外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

■姜 哲

本文梳理了部分發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展外匯期貨的路徑和歷史沿革，總結(jié)了我國早期發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，分析了當(dāng)前境外人民幣期貨市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。提出實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度不是一國外匯期貨成功的必要條件，流動(dòng)性和實(shí)需滿足才是外匯期貨成功的關(guān)鍵。研究認(rèn)為，存在資本管制國家發(fā)展外匯期貨需協(xié)調(diào)與貨幣政策的一致性，防范交易的順周期風(fēng)險(xiǎn)。制度安排上，本幣兌美元期貨是最符合實(shí)需的交易品種，合約設(shè)計(jì)應(yīng)嚴(yán)格論證投機(jī)與實(shí)需的區(qū)別，處理好外匯期貨與按金交易的非零和選擇關(guān)系。

外匯期貨作為當(dāng)今全球范圍內(nèi)使用最廣泛的匯率波動(dòng)對(duì)沖工具，對(duì)發(fā)展健全外匯市場(chǎng)、對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。目前學(xué)界對(duì)外匯期貨的研究，主要基于境外交易所數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，對(duì)如何構(gòu)建適應(yīng)中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制的外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的研究相對(duì)較少，橫向比較國內(nèi)外外匯期貨發(fā)展歷程以及深層次分析外匯期貨上市的諸多監(jiān)管問題的研究則更少。基于此，本文從外匯市場(chǎng)建設(shè)和監(jiān)管角度出發(fā)，分析了當(dāng)前全球主要市場(chǎng)的外匯期貨品種，回顧了我國外匯期貨發(fā)展歷史沿革，對(duì)我國未來如何切實(shí)可行地推出并運(yùn)行好外匯期貨提供可行建議。

一、全球外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）當(dāng)前全球外匯期貨交易概況

據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，全球共32個(gè)國家上市外匯期貨，其中，亞洲作為主要市場(chǎng)，交易份額占全球外匯期貨市場(chǎng)的35.2%，歐洲地區(qū)占30.9%，北美與拉丁美洲合計(jì)占28.6%。分國別看，俄羅斯占?xì)W洲外匯期貨市場(chǎng)最大份額，成交量與金額占比分別為82.6%和74.9%。2008年金融危機(jī)重創(chuàng)俄羅斯期貨市場(chǎng)后，其內(nèi)部進(jìn)行了有效整合，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與放松外匯管制，外匯衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，2014年莫斯科交易所外匯期貨交易量位列全球第一。印度是亞太地區(qū)外匯期貨交易量的主要貢獻(xiàn)者。金融危機(jī)后，印度憑借其后發(fā)優(yōu)勢(shì)快速崛起，替代美國成為全球最大的外匯期貨市場(chǎng)，印度國家證券交易所和孟買證券交易所的交易量占亞洲總交易量的89.4%。美國與巴西作為美洲外匯期貨交易的集中地，芝加哥商業(yè)交易所（CME）與巴西交易所集團(tuán)（B3）是美洲最具代表性的外匯期貨交易場(chǎng)所。根據(jù)世界證券交易所聯(lián)合委員會(huì)（WFE）統(tǒng)計(jì)，俄羅斯、印度、巴西與美國分別為全球外匯期貨交易量排名前四的國家，2017年交易量分別達(dá)到6.6億手、6.23億手、2.23億手與2.2億手。

（二）主要發(fā)達(dá)國家外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展軌跡

外匯期貨發(fā)源于美國，是隨著布雷頓森林體系崩潰，浮動(dòng)匯率制度逐步建立而產(chǎn)生的避險(xiǎn)衍生工具。1972年，CME設(shè)立國際貨幣市場(chǎng)分部（IMM），上市了美元兌七大主流貨幣期貨，標(biāo)志著外匯期貨市場(chǎng)的成功建立①紐約農(nóng)產(chǎn)品交易所曾于1970年上市外匯期貨，但未獲成功。。1976年《牙買加協(xié)議》正式生效，全球匯率正式進(jìn)入自由浮動(dòng)時(shí)代，該階段的匯率波動(dòng)，給外匯期貨發(fā)展帶來巨大機(jī)遇，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)開始涉足匯率衍生產(chǎn)品。就外匯期貨在美國的發(fā)展經(jīng)歷來看，在匯率自由浮動(dòng)以前，受制于彼時(shí)匯率機(jī)制、合約設(shè)計(jì)、銀行間市場(chǎng)等因素，成交量較小?！堆蕾I加協(xié)議》簽訂以后，外匯期貨在美國迅猛發(fā)展，2008年金融危機(jī)后，美國外匯期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)巨大突破，借助全球外匯交易，由場(chǎng)外詢價(jià)轉(zhuǎn)向場(chǎng)內(nèi)競(jìng)價(jià)，有效布局了全球外匯期貨市場(chǎng)，不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。

