注冊時一場觸及靈魂深處的改革（上）

任澤平

導 讀

A股“注冊制”自2015年首次提出、2019年科創(chuàng)板試點、不遠將來還將推廣，中國A股是否準備好了？

摘要

當前中國股市迎來注冊制改革，有觀點認為A股大幅降低發(fā)行門檻，不再審批、不再監(jiān)管了，這是對注冊制的嚴重誤解。注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響，是監(jiān)管重心的后移和監(jiān)管制度的升級。一方面發(fā)行門檻降低、放權于市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制，將淪為“偽注冊制”，會釀成危險后果。注冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場靈魂深處的系統(tǒng)性制度改革。

美國注冊制實行長達80余年，探索出一套完備的制度體系，篩選出全球頂尖公司、培育新經(jīng)濟繁榮、成就無數(shù)投資者財富夢想。美國注冊制的成功受益于兩大外部環(huán)境和三大內部支柱，外部環(huán)境在于深厚的法律法規(guī)土壤，執(zhí)行到位的懲處訴訟賠償環(huán)境，內部支柱包括事前公平的準入制度、事中完善的信息披露制度、事后嚴格的退市制度。

法律法規(guī)上，美國法律體系較中國更成熟。美國上至國會、下至SEC形成多層次信息披露規(guī)則體系。法律上確立反欺詐原則，SEC層面形成S-X、S-K等多層次信息披露規(guī)則體系。中國法律體系較為龐雜，盡管四部法律涉及公司信息披露，但法條沖突、法條虛設情況屢見不鮮。證券立法滯后，難以滿足市場發(fā)展需要。

發(fā)行制度上，美國對注冊制定位明確，中國注冊制定位尚在探索。美國經(jīng)歷長達200年的實踐探索確立了注冊制，旨在向投資人提供充足的信息，SEC讓投資人做出價值判斷，對信息的真實性不作保障。中國法律體系下，證監(jiān)會監(jiān)管重點在于公司的持續(xù)盈利能力，為上市公司做背書，難以發(fā)揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。

信息披露上，美國以信息披露為導向、自律組織和舉報制度廣泛參與、信息披露質量優(yōu)于中國。一方面，美國格外重視風險披露，美股上市公司對風險項目描述篇幅長，描述詳細程度遠甚于A股上市公司。中國上市公司信息披露往往流于形式，避重就輕，報喜不報憂。另一方面，美國不僅依靠SEC行政監(jiān)管，更側重發(fā)揮FINRA（美國金融業(yè)監(jiān)管局）、PCAOB（會計監(jiān)督委員會）等自律組織作用，估算2018年總投入的監(jiān)管力量達到8800人，預算達28億美元，同時激勵內部舉報。中國行政色彩較濃厚，行政監(jiān)管近3000人，預算不到12億人民幣，自律組織獨立性差、社會力量監(jiān)管不足。

退市機制上，美國重交易指標，流程簡單，中國偏向財務指標，保殼動機強，退市不暢。一是指標設計上，美國退市規(guī)則注重市值指標，如收盤價、成交量等高頻指標，不易被操控。中國偏向財務指標，“非經(jīng)常性損益”“減值準備轉回”等個別科目容易被上市公司操控調節(jié)利潤。二是退市流程上，美國退市程序流程短，中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施，為退市公司提供了“保殼”時間。

懲處追責上，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價。一是美國對證券欺詐嚴刑峻法，中國處罰過輕。在美國財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。中國虛假披露懲處力度過輕，最高刑期僅三年，處罰金額最高60萬元，無異于放縱違法犯罪。二是美國普遍使用集體訴訟，中國集體訴訟難產(chǎn)。美國集體訴訟程序為“明示放棄，默示參加”，只要有一個人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國集體訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐?。三是美國可將罰沒返還投資者，中國沒有相關制度。美國設立公平基金，將違法所得和罰款返還受害者，僅2018年投資者獲賠高達7.94億美元。中國投資者保護缺乏專門立法保護，相關機制正在探索期，民事賠償遲遲難落地。

注冊制正向A股大步邁進，這絕不是簡單改變發(fā)行制度，而是市場和監(jiān)管生態(tài)面臨重塑。對比中美股市監(jiān)管，要站在頂層設計高度審視注冊制及配套制度，以注冊制為抓手，重構以信息披露為中心、以嚴格退市為后盾的市場生態(tài)，同時在立法、司法環(huán)節(jié)推進法律法規(guī)體系、懲處力度與投資者保護等外部環(huán)境改善，股市和新經(jīng)濟長期繁榮指日可待。

