乳企為何頻頻成為沽空機(jī)構(gòu)獵物

侯雋

視覺中國

上市不到10天便被沽空機(jī)構(gòu)突襲，中國飛鶴有限公司（06186.HK，下稱“飛鶴”）經(jīng)歷了緊張的一個(gè)周末。

11月21日晚，沽空機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布針對中國飛鶴的做空報(bào)告，直指該公司盈利能力居全球之首、手握大量現(xiàn)金卻從不分紅，具備欺詐的特征。

11月22日上午，飛鶴宣布臨時(shí)停牌。當(dāng)日晚，飛鶴發(fā)布復(fù)牌公告。

11月25日開盤，飛鶴股價(jià)盤中沖高，最高時(shí)股價(jià)7.13港元，漲幅一度逾13%，最新市值629.8億港元。

從港交所歷史上首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)到被沽空再到回?fù)簦w鶴到底經(jīng)歷了什么？從蒙牛到澳優(yōu)再到飛鶴，為什么中國乳企頻繁成了沽空機(jī)構(gòu)的獵物呢？

亮銀行存款、曬納稅證明 飛鶴組合拳回?fù)鬐MT

“GMT Research發(fā)布的針對飛鶴的做空，包括對飛鶴的快速增長、盈利能力等提出質(zhì)疑，這些指控毫無根據(jù)、惡意中傷，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者。”11月22日，飛鶴董事長冷友斌針對做空事件發(fā)布內(nèi)部信如是表示。

11月21日晚，GMT Research發(fā)布報(bào)告指出，飛鶴財(cái)務(wù)報(bào)告顯示其收入增長強(qiáng)勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現(xiàn)金，但在過去5年中，飛鶴從未支付過任何股息。這是類似欺詐的特征。該報(bào)告還對飛鶴的盈利能力、營收增長等提出質(zhì)疑。

GMT Research是一家總部位于香港上環(huán)的會計(jì)研究公司，公司創(chuàng)始人為野村、里昂前分析員Gillem Tulloch。這家做空機(jī)構(gòu)主要聚焦于亞洲上市公司已審計(jì)的會計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，側(cè)重于研究公司的債務(wù)及現(xiàn)金流問題，喜歡抓住一家公司的財(cái)務(wù)漏洞，集中火力重?fù)?，從而讓被做空的股票措手不及。因?yàn)槌３；钴S在港股、美股，大力做空一些中概股而成名，曾經(jīng)沽空的公司包括58同城、阿里、京東、中國交建、中國中藥、國藥控股、安踏、特步、361度等。

飛鶴對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，公司否認(rèn)GMT Research報(bào)告中對飛鶴的所有指控。相關(guān)指控嚴(yán)重失實(shí)、毫無根據(jù)且嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者。

11月22日，飛鶴在公告中出示了公司的存款證明、納稅證明以及尼爾森市場占有率數(shù)據(jù)，對GMT Research的沽空進(jìn)行回?fù)?。飛鶴指出，公司2016—2019年上半年歷史財(cái)務(wù)資料均經(jīng)外部獨(dú)立核數(shù)師安永會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，并出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告。聯(lián)席保薦人已對招股章程披露的公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行過獨(dú)立盡職調(diào)查。今年9月30日，飛鶴在中國建設(shè)銀行、中國銀行等多家銀行的現(xiàn)金存款余額合計(jì)超過82億元。

飛鶴出具的納稅證明顯示，其位于中國境內(nèi)的主要附屬公司按照適用的中國法律法規(guī)于2018年度及2019年上半年的納稅總額分別約為20億元、14億元。

飛鶴稱，公司為齊齊哈爾市A類信用等級納稅人，依法繳納稅款數(shù)額位居齊齊哈爾市第一。“該納稅記錄也可反映飛鶴整體的經(jīng)營規(guī)模和狀況?！憋w鶴對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示。

此外，就GMT Research報(bào)告質(zhì)疑飛鶴的利潤增長速度，利潤率顯著高于同行的問題，飛鶴回應(yīng)指出，公司保持相對高的利潤率，主要由于該公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，在過去幾年專注毛利率較高的高端嬰幼兒奶粉產(chǎn)品，該類產(chǎn)品的收入占比持續(xù)增長。公司還持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，加強(qiáng)費(fèi)用管控。

二次上市 飛鶴迎來高光時(shí)刻

11月13日，飛鶴正式在港交所掛牌上市，發(fā)售8.93億股，每股7.5港元，融資65.64億港元。以發(fā)行價(jià)計(jì)算，飛鶴市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發(fā)市值最大的乳品企業(yè)。

公開資料顯示，飛鶴始建于1962年，是中國最早的奶粉生產(chǎn)企業(yè)之一。根據(jù)國際咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的報(bào)告，按2018年零售銷售價(jià)值計(jì)算，飛鶴已經(jīng)成為國內(nèi)最大的嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)，國內(nèi)市場占有率為15.6%。在國際嬰幼兒配方奶粉集團(tuán)中，飛鶴排名第二，占據(jù)7.3%的國際市場份額。