澳大利亞是全球第二個(gè)推出外匯期貨的國家，悉尼期貨交易所（SFE）于1980年上市了澳元兌美元期貨，澳大利亞外匯期貨上市源于其國內(nèi)對(duì)匯率和貨幣自由兌換方面的改革。但遺憾的是，盡管澳大利亞是繼美國后第二個(gè)上市外匯期貨的國家，但其發(fā)展之路卻一波三折。首次上市后由于交易不活躍被關(guān)停，后于2001年再度掛牌上市，2008年再被摘牌。外匯管制、流動(dòng)性欠缺并受到其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)，是澳大利亞外匯期貨一直未能成功有效運(yùn)行的主要原因。澳大利亞兩次推出外匯期貨又被迫摘牌，其第一次經(jīng)歷與我國早期發(fā)展外匯期貨有類似之處，研究其二次上市的失敗經(jīng)驗(yàn)，對(duì)未來我國上市外匯期貨有重要啟示。

英國是繼美國、澳大利亞后第三個(gè)上市外匯期貨的國家。1979年英國取消外匯管制，允許資金自由流動(dòng)等一系列改革為1982年倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）上市外匯期貨創(chuàng)造了有利條件。英國上市外匯期貨具有先天優(yōu)勢(shì)，外匯期貨上市前，倫敦已是全球最大的外匯即期市場(chǎng)，擁有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。英國外匯期貨上市后交投活躍，直到1990年后，倫敦外匯期貨市場(chǎng)開始萎縮，此后業(yè)務(wù)逐步縮減，直至2002年被泛歐交易所（Euronext）收購，融為整個(gè)歐洲衍生品市場(chǎng)的組成部分。但英國外匯期貨的興衰并不影響倫敦作為全球外匯交易中心的地位，英國強(qiáng)大的外匯市場(chǎng)仍是其作為全球外匯交易中心的重要保障。

日本外匯期貨的發(fā)展與其放松外匯管制和日元在20世紀(jì)90年代的國際化進(jìn)程密不可分。金融自由化、資本賬戶開放以及日元逐漸上升的全球地位，促使東京國際金融期貨交易所（TIFFE）在1989年推出了日元兌美元外匯期貨，并逐步完善交易機(jī)制和合約設(shè)計(jì)。但日本外匯期貨在合約設(shè)計(jì)上存在根本性問題，導(dǎo)致頻繁調(diào)整和市場(chǎng)需求下降，交易量從1996年開始一路下滑，并在2005年被場(chǎng)內(nèi)外匯保證金交易完全取代。日本外匯期貨的衰落以及保證金交易的崛起，是基于市場(chǎng)需要的自然演變，也是有效監(jiān)管保證金交易和上市外匯期貨的寶貴經(jīng)驗(yàn)。研究如何科學(xué)合理的設(shè)計(jì)合約以及確定滿足市場(chǎng)需要的交易方式和交割方式，處理協(xié)調(diào)好外匯期貨與保證金交易的關(guān)系，對(duì)我國發(fā)展健全的外匯市場(chǎng)有重要意義。

以上發(fā)達(dá)國家外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得我們反思：首先，在合約設(shè)計(jì)和交易制度上，應(yīng)與貨幣的實(shí)際交易需求相匹配。其次，在發(fā)展外匯市場(chǎng)時(shí)，對(duì)是否應(yīng)上市外匯期貨，如何協(xié)調(diào)與其他外匯衍生產(chǎn)品的關(guān)系，要開展充分調(diào)研與論證。再次，協(xié)調(diào)銀行間市場(chǎng)。多數(shù)發(fā)達(dá)國家在市場(chǎng)發(fā)展之初，都遇到如何吸引銀行參與，保持與銀行間市場(chǎng)價(jià)格一致性等問題。外匯期貨在外匯市場(chǎng)中整體占比較小，與銀行間市場(chǎng)協(xié)調(diào)是其功能能否有效發(fā)揮的關(guān)鍵。最后，不同國家發(fā)展場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外外匯衍生品的態(tài)度，與不同時(shí)期國際金融環(huán)境和全球金融監(jiān)管形勢(shì)密切相關(guān)，但多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)都擁有完善的場(chǎng)外市場(chǎng)，并配有產(chǎn)品滿足特定交易需求，如外匯期貨、按金交易等。

