過度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配
——基于行為金融股利理論的分析

賈洪文，孟莉莉

(蘭州大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，蘭州 730020)

內(nèi)容提要：現(xiàn)金股利在我國發(fā)展和運用具有相對特殊性，本文基于管理層過度自信和股利迎合理論，引入管理層過度自信和投資者股利需求等行為因素建立Logit模型和多元線性回歸模型，分析行為因素與現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系。實證表明我國上市公司現(xiàn)金股利分配具有非理性特征，其中管理層過度自信是上市公司現(xiàn)金股利分配水平較低的重要原因，管理層存在有限理性的股利迎合行為且一定程度上造成現(xiàn)金股利支付傾向和力度的不穩(wěn)定特征。因此，管理層應(yīng)不斷加深對非理性決策行為的認知，建立良好的決策機制，保證決策過程的適當程序化和規(guī)范化，不斷提高股利政策的透明度和穩(wěn)定性。

一、引言

上市公司股利分配合理與否對實現(xiàn)公司價值最大化、維護投資者切身利益和規(guī)范其投資行為具有較強導(dǎo)向作用?，F(xiàn)金股利作為一種最典型的股利分配方式，在我國的發(fā)展和運用具有相對特殊性：一方面，區(qū)別于美歐發(fā)達市場，我國逐漸形成的現(xiàn)金股利分配趨勢在很大程度上是基于相關(guān)政策的硬性要求；另一方面，我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀也同樣存在一系列傳統(tǒng)股利理論難以解釋的“異象”。由于行為金融理論的研究視角與深層分析股利分配行為較為契合[1]，因此，不斷形成的行為金融股利理論具有解釋股利分配“異象”的相對優(yōu)勢，但同時也存在爭議，需要進一步探討其對我國上市公司股利分配行為的適用性及解釋能力。

管理層過度自信理論對股利分配行為具有較強的解釋力?；谌谫Y優(yōu)序假說，過度自信的管理層在進行融資決策時會首先考慮內(nèi)部融資，且更易過度投資[2]。過度自信使管理者認為外部融資成本高是因為公司股價總是被市場低估，為降低將來融資成本，通常選擇低水平股利支付率[3]。對于我國市場，管理層過度自信會降低公司現(xiàn)金股利支付水平?？紤]到在具有不同融資約束和過度投資水平的公司中具有的差異性，管理層過度自信降低上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利概率的作用在融資約束嚴重、過度投資水平高的公司更為明顯[4]。

迎合理論為股利分配問題提供了新的解釋途徑：若存在有效市場，則現(xiàn)金股利分配應(yīng)當由公司特征決定，若市場非完全有效，理性管理層會迎合投資者對股利缺乏理性的需求，即管理層制定股利決策很大程度上取決于投資者的股利需求[5]。

事實上，管理者過度自信與股利迎合行為同時存在，并且過度自信是管理層有限理性的典型表現(xiàn)之一。因此本文在分別探討現(xiàn)階段過度自信和迎合理論對我國上市公司現(xiàn)金股利分配影響機理的基礎(chǔ)上，基于放寬迎合理論理性管理者假設(shè)的思想，嘗試將管理層迎合行為和過度自信的非理性特征相結(jié)合，進一步分析造成股利分配“異象”的原因。

二、上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀

自滬深證券交易所成立以來，我國證券市場規(guī)模和上市公司數(shù)量穩(wěn)步擴展。截止2018年12月31日滬深兩市上市公司數(shù)量達到3569家，較2017年同期增長2.41%，較2006年(股權(quán)分置改革)同期增長151.16%(見圖1)。

圖1 我國上市公司發(fā)展規(guī)模趨勢圖(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫)

(一)股利分配方式多樣

與西方成熟的股票市場相比，我國上市公司的股利分配方式復(fù)雜并多樣，在現(xiàn)金和股票股利基礎(chǔ)上，先后形成了多種混合型股利分配方式，如派現(xiàn)、派送、派轉(zhuǎn)、送轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)增等方式(見圖2)。

圖2 我國上市公司股利分配方式統(tǒng)計(數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫、東方財富網(wǎng)相關(guān)股市數(shù)據(jù)整理而得)

