從主要融資程序視角看融資平臺境外債法律規(guī)制研究

莊易筑

（中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京 100872）

一、源起

研究本于探討境外城投債的融資程序中法律規(guī)制所遇到的問題及發(fā)展，所以我們可以先從討論什麼是”城投”開始，再來逐步了解”城投"發(fā)行境外債的發(fā)律問題(周沅帆，2016)，城投公司舉外債有其必要將其納入國家體制內(nèi)進行管理監(jiān)管，通過政府機關(guān)法律監(jiān)管體系的構(gòu)建來管理城投公司舉外債的風(fēng)險和問題。然而，城投公司在境外發(fā)債目前是以境內(nèi)發(fā)改委和外管等監(jiān)管機關(guān)的備案審查及各類通知公告、國內(nèi)跨境貿(mào)易法規(guī)以及境外國際金融制度等法律規(guī)制的運作來完成的，此時考慮短期整合所有法律規(guī)制來構(gòu)建該體系是有一定困難的，原則上難以將境內(nèi)外金融法規(guī)強制整合成一套規(guī)定。

因此，本研究主要針對城投公司在境外發(fā)行債券的程序中所遇到的相關(guān)法律規(guī)制問題，擬就城投公司境外發(fā)債的最新監(jiān)管動態(tài)作一簡要介紹并就其對城投公司境外發(fā)債的影響進行初步分析，本文也對城投公司境外發(fā)債監(jiān)管制度的改革提出了一些初步建議。

二、融資程序

境外城投債的發(fā)行程序一般包括指定中介機構(gòu)、啟動項目、準(zhǔn)備發(fā)行文件、路演與定價、發(fā)行與簿記五個環(huán)節(jié)。具體項目會存在進度差異，其程序如下：

程序一: 主體資格認(rèn)定、企業(yè)內(nèi)部及高層決議、申請國家發(fā)改委備案登記、承銷商委任函。

程序二: 指定中介機構(gòu)：在債券發(fā)行的第1周初選聘法律顧問，通知審計師發(fā)債事宜，并選擇受托人、上市代理和印刷商。參與中介一般包括承銷商、國際發(fā)行人律師、國際承銷商律師、中國發(fā)行人律師、中國承銷商律師、評級機構(gòu)（如需要）、審計師、信托銀行和印刷商。

程序三：啟動項目：召開啟動大會并啟動業(yè)務(wù)、法律、財務(wù)等方面的盡職調(diào)查，聯(lián)系評級機構(gòu)并準(zhǔn)備評級說明材料。企業(yè)可在此階段初步接觸潛在投資者，為后期銷售策略制定做準(zhǔn)備。

程序四：準(zhǔn)備發(fā)行文件：包括展開盡職調(diào)查，草擬募集說明書、安慰函、法律意見書、條款協(xié)議、代理協(xié)議、認(rèn)購協(xié)議等文件，召開評級機構(gòu)說明會，草擬路演演示材料及投資者問題等具體工作。一般在債券發(fā)行的第2周至第6周完成。

程序五：路演與定價：包括安排路演及投資者會議、錄制網(wǎng)上路演、刊印和分發(fā)發(fā)行通函、公布交易、路演、公布交易前盡職調(diào)查、定價及簽署等細(xì)項。一般在債券發(fā)行的第7周完成。

程序五：發(fā)行與簿記：包括發(fā)行通函定稿、投資者認(rèn)購、結(jié)算前盡職調(diào)查、提交法律意見、結(jié)算及交割等具體工作。一般在債券發(fā)行的第8周完成。

程序六:企業(yè)向國家外管局申請融資金匯入境內(nèi)取得同意函，并于境內(nèi)銀行開立外債專用賬戶，最將境外資金匯入境內(nèi)并換匯。

本研究后續(xù)針對前述所談的主要的程序一及程序六進一步討論，對新的制度框架下，企業(yè)在發(fā)改委和外管局備案發(fā)行境外城投債需執(zhí)行辦理備案登記手續(xù)、債券發(fā)行、報送發(fā)行信息和外債登記四個主要關(guān)鍵環(huán)節(jié)得其中的重要程序加以討論。