2003年5月，飛鶴登陸美國納斯達(dá)克，是第一家在美國上市的中國奶粉企業(yè)，隨后轉(zhuǎn)板紐交所。2008年三鹿奶粉事件之后，國際做空中國乳業(yè)的機(jī)構(gòu)迭起，飛鶴于2013年宣布從紐交所退市并完成私有化。值得一提的是，飛鶴是當(dāng)年為數(shù)不多的未牽涉進(jìn)2008年三聚氰胺奶粉安全事件的本土品牌，因此在業(yè)內(nèi)口碑較好。

11月13日，飛鶴在香港交易所掛牌上市。圖為公司董事長冷友斌敲響上市銅鑼。

對于選擇在香港再度上市，飛鶴對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，一方面是為了鞏固其在國內(nèi)的市場地位以及提升國際業(yè)務(wù);另一方面，香港上市將進(jìn)一步提升其品牌形象，也為未來的擴(kuò)張和潛在并購獲取融資。 飛鶴招股書顯示，公司近幾年來增長迅速，2016—2018年的營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，年復(fù)合增長率67.05%;凈利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元，年復(fù)合增長134.99%。今年上半年，飛鶴實(shí)現(xiàn)營收58.92億元，同比增長34.37%;實(shí)現(xiàn)利潤17.51億元，同比增長60.42%。

從蒙牛到澳優(yōu)，乳企頻遭沽空因沽空機(jī)構(gòu)有偏見？

事實(shí)上，飛鶴并非今年首家在港股遭沽空的乳品企業(yè)。

8月15日，乳企澳優(yōu)遭到沽空機(jī)構(gòu)殺人鯨資本做空。殺人鯨發(fā)布報(bào)告稱澳優(yōu)存在虛報(bào)銷售額、盈利造假等五大問題，并得出“澳優(yōu)完全不值得投資”的結(jié)論，導(dǎo)致澳優(yōu)股價(jià)大幅下跌。

隨后，澳優(yōu)發(fā)布公告予以強(qiáng)烈反擊，股價(jià)逐步回升，并沒有出現(xiàn)殺人鯨預(yù)期的結(jié)果。

今年3月，GMT Research還發(fā)布了一份關(guān)于蒙牛乳業(yè)的做空報(bào)告，但是從蒙牛當(dāng)時(shí)的股價(jià)表現(xiàn)來看，只是受到微弱影響。

對此，中信建投前首席分析師曾榮飛表示：“從以往的經(jīng)驗(yàn)看，只要基本面過硬，做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告對股價(jià)的影響有限，短期波動反而會出現(xiàn)一些機(jī)會，投資者完全不用擔(dān)心，最重要的還是要把握好行業(yè)和公司的基本面。消費(fèi)品行業(yè)最易產(chǎn)生長牛公司，飛鶴作為乳業(yè)龍頭，整體競爭態(tài)勢有利，相信市場會逐漸認(rèn)識到其價(jià)值?！?/p>

一位券商分析師向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，隨著消費(fèi)升級，消費(fèi)品市場會有更多的企業(yè)上市，但是乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈比較封閉，而食品安全問題又非常敏感，是外界議論和關(guān)注的焦點(diǎn)。加上我國乳制品企業(yè)與國外相比起步較晚，無論是資本運(yùn)作還是品牌營銷都容易出現(xiàn)不太規(guī)范的行為，所以很容易被做空機(jī)構(gòu)盯上，抓住漏洞進(jìn)行攻擊。

天圖資本表示，沽空機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)市場，以及消費(fèi)升級的進(jìn)程顯然是缺乏理解甚至是持有偏見的。飛鶴業(yè)績連續(xù)數(shù)年實(shí)現(xiàn)高速增長，得益于國家政策的支持、市場消費(fèi)升級。飛鶴目前沒有受到太大影響，一方面與其過硬的基本面相關(guān)，另一方面也與奶粉業(yè)崛起的大趨勢相關(guān)。

今年6月，國家發(fā)改委、工信部等7部門聯(lián)合下發(fā)《國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》（下稱《方案》），指出要大力實(shí)施國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉“品質(zhì)提升、產(chǎn)業(yè)升級、品牌培育”行動計(jì)劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在60%以上。

該《方案》是對2018年9部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)奶業(yè)振興的若干意見》的進(jìn)一步細(xì)化與落實(shí)，以更大力度、更行之有效的措施來提振消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉的信心。

獨(dú)立分析師宋亮表示，中國正經(jīng)歷新一輪的消費(fèi)升級，中國企業(yè)也在經(jīng)歷從民營企業(yè)到國際化企業(yè)的發(fā)展過程，從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)要注意建立反做空、反惡意收購的應(yīng)對機(jī)制，以防止他人利用上市公司的漏洞來打擊企業(yè)。

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編輯：李慧敏 lihuimin@ceweekly.cn編審： 張偉美編：孟凡婷