經(jīng)濟(jì)政策不確定性、戰(zhàn)略變化幅度與企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)

(中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東青島266000)

一、引言

“脫實(shí)向虛”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的一個(gè)嚴(yán)峻問題，在此背景下非金融類企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展頗受爭(zhēng)議。一方面，大量研究指出由資本經(jīng)營(yíng)造成的企業(yè)金融化不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定及實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，抑制了固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資等企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[1-3]；另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)投資與創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型有積極作用[4-5]。盡管理論界還未得出一致結(jié)論，但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)表明，截止2017年9月，有超過900家A股上市公司參與理財(cái)活動(dòng)，這意味著對(duì)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)存在合理性的探討已經(jīng)落后于實(shí)踐發(fā)展。習(xí)近平總書記在2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上指出“金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)三項(xiàng)“重大結(jié)構(gòu)性失衡”之一。實(shí)際上，微觀企業(yè)內(nèi)部同樣存在“資本經(jīng)營(yíng)與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)失衡”的資金配置結(jié)構(gòu)性問題，相關(guān)研究的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)擴(kuò)展到識(shí)別并分析企業(yè)非效率性的過度資本經(jīng)營(yíng)。

現(xiàn)有研究中有關(guān)企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)的文獻(xiàn)寥寥無幾，對(duì)企業(yè)非效率性資金配置動(dòng)因的研究多基于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)投資行為展開。研究視角在微觀層面涵蓋了代理問題、管理者過度自信、財(cái)務(wù)冗余等[6-9]，在宏觀層面涵蓋了貨幣政策、金融發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)等[10-13]。這些研究分別從微宏觀角度出發(fā)闡明在內(nèi)外部因素的影響下企業(yè)資金配置的效率會(huì)存在顯著差異，但鮮有文獻(xiàn)針對(duì)資本經(jīng)營(yíng)進(jìn)行效率性辨析，也未見有研究統(tǒng)籌考慮外部環(huán)境變動(dòng)和內(nèi)部戰(zhàn)略變化。宏觀環(huán)境和微觀企業(yè)行為從來就不是割裂的，現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的沖擊迫使企業(yè)不得不及時(shí)基于環(huán)境判斷做出戰(zhàn)略變化，通過戰(zhàn)略管理發(fā)揮資源重配功能，降低外部環(huán)境波動(dòng)帶來的資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。但戰(zhàn)略變化作為一項(xiàng)企業(yè)改變當(dāng)前經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域、方向或結(jié)構(gòu)的變革性行為，對(duì)企業(yè)績(jī)效存在“適應(yīng)性”和“破壞性”兩種截然不同的作用方式[14]，實(shí)施效果存在較大不確定性。在此背景下引申出一些值得關(guān)注的問題，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否誘發(fā)了資金配置活動(dòng)的非效率問題(例如過度資本經(jīng)營(yíng))；企業(yè)的戰(zhàn)略變化在整體上是否優(yōu)化了資金配置，緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的影響。這些問題的探討有利于從宏微觀交互的角度探究企業(yè)資金配置決策的影響因素，預(yù)防大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擴(kuò)展經(jīng)濟(jì)政策不確定性作用于微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的研究。

本文研究的創(chuàng)新和邊際貢獻(xiàn)可能主要體現(xiàn)在：第一，將非金融類企業(yè)金融化這一現(xiàn)象回歸到企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)中的資金配置過程，更有利于站在企業(yè)自身需求角度分析其偏好資本經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因。第二，率先對(duì)資本經(jīng)營(yíng)資金配置進(jìn)行效率性辨析，并聚焦企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)的影響因素作進(jìn)一步的闡釋。第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為宏觀環(huán)境的二階波動(dòng)表現(xiàn)形式，對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響往往更為隱蔽，現(xiàn)有研究已經(jīng)從企業(yè)融資約束水平、投資決策、現(xiàn)金持有量等角度對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗(yàn)，但卻忽略了企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的主觀能動(dòng)性。結(jié)合權(quán)變理論和戰(zhàn)略管理理論，本文將戰(zhàn)略變化幅度納入分析框架，使理論分析與企業(yè)現(xiàn)實(shí)決策環(huán)境更為接近，完善了微宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的交互影響研究，具有重要的理論價(jià)值。解釋和驗(yàn)證企業(yè)戰(zhàn)略變化對(duì)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)資金配置的影響，為優(yōu)化企業(yè)資金配置，預(yù)防過度資本經(jīng)營(yíng)提供理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文密切相關(guān)的一類文獻(xiàn)是對(duì)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因研究。Demir(2009)[15]將投資組合理論引入資金配置研究，指出現(xiàn)代企業(yè)的資金配置組合由產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)構(gòu)成。此后，大量對(duì)企業(yè)進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)的研究得出了不同的結(jié)論。一方面，企業(yè)突破單一產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的桎梏向資本經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域配置資金，具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和擴(kuò)大盈利的作用[16-19]，資本經(jīng)營(yíng)通過發(fā)揮資金儲(chǔ)備的功能可以平滑企業(yè)資金需求，為企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新活動(dòng)提供資金[20]，具有“蓄水池效應(yīng)”；另一方面，也有研究認(rèn)為實(shí)體企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)擠占了產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的資源，降低實(shí)體領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資規(guī)模，加劇整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性[21-22]。Epstein和Jayadev(2005)[23]則指出資本經(jīng)營(yíng)會(huì)改變企業(yè)生產(chǎn)模式，加劇企業(yè)短視化行為。在企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)普遍低迷時(shí)，資本經(jīng)營(yíng)過程中金融資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)恰好為管理者提供了盈余操縱的便利性，管理者利用資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在任期內(nèi)粉飾經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)[24]。國(guó)內(nèi)學(xué)者任力和朱東波(2017)[25]發(fā)現(xiàn)資本經(jīng)營(yíng)雖然有利于解決產(chǎn)能過剩問題，但可能會(huì)造成嚴(yán)重的金融危機(jī)。彭俞超等(2018)[26]則認(rèn)為資本經(jīng)營(yíng)使實(shí)體企業(yè)表現(xiàn)出金融化傾向，加劇企業(yè)信息不透明度，會(huì)提高企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但上述研究均是對(duì)資本經(jīng)營(yíng)進(jìn)行總量性分析，忽略資本經(jīng)營(yíng)的資金配置存在效率性和非效率性之別，而在當(dāng)前環(huán)境下對(duì)后者的研究更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