（三）新興市場(chǎng)外匯期貨發(fā)展沿革

在吸收發(fā)達(dá)國家衍生品市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，新興市場(chǎng)衍生品發(fā)展一般遵循先股指后利率再匯率的路徑，外匯期貨起步相對(duì)較晚，但發(fā)展迅速，已成為全球外匯市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)我國發(fā)展外匯期貨具有借鑒意義。

巴西是最早推出金融衍生品的新興市場(chǎng)國家，也是最早上市外匯期貨的新興經(jīng)濟(jì)體，其對(duì)衍生品交易實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，由獨(dú)立的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)清算，并同時(shí)由本國央行和證券交易委員會(huì)直接管理。巴西的外匯期貨上市伴隨著本國資本管制的逐步放松，但優(yōu)先于匯率的自由浮動(dòng)（1999年），該國對(duì)場(chǎng)外交易的嚴(yán)格監(jiān)管，也一定程度加速了場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的發(fā)展。外匯期貨在巴西實(shí)施有管理浮動(dòng)匯率制度前就已成功上市，得益于在其匯率制度不斷調(diào)整中外匯市場(chǎng)的不確定性，從側(cè)面說明實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)的匯率安排不是外匯期貨成功運(yùn)行的必要條件。

墨西哥是較早實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換（1994年）和匯率自由浮動(dòng)（1995年）的新興經(jīng)濟(jì)體，其推出外匯期貨得益于其國內(nèi)成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)和比索發(fā)達(dá)的離岸市場(chǎng)。拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，得益于與美國發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的地理優(yōu)勢(shì)以及CME等交易所集團(tuán)業(yè)務(wù)的滲透，墨西哥比索一直都具有較高的國際化程度，其外匯衍生品市場(chǎng)受美國市場(chǎng)影響較大。1998年，墨西哥衍生品交易所（MexDer）發(fā)行美元兌比索期貨，成為其境內(nèi)首個(gè)比索期貨合約，推動(dòng)了比索在岸和離岸市場(chǎng)聯(lián)系。CME比索期貨和墨西哥境內(nèi)市場(chǎng)后期發(fā)展，與當(dāng)前人民幣在岸和離岸市場(chǎng)發(fā)展有相似之處，墨西哥外匯市場(chǎng)對(duì)央行管理離岸市場(chǎng)匯率、優(yōu)化外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面都有積極意義。

韓國外匯期貨的發(fā)展得益于亞洲金融危機(jī)后韓國對(duì)外匯管理的一系列改革。亞洲金融危機(jī)后，韓國被迫放棄了市場(chǎng)平均匯率制度①韓國在1990～1997年間實(shí)行的市場(chǎng)平均匯率制度與今天中國市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制有類似之處，都允許外匯市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮一定作用，但又通過其他因子間接控制波動(dòng)區(qū)間。轉(zhuǎn)而實(shí)施浮動(dòng)匯率制度并加速開放境內(nèi)資本市場(chǎng)。兩年后，韓國期貨交易所（KOFEX）上市韓元兌美元外匯期貨與期權(quán)，境外投資者可直接參與其外匯衍生品市場(chǎng)。韓國外匯期貨發(fā)展與國內(nèi)匯率改革和資本賬戶完全放開一脈相承，有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，但同時(shí)也對(duì)監(jiān)管部門風(fēng)險(xiǎn)防范提出了更高的要求。

俄羅斯早在1992年就曾推出盧布兌美元期貨合約，但受制于制度和監(jiān)管等因素，1998年債務(wù)危機(jī)成為壓死當(dāng)時(shí)俄羅斯外匯期貨的最后一根稻草。兩年后，俄羅斯外匯期貨再度起航，并從2005年起交易量顯著增長。俄羅斯外匯期貨市場(chǎng)的高速發(fā)展，一方面受益于盧布場(chǎng)外市場(chǎng)的相對(duì)頹勢(shì)，另一方面與俄羅斯央行對(duì)盧布外匯期貨的市場(chǎng)化經(jīng)營與管理有一定關(guān)系。2014年底，盧布危機(jī)期間，場(chǎng)外交易成本進(jìn)一步激增，外匯期貨體現(xiàn)出中央對(duì)手方的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)健的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能發(fā)揮，一定程度緩釋了盧布現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張局勢(shì)。俄羅斯市場(chǎng)的情況說明完善優(yōu)化現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要性，同時(shí)也間接證明了外匯期貨具有與現(xiàn)貨市場(chǎng)形成補(bǔ)充的重要作用。

