上市公司反收購(gòu)研究

徐占國(guó)

天津津北斗律師事務(wù)所，天津 300000

一、上市公司反收購(gòu)概述

(一)上市公司收購(gòu)

關(guān)于上市公司收購(gòu)的內(nèi)涵，法學(xué)理論界尚未達(dá)成統(tǒng)一觀點(diǎn)。狹義說(shuō)主張，上市公司收購(gòu)即以取得公司股份的方式獲得公司的控制權(quán)；廣義說(shuō)則在狹義說(shuō)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大了取得公司股份的目的，即除了獲得公司的控制權(quán)，還包括穩(wěn)固對(duì)公司原有的控制權(quán)。本文支持廣義說(shuō)，將上市公司收購(gòu)定義為：以取得公司股份的方式獲得公司控制權(quán)或者穩(wěn)固對(duì)公司原有控制權(quán)的行為。

(二)上市公司反收購(gòu)

隨著上市公司收購(gòu)行為的愈發(fā)普遍，反收購(gòu)行為應(yīng)運(yùn)而生，并廣泛應(yīng)用于抵御敵意收購(gòu)活動(dòng)中。實(shí)施反收購(gòu)的目的是維持公司原有的權(quán)力結(jié)構(gòu)，避免公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，使敵意收購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)落空。在上市公司反收購(gòu)中，主要涉及收購(gòu)方、目標(biāo)公司以及目標(biāo)公司的董事會(huì)(管理層)和股東這四類(lèi)主體。

二、上市公司反收購(gòu)的主要類(lèi)型及合法性分析

(一)驅(qū)鯊劑條款

驅(qū)鯊劑條款是指在公司章程中設(shè)置的能夠抵御敵意收購(gòu)的條款。當(dāng)觸發(fā)某些特定情形時(shí)，這些條款會(huì)產(chǎn)生一定的法律效力。實(shí)踐中，較為常見(jiàn)的驅(qū)鯊劑條款包括以下幾類(lèi)：

1.交錯(cuò)選舉董事條款

交錯(cuò)選舉董事條款體現(xiàn)為：對(duì)每次選舉所改選的董事會(huì)成員比例設(shè)置一個(gè)上限，如25%、30%等，從而有效維護(hù)公司管理層穩(wěn)定，避免管理層“大換血”，影響公司經(jīng)營(yíng)策略的正常開(kāi)展。

設(shè)置交錯(cuò)選舉董事條款的初衷是限制新董事的人數(shù)。換句話說(shuō)，每次選舉只能更換一定數(shù)量的董事，不能將董事全部更換。交錯(cuò)選舉董事條款與《公司法》第四條“股東依法享有選擇管理者權(quán)利”的規(guī)定并不沖突，每一名股東均可對(duì)董事的選任與否進(jìn)行投票表決，而且可以通過(guò)縮短董事任期的方式調(diào)整董事成員更替的總體頻率。故而，通常情況下，交錯(cuò)選舉董事條款是合法的。

2.超級(jí)多數(shù)條款

超級(jí)多數(shù)條款體現(xiàn)為：針對(duì)一些重大議案，如出售公司大額資產(chǎn)、修改公司章程等，需經(jīng)一定比例以上的股東表決權(quán)通過(guò)，如75%、80%等，從而防止收購(gòu)方通過(guò)股東大會(huì)決議達(dá)到其收購(gòu)目的。

超級(jí)多數(shù)條款缺乏合法性依據(jù)，理由如下：一方面，違反了股東平等原則。一般來(lái)說(shuō)，超級(jí)多數(shù)條款會(huì)將股東表決權(quán)比例設(shè)置的較高，這導(dǎo)致了很多大股東均享有一票否決權(quán)，不利于中小股東利益的保護(hù)；另一方面，超級(jí)多數(shù)條款在很大程度上降低了股東大會(huì)的決策效率，使得很多有益于公司發(fā)展的重大議案無(wú)法順利通過(guò)，侵害了公司和股東的利益。