現(xiàn)階段，學(xué)術(shù)界對(duì)非效率性資金配置的研究多集中于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)角度。但無論是產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)資金配置還是資本經(jīng)營(yíng)資金配置都服務(wù)于企業(yè)的整體目標(biāo)，相關(guān)研究仍然有一定借鑒意義。代理理論認(rèn)為委托人和代理人的利益沖突導(dǎo)致代理人偏離價(jià)值最大化目標(biāo)進(jìn)行過度投資。吳應(yīng)軍(2016)[27]通過構(gòu)建“并購(gòu)-自建比”指標(biāo)發(fā)現(xiàn)代理問題使得管理者降低對(duì)固定資產(chǎn)等的資金配置比重，而傾向于進(jìn)行并購(gòu)式過度投資。公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)冗余會(huì)也增加投資規(guī)模，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度正向調(diào)節(jié)兩者的相關(guān)性[28]。此外，在宏觀層面貨幣政策會(huì)通過影響企業(yè)融資約束水平進(jìn)一步影響其投資效率[29]。王貞潔和王京(2018)[12]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與投資效率之間存在負(fù)向關(guān)系。隨著一系列新經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)，譚小芬和張文婧(2017)[30]指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以通過實(shí)物期權(quán)和金融摩擦兩種渠道影響企業(yè)投資行為，較高的外部環(huán)境不確定性會(huì)增加未來期權(quán)價(jià)值，使企業(yè)推遲投資，同時(shí)加劇了信息不對(duì)稱程度，降低了預(yù)期投資收益。

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)：(1)當(dāng)前研究缺乏對(duì)企業(yè)整體資金配置決策環(huán)境的考慮，沒有意識(shí)到微觀經(jīng)濟(jì)主體在宏觀環(huán)境波動(dòng)下的主動(dòng)應(yīng)對(duì)能力，忽略了戰(zhàn)略變化對(duì)企業(yè)資源配置和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的重要影響[31]，導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論過度強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的外生性。(2)對(duì)企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的探討缺乏從資金配置效率角度進(jìn)行過度與否的合理辨析，而是將企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)簡(jiǎn)化為總量性問題，得到了資本經(jīng)營(yíng)“非好即壞”的兩面性結(jié)論，這不利于引導(dǎo)企業(yè)探索“金融服務(wù)實(shí)體”的路徑，提高資金配置效率。為了彌補(bǔ)文獻(xiàn)空白，本文將識(shí)別企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)問題，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司特點(diǎn)，探討企業(yè)戰(zhàn)略變化幅度及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)行為的影響，并對(duì)戰(zhàn)略變化幅度的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)，為企業(yè)內(nèi)部資金錯(cuò)配動(dòng)因研究提供新視角。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

在凱恩斯主義指導(dǎo)下，利用宏觀政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)是政府用“有形之手”克服市場(chǎng)失靈的普遍方式。政府利用宏觀政策可以增加社會(huì)福利，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。但隨著研究的深入，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身就是造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。Fernndez-villaverde等(2015)[32]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著衰退。在此過程中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過資金供求和市場(chǎng)波動(dòng)影響企業(yè)資金配置結(jié)構(gòu)。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)使銀行等金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注資金流動(dòng)性，通過提高利率或減少信貸規(guī)模等方式控制風(fēng)險(xiǎn)，造成企業(yè)融資成本的上升；另一方面，市場(chǎng)和融資環(huán)境的波動(dòng)使企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)投資更為審慎，更愿意通過一些流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)維持資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)資本經(jīng)營(yíng)的依賴程度明顯上升。

日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)和復(fù)雜的環(huán)境使現(xiàn)代企業(yè)更需要通過戰(zhàn)略變化構(gòu)筑動(dòng)態(tài)能力。波特指出，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心在于將資源配置到價(jià)值鏈中真正創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)。權(quán)變理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須不斷適應(yīng)環(huán)境才能生存發(fā)展，在此基礎(chǔ)上戰(zhàn)略管理的環(huán)境學(xué)派指出戰(zhàn)略是一個(gè)反應(yīng)過程，企業(yè)需要不斷調(diào)整以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的影響。因此，能否優(yōu)化資源組織結(jié)構(gòu)、適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境波動(dòng)就成為企業(yè)戰(zhàn)略管理有效性的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。戰(zhàn)略變化幅度是企業(yè)戰(zhàn)略變化的重要過程特征，一定時(shí)期內(nèi)戰(zhàn)略變化幅度越大越能體現(xiàn)出企業(yè)勇于變革，能及時(shí)進(jìn)行資源分配重組，具有較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)能力，但同時(shí)也意味著變化周期更長(zhǎng)，撬動(dòng)資源更多，存在更大的執(zhí)行結(jié)果不確定性?；诖?，戰(zhàn)略變化幅度本身反映了戰(zhàn)略變化深度和廣度，而其自身風(fēng)險(xiǎn)性也使管理層對(duì)戰(zhàn)略變化幅度的把握成為戰(zhàn)略變化整體有效性的重要體現(xiàn)方面。尤其是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大的背景下，戰(zhàn)略變化體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中面臨宏觀環(huán)境波動(dòng)時(shí)事先的、主動(dòng)的應(yīng)對(duì)行為。需要指出的是，雖然企業(yè)戰(zhàn)略管理的本意是降低環(huán)境波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但鑒于戰(zhàn)略變化本身存在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致戰(zhàn)略變化幅度與經(jīng)濟(jì)政策不確定之間到底是“風(fēng)險(xiǎn)抵御”還是“風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)”不得而知。因此，除了探討戰(zhàn)略變化幅度對(duì)資金配置結(jié)構(gòu)的直接影響，還有必要將戰(zhàn)略變化幅度納入“經(jīng)濟(jì)政策不確定性—過度資本經(jīng)營(yíng)”這一分析框架中，探討我國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略管理在適應(yīng)環(huán)境方面的有效性。