當前中國股市迎來注冊制改革，有觀點認為A股大幅降低發(fā)行門檻，不再審批、不再監(jiān)管了，這是對注冊制的嚴重誤解。注冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響，是監(jiān)管重心的后移和監(jiān)管制度的升級。一方面發(fā)行門檻降低、放權于市場，但另一方面，如果僅僅門檻降低，沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制，將淪為“偽注冊制”，會釀成危險后果。注冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，不是簡單換個名字，是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。

好的注冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱，外部條件為完善的法律法規(guī)環(huán)境、懲處與投資者保護環(huán)境，內部支柱包括事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事后嚴格的退市制度。我們繼《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？中美股市對比》之后，本篇報告專門對比中美股市監(jiān)管現(xiàn)狀與問題，以期資本市場走出長期改革牛。

1 法律法規(guī)

1.1 美國：200年自發(fā)發(fā)展與80年法制探索成就注冊制

現(xiàn)代美國證券法律制度：200年市場自發(fā)演化，80年法制監(jiān)管成形。200年前24個美國證券經(jīng)紀人簽署梧桐樹協(xié)議，紐交所雛形誕生，經(jīng)歷漫長的自發(fā)發(fā)展，直到大蕭條爆發(fā)，股票市場崩潰，投資者損失慘重，聯(lián)邦政府介入股市監(jiān)管，第一部《證券法》頒布，經(jīng)過80多年探索自上而下形成多層次規(guī)則體系，開啟美國股市長牛。

1933年《證券法》作為首部證券法，確立注冊制度。規(guī)定公開交易證券必須注冊方能發(fā)行，同時需披露公司財務數(shù)據(jù)，證券基本情況、公司治理等重要信息。并確立了著名的“反欺詐原則”，即無論注冊或豁免注冊，任何做出錯誤披露的人都要承擔相應的法律責任。

1934年《證券交易法》對上市交易的股票進行監(jiān)管，賦予SEC證券監(jiān)管的廣泛權力，包括對證券行業(yè)的企業(yè)及個人采取必要監(jiān)管措施等。同時確立公開原則，建立了信息定期申報制度，確保投資者獲知公司發(fā)展的最新情況。

20世紀初，安然、世通等巨頭財務丑聞曝光，嚴重打擊投資者信心，國會立即出臺《薩班斯法案》，強化上市公司會計監(jiān)管、公司治理、審計師獨立性等原則，若財務欺詐，CEO和財務總監(jiān)最高可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，這一刑期不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪。

2008年次貸危機暴露出大而不倒企業(yè)威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定，2010年《多德-弗蘭克法案》為此制定，改善金融體系的透明性和增強金融機構的責任，緩解系統(tǒng)性風險，終結“大而不倒”的狀況。

各州的層面來看，美國部分州在大蕭條以前就頒布了州內證券監(jiān)管法案。這些法案被統(tǒng)稱為藍天法。藍天法大多采用實質審核原則（Merit based approach），監(jiān)管當局對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力、財務數(shù)據(jù)等作出價值判斷，并據(jù)此決定是否準許在當?shù)氐淖C券市場上市。但由于各州的判斷標準各不相同，藍天法給證券在全國范圍內的流通帶來一定阻礙。因此，美國于1996年頒布《國家證券市場改進法》，規(guī)定在全國證券市場上發(fā)行的證券可以豁免州證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管體系建立。

SEC層面，形成“原則-規(guī)則-細則-公告-解釋性文件-指南”多層次體系。

1）條清縷析的信息披露規(guī)則。S-X規(guī)則為財務報表信息披露的原則，S-K規(guī)則為非財務報表信息披露，S-T為電子形式報送相關要求，1996年以來發(fā)行人必須通過EDGAR電子系統(tǒng)提交材料。

2）設立細則查缺補漏。SEC在特殊事項層面細致入微，查缺補漏，例如FD條例僅就選擇性披露做出規(guī)制，禁止上市公司將信息選擇性披露給證券分析人士;C條例針對注冊登記說明書的制作步驟和細節(jié)予以規(guī)制。

3）分行業(yè)、分規(guī)模構建監(jiān)管指南。行業(yè)方面，SEC制定的行業(yè)信息披露指南，包含油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)等5個行業(yè)，要求披露體現(xiàn)行業(yè)特征的關鍵性指標，例如要求銀行披露投資組合和貸款組合信息、油氣公司披露油氣的平均銷售價格和成本等。規(guī)模方面，發(fā)行總價不超過500萬美元的發(fā)行人，披露范圍相對較窄，例如不要求提交五年運營的對比總結、詳細的業(yè)務范圍披露，也不要求在本次發(fā)行未對發(fā)行人資本結構造成實質性變更的情形下的資本披露。為小企業(yè)進入資本市場減少了阻礙。