土耳其外匯期貨市場(chǎng)得益于2001年其央行重啟金融改革并進(jìn)一步放松金融管制，2005年土耳其衍生品交易所試點(diǎn)了包括里拉兌主要貨幣以及交叉外幣在內(nèi)的多種外匯期貨，通過初期即引入做市商制度，土耳其外匯期貨市場(chǎng)在上市后的三年內(nèi)迅猛發(fā)展，但在2008年金融危機(jī)后，里拉兌主要貨幣的波幅下降，成交規(guī)模明顯萎縮。土耳其外匯期貨的發(fā)展，受益于境內(nèi)金融市場(chǎng)的改革，其產(chǎn)品成功運(yùn)行有一系列的配套措施和前置條件配合。

南非于1983年取消了匯率雙軌制，并探索金融市場(chǎng)開放，2000年南非實(shí)施浮動(dòng)匯率安排。隨著蘭特的現(xiàn)貨市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，約翰內(nèi)斯堡證券交易所（JSE）于2007年上市了蘭特對(duì)美元、歐元、英鎊等主要貨幣的外匯期貨。此后，金融危機(jī)加速了南非擴(kuò)大外匯期貨品種范圍并上市各類蘭特指數(shù)類產(chǎn)品。南非外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展總體以實(shí)需為主，參與主體更多基于套期保值的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和實(shí)物貨幣交割需要。南非外匯期貨的成功，一則受益于早已建立的浮動(dòng)匯率制度，二則得益于較完善的場(chǎng)外市場(chǎng)，并且其場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品發(fā)展還得到了南非財(cái)政部等部門的大力支持。

印度在2008年成功上市盧比兌主要國家貨幣期貨合約，其主要得益于境外較完善的印度盧比離岸市場(chǎng)、基本完成的國內(nèi)匯率市場(chǎng)化改革以及健全的場(chǎng)外市場(chǎng)。印度盧比兌美元等貨幣期貨的有效運(yùn)行，與其央行和證監(jiān)會(huì)的緊密合作并制定對(duì)應(yīng)的聯(lián)合監(jiān)管制度密不可分。印度期貨市場(chǎng)的成功對(duì)我國外匯期貨市場(chǎng)最大的啟示在于：一是外匯期貨應(yīng)納入整個(gè)期貨行業(yè)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)管理；二是外匯期貨又不同于普通的期貨品種，需要貨幣政策部門與期貨監(jiān)管部門的高度協(xié)調(diào)。目前，我國期貨法正持續(xù)推進(jìn)，但是期貨監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)暫未有突破性進(jìn)展。

從以上主要新興經(jīng)濟(jì)體外匯期貨發(fā)展情況來看，有以下共性特點(diǎn)：一是實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率安排可加速一國外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展；二是資本管制的有序放開對(duì)一國上市外匯期貨有促進(jìn)作用；三是從交易活躍度與需求來看，以本幣對(duì)美元等主流貨幣期貨為主；四是合約設(shè)計(jì)等制度差異會(huì)直接影響外匯期貨與場(chǎng)外衍生品的競(jìng)爭(zhēng)；五是外匯期貨的成功與成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)以及貨幣對(duì)沖的交割需求密不可分；六是相對(duì)而言，多數(shù)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的場(chǎng)外外匯市場(chǎng)并不占有絕對(duì)性和壓倒性的比較優(yōu)勢(shì)；七是外匯期貨上市和運(yùn)行，往往涉及多個(gè)部門，對(duì)部際協(xié)作管理提出了較高要求。

二、我國發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

（一）我國外匯期貨試點(diǎn)

