關(guān)于類REITS業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的探索研究

潘曉瑩

陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司 陜西西安 710021

REITS（Real Estate Investment Trusts），最初誕生于 20 世紀(jì)60年代的美國，即房地產(chǎn)投資信托基金，是一種通過發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并委托專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前尚未推出嚴(yán)格意義上REITS的相關(guān)法律法規(guī)，目前在市場上發(fā)行的產(chǎn)品均系借助資產(chǎn)證券化工具作為載體進(jìn)行，即REITS和ABS（或ABN）的結(jié)合，而且僅是部分符合了國外成熟市場REITs的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運營方式、募集范圍等方面與通常意義上的REITS存在一定差異，因此稱其為類REITS產(chǎn)品。近年來，一批關(guān)于推進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化的政策密集出臺，REITS正在成為房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本、提升企業(yè)內(nèi)在盈利模式的創(chuàng)新融資渠道[1]。

1 國內(nèi)類REITS業(yè)務(wù)的產(chǎn)生發(fā)展情況

國內(nèi)的類REITS產(chǎn)品是以商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)和租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)，以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，將未來租金形成的應(yīng)收賬款注入資產(chǎn)池，具體做法一般是私募基金或者信托計劃通過收購股份和向項目公司貸款持有和投資包含物業(yè)以及租金收益權(quán)的項目公司，項目公司以商業(yè)地產(chǎn)增值和租金收入作為還款來源，到期時，可選擇通過REITs公開發(fā)行實現(xiàn)投資者退出，也可以通過原始權(quán)益人優(yōu)先收購回注入項目公司的物業(yè)產(chǎn)權(quán)實現(xiàn)退出。

國內(nèi)首單類REITs是2014年4月由中信證券作為原始權(quán)益人發(fā)行的“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”。自2014年底證監(jiān)會將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制變?yōu)閭浒钢埔詠恚覈鳵EITs發(fā)行數(shù)量翻倍式快速增長，加之2017年以來，在國家“房住不炒”主旨精神的指引下，相關(guān)政策密集出臺，REITs發(fā)行總規(guī)模逐年增加。截至到2018年6月底，國內(nèi)發(fā)行REITs產(chǎn)品合計35單，涉及發(fā)行規(guī)模741．80億元。REITS逐漸成為房地產(chǎn)租賃資產(chǎn)證券化三大巨頭（租金收益權(quán)ABS、CMBS和REITS）中最富前景的證券化工具[2]。

2 類REITs的核心要素和主要模式

2.1 標(biāo)的資產(chǎn)

底層標(biāo)的資產(chǎn)是REITS的核心和基礎(chǔ)，也是所有收益的真實來源。從已發(fā)行的REITS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)情況看，底層資產(chǎn)為商場的產(chǎn)品數(shù)量最多，占已發(fā)行總量的近一半；寫字樓以近1/4的占比位居第二；以酒店為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品占總量的18．9%，位列第三。此外，在已發(fā)行的產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)由原始權(quán)益人自行承租的占25．7%。REITS產(chǎn)品要求底層資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流的成熟物業(yè)資產(chǎn)，因此對于物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營管理能力存在一定要求，部分原始權(quán)益人選擇以自行承租的物業(yè)來發(fā)行REITs，以此滿足物業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)金流要求。

2.2 主要交易模式

REITS是資產(chǎn)證券化的衍生品，整個項目交易結(jié)構(gòu)中，環(huán)節(jié)眾多，涉及的參與方也較多，但交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是REITs或者相關(guān)機(jī)構(gòu)能否作為特殊目的載體，隔絕風(fēng)險，保護(hù)投資者并享受免稅待遇。目前已經(jīng)落地的類REITs業(yè)務(wù)中，可以歸類總結(jié)為種交易模式[3]。

（1）雙SPV模式。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在項目公司名下，且項目公司有存量債務(wù)時，類REITS普遍采用雙SPV模式，主要目的是為了便利于設(shè)計“股+債”的投資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)合理避稅。對于投資人來說，若在項目公司運營層面繳納完企業(yè)所得稅，再進(jìn)行股東分紅，股東層面還需繳納相應(yīng)稅款，涉及重復(fù)征稅的問題。因此，通過發(fā)放貸款形成債務(wù)，可以相應(yīng)減少項目公司運營層面的企業(yè)所得稅。由于專項資產(chǎn)支持計劃不能創(chuàng)設(shè)債權(quán)，只能用于受讓存量資產(chǎn)，因此需要搭建雙SPV架構(gòu)實現(xiàn)避稅目的。雙SPV模式主要包括“專項資產(chǎn)支持計劃+私募基金”和“專項資產(chǎn)支持計劃+信托計劃”兩類，其中又以前者居多。