從整體角度看，各種股利分配方式都不同程度地被上市公司所采用，我國上市公司更熱忱混合股利分配方式，特別是派轉(zhuǎn)公司的數(shù)量明顯上升。其中派現(xiàn)已基本形成主流趨勢，逐漸被大多數(shù)上市公司采用，送股公司數(shù)量相比較少，主要原因：一是在我國特殊的制度背景下，上市公司大股東控制現(xiàn)象普遍，由于大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到限制，其更傾向于現(xiàn)金股利，在股利迎合理論下，理性管理層為短期內(nèi)增加公司市值會選擇迎合股東的股利需求進行現(xiàn)金分紅。二是證券市場逐步引入強制分紅制度，證監(jiān)會于2001年、2004年分別出臺了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的相關(guān)規(guī)定》，將現(xiàn)金分紅與IPO和再融資掛鉤，約束并促進上市公司進行現(xiàn)金分紅，2006年證監(jiān)會進一步規(guī)定最近三年現(xiàn)金分紅累計額不少于相應(yīng)期間年均可分配利潤的20%，2008年又將這一比例上升至30%，監(jiān)管及政策法規(guī)的逐漸完善和市場的不斷健全，推動上市公司進行現(xiàn)金分紅。

(二)不分配行為仍然存在

目前我國股票市場上的短期投資行為較濃，大多數(shù)投資者“重投資，輕回報”，反映到股利分配上，表現(xiàn)為管理層對現(xiàn)金分紅不重視，不分配行為仍然存在。截止2017年底，不進行股利分配的上市公司有718家，占上市公司總數(shù)的20.7%，雖較2006年下降了27.1個百分點。但相比于較成熟的證券市場，我國不分配上市公司占比仍處于較高水平(見表1)。

表1 不分配上市公司占比

(三)現(xiàn)金分紅配合再融資

2000年4月30日，證監(jiān)會頒布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，規(guī)定上市公司凈資產(chǎn)收益率要達到一定的水平才可進行增發(fā)，2001年3月，進一步規(guī)定再融資公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，2002年又將這一水平提高到10%，且增加了最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也不低于10%的要求。2004年更進一步規(guī)定只有最近3年進行現(xiàn)金分紅的上市公司才能進行再融資。派現(xiàn)的同時實施再融資是我國證券市場的一大特色。上市公司為進行再融資必須調(diào)整股利分配政策，通過分紅減少留存收益，從而提高凈資產(chǎn)收益率。派現(xiàn)是上市公司利用公司盈余對股東進行現(xiàn)金分紅，對股東來說往往帶有利好暗示，派現(xiàn)說明上市公司現(xiàn)金充沛至少短期內(nèi)不會出現(xiàn)現(xiàn)金流問題。而再融資是上市公司因需要資本支持而獲取資金的基本方式。派現(xiàn)和再融資的同時進行無疑會對廣大投資者造成信息干擾。

(四)股利支付水平差異較大

近年來，在相關(guān)政策法規(guī)的約束下，以及投資者股利需求不斷轉(zhuǎn)換和管理者的股利迎合行為，每股收益大于零的上市公司中股利支付率大于零的占比超過2/3，特別是在近兩年，現(xiàn)金股利支付率小于等于零的上市公司數(shù)量明顯減少。由均值來看，現(xiàn)金股利支付率大于零的上市公司主要集中在50%以下，大于50%的平均僅占到約14.6%。股利支付率較低仍是目前我國上市公司普遍存在的問題之一。值得思考的是，早在2001年《上市公司新股管理辦法》的頒布已一定程度上改善此狀況，根據(jù)辦法派現(xiàn)是上市公司將來籌資的先決條件。但從現(xiàn)狀來看，大部分上市公司現(xiàn)金分紅意愿和力度仍有待加強。

與上述現(xiàn)象并存的超水平分紅行為層出不窮。由表2可以看到，現(xiàn)金股利支付率大于100%的上市公司平均占比為2.6%，且其中存在大于500%的異常值。如蘭州民百2018年5月以來，共實施三次現(xiàn)金分紅，累計分紅金額達到15.66億，占當年凈利潤的98.86%。