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)面臨的外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)上升[33]。市場(chǎng)的消費(fèi)和供給水平被不斷打破重置，行業(yè)發(fā)展前景和產(chǎn)品價(jià)格水平處于較大變動(dòng)中，企業(yè)對(duì)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的預(yù)期收益降低。通過影響市場(chǎng)波動(dòng)和融資流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還增加了銀行業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，使銀行傾向于謹(jǐn)慎發(fā)放貸款，提高對(duì)企業(yè)的審核要求和擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)[34]。艱難的經(jīng)營(yíng)和融資環(huán)境加大了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。根據(jù)波特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往往由于產(chǎn)品種類和利潤(rùn)空間的限制更容易受到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的威脅，而資本經(jīng)營(yíng)憑借其短期投資收益率高、周期靈活和可逆轉(zhuǎn)性強(qiáng)等特點(diǎn)可以在較短時(shí)間內(nèi)提高財(cái)務(wù)柔性，有利于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)為了保持現(xiàn)金流穩(wěn)定和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，將資金配置到資本經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng)[35]。此外，上市公司往往會(huì)通過提高盈余管理程度來降低政策不確性增加帶來的政策性成本[36]，而資本經(jīng)營(yíng)恰好是企業(yè)進(jìn)行盈余操縱的便利工具(1)例如企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)時(shí)，其公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，但企業(yè)若持有的是可供出售金融資產(chǎn)，公允價(jià)值的變動(dòng)則計(jì)入其他綜合收益，屬于所有者權(quán)益。因此企業(yè)可以選擇在資產(chǎn)升值時(shí)多認(rèn)定交易性金融資產(chǎn)，而在資產(chǎn)減值時(shí)多認(rèn)定可供出售金融資產(chǎn)，以此來提高利潤(rùn)或者規(guī)避損失。。因此，企業(yè)更傾向于將大量資金配置到資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，利用對(duì)金融資產(chǎn)后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量的操縱進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)?；谝陨戏治霰疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H1經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了過度資本經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)的概率。

(二)戰(zhàn)略變化與過度資本經(jīng)營(yíng)

戰(zhàn)略變化被認(rèn)為是企業(yè)整合資源配置并柔性應(yīng)對(duì)環(huán)境變動(dòng)的一項(xiàng)重要?jiǎng)討B(tài)能力，戰(zhàn)略變化幅度體現(xiàn)了整個(gè)戰(zhàn)略變化過程中涉及戰(zhàn)略內(nèi)容的深度、廣度或者大小[37]。有效的戰(zhàn)略變化能夠改善企業(yè)在產(chǎn)品、服務(wù)及目標(biāo)市場(chǎng)上的資源配置方式，通過持續(xù)動(dòng)態(tài)地調(diào)整來打破企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或渠道上的路徑依賴。此時(shí)，越深入的戰(zhàn)略變化可以幫助企業(yè)獲得新的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)投資機(jī)會(huì)，做出更高效的資金配置結(jié)構(gòu)決策，降低過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生的概率。但由于現(xiàn)實(shí)中管理層戰(zhàn)略眼光的局限性及對(duì)環(huán)境變化的預(yù)測(cè)能力不足，大多數(shù)情況下戰(zhàn)略變化明顯滯后于環(huán)境變化。尤其是戰(zhàn)略變化的過程本身具有時(shí)間跨度較長(zhǎng)、信息不完備等特征，這使其存在決策和實(shí)施上的雙重風(fēng)險(xiǎn)。并且戰(zhàn)略變化意味著資源的耗費(fèi)，戰(zhàn)略變化幅度越大意味著資源重組成本更高。尤其在當(dāng)前新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，日趨飽和的市場(chǎng)需求和行業(yè)壁壘限制使得企業(yè)改變現(xiàn)有戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)突破并建立新的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尤為困難。因此當(dāng)出現(xiàn)戰(zhàn)略變化決策失誤時(shí)，戰(zhàn)略變化幅度越大意味著企業(yè)越可能偏離資金配置結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇，更容易引發(fā)過度資本經(jīng)營(yíng)問題?；谝陨戏治?，本文提出以下兩個(gè)備選假設(shè)。

H2a若我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化有效性較高，則戰(zhàn)略變化幅度與過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生的概率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2b若我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化有效性較低，則戰(zhàn)略變化幅度與過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生的概率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

(三)戰(zhàn)略變化對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和過度資本經(jīng)營(yíng)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