我國早在1992年6月，由當(dāng)時(shí)的上海外匯調(diào)劑中心推出外匯期貨，初期交易品種包括人民幣兌美元、英鎊、馬克、日元、港幣等貨幣。此后，廣州、深圳等地相繼推出外匯期貨交易。受制于當(dāng)時(shí)中國對(duì)外貿(mào)易量較小、參與主體有限、外匯不可兌換等多重因素，早期外匯期貨流動(dòng)性較差，成交低迷。后期伴隨市場(chǎng)發(fā)展和政策完善，交投逐漸活躍，但與當(dāng)時(shí)其他期貨品種類似，外匯期貨市場(chǎng)也涌現(xiàn)了大量的投機(jī)者和做市商，部分還參與了違規(guī)外匯交易。如，非法開展外匯業(yè)務(wù)、騙取客戶保證金、逃匯套匯等，嚴(yán)重?cái)_亂了外匯市場(chǎng)，造成了惡劣影響。同時(shí)，在外匯期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展過程中，多家香港外匯經(jīng)紀(jì)商未經(jīng)批準(zhǔn)到大陸開展相關(guān)業(yè)務(wù)，吸引了大量的國內(nèi)企業(yè)、個(gè)人參與保證金交易，杠桿類外匯交易開始引起監(jiān)管部門關(guān)注。鑒于人民幣外匯期貨市場(chǎng)亂象叢生，1993年起，中國人民銀行和國家外匯管理局開始整頓外匯市場(chǎng)。同年底，國務(wù)院發(fā)文限制期貨和保證金類交易。1994年，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于禁止與境外炒匯公司簽訂合作協(xié)議的通知》，四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)厲查處非法外匯期貨和外匯按金交易活動(dòng)的通知》。1995年，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于禁止金融機(jī)構(gòu)隨意開展外匯衍生工具交易業(yè)務(wù)的通知》。1996年，中國人民銀行和國家外匯管理局正式廢止了《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》，標(biāo)志著我國外匯期貨正式退出歷史舞臺(tái)。

隨著電子交易的發(fā)展，國內(nèi)外匯杠桿交易大行其道，各種在線外匯保證金交易和網(wǎng)絡(luò)炒匯平臺(tái)成交規(guī)模迅速增長。中國銀監(jiān)會(huì)于2008年出臺(tái)《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開辦外匯保證金交易有關(guān)問題的通知》，禁止銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展或變相開展相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。然而，盡管監(jiān)管部門已明確禁止相關(guān)交易，并積極提示風(fēng)險(xiǎn)。但近十年來，各類非法外匯按金交易和類期貨炒匯平臺(tái)仍屢禁不止，風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，投資者因?qū)ΜF(xiàn)行管理政策缺乏了解，錯(cuò)誤進(jìn)入此類市場(chǎng)并蒙受經(jīng)濟(jì)損失，使自身合法權(quán)益無法得到保障。目前，我國投資者僅能在部分商業(yè)銀行開展基于現(xiàn)匯，即杠桿率為1∶1的外匯交易，受官方許可的杠桿類外匯交易，尤其是場(chǎng)內(nèi)外匯期貨的缺失，限制了大量有實(shí)際需求的套期保值者和匯率波動(dòng)交易者開展相關(guān)交易。

（二）發(fā)展外匯期貨的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

我國外匯期貨從無到有再到被禁停，僅運(yùn)行了三年多時(shí)間，品種運(yùn)行失敗主要受制于當(dāng)時(shí)國內(nèi)期貨市場(chǎng)的大環(huán)境、匯率形成機(jī)制以及管理缺失，其發(fā)展經(jīng)歷與當(dāng)年諸多期貨品種的發(fā)展情況在本質(zhì)上有相似之處。具體來看分為以下幾點(diǎn)：

一是現(xiàn)貨市場(chǎng)嚴(yán)重限制外匯期貨發(fā)展。20世紀(jì)90年代，我國外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)主要以外匯調(diào)劑為主，交易分散，可供使用現(xiàn)匯有限，市場(chǎng)主體用匯帶有明顯的行政審批色彩。在此條件下形成的現(xiàn)貨市場(chǎng)，是嚴(yán)重割裂、非公開、流動(dòng)性匱乏和非市場(chǎng)化的市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的畸形注定了外匯期貨無法獲得成功。

