上市公司股票回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
——以美的集團(tuán)為例

高歌 王莎

（西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院，陜西 西安 710130）

一、引言

2018年10月26日，全國人大常委會對《中華人民共和國公司法》中有關(guān)公司股份回購的部分規(guī)定進(jìn)行了修改。新修訂的《公司法》增加了回購情形，簡化了決策程序，建立了庫存股制度，使公司股票回購自由度得到大幅提升。在此背景下，我國上市公司紛紛制定回購方案并執(zhí)行，證券市場迎來新一輪回購浪潮。本文結(jié)合美的集團(tuán)的案例，對上市公司股票回購的正面效應(yīng)及負(fù)面效應(yīng)進(jìn)行分析，以期幫助企業(yè)趨利避害，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、股票回購概述

股票回購對于改善上市公司的治理模式、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以及提高資本運(yùn)作效率有著極大的作用。公司回購的股票有兩種處理方法：一是進(jìn)行注銷，使公司的注冊資本有所減少；二是將其保留下來，以便后期用來股權(quán)激勵(lì)。

上市公司進(jìn)行股票回購動機(jī)可歸結(jié)為以下幾種。一是防止兼并與收購。股票回購可以減少流通股票，防止惡意并購。同時(shí)，流通股票的減少也會抬高公司股價(jià)，增加對方并購的難度。二是改善資本結(jié)構(gòu)。上市公司利用自有的流動資金進(jìn)行股票回購后再將被回購的股票注銷，可以優(yōu)化企業(yè)資金體系，減輕支付現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，當(dāng)公司長期負(fù)債比例過低時(shí)，可通過長期借款進(jìn)行回購股票，利用財(cái)務(wù)杠桿的增減變動優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。三是穩(wěn)定股價(jià)。股價(jià)過低可能影響投資者信心，而股票回購可以提升公司股價(jià)，穩(wěn)定并增強(qiáng)投資者及消費(fèi)者對企業(yè)的信心，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。四是維持并提高每股收益水平。上市公司作為相對成熟的大企業(yè)，經(jīng)營狀況良好且會存在現(xiàn)金盈余。為了提高資金利用率，可以實(shí)施股票回購或現(xiàn)金紅利政策，提高股票價(jià)格、維持每股收益水平。

三、股票回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）股票回購的正面財(cái)務(wù)效應(yīng)

1、財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)

股票回購使得流通在外的股票數(shù)降低，公司不必再為這部分股票支付現(xiàn)金股利，節(jié)省下來的資金可用于生產(chǎn)經(jīng)營，提高公司經(jīng)濟(jì)效益。盈利水平上升又會增強(qiáng)投資者信心，有利于提升股票價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。由于股東因公司回購股票而取得的收入暫不需要繳納個(gè)人所得稅，這也可以實(shí)現(xiàn)節(jié)稅的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

2、股利替代效應(yīng)

上市公司利用閑置資金進(jìn)行股票回購，在合理利用資金的同時(shí)減少了流通在外的股份，有助于減輕公司的支付現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。股票回購會導(dǎo)致股價(jià)受供求關(guān)系影響而上漲，這也增加了股東的自身利益。股東可根據(jù)自身需求出售股票，或者繼續(xù)持有該公司股票。這種利用股票回購代替支付現(xiàn)金股利的方式，對于投資者和公司來說是一個(gè)雙贏的選擇。

3、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

投資報(bào)酬率和債務(wù)利息率是影響股票回購的兩個(gè)重要因素。當(dāng)前者大于后者時(shí)，企業(yè)可以通過增加負(fù)債來進(jìn)行股票回購，此時(shí)企業(yè)收益大于費(fèi)用。同時(shí)，適當(dāng)增加財(cái)務(wù)杠桿率，有助于提高每股的收益水平。因此，當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿率較低時(shí)，可以通過增加負(fù)債來進(jìn)行股票回購，減少現(xiàn)金股利支出，增加公司的獲利。

4、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

上市公司利用現(xiàn)金或者長期借款進(jìn)行股票回購，使得資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本比重有所下降,從而提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率。這種行為缺點(diǎn)因?yàn)橘Y金減少債務(wù)增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會增加。

（二）股權(quán)回購的負(fù)面財(cái)務(wù)效應(yīng)

1、可能增加籌資風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)

股票回購需要一次性支付大量的資金。這些資金的來源有兩種，一是公司內(nèi)部的閑置資金，二是從金融機(jī)構(gòu)籌集的資金。利用自有資金進(jìn)行股票回購會減少公司流動資金，利用負(fù)債進(jìn)行股票回購會增加企業(yè)的負(fù)債率，兩種方式都會導(dǎo)致公司償債能力下降。公司資金周轉(zhuǎn)一旦出現(xiàn)問題，就會影響公司的支付能力和變現(xiàn)能力，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