4）指導性公告?zhèn)鬟f監(jiān)管導向。SEC首席會計師辦公室和公司融資部會根據(jù)監(jiān)管實踐，定期發(fā)布指導性文件，如《財務報告公告》（FRR）、《專業(yè)會計公告》（SAB）等，這些文件并非法定規(guī)則，但具有較強指導意義，至今已發(fā)布關于財務報表、合并、收入、股份支付等9個通用會計問題合集，以及房地產(chǎn)、零售、金融、公用事業(yè)、油氣生產(chǎn)5個特定行業(yè)合集。

1.2 中國：30年市場發(fā)展，20年法制探索

90年代初，中國改革開放進入市場經(jīng)濟新階段，鄧小平南巡定調資本市場，“證券、股市，這些東西究竟好不好……要堅決地試”。1990年滬深交易所正式掛牌，中國用不到30年走完了美國股市200年的歷程，成為世界第二大體量市場，《證券法》直到1999年才頒布，確立核準制原則。

發(fā)展至今，我國法律法規(guī)不斷完善，四部大法涉及證券與信息披露管理，面臨多頭監(jiān)管。

1）《刑法》對違規(guī)信披處罰輕，案例少。第161條規(guī)定了“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”（原“提供虛假財會報告罪”）并列舉9種立案標準，這一罪名需證明單位整體存在犯罪故意，證明難度高;但罪責輕，最高刑期只有三年并處20萬罰金。因此實踐中案例極少，中國裁判文書網(wǎng)顯示1996年以來以該罪名定罪的案件僅6件，難以起到嚴刑峻法的規(guī)制作用。

2）《證券法》僅監(jiān)管公眾公司，處罰力度有限。概括來看，只要是對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響、投資者尚未得知的信息，均應披露，進一步列舉12種情形。但即使違反上述規(guī)定，上市公司處罰金額僅30-60萬元，相關責任人處罰3-30萬元，處罰力度遠遠不足。

3）《公司法》法條虛設、執(zhí)法操作性較差?！豆痉ā返?02條規(guī)定提供虛假財會報告等材料需承擔3到30萬元罰款，但僅籠統(tǒng)概括為有關主管部門有處罰權，執(zhí)法機構指向不明，導致法條虛設。

4）《會計法》與其他法律法規(guī)存在不協(xié)調。財政部主管《會計法》的制定與執(zhí)行，與證監(jiān)會制定的信息披露準則互相獨立，對違規(guī)情形、責任主體規(guī)定不一致，難以形成監(jiān)管合力。

證監(jiān)會層面信息披露規(guī)則龐雜，協(xié)調性有待統(tǒng)一。據(jù)不完全統(tǒng)計，證監(jiān)會網(wǎng)站公示的與信息披露直接相關的規(guī)章文件達60余份。在發(fā)行階段，首次公開披露的信息由《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及5個解釋性公告規(guī)定;持續(xù)監(jiān)管階段，《上市公司信息披露管理辦法》為部門規(guī)章，具體細則涉及39份“公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則”、26份“信息披露編報規(guī)則”、5份規(guī)范問答;若涉及再融資、收購、重組、發(fā)債等特殊事項，還需遵循其他專項規(guī)定中的信息披露條款。上述信息披露規(guī)則不可謂不詳細，也引入了大量定量指標，但定性披露規(guī)則仍然粗放、操作性差，例如對公司并購、管理層討論、風險提示等定性內容披露到何種程度未做規(guī)定，導致這些定性披露避重就輕。

1.3 小結

美國法律對注冊制定位明確，中國注冊制的法律定位尚在探索。美國經(jīng)歷長達200年的實踐探索確立了注冊制，旨在向投資人提供充足的信息，讓投資人做出價值判斷，監(jiān)管部門的作用是確保規(guī)則有效執(zhí)行，但對信息的真實性不作保障，所有價值判斷的權力留給市場。中國法律體系下，證監(jiān)會監(jiān)管重點在于公司的持續(xù)盈利能力，為上市公司做背書，難以發(fā)揮市場作用，反而滋生造假和尋租空間。