二是監(jiān)管缺失。20世紀(jì)90年代初，中國各類期貨品種創(chuàng)新不斷產(chǎn)生，外匯期貨值此亂世上市，其監(jiān)管與同時(shí)期多數(shù)品種類似，都存在明顯的缺失。中國人民銀行的地方派出機(jī)構(gòu)本身不具備專業(yè)的市場(chǎng)化交易組織和自律監(jiān)管能力，而當(dāng)時(shí)外匯期貨的管理也是重準(zhǔn)入審批而忽視了交易和事后監(jiān)管。這一方面導(dǎo)致了交易中不斷爆出違規(guī)事件。另一方面，嚴(yán)格受限的參與主體和對(duì)違法交易處罰無法可依，導(dǎo)致未經(jīng)批準(zhǔn)的類期貨外匯交易廣泛存在，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三是金融市場(chǎng)整體水平不足以支持金融期貨發(fā)展。金融期貨的發(fā)展，與一國金融市場(chǎng)的發(fā)展和開放程度直接相關(guān)，彼時(shí)中國的金融市場(chǎng)，還帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，包括匯率安排在內(nèi)的多種制度都嚴(yán)重落后。上市外匯期貨階段，我國的匯率制度仍是雙軌制，而參考國際上推出外匯期貨的國家，雖有未實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)仍成功運(yùn)行的案例，但相關(guān)國家匯率安排和金融市場(chǎng)開放程度均高于當(dāng)時(shí)的中國市場(chǎng)。

四是投資者教育匱乏。市場(chǎng)參與者是直接影響金融市場(chǎng)運(yùn)行的重要因素。當(dāng)時(shí)中國市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)、期貨交易和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的理解還較為片面。對(duì)如何發(fā)揮期貨市場(chǎng)功能，即使是管理者也不清楚。與之對(duì)應(yīng)的是，市場(chǎng)參與者，包括經(jīng)紀(jì)商和投資者，都缺乏理性以及對(duì)外匯衍生品的正確認(rèn)識(shí)，投資者教育的匱乏和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，加之市場(chǎng)沒有完善的機(jī)制限制此類風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，注定了外匯期貨的摘牌命運(yùn)。

五是客觀條件不利于外匯期貨發(fā)展。自我國上市首個(gè)商品期貨后，在此后的幾年里，由于對(duì)期貨市場(chǎng)功能和風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，期貨市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管和對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)。各部門受利益驅(qū)使競(jìng)相發(fā)展期貨交易，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列問題，外匯期貨也是在這一階段被推出。從上海外匯調(diào)劑中心掛牌外匯期貨的時(shí)代背景來看，當(dāng)時(shí)整個(gè)期貨市場(chǎng)秩序紊亂，缺乏有效監(jiān)管。此后國務(wù)院和相關(guān)部門對(duì)期貨市場(chǎng)開展了多輪整頓，清理各類交易場(chǎng)所和期貨品種，限制非法跨境期貨交易，加快法制建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的管理。在當(dāng)時(shí)缺乏規(guī)范化管理的大環(huán)境下，注定了外匯期貨短暫的命運(yùn)。

（三）人民幣期貨離岸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

境內(nèi)外匯期貨的缺位，直接導(dǎo)致了境外人民幣市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展和境內(nèi)非法保證金交易的猖獗。目前，離岸人民幣市場(chǎng)已發(fā)展為包括即期、遠(yuǎn)期、掉期、期貨、期權(quán)等在內(nèi)的多品種體系市場(chǎng)。其中境外共11家交易所正在交易人民幣期貨，新加坡交易所（SGX）、香港聯(lián)合交易所（HKEX）和臺(tái)灣期貨交易所（TAIFEX）三家交易所的總成交量超過全市場(chǎng)的99%。分區(qū)域看，境外人民幣期貨交易主要集中在亞太地區(qū)。一方面上述地區(qū)對(duì)人民幣的真實(shí)需求較高；另一方面，就交易時(shí)間和境內(nèi)投資者參與便利性來講，也具有明顯比較優(yōu)勢(shì)。相反，其他8家交易所或多或少因交易時(shí)間、資金跨境、離岸現(xiàn)貨市場(chǎng)等多方面因素，限制了流動(dòng)性。就品種活躍度看，境外人民幣期貨市場(chǎng)仍以人民幣兌美元、歐元等主要貨幣為主，反映了市場(chǎng)參與主體對(duì)人民幣兌主要貿(mào)易貨幣的對(duì)沖需求。