表2 我國上市公司股利支付率情況

(五)股利分配缺乏連續(xù)性

一個連續(xù)穩(wěn)定的股利政策有利于維護上市公司形象和其長足發(fā)展，同時也有助于投資者有效決策。連續(xù)分派現(xiàn)金股利的上市公司主要集中在3年以內(nèi)，研究期內(nèi)，連續(xù)分配1年的公司占比達22.80%，連續(xù)分配現(xiàn)金股利超過6年的上市公司數(shù)量均少于100家，占比低于3%(見表3)，可見連續(xù)發(fā)放年度越長，相應(yīng)公司數(shù)量越少，占比越小，說明缺乏連續(xù)性是上市公司股利政策現(xiàn)存主要問題之一(見圖3)。

表3 上市公司連續(xù)分配現(xiàn)金股利統(tǒng)計表

圖3 上市公司連續(xù)分配現(xiàn)金股利折線圖

三、影響機理與理論假設(shè)

(一)過度自信對現(xiàn)金股利分配的影響機理

過度自信理論認為，管理層由于過度自信會高估自身能力從而高估掌握信息的準確性、公司業(yè)績以及對未來事件的控制力，并低估潛在風險。本文認為管理層過度自信對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響機理可以從兩個角度進行分析(見圖4)。

1.高估自身能力和信息的準確性。管理層往往會高估自身的專業(yè)技術(shù)知識、擁有信息的準確度和判斷力等，這種心理或認知偏差在實務(wù)中則以管理層對項目收益的過高預(yù)期表現(xiàn)出來。處于我國特殊制度背景及文化環(huán)境中的管理層，這種心理偏差更為普遍[6]。在實踐中，根據(jù)優(yōu)序融資理論，當外部融資特別是權(quán)益融資成本高于內(nèi)部融資，管理層會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資來支持其認為會有更高收益的項目，由于過度自信，管理層認為公眾低估了公司股票價值，且相信在自身治理下公司發(fā)展將會更為迅速，因此，會普遍出現(xiàn)管理層過高預(yù)期項目收益、低估潛在風險，從而通過實施不分配或較低水平現(xiàn)金股利以滿足長期內(nèi)部融資需要?；谠摲N影響機理，可以解釋目前上市公司不分配或少分配、派現(xiàn)與融資共存、較低的現(xiàn)金股利支付水平等非理性特征。并由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)1：過度自信程度越高，管理層越傾向不支付或低水平現(xiàn)金股利。

圖4 過度自信影響機理圖示

2.過度樂觀。過度自信使管理層主觀上對公司未來發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)出充分樂觀的態(tài)度。根據(jù)信息傳遞理論，管理層基于對公司盈利的樂觀預(yù)期選擇較高的股利支付水平，以期分紅信息會使投資者對公司發(fā)展同樣樂觀，即實現(xiàn)公司股價上漲獲得相應(yīng)股利溢價①。當公司當前盈利減少時，管理者仍會支付較高現(xiàn)金股利以期通過信號傳遞效應(yīng)傳達對公司未來發(fā)展及盈利狀況的異常樂觀。由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)2：過度自信程度越高，管理層支付現(xiàn)金股利的概率越大，支付力度越大。

由于樂觀預(yù)期主要基于管理層主觀判斷，其實現(xiàn)與否存在較大的不確定性，在實踐中難以實現(xiàn)或未實現(xiàn)時，前期高水平股利分配將難以維續(xù)，且高水平分紅若發(fā)生在投資者已認識到管理層存在過度樂觀的情況下，股利分配的信號傳遞效應(yīng)將會被減弱[7]，即股價不會因此上漲?，F(xiàn)金股利支付傾向因管理層的股利效應(yīng)預(yù)期未實際發(fā)生而隨之降低，高水平現(xiàn)金股利被調(diào)整為相對保守或更低的水平。因此，理論上短期內(nèi)過度自信程度越高，管理層支付現(xiàn)金股利的概率越大，支付力度越大，但這種影響機理不具有長期性。