三、問題

國家發(fā)展和改革委員會(簡稱“發(fā)改委”)于2015年9月發(fā)布的《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(發(fā)改外資(2015)2044號)(簡稱“2044號文”)將企業(yè)發(fā)行中長期外債的監(jiān)管制度改為備案登記制，對企業(yè)外債市場產(chǎn)生了巨大的影響。2044號文施行已逾三年，結(jié)合發(fā)改委后續(xù)發(fā)布的相關(guān)政策以及在諸多外債項目中的經(jīng)驗，在此簡要總結(jié)和分析發(fā)改委關(guān)于外債監(jiān)管的新動態(tài)及熱點問題，以期對企業(yè)外債發(fā)行的各類市場參與方有所裨益。

（一）有關(guān)發(fā)改委外資2044號文對于一年期以下城投境外債的規(guī)管問題

國家發(fā)改委外資2044號文將企業(yè)“外債”定義為境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的 1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等。由此，2044號文擴展了原有外債監(jiān)管框架下發(fā)改委對中長期外債的監(jiān)管范圍，明確將境內(nèi)企業(yè)控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)亦納入監(jiān)管。但發(fā)改委對于一年以下境外債無納入有效規(guī)管，這對造成國內(nèi)企業(yè)發(fā)行一年以下境外債的條件參差不齊。概括而言，2044號文所監(jiān)管的中長期外債可基于“借債主體”、“債務(wù)期限”以及“債務(wù)類型”三個要素判定?；?66號文基礎(chǔ)上，雖然說明基于2044號文下所有國內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債需向國家發(fā)改委備案登記，但對于非2044號文所規(guī)管的范圍仍未進一步說明。

（二）有關(guān)發(fā)改委外資2044號文對于發(fā)行人“控制”的定義問題

國家發(fā)改委于2017年12月26日發(fā)布的《企業(yè)境外投資管理辦法》(國家發(fā)展和改革委員會令第11號)(簡稱“11號令”)中將“控制”明確界定為“直接或間接擁有企業(yè)半數(shù)以上表決權(quán)，或雖不擁有半數(shù)以上表決權(quán)，但能夠支配企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)、人事、技術(shù)等重要事項”。鑒于2044號文和11號令均由國家發(fā)改委所發(fā)布且涉及境內(nèi)企業(yè)“控制”的境外企業(yè)的投融資，我們理解對2044號文規(guī)定的“控制”可參照11號令項下界定的“控制”標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合境外企業(yè)所在地的法律、會計準(zhǔn)則以及企業(yè)實際情況進行綜合判斷。

值得注意的是，對于由多家境內(nèi)企業(yè)共同持股，但單一境內(nèi)企業(yè)均不具有控制權(quán)的境外企業(yè)而言，盡管2044號文并未明確規(guī)定其是否適用，但根據(jù)我們在具體項目中的咨詢，不乏一些地方發(fā)改委認(rèn)為多家境內(nèi)企業(yè)對境外企業(yè)的持股應(yīng)合并計算，且在合并計算的基礎(chǔ)上，該境外企業(yè)應(yīng)被認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)控制的境外企業(yè)，從而應(yīng)適用2044號文。在666號文內(nèi)說明基于2044號文下所有國內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債需向國家發(fā)改委備案登記，是否是說明只要是國內(nèi)企業(yè)都屬于范圍界定的“控制”標(biāo)準(zhǔn)，而非國內(nèi)企業(yè)范圍仍未進一步說明。

（三）有關(guān)發(fā)改委和外管局對控制城投、房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債的資金用途的問題

實踐中發(fā)改委對于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債(特別是境外發(fā)債)已經(jīng)有逐漸收緊的趨勢。2018年6月，國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人在有關(guān)《國家發(fā)展改革委財政部關(guān)于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》的表示國家發(fā)改委已注意到房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模有所增加。為有效防范外債風(fēng)險，發(fā)改委將在下一步工作中引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。在666號文第5點說明所，是否是說明只要是國內(nèi)企業(yè)都屬于范圍界定的“控制”標(biāo)準(zhǔn)，而非國內(nèi)企業(yè)范圍仍未進一步說明。