如前文所述，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要宏觀經(jīng)濟(jì)因素，并且通過資金供求和市場(chǎng)波動(dòng)影響企業(yè)資金配置決策?，F(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略管理更強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略的應(yīng)變性，戰(zhàn)略變化作用正面性與否取決于能否符合環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)的需要[38-39]，即有效的戰(zhàn)略變化應(yīng)當(dāng)為企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境的變化提供幫助，降低環(huán)境變化帶來的經(jīng)營(yíng)不確定性?？梢酝茰y(cè)，有效的戰(zhàn)略變化可以使企業(yè)管理層面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)時(shí)更為合理地配置企業(yè)資源，尋找產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，鞏固核心產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)力，避免為了短期利益而產(chǎn)生大量機(jī)會(huì)主義的投機(jī)行為，降低過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生的可能性。但管理者僅憑借過去經(jīng)驗(yàn)制定的戰(zhàn)略變化很有可能無法應(yīng)對(duì)當(dāng)前政策波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，例如當(dāng)戰(zhàn)略變化未能捕捉到經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)中產(chǎn)業(yè)利好的消息，使企業(yè)錯(cuò)失產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的有利投資機(jī)會(huì)。而在不恰當(dāng)時(shí)機(jī)擴(kuò)大戰(zhàn)略變化幅度也會(huì)造成盲目變更經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，浪費(fèi)企業(yè)資源，造成企業(yè)更依賴資本經(jīng)營(yíng)獲取短期收益。這種戰(zhàn)略變化的偏差不但沒有緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資金配置決策的影響，反而進(jìn)一步使管理者為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和短期盈利大量進(jìn)行資本經(jīng)營(yíng)。根據(jù)以上分析，提出如下備選假設(shè)。

H3a若我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化有效性較高，則戰(zhàn)略變化幅度負(fù)向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系；

H3b若我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化有效性較低，則戰(zhàn)略變化幅度正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2008—2017年滬深兩市上市公司作為初選研究樣本，為了避免特殊行業(yè)及異常數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，按照如下程序?qū)颖具M(jìn)行了篩選和處理：(1)刪除處于金融、保險(xiǎn)行業(yè)的觀測(cè)值；(2)刪除當(dāng)年被ST的觀測(cè)值；(3)刪除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失或異常的觀測(cè)值；(4)刪除當(dāng)年IPO的觀測(cè)值以避免上市當(dāng)年業(yè)績(jī)操縱的影響。經(jīng)過上述篩選之后，得到16 684個(gè)觀測(cè)值。除經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)取自Baker等(2016)[40]基于對(duì)《南華早報(bào)》文章關(guān)鍵詞搜索編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)外(2)數(shù)據(jù)來源于http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，此外，為了減輕離群值對(duì)研究結(jié)果可靠性的影響，對(duì)用到的所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理。數(shù)據(jù)整理工具為EXCEL2016，計(jì)量工具為Stata13。

(二)核心變量的界定

1.過度資本經(jīng)營(yíng)(Over_cas)

(1)

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)

對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的量化方式主要有政府換屆[41]、政治版圖[42]和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)[43]。其中EPU指數(shù)為一個(gè)綜合指標(biāo)，指數(shù)刻畫了中國(guó)貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)以及對(duì)外貿(mào)易等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，能反映經(jīng)濟(jì)政策不確定性的整體水平，具有較好的回溯性、連續(xù)性與時(shí)變性[44]。饒品貴和徐子慧(2017)[45]通過將該指數(shù)與我國(guó)重要經(jīng)濟(jì)歷史事件進(jìn)行匹配，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)與重要?dú)v史事件基本吻合，能較好地代表我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度。因此用EPU指數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性，將EPU指數(shù)高于中值的年份作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組，取值為1，反之則意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低，取值為0。

3.戰(zhàn)略變化幅度(Ssc)

借鑒Boeker(1997)[46]、王貞潔和王京(2018)[12]的研究，將戰(zhàn)略變化幅度定義為公司在兩個(gè)時(shí)間段多元化戰(zhàn)略程度的變化，多元化戰(zhàn)略程度用代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)離散程度熵值(s)表示，熵值(s)的具體計(jì)算方法為

其中，pi代表上市公司第i類業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，然后用第t期的熵值與第t-1期熵值差值的絕對(duì)值，即|st-st-1|衡量戰(zhàn)略變化幅度Ssc。

(三)模型的設(shè)置

(2)

表1 主要控制變量說明

變量名稱變量符號(hào)變量定義說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TATt第t期營(yíng)業(yè)總收入/總資產(chǎn)赫芬達(dá)爾指數(shù)Herfindahl10t第t期公司前10位大股東持股比例的平方和管理層薪酬P(guān)ayexect第t期前三名高管薪酬/總資產(chǎn)獨(dú)立董事比Outdirt第t期獨(dú)立董事人數(shù)占董事人數(shù)之比審計(jì)質(zhì)量Auditt第t期審計(jì)費(fèi)用合計(jì)/總資產(chǎn)員工人數(shù)Employeest第t期員工人數(shù)自然對(duì)數(shù)所有權(quán)性質(zhì)Statet截止第t期公司實(shí)際控制人性質(zhì)上市年齡Ipoaget截至第t期公司上市的年限年份變量Year年度虛擬變量,為了控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響差異,設(shè)置9個(gè)年度虛擬變量行業(yè)變量Industry按照證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),制造業(yè)取二級(jí),其他取一級(jí),共設(shè)置20個(gè)行業(yè)啞變量

模型(2)用于檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、戰(zhàn)略變化幅度和企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生概率之間的關(guān)系，由于被解釋變量過度資本經(jīng)營(yíng)Over_cas為啞變量，因此使用Logit回歸驗(yàn)證假設(shè)，其中P為基于Logit模型自動(dòng)計(jì)算出的企業(yè)出現(xiàn)過度資本經(jīng)營(yíng)的概率。方程中設(shè)置戰(zhàn)略變化幅度Ssc與經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的交乘項(xiàng)(Ssc×EPU)，用以檢驗(yàn)戰(zhàn)略變化幅度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。如果Ssc×EPU的系數(shù)顯著為負(fù)，則意味著企業(yè)的戰(zhàn)略變化幅度緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資金配置的不利影響，反之則不然。由于影響企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的主要變量已經(jīng)包括在擬合方程(1)中，因此模型(2)中選取一些公司內(nèi)外部治理變量作為控制變量，如赫芬達(dá)爾指數(shù)、獨(dú)立董事比、審計(jì)質(zhì)量等。模型(2)控制變量的相關(guān)定義見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