(二)毒丸計(jì)劃

毒丸計(jì)劃起源于美國(guó)，其內(nèi)容為：面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司授予除收購(gòu)方之外的公司普通股股東低價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票的權(quán)利。毒丸計(jì)劃能大幅降低收購(gòu)方的持股比例，降低公司的收購(gòu)價(jià)值，即使收購(gòu)方成功收購(gòu)了目標(biāo)公司，也宛如吃了一顆毒丸一樣難以處理。目標(biāo)公司開(kāi)啟毒丸計(jì)劃后，一些收購(gòu)方出于自身利益的考慮往往會(huì)放棄繼續(xù)收購(gòu)目標(biāo)公司，毒丸計(jì)劃通常能有效阻止敵意收購(gòu)，達(dá)到反收購(gòu)的目的。

毒丸計(jì)劃在美國(guó)得到了廣泛適用，但在中國(guó)卻不具有法律可行性。究其原因，第一，《公司法》第一百二十六條明確表達(dá)了“同股同權(quán)，同股同價(jià)”的態(tài)度，而毒丸計(jì)劃將使收購(gòu)方所持股票價(jià)值降低，與《公司法》的規(guī)定相違背：第二，發(fā)行股票需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)并得到批準(zhǔn)，而收購(gòu)方顯然不會(huì)給目標(biāo)公司提供充足的獲批時(shí)間?？梢?jiàn)，毒丸計(jì)劃在中國(guó)難以實(shí)施。

(三)白衣騎士策略

收購(gòu)包括敵意收購(gòu)以及友善收購(gòu)兩種，白衣騎士即屬于友善收購(gòu)方。白衣騎士作為第三方主體，與敵意收購(gòu)方進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，從而提高收購(gòu)價(jià)格，使敵意收購(gòu)方知難而退。為了鼓勵(lì)白衣騎士加入“收購(gòu)大戰(zhàn)”，目標(biāo)公司通常會(huì)給予其一定的好處，如資產(chǎn)鎖定或股份鎖定等。

白衣騎士的加入帶來(lái)了輪番競(jìng)價(jià)，能夠?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)公司及股東的利益最大化，因此白衣騎士策略理應(yīng)得到法律的支持。不過(guò)，無(wú)論是敵意收購(gòu)方，還是白衣騎士，他們?cè)诒举|(zhì)上均屬于地位平等的收購(gòu)方，目標(biāo)公司管理層在收購(gòu)事宜方面應(yīng)做到一視同仁，不能采取一些不法手段為敵意收購(gòu)方設(shè)置阻礙，否則將存在違法的嫌疑。

(四)焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)是指目標(biāo)公司無(wú)力抵御敵意收購(gòu)時(shí)，通過(guò)出售公司資產(chǎn)或增加公司負(fù)債的方式降低公司價(jià)值，從而使收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司不再感興趣，不再繼續(xù)收購(gòu)的反收購(gòu)措施。焦土戰(zhàn)術(shù)包括兩種方式，其一為出售公司有價(jià)值的資產(chǎn)，使收購(gòu)方的預(yù)期目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)；其二為對(duì)外負(fù)債或購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)，使公司的價(jià)值減少，降低收購(gòu)方對(duì)公司的收購(gòu)意愿。

從本質(zhì)上分析，焦土戰(zhàn)術(shù)即公司以自損的方式阻礙收購(gòu)，一旦運(yùn)用不當(dāng)，將會(huì)給公司帶來(lái)較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。即使擊退了收購(gòu)方，公司依然可能因?yàn)樽陨頁(yè)p害過(guò)大而陷入經(jīng)營(yíng)困難的境地。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)第三十三條明確規(guī)定，目標(biāo)公司的管理層“針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！庇纱丝梢?jiàn)，現(xiàn)行法律法規(guī)否認(rèn)了焦土戰(zhàn)術(shù)的正當(dāng)性，焦土戰(zhàn)術(shù)在我國(guó)缺乏合法性依據(jù)。

三、我國(guó)上市公司反收購(gòu)法律規(guī)制的完善建議

(一)完善反收購(gòu)法律規(guī)制體系

現(xiàn)階段，與上市公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)有關(guān)的法律主要包括《公司法》及《證券法》，不過(guò)，上述法律均未針對(duì)反收購(gòu)活動(dòng)予以相應(yīng)的規(guī)范。為了彌補(bǔ)法律的缺失，《辦法》對(duì)反收購(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的規(guī)定，然而，從法律位階角度分析，《辦法》屬于部門(mén)規(guī)章，其位階比基本法低，權(quán)威性大打折扣。另外，《辦法》的內(nèi)容也多為原則性條款，實(shí)踐可操作性較差。對(duì)此，我國(guó)可以借鑒美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)，由全國(guó)人大常委會(huì)出臺(tái)專門(mén)規(guī)制收購(gòu)和反收購(gòu)活動(dòng)的基本法，針對(duì)反收購(gòu)主體資格、反收購(gòu)措施實(shí)施、反收購(gòu)的法律限制等內(nèi)容予以系統(tǒng)的規(guī)范。