(二)迎合理論對現(xiàn)金股利分配的影響機理

在行為金融學(xué)視角下，證券市場具有非有效性特征，投資者需求能在很大程度上引起股價波動。股利迎合理論下，完全理性的管理層為實現(xiàn)公司價值最大化會主動迎合投資者的股利需求。由于投資者并非完全理性，即使不考慮稅收影響，其仍對股利和資本利得存在差異性偏好，而積極迎合投資者股利需求的上市公司就能獲得短期的股利溢價。因此，上市公司因現(xiàn)金分紅與否被分成兩類：當投資者偏好現(xiàn)金股利時，管理層會傾向現(xiàn)金分紅；反之，則會選擇相應(yīng)的其他方式進行股利分配。投資者股利需求使兩類公司的股票價格產(chǎn)生較大差異，即差別股利溢價，這種影響機理有效解釋了我國證券市場中以股票股利和轉(zhuǎn)增股本作為主要分配方式的上市公司股價高估的原因。由此可得以下假設(shè)：

假設(shè)3：當投資者現(xiàn)金股利需求以股利折價出現(xiàn)時，上市公司管理層越傾向不支付現(xiàn)金股利或股利支付率越低；反之，表現(xiàn)為現(xiàn)金股利溢價時，則越傾向支付現(xiàn)金股利或股利支付率越高。

四、研究設(shè)計與實證檢驗

(一)計量模型和方法

本文構(gòu)建模型基于兩個層面：第一，為驗證假設(shè)1和2，分析管理層過度自信與上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，本文引入管理層過度自信行為因素構(gòu)建模型(3)、(4)；基于股利迎合理論引入投資者股利需求因素構(gòu)建模型(5)、(6)和(7)以驗證假設(shè)3。第二，本文結(jié)合實際進一步研究，在子模型的基礎(chǔ)上，將兩個行為因素及其交乘項同時引入，構(gòu)建整體模型(8)和(9)，即檢驗和分析管理層過度自信和迎合行為同時存在時對樣本公司現(xiàn)金股利支付傾向和力度的影響。本文借鑒Baker和Wurgler(2004)[5]迎合理論檢驗方法，并根據(jù)我國資本市場的實際情況進行了改進。

1.管理層過度自信與現(xiàn)金股利分配

本文選擇二元Logistic模型和多元線性回歸模型分別進行逐年回歸，分析管理層過度自信與上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

Pay-tendit=α0+α1Overconfit+∑βiXit+εit

(1)

(2)

模型中現(xiàn)金股利分配分別用現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)和現(xiàn)金股利支付力度(Div)來衡量，其中現(xiàn)金股利支付傾向為定性變量，表示樣本中當年發(fā)放現(xiàn)金股利時記為1，否則為0；現(xiàn)金股利支付力度用現(xiàn)金股利支付率來衡量，Div=每股現(xiàn)金股利/每股凈收益*100%。

2.投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配

對迎合理論進行檢驗時，參考熊德華和劉力(2007)及林川和曹國華(2010)的方法，采用逐年回歸的方式，以現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)為被解釋變量構(gòu)建Logistic模型；在此基礎(chǔ)上，基于管理層迎合投資者股利需求的根本動機，比較分析現(xiàn)金股利支付力度(Div)與股利溢價間的聯(lián)系，構(gòu)建如下模型：

Logit(Pay-tendit)=α0+α1Demait+∑βiXit+εit

(3)

Divit=C+γ1PDNDit+γ2PDNDit-1+γ3PDNDit*PDNDit-1+εit

(4)

(5)

3.過度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配

現(xiàn)有研究中多是單獨針對迎合理論或過度自信理論進行檢驗分析，并沒有將二者相結(jié)合構(gòu)成交叉因素進行具體研究。本文認為，實際中上述兩種行為會交互存在，為深度驗證過度自信和迎合理論對我國證券市場股利分配行為的解釋能力，將管理者過度自信和投資者股利需求及二者交乘項同時引入實證分析是必要的。本文將管理層理性迎合假設(shè)和過度自信的非理性特征相結(jié)合，分析上市公司現(xiàn)金股利分配行為，構(gòu)建模型如下：

Pay-tendit=α0+α1Overconfit+α2Demait+α3Overconfit*Demait+∑βiXit+εit

(6)

(7)