模型(1)(2)所涉及主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)資金占比均值達(dá)到了0.34，表明資本經(jīng)營(yíng)已成為上市公司主要的營(yíng)業(yè)活動(dòng)之一。該指標(biāo)最大值高達(dá)1.185，意味著存在部分企業(yè)利用產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為資本經(jīng)營(yíng)輸送資金，造成產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)資金配置為負(fù)的狀況，從側(cè)面印證了部分上市公司存在過度資本經(jīng)營(yíng)問題。從預(yù)測(cè)方程殘差的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以更為直觀地看出，企業(yè)間資金配置結(jié)構(gòu)的差異非常大，最大值高達(dá)1.016，超過25%的樣本存在過度資本經(jīng)營(yíng)問題。從戰(zhàn)略變化幅度上來看，有25%以上的上市公司戰(zhàn)略變化幅度為0，但也有近25%的上市公司的戰(zhàn)略變化幅度超過0.266，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.324，即不同企業(yè)采取的戰(zhàn)略變化幅度存在顯著差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

變量Nmeanp25p50p75MinmaxsdIATA16 6840.3400.1710.2840.4480.0321.1850.229ε16 684-0.000-0.112-0.0180.087-0.6861.0160.183Ssc16 6840.18700.0020.26601.4210.324TAT16 6840.6790.3440.5590.8590.0642.7640.497Outdir16 6840.3710.3330.3330.4000.3000.5710.053Herfindahl1016 6840.1590.0680.1260.2220.0140.5640.118Audit16 6840.000 2780.000 1080.000 2050.000 35300.001 560.000 266Payexec16 6840.000 5440.000 1600.000 3560.000 6981.03e-050.003 510.000 598Employees16 6847.7226.9157.7218.5514.06011.061.332

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表3顯示了使用Logit模型對(duì)過度資本經(jīng)營(yíng)動(dòng)因檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。列(1)的回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)企業(yè)出現(xiàn)過度資本經(jīng)營(yíng)的可能性更大(假設(shè)1得到驗(yàn)證)。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)企業(yè)往往更加依賴靈活度較高的資本經(jīng)營(yíng)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)微觀企業(yè)資金配置決策的影響得到具體體現(xiàn)。列(2)的結(jié)果表明戰(zhàn)略變化幅度與過度資本經(jīng)營(yíng)在5%的水平上顯著正相關(guān)，即我國(guó)上市公司戰(zhàn)略變化幅度越大，越有可能出現(xiàn)過度資本經(jīng)營(yíng)問題(假設(shè)2b得到驗(yàn)證)。這意味著我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化不僅沒有發(fā)揮優(yōu)化資金配置的功能，反而增加了資源整合風(fēng)險(xiǎn)，整體上呈現(xiàn)低效性。列(3)的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與戰(zhàn)略變化幅度交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，戰(zhàn)略變化幅度并沒有降低企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生的概率，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與過度資本經(jīng)營(yíng)的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)的作用(假設(shè)3b得到驗(yàn)證)。列(4)和列(5)展示了將戰(zhàn)略變化幅度按照行業(yè)年份中位數(shù)進(jìn)行二元轉(zhuǎn)換并作為分組依據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定和過度資本經(jīng)營(yíng)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。回歸結(jié)果表明，戰(zhàn)略變化幅度較大時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在1%的水平上顯著增加了企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)的概率，而戰(zhàn)略變化幅度較小時(shí)，兩者的正向關(guān)系并不顯著，這一結(jié)果再次驗(yàn)證了戰(zhàn)略變化幅度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和過度資本經(jīng)營(yíng)的正向調(diào)節(jié)作用。我國(guó)上市公司面臨經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)時(shí)采取的戰(zhàn)略變化措施明顯“心有余而力不足”，非但未能有效地發(fā)揮抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而使內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，造成資金配置效率進(jìn)一步下降。這一結(jié)果暴露出部分上市公司戰(zhàn)略管理效率的低下。在控制變量方面，獨(dú)立董事和外部審計(jì)的回歸結(jié)果均不顯著，說明我國(guó)內(nèi)部獨(dú)立董事和外部審計(jì)的治理有效性仍有待提高。

表3 過度資本經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因檢驗(yàn)回歸結(jié)果

被解釋變量Over_cas(1)(2)(3)(4)(5)全樣本全樣本全樣本戰(zhàn)略變化幅度較大戰(zhàn)略變化幅度較小EPU0.214???(2.776)—0.180??(2.308)0.323???(2.820)0.175(1.581)Ssc—0.113??(2.242)———Ssc×EPU——0.168???(2.669)——TAT-0.228???(-5.931)-0.225???(-5.847)-0.226???(-5.865)-0.251???(-4.639)-0.195???(-3.504)Outdir0.344(1.140)0.338(1.119)0.336(1.116)0.427(0.980)0.275(0.653)Herfindahl100.422???(2.838)0.421???(2.833)0.417???(2.809)0.283(1.361)0.491??(2.283)Audit-13.665(-0.163)-16.283(-0.194)-16.806(-0.200)42.140(0.342)-75.306(-0.651)Payexec259.822???(7.155)262.374???(7.220)261.477???(7.199)203.395???(3.875)312.435???(6.171)Employees0.083???(5.151)0.080???(4.957)0.080???(4.962)0.073???(3.155)0.084???(3.732)Age0.031???(9.264)0.030???(9.070)0.030???(9.050)0.035???(7.227)0.025???(5.347)State-0.178???(-4.822)-0.179???(-4.832)-0.179???(-4.850)-0.177???(-3.406)-0.199???(-3.720)Year/IndustryYesYesYesYesYesConstant-1.259???(-5.865)-1.045???(-4.919)-1.232???(-5.735)-1.030???(-3.335)-1.441???(-4.716)N16 68416 68416 6848 2708 414R20.011 20.011 40.011 50.014 90.012 8LR chi2246.91251.54253.79161.19142.53