(二)規(guī)制管理層行為

《公司法》要求董事需履行勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。不過(guò)，相比于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)關(guān)于董事會(huì)在反收購(gòu)過(guò)程中的信義義務(wù)的法律規(guī)范仍然需要予以進(jìn)一步完善。一方面，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)，董事因害怕失去對(duì)公司的控制權(quán)而竭盡全力地阻礙敵意收購(gòu)，而股東則可能為了實(shí)現(xiàn)股份的流轉(zhuǎn)而支持?jǐn)骋馐召?gòu)，因此，管理層和股東之間可能會(huì)發(fā)生利益沖突，在這種情況下，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)董事的監(jiān)督：第一，完善表決機(jī)制，保障股東尤其是中小股東的知情權(quán)；第二，在立法層面上明確實(shí)施反收購(gòu)的目的是維護(hù)股東的權(quán)益，而非滿足董事的私欲。另一方面，建立董事違背義務(wù)的責(zé)任追究機(jī)制?，F(xiàn)行《公司法》對(duì)董事義務(wù)的規(guī)定較為原則，且未涉及責(zé)任追究機(jī)制。應(yīng)通過(guò)立法的方式建立董事責(zé)任追究機(jī)制，對(duì)責(zé)任承擔(dān)主體以及承擔(dān)方式等內(nèi)容予以明確規(guī)范，從而有效保障股東的合法權(quán)益。

(三)構(gòu)建完善的司法救濟(jì)體系

第一，建立股東表決權(quán)排除制度。實(shí)踐中，一些大股東與敵意收購(gòu)方暗中勾結(jié)，或者以自損的方式阻礙敵意收購(gòu)，導(dǎo)致中小股東利益受損。對(duì)此，可以通過(guò)立法的方式適當(dāng)限制他們的投票權(quán)。若股東與決議內(nèi)容具有較為密切的利害關(guān)系，在表決程序中，該股東應(yīng)回避，從而避免大股東濫用表決權(quán)。

第二，明確控股股東的義務(wù)。現(xiàn)行《公司法》僅規(guī)定了董事應(yīng)履行的義務(wù)，但沒(méi)有規(guī)定控股股東的義務(wù)。但是，實(shí)踐中控股股東極有可能會(huì)利用其優(yōu)勢(shì)地位濫用權(quán)利，導(dǎo)致中小股東的利益處于極大的風(fēng)險(xiǎn)中。故而，有必要通過(guò)立法的方式明確控股股東的義務(wù)，約束其行為。

第三，保障少數(shù)股東派生訴訟權(quán)。現(xiàn)行《公司法》第一百五十二條規(guī)范了股東對(duì)管理層的訴權(quán)，根據(jù)該法條的規(guī)定，一旦董事實(shí)施的反收購(gòu)行為侵害了股東的利益，此時(shí)，股東有權(quán)通過(guò)法律手段維護(hù)自己的合法權(quán)益。但是，該法條規(guī)定的較為抽象，缺乏可操作性，因此還應(yīng)在法律中對(duì)股東的訴權(quán)進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)定。

四、結(jié)語(yǔ)

司法實(shí)踐中，較為常見(jiàn)的反收購(gòu)類(lèi)型包括驅(qū)鯊劑條款、毒丸計(jì)劃、白衣騎士策略、焦土戰(zhàn)術(shù)等，對(duì)這些反收購(gòu)措施的合法性予以分析，有利于明確上市公司在反收購(gòu)活動(dòng)中能或不能實(shí)施的反收購(gòu)措施，為上市公司董事和股東的行為提供指引。另外，當(dāng)前我國(guó)法律對(duì)反收購(gòu)活動(dòng)的規(guī)定依然存在一些問(wèn)題，應(yīng)從立法層面上予以完善，從而構(gòu)建一套完善的上市公司反收購(gòu)法律體系。