方程(1)至(7)中Xit均表示影響被解釋變量且隨時間變化的控制變量(見表4)，其系數(shù)βi衡量對被解釋變量的偏效應(yīng)。

(二)變量和數(shù)據(jù)的選取

1.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

以2006-2017年滬深兩市全部A股上市公司為研究對象，樣本數(shù)據(jù)均由Wind資訊整理而得。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對樣本數(shù)據(jù)做進一步處理：第一，由于S、ST、*ST、SST、S*ST、PT等上市公司經(jīng)營不善，股利政策存在不確定性和非正常情況，剔除此類公司；第二，鑒于行業(yè)性質(zhì)的特殊性，為減少部分上市公司特征因素對實證分析的影響，去除金融類上市公司；第三，為保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除信息披露不足而導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失嚴重且無法補全的上市公司。

表4 變量指標

2.變量指標選取

被解釋變量：現(xiàn)金股利支付傾向(Pay-tend)：衡量上市公司支付現(xiàn)金股利可能性的二分定性變量，當本期上市公司分發(fā)現(xiàn)金股利時，Pay-tend為1，否則為0。

現(xiàn)金股利支付力度(Div)：代表在全部樣本公司中本期支付現(xiàn)金股利的公司支付多少，本文選擇現(xiàn)金股利支付率來衡量，Div=現(xiàn)金股利總額/凈利潤。

解釋變量：管理層過度自信(Overconf)：利用前三名高管人員薪酬總額與高管人員薪酬總額的比值來衡量管理層過度自信，姜付秀等(2009)[8]在其研究中曾運用此方法，占比越大，說明前三名高管地位和控制能力的重要性，即過度自信越可能發(fā)生。

投資者股利需求(Dema)：本文選擇市凈率作為衡量指標，該指標反映公司的相對股價，市凈率越大，投資者愿意為該公司股票支付越高的價格，管理層可以獲得一定股利溢價；反之，管理層則不會獲得相應(yīng)股利溢價。

股利溢價(PDND)：Baker和Wurgler(2004)[5]研究中根據(jù)上一期是否支付現(xiàn)金股利來計算本期的PDND，從而引入模型檢驗本期股利溢價與現(xiàn)金股利支付的關(guān)系，本文嘗試性認為本期股利支付力度不僅關(guān)系到當期PDND，考慮到上市公司進行股利決策的現(xiàn)實情況，實際更多取決于上期PDND，因此，這里對前者定義做了嘗試性修改，使用樣本中支付現(xiàn)金股利公司的市賬比與不支付現(xiàn)金股利公司市賬比的對數(shù)差分別計算本期和上一期PDND，其中M/B=每股市價/每股凈資產(chǎn)。

(8)

(9)

控制變量：首先，對現(xiàn)金股利分配具有重要影響的公司特征因素進行控制，包括公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流、杠桿水平和成長性，理論上公司規(guī)模越大、盈利能力和償債能力越強、現(xiàn)金流越充裕、杠桿水平越低，則公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率和力度越大，具有較大成長空間的上市公司更傾向于將資金和現(xiàn)金流用于投資項目以滿足進一步發(fā)展的需要，因而較少的發(fā)放現(xiàn)金股利。其次，鑒于我國資本市場特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制股權(quán)集中度，理論上其與現(xiàn)金股利支付傾向和力度具有正向關(guān)系?？紤]到股利政策的連續(xù)性，上市公司本期的現(xiàn)金股利支付傾向和力度會受上一期發(fā)放現(xiàn)金股利與否以及發(fā)放多少的影響，因此控制滯后一期股利支付率。最后，嘗試引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標，以控制現(xiàn)金股利分配特征在國有控股和民營控股上市公司之間的差異性。

(三)實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

表5反映各變量的極大值、極小值、均值以及標準差。現(xiàn)金股利支付率的極大值和極小值之間相差很大，分別為0和482.79，這與前文現(xiàn)狀分析一致，我國上市公司現(xiàn)金股利分配具有不分配和超能力分紅并存的非理性特征，均值為43.97，現(xiàn)金股利支付力度接近于凈利潤的1/2，反映現(xiàn)金股利成為上市公司主要的股利分配方式，標準差較大，進一步說明我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平不等，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性；衡量行為因素的兩個指標，前三名高管薪酬占比極大值與極小值相差較大，不同公司管理層過度自信程度存在顯著差別，均值達到0.52，說明管理層在上市公司的地位舉足輕重。市凈率極大值與極小值之間差距很大，導(dǎo)致標準差相對偏大，均值僅為3.49，說明股利需求表現(xiàn)出較大的差異性，不同公司的相對股價差距懸殊。