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%的水平上顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，對(duì)被解釋變量過度資本經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)的替換。前文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)的收益差、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等特征變量構(gòu)造了目標(biāo)資本經(jīng)營(yíng)資金配置擬合方程，并進(jìn)一步將正值殘差歸為存在過度資本經(jīng)營(yíng)的企業(yè)?，F(xiàn)將企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)更換為大于行業(yè)年度中值水平，并生成過度資本經(jīng)營(yíng)的新啞變量(Over_cas2)，對(duì)相關(guān)假設(shè)進(jìn)行再次回歸檢驗(yàn)。另外，還在控制變量中加入企業(yè)規(guī)模(Size)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)以減小遺漏重要變量的影響，回歸結(jié)果如表4列(1)-列(3)所示?？梢钥闯?，戰(zhàn)略變化幅度Ssc以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Ssc×EPU的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，與前文結(jié)果基本一致。

第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量的替換。貨幣政策是重要的經(jīng)濟(jì)政策之一，是政府用來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具，貨幣政策緊縮的年份往往意味經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期呈下降態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更大。借鑒靳慶魯?shù)?2012)[47]的做法，用廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率來衡量貨幣政策。該指標(biāo)越大，代表貨幣政策越寬松，反之則代表貨幣政策越緊縮。構(gòu)建貨幣政策啞變量(MP)，選取數(shù)值較小的6年作為貨幣政策緊縮的年份，取值為1，其余年份作為貨幣政策寬松的年份，取值為0。對(duì)相關(guān)方程進(jìn)行重新回歸檢驗(yàn)的結(jié)果如表4列(4)、列(5)所示，重新回歸的結(jié)果仍然支持相關(guān)原假設(shè)。

第三，對(duì)戰(zhàn)略變化幅度變量的替換?？紤]到行業(yè)特征是影響企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略變化的重要因素，不同行業(yè)整體上所處的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段不同，導(dǎo)致不同行業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略變化幅度呈現(xiàn)整體差異。借鑒李維安和徐建(2014)[48]的做法，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的戰(zhàn)略變化幅度變量(Ssc_adj)替代原戰(zhàn)略變化幅度變量，以控制因行業(yè)不同產(chǎn)生的戰(zhàn)略變化幅度差異。表4列(6)、列(7)顯示了對(duì)變量相關(guān)假設(shè)進(jìn)行重新驗(yàn)證的結(jié)果?？梢钥闯?，調(diào)整后的戰(zhàn)略變化幅度(Ssc_adj)以及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)(Ssc_adj×EPU)的回歸系數(shù)仍然在10%的水平上顯著為正，假設(shè)2b與假設(shè)3b的結(jié)果得到穩(wěn)健性支持。

第四，對(duì)內(nèi)生性問題的檢驗(yàn)。在進(jìn)行戰(zhàn)略變化幅度對(duì)過度資本經(jīng)營(yíng)影響的檢驗(yàn)中，可能存在自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。存在過度資本經(jīng)營(yíng)問題的企業(yè)，由于其資金配置相比于單一產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)流動(dòng)性更高，業(yè)務(wù)可轉(zhuǎn)變性較大，進(jìn)行戰(zhàn)略變化相對(duì)容易，更容易出現(xiàn)較大的戰(zhàn)略變化幅度。這種情況下，直接運(yùn)用傳統(tǒng)回歸得到的結(jié)果可能存在偏差。為盡量解決這一問題，采用Rosenbaum和Rubin(1984)提出的傾向得分匹配法(PSM)構(gòu)建配對(duì)樣本，以戰(zhàn)略變化幅度指標(biāo)年份行業(yè)的第三、四分位數(shù)為臨界點(diǎn)，將戰(zhàn)略變化幅度(Ssc)高于臨界點(diǎn)的公司視為“戰(zhàn)略變化幅度較大”的公司，得到處理組(樣本數(shù)為4 092)。然后選擇公司的行業(yè)、年度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、獨(dú)立董事比例等模型(2)中出現(xiàn)的控制變量作為匹配變量計(jì)算傾向評(píng)分(ps)，使用最近鄰匹配方法(一對(duì)一配對(duì))構(gòu)建控制組。輸出變量為過度資本經(jīng)營(yíng)虛擬變量Over_cas，比較“戰(zhàn)略變化幅度較大”和“戰(zhàn)略變化幅度較小”的企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)發(fā)生可能性的差異。匹配結(jié)果通過了“共同支撐假設(shè)”和“平衡假設(shè)”的檢驗(yàn)。平均處理效應(yīng)ATT的估計(jì)值為0.029 5，對(duì)應(yīng)的t值為2.11，大于1.96臨界值，處理組和控制組的差異顯著，說明戰(zhàn)略變化幅度較大時(shí)企業(yè)更容易產(chǎn)生過度資本經(jīng)營(yíng)。進(jìn)一步地，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性大且戰(zhàn)略變化幅度較大(高于年份行業(yè)中位數(shù))的樣本設(shè)置為處理組(樣本數(shù)為4 841)，ATT的估計(jì)值為0.054 96，對(duì)應(yīng)的t值為4.170，這意味著在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，戰(zhàn)略變化幅度較大的企業(yè)更容易發(fā)生過度資本經(jīng)營(yíng)問題。假設(shè)2b與假設(shè)3b的結(jié)論得到進(jìn)一步穩(wěn)健性支持。