美國信披規(guī)則偏定性，中國偏定量，定性規(guī)則符合成熟資本市場發(fā)展需要，但對監(jiān)管提出更高要求。美國屬英美法系，法律條文僅做原則性規(guī)定，覆蓋情形廣，具體判例由法官和陪審團根據(jù)原則靈活適用。例如美國《證券法》要求無任何疏漏或錯誤陳述一切“重大信息”，但未指出重大性的具體標準，《會計公告》還指出不能一味依賴特定的量化基準來評估信息是否重大。中國屬大陸法系，必須符合法條規(guī)定的情形才能認定罰則，因此《刑法》列舉9項立案追訴標準，如虛增資產(chǎn)、利潤超過30%需啟動刑事立案;《證券法》列舉12項具體情形;交易所《上市規(guī)則》也明確“重大信息”的定量標準，例如“重大投資”成交金額占凈資產(chǎn)10%以上且超過1000萬則需披露。定量規(guī)則雖然易于實踐操作，但也容易被規(guī)避，況且資本市場變化日新月異，畫地為牢的規(guī)則難以適應市場發(fā)展;定性規(guī)則考驗監(jiān)管對象的自覺性和監(jiān)管機構的專業(yè)性，以應對層出不窮的違規(guī)行為，是符合現(xiàn)代資本市場的發(fā)展需要。

2 發(fā)行制度

2.1 美國：上市標準靈活、關注信息披露，將價值判斷的權力還給市場

SEC審核重點在于與發(fā)行人對注冊文件多輪溝通，直到SEC認為注冊文件已經(jīng)充分披露了所有和投資決策有關的信息，并做到了語言淺白，容易理解。發(fā)行企業(yè)需要向美國證監(jiān)會遞交注冊文件（也稱F-1文件），SEC下設的公司融資部將會對發(fā)行申請進行審核。同時，為了保證注冊過程公正透明，發(fā)行人遞交的注冊文件及根據(jù)SEC反饋意見的修改稿均會在SEC網(wǎng)站公開。SEC向發(fā)行人發(fā)出的意見反饋信（Comment Letter）以及發(fā)行人的回復函等，也會在注冊文件生效后45天后公布在SEC網(wǎng)站上。

以阿里巴巴在紐交所上市的過程為例，2014年5月6日，阿里巴巴向SEC提交了注冊申請。此后，SEC不斷與阿里巴巴就注冊文件展開溝通。直到9月19日正式在紐交所上市，SEC共向阿里巴巴提出7輪反饋意見，主要包括進一步解釋注冊文件中的相關內容，解釋部分內容和投資者決策之間的相關性，補充部分內容的相關論據(jù)等，前后歷時約4個月。其中，第一輪反饋意見共計86條，涉及注冊文件的全部主要內容，最能代表SEC在注冊過程中的監(jiān)管理念。

1）SEC并不對公司的經(jīng)營結構或運行模式進行價值判斷，而是要求發(fā)行人盡可能完整披露所有相關信息。在公司結構上，阿里巴巴采取了VIE的模式，即境外注冊的企業(yè)通過協(xié)議的方式控制境內經(jīng)營的實體公司。這一方式被國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣泛使用，但由于存在協(xié)議變更風險，可能導致境外注冊企業(yè)的控制權失效，因此進行實質性審查的市場通常不會允許具有這類公司結構的企業(yè)上市。SEC在反饋意見中也關注到了VIE模式，但并未據(jù)此否決阿里巴巴的上市申請，而是要求阿里巴巴進一步完整披露相關情況。例如，反饋意見第15條要求阿里巴巴披露所有VIE的組織結構圖、資產(chǎn)和收入總額、股東持股比例、第16條要求披露所有全部VIE的實際控制人等。阿里巴巴在修訂稿補充了上述信息。

SEC對于會計信息的披露要求非常細致。例如，在反饋意見中，SEC要求阿里巴巴詳細描述對于不同類型收入的確認方法，對于一些非傳統(tǒng)場景下的收入，SEC要求阿里巴巴向投資者披露更多的細節(jié)。例如，在注冊文件中阿里巴巴表示其部分業(yè)務收入來自于對搜索結果的競價排名。SEC要求阿里巴巴詳細描述競價排名的過程，價格生成機制，搜索結果的展示范圍等，從而使對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)缺乏背景知識的投資者也能充分了解這一業(yè)務的來龍去脈。

