%，第二天開始持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，到第五天下降至-0.2147%，這與最大值相比低了0.6555%，全部樣本的超額平均收益率變化幅度較小。

從圖1發(fā)現(xiàn)，在更名公告發(fā)布的當(dāng)天及前一天，實(shí)質(zhì)性更名樣本的平均超額收益率都為正值。在更名公告發(fā)布后的第二天，非實(shí)質(zhì)性更名樣本的平均超額收益率為正值[7]。在公告發(fā)布之后的第一天，實(shí)質(zhì)性更名公司的平均超額收益率急劇下降，從3.9438%下降到-0.0239%，波動(dòng)較大；非實(shí)質(zhì)性更名樣本的平均超額收益率在達(dá)到最大值后出現(xiàn)波動(dòng)，有正有負(fù)，變動(dòng)幅度較小。

從表1和圖1發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性更名組與非實(shí)質(zhì)性更名組的超額平均收益的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)顯著的差異。

3 實(shí)證分析

在運(yùn)用事件研究法時(shí)，假設(shè)超額收益率服從正態(tài)分布。如果公司更名公告對(duì)市場(chǎng)并沒有影響，那么平均超額收益率和累計(jì)超額收益率也服從正態(tài)分布。本文通過對(duì)AAR和CAAR進(jìn)行是否為零檢驗(yàn)，分析公司名稱變更是否對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，并通過檢驗(yàn)系數(shù)是否顯著來驗(yàn)證更名對(duì)股價(jià)的影響。

分析結(jié)果如表2所示。從表2發(fā)現(xiàn)，在更名公告前10天左右，公司股票的平均超額收益率開始上升。在事件日當(dāng)天，在90%的置信程度下，平均超額收益率呈現(xiàn)顯著的上升。在事件日后，平均超額收益開始下降，在事件日后六天，在95%置信程度下，收益呈現(xiàn)顯著的下降。這說明公司更名在股票市場(chǎng)上產(chǎn)生了過度的反應(yīng)。從公告日前7天至公告日前1天CAAR顯著上升。這表明公司更名信息有可能被提前泄露，市場(chǎng)股票在公司更名公告之前就有所反應(yīng)。

表2 t檢驗(yàn)系數(shù)表

從全部樣本的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在公司更名公告事件日當(dāng)天超額收益率顯著上升，但是在事件日后第6天超額收益率顯著下降。這是由于變更信息在公告前已經(jīng)泄露，市場(chǎng)提前做出了反應(yīng)，股票價(jià)格顯著上升，在公告發(fā)布當(dāng)天超額收益率達(dá)到最大值，在公告發(fā)布后市場(chǎng)進(jìn)行了反向修正，并呈現(xiàn)顯著下降。

累計(jì)超額收益率CAAR在事件日前(-8，-1)窗口期顯著為負(fù)。在置信水平分別為90%、95%下，在事件日后(0,5)窗口期累計(jì)收益率顯著為負(fù)，在窗口期(6,10)超額收益率顯著下降為負(fù)。在事件日前后累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)，說明更名事件在短期內(nèi)不能為公司股票帶來超額收益。

4 結(jié)論

本研究對(duì)于投資者、上市公司及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體有一定的參考價(jià)值。有利于為投資者提供一定的理論支持，在面對(duì)公司更名事件時(shí)，更容易準(zhǔn)確識(shí)別信息，正確把握更名對(duì)上市公司股票收益產(chǎn)生的影響；促進(jìn)上市公司正確認(rèn)識(shí)公司名稱變更行為，樹立正確的公司價(jià)值增長(zhǎng)理念；有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)政策和法規(guī)，以進(jìn)一步規(guī)范上市公司的更名行為。