在進(jìn)行了上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，本文的實(shí)證結(jié)論仍然支持前述相關(guān)的研究假設(shè)。

表4 過度資本經(jīng)營(yíng)動(dòng)因模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

被解釋變量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)Over_cas2Over_cas2Over_cas2Over_casOver_casOver_casOver_casEPU0.235???(2.981)—0.182??(2.277)———0.192??(2.462)Ssc—0.311???(6.113)—————Ssc×EPU——0.260???(4.079)————MP———0.197???(2.595)0.154??(1.987)——Ssc×MP————0.222???(2.931)——Ssc_adj—————0.029?(1.825)—Ssc_adj×EPU——————0.039?(1.958)TAT0.279???(7.159)0.288???(7.378)0.283???(7.256)-0.228???(-5.974)-0.225???(-5.872)-0.226???(-5.907)-0.227???(-5.925)Outdir0.296(0.978)0.280(0.924)0.286(0.944)0.344(1.145)0.338(1.125)0.340(1.133)0.339(1.128)Herfindahl100.160(1.058)0.161(1.066)0.155(1.028)0.422???(2.861)0.423???(2.867)0.421???(2.857)0.419???(2.842)Audit78.300(0.844)66.056(0.711)70.154(0.756)-13.665(-0.163)-16.032(-0.191)-15.644(-0.187)-15.826(-0.189)Payexec255.087???(6.526)261.256???(6.672)256.894???(6.566)259.822???(7.064)261.646???(7.110)262.081???(7.120)261.310???(7.101)Employees-0.109???(-5.500)-0.116???(-5.820)-0.113???(-5.668)0.083???(5.217)0.081???(5.117)0.081???(5.075)0.081???(5.093)Age0.051???(15.082)0.050???(14.619)0.051???(14.775)0.031???(9.288)0.030???(9.183)0.030???(9.101)0.030???(9.107)State0.036(0.971)0.036(0.955)0.035(0.936)-0.178???(-4.813)-0.179???(-4.829)-0.178???(-4.810)-0.179???(-4.822)Size0.205???(7.849)0.202???(7.720)0.203???(7.758)————Lev-1.688???(-17.378)-1.688???(-17.362)-1.688???(-17.369)————Year/IndustryYesYesYesYesYesYesYesConstant-3.905???(-7.470)-3.613???(-7.072)-3.821???(-7.302)-1.242???(-5.803)-1.229???(-5.739)-1.046???(-4.927)-1.242???(-5.784)N16 68416 68416 68416 68416 68416 68416 684R20.028 70.030 30.029 40.011 20.011 50.011 30.011 3LR chi2663.56???701.15???680.27???256.25???264.84??? 259.58???260.09???

注：括號(hào)內(nèi)為z值，*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

六、進(jìn)一步討論

前文分析結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性高、戰(zhàn)略變化幅度越大時(shí)企業(yè)更容易發(fā)生過度資本經(jīng)營(yíng)。那么，這兩個(gè)因素是通過什么路徑對(duì)企業(yè)資金配置產(chǎn)生影響呢？在理論機(jī)制中曾探討，高效的資金配置決策使得資金流向價(jià)值鏈中真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng)中，這意味著企業(yè)進(jìn)行資金配置最直接的動(dòng)因應(yīng)來自于對(duì)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)在市場(chǎng)上收益率的權(quán)衡。因此，是否由于在不同情境下企業(yè)收益敏感性的偏差導(dǎo)致其沒有將資金配置到高收益、高效率的營(yíng)業(yè)活動(dòng)中，并進(jìn)一步誘發(fā)過度資本經(jīng)營(yíng)問題，這值得展開更為深入地探討。顯然，宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)可能出于產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)或資金收回周期等的考慮，放棄一些收益率較高但回收時(shí)間較長(zhǎng)的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)投資項(xiàng)目，將資金投向流動(dòng)性更強(qiáng)的資本經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)更容易產(chǎn)生過度資本經(jīng)營(yíng)問題。前文結(jié)果驗(yàn)證了我國(guó)上市公司戰(zhàn)略變化的整體效率不高，低效的戰(zhàn)略變化具體體現(xiàn)為企業(yè)錯(cuò)誤的進(jìn)入或者退出某市場(chǎng)領(lǐng)域，造成資源浪費(fèi)和投資機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，降低資金配置效率。基于以上分析，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高，戰(zhàn)略變化幅度越大時(shí)，企業(yè)在資本經(jīng)營(yíng)與產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)之間的資金配置對(duì)它們相對(duì)收益的敏感性更低，并導(dǎo)致過度資本經(jīng)營(yíng)問題出現(xiàn)的概率增加。

為驗(yàn)證以上機(jī)理分析，設(shè)置模型如下

(3)

七、研究結(jié)論與政策建議

資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要營(yíng)業(yè)活動(dòng)之一。當(dāng)前我國(guó)實(shí)體企業(yè)產(chǎn)能過剩和金融化的矛盾性問題同時(shí)存在，企業(yè)規(guī)避資本經(jīng)營(yíng)并非提高金融服務(wù)實(shí)體效率的良藥，深刻理解不同經(jīng)濟(jì)政策不確定性和戰(zhàn)略變化幅度下企業(yè)內(nèi)部資金配置活動(dòng)的變化，是自下而上防范經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的重要理論基礎(chǔ)。毋庸置疑，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)調(diào)控、產(chǎn)業(yè)調(diào)整等多重社會(huì)功能，但當(dāng)前我國(guó)企業(yè)戰(zhàn)略管理水平有限，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的沖擊和企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略變化形成“風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)”，降低了企業(yè)資金配置效率。

表5 過度資本經(jīng)營(yíng)動(dòng)因的機(jī)理分析檢驗(yàn)