四、建議

（一）建議確立一年期以下的中資美元債”事前管理的合規(guī)性

我國對各類債券的發(fā)行都有較為嚴(yán)格和明晰的規(guī)定，境內(nèi)各類債券發(fā)行時均需由監(jiān)管部門事先核準(zhǔn)或備案。對于城投企業(yè)海外發(fā)行中長期債券，發(fā)改委也規(guī)定需進行事前備案登記。目前在短期美元債的發(fā)行核準(zhǔn)上并沒有一個明確的監(jiān)管部門進行事前監(jiān)管。

短期美元債僅進行登記備案，對于其發(fā)行規(guī)模、發(fā)行人資質(zhì)均無明確約束，對企業(yè)負(fù)債的管理存在較為明顯的漏洞，給外債的管理增加了難度，對投資者的風(fēng)險補償機制也不健全。

（二）建議境外發(fā)債由發(fā)改委“事先審批”

2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(以下簡稱 “2044號文”)，將企業(yè)發(fā)行中長期外債由事先向國家發(fā)改委申請額度審批改為事先向國家發(fā)改委備案登記。國家發(fā)改委于2018年6月27日在就706號文意見指出，國家發(fā)改委將“明確發(fā)債企業(yè)資質(zhì)要求和條件標(biāo)準(zhǔn)，完善備案登記申報方式和辦理程序，不搞變相行政審批，防止自由裁量，為企業(yè)跨境融資提供更多便利”。因此，國家發(fā)改委就中國公司境外發(fā)債的監(jiān)管改為事先審批的可能性不大。

（三）建議發(fā)改委管理一年期以下境外債的發(fā)行項目

國家發(fā)改委2044號文所適用的是1年期以上的外債，實踐中有些中國企業(yè)采取在境外發(fā)行一年期以下(包括364天期)債券的方式，以避免國家發(fā)改委2044號文要求的事先備案。

國家發(fā)改委外資司負(fù)責(zé)人于2018年6月29日就“發(fā)展改革委考慮禁止企業(yè)發(fā)行364天期美元債”有關(guān)輿情答記者問時回復(fù)：“據(jù)了解，國家發(fā)展改革委等國務(wù)院有關(guān)部門并未考慮禁止企業(yè)境外發(fā)債”，在上述回復(fù)中，國家發(fā)改委并未澄清是否將要求發(fā)行此類短期債納入事先備案的監(jiān)管體制。因此，發(fā)行境外短期債券（一年期以下）應(yīng)不會被禁止發(fā)行，但未來是否可能被納入發(fā)改委事先備案的監(jiān)管體制尚待進一步澄清。

（四）建議確立對境外發(fā)債的城投公司資格要求和條件標(biāo)準(zhǔn)

國家發(fā)改委在就706號文表示，下一步將會同有關(guān)部門，盡快制定《企業(yè)發(fā)行外債登記管理辦法》，明確發(fā)債企業(yè)資質(zhì)要求和條件標(biāo)準(zhǔn)。國家發(fā)改委在過去的文件多次提出其將引導(dǎo)資金投向國家鼓勵的重點行業(yè)、重點領(lǐng)域。如2044號文規(guī)定，“鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業(yè)發(fā)行外債，募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用，優(yōu)先用于支持“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶與國際產(chǎn)能和裝備制造合作等重大工程建設(shè)和重點領(lǐng)域投資?！?/p>

706號文也規(guī)定，“要緊密圍繞推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向，著力支持綜合經(jīng)濟實力強、國際化經(jīng)營水平高、風(fēng)險防控機制健全的大型企業(yè)赴境外市場化融資，募集資金重點用于支持創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)以及“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作等。”因此，我們認(rèn)為，盡管國家發(fā)改委對境外發(fā)債實行備案管理，但會進一步引導(dǎo)資金投入符合其產(chǎn)業(yè)政策的重點行業(yè)、重點領(lǐng)域。

（五）建議發(fā)改委和外管局同步管理和提出獎懲措施

國家發(fā)改委利用外資和境外投資司先后多次在其網(wǎng)站上公告外債監(jiān)管動態(tài)，主要包括（1）于2017年6月實名公布五家未備案境外發(fā)債企業(yè)，于2018年5月又約談了八家未備案境外發(fā)債企業(yè)及相關(guān)中介機構(gòu)，（2）擬對違規(guī)企業(yè)及中介機構(gòu)加大懲處問責(zé)力度。