2）SEC要求披露的內容應當和投資決策高度相關。例如阿里巴巴在注冊文件中表示其用戶遍及世界上超過190個國家和地區(qū)。SEC在反饋意見中提出，阿里巴巴的主要業(yè)務在中國境內，國外業(yè)務的收入占比近年來逐漸下降，因此需要解釋這一數(shù)據(jù)為何對于投資人而言是重要的，如果只是一般性的介紹，則應當刪除相關內容。阿里巴巴在回復中寫道，這一數(shù)據(jù)表明了我們未來可能開展國際業(yè)務的地理范圍，因此需要向投資者披露。SEC最終認可了這一解釋。

3）SEC要求披露的語言盡量淺白，容易理解。阿里巴巴在介紹其國際戰(zhàn)略時，表示其國際戰(zhàn)略的重點利用與我們生態(tài)系統(tǒng)相關的自然跨境聯(lián)系（natural cross-border linkage）。SEC在反饋意見中要求阿里巴巴解釋什么是“自然”跨境聯(lián)系，為何“自然”的跨境聯(lián)系對公司有利。阿里巴巴隨后將這一表述改為，我們國際戰(zhàn)略的重點是利用與我們生態(tài)系統(tǒng)相關的跨境聯(lián)系，這些聯(lián)系能夠使國外投資者不需要大量資本投入便能進入中國市場，同時給中國的制造商一個接觸海外市場的良好平臺。修訂稿中的信息含量和清晰度明顯高于初稿。

4）發(fā)行成功與否取決于市場而非SEC。阿里巴巴是中國企業(yè)赴美上市的成功案例，其上市后股價不斷攀升也反映了市場對于阿里巴巴公司業(yè)務的認可。然而，SEC的審核通過并不代表一定會發(fā)行成功。2012年，另一家中國企業(yè)神州租車尋求在美股IPO，由于當時美股投資人仍然對中概股的欺詐丑聞心有余悸，因此盡管神州租車通過了SEC的審核，但在路演過程中遭遇重重阻礙，融資額從最初的3億美元下調至1.58億美元，最終于2012年4月25日宣布暫停上市，成為中國企業(yè)海外上市失敗的典型案例。這充分說明，美股市場中，投資人才是對企業(yè)價值判斷的最終裁判，SEC的作用是維護公平的市場規(guī)則，提升信息披露的質量，幫助投資人更好做出決策。

2.2 中國：從審核制到注冊制坎坷轉型，重注盈利能力

A股發(fā)行上市制度經(jīng)歷了由多部門審批到證監(jiān)會主導的審批制，再到核準制的過程，市場化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場化制度。

1990-1992年新股發(fā)行和上市的審批權歸屬不同政府部門：企業(yè)股份制改制由計委、體改委審批，股票發(fā)行由人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批。

1993年4月，A股上市轉為審批制?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，中央企業(yè)主管部門、地方政府按照隸屬關系分別對相關企業(yè)的發(fā)行申請進行審批，證監(jiān)會進行復審并抄送證券委。該條例確立了兩級行政審批的制度，奠定了全國統(tǒng)一新股發(fā)行審查體系的基礎。

1999年A股發(fā)行制度改為核準制。當年新頒布《證券法》提出“國務院證券監(jiān)督管理機構依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請，核準程序應當公開，依法接受監(jiān)督”，應當自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內作出決定;不予核準或者審批的，應當作出說明。IPO的市場化程度明顯提高。2004年2月《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的頒發(fā)標志著新股發(fā)行進入保薦制階段。此后證監(jiān)會在建立保薦制度、新股發(fā)行定價、發(fā)行規(guī)模等方面進一步完善市場化改革，但目前仍保留了最終核準公司上市的權力。

核準制下的重要內容，是要求企業(yè)在申請上市前具有連續(xù)盈利能力，并且具有一定的企業(yè)規(guī)模。這些財務要求的本意是為了保證上市企業(yè)處于良好的經(jīng)營狀態(tài)，防止公司上市圈錢，保護投資者的合法權益。然而，股票市場的本質是對公司未來經(jīng)營業(yè)績定價。核準制要想成功，其依賴的核心假設是公司過往的盈利能力能夠在未來持續(xù)。但受制于經(jīng)濟周期，行業(yè)周期，公司自身生命周期等多重因素影響，過去的好業(yè)績通常并不能代表未來的業(yè)績。相反，處于企業(yè)生命早期，真正在未來具有競爭力和發(fā)展前景的公司，通常無法快速盈利。對這些公司價值的甄別，需要市場參與者對公司、行業(yè)乃至公司經(jīng)營者的深刻了解，證券監(jiān)管部門的工作人員無法，也不應該代替投資者對公司的價值作出判斷。