被解釋變量:IAt-1BAt-1(1)(2) IAt-1BAt-10.244???(13.226)0.244???(13.228)rirj×EPU-0.026???(-2.905)—rirj×Ssc—-0.041??(-2.160)Size0.110???(5.911)0.111???(5.920)Lev-0.907???(-13.163)-0.906???(-13.158)TAT0.036(1.226)0.036(1.222)Outdir0.238(1.333)0.237(1.326)Herfindahl100.404???(3.626)0.404???(3.627)Audit4.157(0.062)6.812(0.102)Payexec67.687??(2.289)67.719??(2.291)Employees-0.053???(-3.521)-0.053???(-3.511)Ipoage0.028???(11.663)0.028???(11.656)State0.020(0.793)0.020(0.805)Year/IndustryYesYesConstant-1.659???(-4.652)-1.669???(-4.675)N16 68416 684R20.1930.193R2 adj0.1910.191F33.140???33.135???

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

本文的研究結(jié)論表明：(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升顯著增加了企業(yè)過度資本經(jīng)營(yíng)的發(fā)生概率。(2)我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化并未發(fā)揮優(yōu)化資金配置的作用，反而增加了資源重組風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為戰(zhàn)略變化幅度越大的企業(yè)越容易發(fā)生過度資本經(jīng)營(yíng)問題。(3)我國(guó)上市公司的戰(zhàn)略變化未能有效降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)資源配置帶來的負(fù)面影響，反而正向調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和過度資本經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。在進(jìn)一步討論中，通過機(jī)理分析發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定較高、戰(zhàn)略變化幅度越大時(shí)，企業(yè)在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)之間進(jìn)行資金配置的收益敏感性更低，這是造成企業(yè)更容易發(fā)生過度資本經(jīng)營(yíng)問題的原因之一?；谝陨涎芯拷Y(jié)論，本文提出如下對(duì)策建議。

第一，我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，政府在利用經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)應(yīng)當(dāng)提高經(jīng)濟(jì)政策過渡的流暢性，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策透明度。保證微宏觀審慎政策管理的協(xié)調(diào)一致性，避免經(jīng)濟(jì)政策的頻繁出臺(tái)或調(diào)整沖擊市場(chǎng)主體正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，造成微觀企業(yè)的資金配置決策被動(dòng)滯后。具體而言，可以建立健全經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整意見收集和信息發(fā)布的雙向渠道，通過加強(qiáng)與市場(chǎng)主體的溝通以降低上市公司的信息收集成本及戰(zhàn)略變化決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，這有利于更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)政策的引導(dǎo)作用。對(duì)于企業(yè)而言，在進(jìn)行資金配置結(jié)構(gòu)決策時(shí)應(yīng)充分審視宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境，在面臨不確定性較大的政策環(huán)境時(shí)盡量減少將資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)性的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，采取以保穩(wěn)定為主的配置理念，在波動(dòng)中尋找投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，應(yīng)避免在沒有獲取足夠信息進(jìn)行判斷的情況下進(jìn)行大幅度的戰(zhàn)略變化，以免決策失誤使企業(yè)陷入“內(nèi)憂外患”的境地。

第二，過度資本經(jīng)營(yíng)問題在上市公司中大量存在，但戰(zhàn)略變化卻并沒有起到優(yōu)化資源配置的作用，反而加劇了過度資本經(jīng)營(yíng)問題的發(fā)生。這意味著當(dāng)前上市公司的戰(zhàn)略管理缺乏動(dòng)態(tài)調(diào)整的柔性，管理層必須重視戰(zhàn)略管理并提高自身的長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光。不僅應(yīng)該對(duì)企業(yè)內(nèi)部流程各環(huán)節(jié)的運(yùn)行做到深入了解，還應(yīng)該通過不斷學(xué)習(xí)加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律和行業(yè)發(fā)展形勢(shì)的把握，提高市場(chǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)對(duì)資源配置的負(fù)面影響降到最低。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高自身變革能力，打破僅憑過去經(jīng)驗(yàn)做決策的桎梏，善于感知內(nèi)外部環(huán)境變化。在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)中注重對(duì)產(chǎn)品服務(wù)、人力組織等關(guān)鍵資源的結(jié)構(gòu)安排及運(yùn)行流程的優(yōu)化?？s短企業(yè)戰(zhàn)略變化的適應(yīng)周期，降低戰(zhàn)略變化失誤的糾錯(cuò)成本，提高對(duì)戰(zhàn)略變化幅度把握的精準(zhǔn)度，防止因資源重構(gòu)失效導(dǎo)致資金配置效率的低下。在我國(guó)特殊的市場(chǎng)體制下，應(yīng)尤其關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，在經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)，這將有利于企業(yè)把握先機(jī)，提高競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，理性看待非金融類企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，將企業(yè)以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、緩解融資約束為目的的正常資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與非效率性的過度資本經(jīng)營(yíng)區(qū)分開來。政府應(yīng)針對(duì)性地采取政策敦促存在過度資本經(jīng)營(yíng)問題的企業(yè)回歸產(chǎn)業(yè)發(fā)展，降低資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金配置。一方面，通過政策引導(dǎo)穩(wěn)固實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展根基，防范虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從規(guī)范金融市場(chǎng)發(fā)展，提高企業(yè)信息透明度入手，加強(qiáng)監(jiān)管力度。提高企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)過程中對(duì)金融資產(chǎn)后續(xù)計(jì)量相關(guān)會(huì)計(jì)信息的披露要求，降低資本經(jīng)營(yíng)盈余操縱的便利性以弱化管理者“利潤(rùn)粉飾”動(dòng)機(jī)。規(guī)范非金融類企業(yè)參與資本市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)讓“金融服務(wù)實(shí)體”在微觀企業(yè)內(nèi)部得到更有效地發(fā)揮。