表5 各變量描述性統(tǒng)計表

通過對管理層過度自信理論和迎合理論的理論模型中各變量間的相關(guān)性進行檢驗，結(jié)果表明解釋與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系在至少5%的水平上顯著。自變量間最大的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率和每股自由現(xiàn)金流之間，為0.3161，且具有顯著性，進一步檢驗分析方差擴大因子的數(shù)值。自變量間的相關(guān)系數(shù)大都通過了顯著性檢驗，即使未通過，其系數(shù)也遠遠小于0，說明模型自變量不具有相關(guān)性。進一步判斷模型是否具有多重共線性，通過計算方差擴大因子VIF值，各自變量的VIF值都遠小于10，即可以否定自變量間存在多重共線性的可能。

2.回歸分析

一是關(guān)于管理層過度自信與現(xiàn)金股利分配，通過二元Logistic模型進行逐年回歸分析現(xiàn)金股利支付傾向與管理層過度自信之間的關(guān)系(見表6)?；貧w結(jié)果顯示，僅考慮管理層過度自信對現(xiàn)金股利支付傾向的影響，overconf這一變量除2015年度外，其余年度均進入模型。從參數(shù)估計結(jié)果來看，首先，overconf回歸系數(shù)均為負，說明管理層過度自信會負向影響上市公司現(xiàn)金股利支付傾向，過度自信程度越嚴重，上市公司進行現(xiàn)金分紅的概率越低，這驗證了假設(shè)1，否定了假設(shè)2；其次，系數(shù)絕對值小于1反映出過度自信對股利決策的重要影響并不突出。由控制變量的回歸結(jié)果，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度、公司成長能力和每股自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利支付傾向的影響與理論預(yù)期符合一致，分別在1%、5%和10%的水平上通過顯著性檢驗。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)回歸系數(shù)顯著為正，說明國有或國有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營企業(yè)更大。

表6 管理層過度自信與現(xiàn)金股利分配各年度Logit回歸結(jié)果

二是關(guān)于投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配，為驗證和分析我國上市公司管理層是否具有迎合投資者股利需求行為，使用二元定性Logistic模型進行逐年回歸(見表7)；并采用多元線性回歸驗證上市公司本期的現(xiàn)金分紅力度與投資者股利需求形成的股利溢價之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表8。由回歸結(jié)果，2006至2009年度和2013年度投資者股利需求變量在統(tǒng)計上均不顯著，說明這些年度上市公司管理層對投資者股利偏好并沒有表現(xiàn)出明顯的迎合行為。而Dema的回歸系數(shù)均為負值，說明我國投資者偏好送轉(zhuǎn)股等混合股利分配方式，當股利溢價為負(股利折價)時，投資者愿意給不進行現(xiàn)金分紅的公司的股票支付更高的價格，即對這些公司的股利需求越高，上市公司越可能選擇不進行現(xiàn)金分紅，這一結(jié)果證明了假設(shè)3。公司規(guī)模和每股自由現(xiàn)金流在大部分年度未進入模型，其他控制變量的影響與理論預(yù)期符合一致，且均在不同程度上通過顯著性檢驗。模型(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)仍顯著為正，且系數(shù)絕對值大于模型(1)，說明國有或國有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營企業(yè)更大，迎合理論在國有企業(yè)股利政策方面適用性更強。