2、可能損害中小股東利益

在股票回購中，企業(yè)具體內(nèi)幕信息由大股東和公司高管等內(nèi)部人員所壟斷，他們與中小股東的利益并不同。無法及時(shí)獲知準(zhǔn)確消息的中小股東只能被動的根據(jù)公司發(fā)布的回購要約來進(jìn)行決策。這種交易地位的不平等使得中小股東成為股票回購中的利益犧牲者。

3、可能操縱利潤與粉飾財(cái)務(wù)指標(biāo)

股票回購會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)減少，在上市公司盈利水平穩(wěn)定，年利潤保持不變的情況下，凈資產(chǎn)的減少會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率大幅度提升。部分不良企業(yè)會利用股票回購來人為調(diào)整公司的利潤指標(biāo)，向投資者傳達(dá)出公司經(jīng)營狀況良好穩(wěn)定的虛假信息。

4、可能引發(fā)連帶負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)

如果股票回購行為沒有成功，公司可能會陷入財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)形象受損，會使投資者失去信心，選擇拋售股票，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。

四、美的集團(tuán)股票回購分析

（一）美的集團(tuán)股票回購背景

政策方面，2005年起，我國陸續(xù)出臺并完善了上市公司股票回購相關(guān)規(guī)定，股票回購限制不斷減少，回購條件逐漸放寬。2018年10月《公司法》中有關(guān)公司股份回購部分的規(guī)定修改，更是引發(fā)了新一輪的股票回購浪潮。

行業(yè)方面，2015年受金融危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩各行各業(yè)開始出現(xiàn)危機(jī)，整個(gè)家電行業(yè)都陷入了寒冬期。2018年無論是線上還是線下，家電的銷售量都不斷下降。

企業(yè)方面，2015年下半年，美的集團(tuán)受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，股價(jià)持續(xù)下跌。為了扭轉(zhuǎn)局勢美的集團(tuán)建立了股票回購的長效機(jī)制。2015年8月至2019年3月，美的集團(tuán)先后進(jìn)行了多次股票回購。

（二）美的集團(tuán)股票回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1、財(cái)務(wù)正效應(yīng)

美的集團(tuán)使用大量資金迅速完成股票回購，并將回購的股份予以注銷，一方面減少了公司的注冊資本，提升了企業(yè)價(jià)值，扭轉(zhuǎn)了公司的市場形象；另一方面也讓投資者的利益進(jìn)一步得到了保障。股票回購并注銷后，美的集團(tuán)總股本占回購前的98.18%。隨著公司業(yè)績上漲，公司的每股收益也會不斷增加，進(jìn)而吸引更多投資者，提升美的集團(tuán)的市場價(jià)值。美的集團(tuán)在2015年實(shí)施回購措施后，股價(jià)不斷上升，2018年3月1日股價(jià)達(dá)到了61.34元/股的價(jià)格。隨后股價(jià)雖有波動，但整體趨勢仍保持向上增長。

2、財(cái)務(wù)負(fù)效應(yīng)

受市場環(huán)境影響，美的集團(tuán)股價(jià)在2018年有長達(dá)九個(gè)月的下滑期。這說明股票回購對于提升公司股價(jià)在短期內(nèi)有一定的作用，但是長期效益難以預(yù)測。加之美的集團(tuán)進(jìn)行的一系列股票回購，都是使用公司的自有資金，這導(dǎo)致公司內(nèi)部資金壓力增大，流動比率減少，同時(shí)也會影響到流動負(fù)債的償還能力。

中小股東一般在證券市場上處于弱勢地位，美的集團(tuán)進(jìn)行股票回購使得股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，影響到股東間的財(cái)富分配比例。美的集團(tuán)將因?yàn)槌止杀壤龃蠖@得更多收益，從而有損中小股東的利益。

五、結(jié)論

本文對美的集團(tuán)股票回購的背景、財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行了分析，得出以下結(jié)論：第一，在經(jīng)濟(jì)市場整體不景氣的大環(huán)境下，股票回購能夠提升股價(jià)，給投資者傳遞利好消息，穩(wěn)定并增強(qiáng)投資預(yù)期；第二，股票回購對于股價(jià)的提升作用是暫時(shí)的，股票回購不能作為長期運(yùn)營手段；第三，上市公司要謹(jǐn)慎進(jìn)行股票回購，否則很容易導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)；第四，要想維持企業(yè)良好發(fā)展，還需政府支持以及企業(yè)自身不斷改革創(chuàng)新。