（2）三SPV模式。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在項目公司名下，但項目公司沒有存量債務(wù)時，原始權(quán)益人一般通過新設(shè)SPV公司方式，構(gòu)建存量債務(wù)，以達(dá)到避稅的目的。這一模式涉及多次股權(quán)交易，程序較為復(fù)雜，有一定的時間成本，且在合理避免企業(yè)所得稅之外，于股權(quán)交易階段可能會涉及其他的規(guī)費。反向吸收合并一般而言在SPV公司清算后，清算所得需繳納企業(yè)所得稅，仍需關(guān)注地方稅務(wù)實際操作程序。

由于國內(nèi)暫無針對類REITs產(chǎn)品的制度性稅務(wù)安排，類REITS產(chǎn)品的產(chǎn)品模式亦無定式。除了上述模式外，也有少許類REITS項目采取了不設(shè)立私募基金或者信托計劃，而是由專項計劃直接持有項目公司股權(quán)的單SPV模式，或者有的模式中，私募基金或者信托計劃等SPV載體并未100%持有項目公司股權(quán)等?？傊?，以構(gòu)建完備穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及方便進(jìn)行節(jié)稅避稅等稅務(wù)安排為核心，類REITS可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實際情況構(gòu)建不同的交易模式[4]。

3 發(fā)展類REITS業(yè)務(wù)的關(guān)注要點

開展類REITS業(yè)務(wù)過程中，需要重點關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量、增信主體的信用支持、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、其他增信措施和交易安排以及各參與方的履職能力等因素。

3.1 選擇合格的標(biāo)的資產(chǎn)

標(biāo)的資產(chǎn)運營需產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流并能覆蓋項目本息，是REITS對底層標(biāo)的資產(chǎn)運營情況的基本要求。從資產(chǎn)業(yè)態(tài)看，不同的標(biāo)的資產(chǎn)，現(xiàn)金流會呈現(xiàn)不同特點。選擇合適的目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)以及成熟的第三方資產(chǎn)運營機(jī)構(gòu)尤為重要。對于目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)的選擇，于AMC而言，商業(yè)及工業(yè)物業(yè)相對于住宅更適合作為底層物業(yè)資產(chǎn)。其一，企業(yè)租戶的租期較長，租戶數(shù)量較少且穩(wěn)定。住宅的個人租戶小而散，租期長短不一，對于運營機(jī)構(gòu)管理能力和租期穩(wěn)定覆蓋項目期間都有更高要求。其二，目前REITS產(chǎn)品中，底層物業(yè)資產(chǎn)選擇商場及寫字樓的占多數(shù)，其可行性及可復(fù)制性已得到驗證。工業(yè)地產(chǎn)方面，海外市場近半數(shù)REITS產(chǎn)品底層資產(chǎn)為工業(yè)地產(chǎn)，其中倉儲物流占比較高。目前國內(nèi)工業(yè)地產(chǎn)REITS也有產(chǎn)品推出，如中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項計劃以蘇寧云商的物流物業(yè)為底層資產(chǎn)發(fā)行REIT。AMC的不良資產(chǎn)儲備中，工業(yè)地產(chǎn)占較大比重，因此對于AMC而言，工業(yè)地產(chǎn)REITS退出可成為工業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營處置的新方向。而公寓作為物業(yè)資產(chǎn)的REITS產(chǎn)品，目前僅占國內(nèi)產(chǎn)品的2．9%，仍處于初步探索階段。

3.2 設(shè)計合理避稅的交易結(jié)構(gòu)，關(guān)注投資回報率

不同于美國的稅負(fù)優(yōu)惠，目前國內(nèi)REITS仍面臨稅負(fù)較高的問題，抬升了REITS融資成本，市場主體多數(shù)處于圍觀狀態(tài)。稅負(fù)高低成為原始權(quán)益人是否選擇發(fā)行REITS的一個重要考量因素。因此，類REITs產(chǎn)品的稅務(wù)優(yōu)化至關(guān)重要，不僅可以影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，更直接的原因是增加發(fā)行人的發(fā)行成本，影響其發(fā)行意愿。原始權(quán)益人要么可以通過與稅局協(xié)商降低稅負(fù)，要么實在迫于缺乏其他融資渠道，要么本身希望借近年來房地產(chǎn)價格高漲以合適的價格售出所持物業(yè)，同時繼續(xù)控制物業(yè)，方會接受類REITs產(chǎn)品。

3.3 合理預(yù)判未來房價趨勢

在開展類REITs業(yè)務(wù)中，AMC除可以擔(dān)任管理人，獲取一定的管理費之外，更重要的是，通過持有部分REITS份額，主要是次級份額，獲得資產(chǎn)的租金收益及處置資產(chǎn)時的增值收益，提升投資回報率。因此，對于未來標(biāo)的資產(chǎn)價值的上升與下降的預(yù)期判斷是否準(zhǔn)確顯得至關(guān)重要。根據(jù)預(yù)期判斷，管理人需要與原始權(quán)益人商定次級份額的持有比例以及未來的回購安排。當(dāng)預(yù)期未來物業(yè)價值將上升時，AMC可以自持全部次級份額，且不進(jìn)行原始權(quán)益人的回購安排[5-6]。