表7 投資者股利需求與現(xiàn)金股利分配各年度logit回歸結(jié)果

由多元線性回歸結(jié)果(表8)可見模型擬合程度一般，股利溢價回歸系數(shù)為負，通過1%的顯著性檢驗，且系數(shù)絕對值較大，股利溢價對上市公司現(xiàn)金股利支付力度具有負向影響，即投資者股利需求形成的股利溢價越大，上市公司現(xiàn)金股利支付率水平越低，這與假設(shè)3一致。我國證券市場投資者更偏好混合股利分配方式，即進行混合股利分配的上市公司會獲得相應(yīng)的股利溢價，此時股利溢價越高，上市公司選擇混合股利分配的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率則越低?；貧w結(jié)果與現(xiàn)狀分析及有關(guān)學(xué)者的研究[9]一致，投資者偏好進行混合股利分配的上市公司股票，愿意支付更高的價格使該類公司獲得相應(yīng)股利溢價，而現(xiàn)金股利溢價較低或表現(xiàn)為折價，理性管理者的迎合行為造成更低的現(xiàn)金股利支付率。同時，滯后一期股利溢價系數(shù)絕對值大于本期，且小于本期股利溢價與上期股利溢價的交乘項，說明上期和本期股利溢價對現(xiàn)金股利支付力度產(chǎn)生交互影響，股利分配更多取決于二者的共同作用。

表8 多元線性回歸結(jié)果

三是分析過度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配，為深入驗證管理層過度自信、迎合理論的解釋能力與我國上市公司現(xiàn)金股利分配的關(guān)系，將管理層理性迎合假設(shè)和過度自信的非理性特征同時引入管理層過度自信和投資者股利需求因素以及二者交乘項進行Logistic回歸(見表9)。由回歸結(jié)果分析：三個變量在前兩個年度均未進入模型，這與2006年股權(quán)分置改革結(jié)束不久以及相關(guān)強制性分紅政策的約束有關(guān)，即該階段行為因素對大部分上市公司現(xiàn)金分紅影響有限，被解釋變量更多取決于公司特征因素和其他政策背景因素?？傮w上，前兩個變量對被解釋變量的解釋力度減弱，在多數(shù)年度不再具有顯著性，但交乘項除2006年和2007年度外，均在1%、5%或10%水平上顯著，由參數(shù)估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)為負，且系數(shù)絕對值均大于管理層過度自信和投資者股利需求變量系數(shù)，交乘項對降低上市公司現(xiàn)金股利支付概率的促進作用更加顯著。

進一步采用逐年多元線性回歸對模型(2)、(5)和(7)進行了驗證，回歸結(jié)果顯示主要解釋變量的變動對現(xiàn)金股利支付力度的影響與假設(shè)1和假設(shè)3一致。研究期內(nèi)，模型(2)中管理層過度自信變量的系數(shù)在各年度均為負，說明管理層過度自信負向影響上市公司現(xiàn)金股利支付力度，過度自信程度越嚴重，上市公司現(xiàn)金股利支付率水平越低，但這一結(jié)果不具有統(tǒng)計上的顯著性?；貧w結(jié)果表明模型(5)中投資者股利需求對上市公司現(xiàn)金股利支付力度具有正向影響，即投資者越偏好現(xiàn)金股利，上市公司進行股利分配的力度越大；但在模型(7)中同時引入管理層過度自信和投資股利需求及其交乘項后前述影響在部分年度發(fā)生反向變化，但與模型(6)結(jié)果相一致的，總體上前兩個變量對被解釋變量的解釋力度減弱，但二者交乘項的參數(shù)估計結(jié)果均為負，且系數(shù)絕對值均大于管理層過度自信和投資者股利需求變量系數(shù)，說明管理層過度自信心理偏差與是否迎合投資者有限理性的股利需求相互作用，即交乘值越大，上市公司現(xiàn)金股利支付力度越小。

表9 過度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配各年度Logit回歸結(jié)果

為使實證結(jié)果更具穩(wěn)健性，首先通過替換管理層過度自信的衡量指標對各模型重新回歸，分別用盈余預(yù)測偏差和管理層持股變動衡量管理層過度自信，由于我國進行股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量不多，且不具有健全的盈余預(yù)測披露制度，使用兩種方法難以保證樣本數(shù)量。參數(shù)估計結(jié)果顯示，管理層過度自信和投資者股利需求及二者交乘項回歸系數(shù)的顯著性均有所降低，但回歸結(jié)果與本文的結(jié)論基本一致；其次將樣本數(shù)據(jù)分成深滬兩市分別進行回歸，回歸結(jié)果表明管理層過度自信在大部分年度未進入模型，但回歸系數(shù)為負，與研究假設(shè)一致，深證市場回歸結(jié)果整體優(yōu)于滬市，各變量的回歸結(jié)果分別在1%和5%水平上顯著，檢驗從一定角度驗證了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

第一，管理層過度自信會降低上市公司進行現(xiàn)金股利支付的傾向。過度自信程度越嚴重，上市公司進行現(xiàn)金分紅的概率和力度越低，但該影響在某些年度并沒有比其他公司特征因素明顯。實證分析中發(fā)現(xiàn)國有或國有控股上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率比民營企業(yè)更大，管理層過度自信在國有控股上市公司更易發(fā)生。第一大股東持股在多數(shù)年份未能對上市公司股利分配產(chǎn)生顯著影響，因此，我國上市公司現(xiàn)金股利分配行為并不支持利益輸送假說。

第二，投資者股利需求的回歸系數(shù)均為負值?？梢越忉尀椋菏紫龋谕顿Y者現(xiàn)金股利需求為股利折價的情況下，投資者不會用較高的價格購買進行現(xiàn)金分紅的上市公司股票，相反不進行現(xiàn)金分紅的公司會獲得較高的股利溢價，由于存在管理層迎合投資者股利需求的行為，則相應(yīng)現(xiàn)金股利支付傾向越低。同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量系數(shù)表明，迎合行為在國有或國有控股上市公司更為明顯，此時迎合理論具有較強的適用性；其次，通過進一步多元線性回歸，發(fā)現(xiàn)上市公司股利溢價程度越大，現(xiàn)金股利支付率就越小，這同樣說明投資者股利需求表現(xiàn)為現(xiàn)金股利折價，在該條件下我國上市公司管理層進行股利分配時具有迎合投資者股利需求的行為。最后，我們發(fā)現(xiàn)上一期股利溢價對現(xiàn)金股利支付力度影響比當期明顯，而二者交乘項的影響比前者更為突出，即現(xiàn)金股利分配取決于二者的交互影響和共同作用。

第三，管理層過度自信心理偏差與是否迎合投資者有限理性的股利需求相互作用。在管理層過度自信和迎合理論假設(shè)下，為追求短期股價上漲理性迎合投資者非理性的股利需求，兩種行為同時存在會使管理層非理性行為對上市公司現(xiàn)金股利分配的消極影響更為明顯，實證結(jié)果證明管理層存在過度自信心理偏差的同時也具有理性迎合投資者股利需求的行為，二者同時存在時會交互影響我國上市公司股利分配決策，進一步降低上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度，即本文引入二者的交乘項進行分析具有必要性和一定的現(xiàn)實意義。

(二)建議

基于現(xiàn)狀和實證分析，我們從管理層角度嘗試性提出以下建議：首先，建立科學(xué)有效的管理者學(xué)習(xí)和適當考核機制，不斷加深管理層對非理性決策行為的認知。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)通過不斷加強學(xué)習(xí)管理層可以控制或者減少非理性決策行為[10]。其次，將決策作為公司治理的核心，建立良好的決策機制。同時，一個運行良好的內(nèi)部機制對上市公司健康發(fā)展至關(guān)重要，應(yīng)不斷完善獨立董事制度，控制管理層非理性決策，抑制其為了自身及利益集團利益最大化進行諸如大股東掏空或內(nèi)部利益輸送等行為，保護中小投資者根本利益，規(guī)范上市公司管理層決策行為。最后，保證決策過程的適當程序化和規(guī)范化，以不斷提高股利政策的透明度和穩(wěn)定性。這將有效減少管理層非理性決策和損害投資者利益的行為，在此基礎(chǔ)上，積極配合監(jiān)管機構(gòu)助力完善公司股東回報機制，引導(dǎo)投資者形成正確投資觀以改善市場投機現(xiàn)象。

注釋：

① 進行現(xiàn)金分紅的公司與不進行現(xiàn)金分紅的公司的股票平均市場價值與賬面價值比值的差值。股利溢價為正，上市公司進行現(xiàn)金分紅的傾向越大，反之，不進行現(xiàn)金分紅。