盡管當(dāng)前境內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)已推出人民幣遠(yuǎn)期、掉期、NDF、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，但從場(chǎng)外產(chǎn)品的交易成本、市場(chǎng)準(zhǔn)入和操作便捷程度等來看，仍有大量投機(jī)資金的交易需求和涉匯企業(yè)的套期保值需要未能得到充分滿足。人民幣外匯期貨離岸市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，以及境內(nèi)非法炒匯平臺(tái)的屢禁不止，也從側(cè)面反映出此類對(duì)沖機(jī)制的缺位。因此，在總體風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，探索推動(dòng)外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)有其現(xiàn)實(shí)意義。

三、發(fā)展我國外匯期貨的啟示

國外期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了從探索到蓬勃發(fā)展到遭遇其他衍生品挑戰(zhàn)直至再次成為匯率衍生品市場(chǎng)主導(dǎo)的曲折歷程，部分經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)與我國早期建設(shè)外匯市場(chǎng)極度相似，對(duì)發(fā)展我國外匯期貨市場(chǎng)有如下幾點(diǎn)啟示：

（一）外匯期貨是健全外匯市場(chǎng)的重要組成

當(dāng)前，某些觀點(diǎn)基于全球范圍內(nèi)場(chǎng)外外匯交易份額遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)而質(zhì)疑外匯期貨上市的必要性。從市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律來看，批發(fā)和零售市場(chǎng)，場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)本身在份額占有、交易方式和承擔(dān)職能上就完全不同，二者相輔相成，互為補(bǔ)充。用不同性質(zhì)的品種和市場(chǎng)相互證偽說明必要性或重要性，本身在邏輯上就存在明顯漏洞。不論是市場(chǎng)實(shí)際需求還是完善金融體系間接需要，標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品和規(guī)范的外匯保證金交易管理機(jī)制，都是發(fā)展外匯市場(chǎng)不可或缺的組成部分。突破當(dāng)前的場(chǎng)外市場(chǎng)局限，完善外匯市場(chǎng)交易方式，豐富市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，是助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的積極舉措。

（二）浮動(dòng)匯率制度不是外匯期貨成功的必要條件

發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展外匯期貨的經(jīng)歷說明，實(shí)現(xiàn)匯率的清潔浮動(dòng)，對(duì)一國成功上市并穩(wěn)健運(yùn)行外匯期貨有較大益處，浮動(dòng)匯率確實(shí)能有助于外匯期貨獲得更好的流動(dòng)性，更有利于發(fā)揮套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。但巴西等國家上市外匯期貨案例也說明，匯率的自由浮動(dòng)，并不是外匯期貨成功的必要條件，一國在保持一定程度管理的浮動(dòng)匯率制度下，若有序放開其對(duì)資本項(xiàng)目的限制，那么外匯期貨也可以成功上市并有效運(yùn)行。因此，對(duì)中國而言，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動(dòng)，并不是上市外匯期貨的充分必要條件。換言之，成功的人民幣外匯期貨，更需要符合當(dāng)前中國國情以及監(jiān)管需要的頂層設(shè)計(jì)。

（三）流動(dòng)性和實(shí)需要求是外匯期貨成功的關(guān)鍵

借鑒世界主流外匯期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并總結(jié)我國外匯期貨發(fā)展教訓(xùn)，流動(dòng)性和實(shí)需滿足是未來我國成功上市外匯期貨的重要條件，而這兩類要求也是在合約設(shè)計(jì)和技術(shù)上最容易優(yōu)先完善的指標(biāo)。從流動(dòng)性看，滿足充裕且合理的成交量，首先需要強(qiáng)大的現(xiàn)貨市場(chǎng)支持，要處理好期貨市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的關(guān)系。在合約設(shè)計(jì)上，要針對(duì)外匯期貨發(fā)展的不同階段，設(shè)置與對(duì)應(yīng)準(zhǔn)入要求相適應(yīng)的合約指標(biāo)。在價(jià)格撮合方面，選擇流動(dòng)性提供能力較強(qiáng)的做市商參與。在價(jià)格形成方面，繼續(xù)深化匯率形成機(jī)制改革，提升人民幣匯率自由浮動(dòng)程度。就實(shí)需角度看，一是要以實(shí)物貨幣交割為基準(zhǔn)，同時(shí)制定針對(duì)交割的結(jié)售匯管理辦法。二是優(yōu)先滿足有套期保值需要的企業(yè)客戶的準(zhǔn)入需求，逐步完善市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。三是根據(jù)貨幣政策需要與資本流動(dòng)實(shí)際情況，結(jié)合三類客戶結(jié)構(gòu)比例，運(yùn)用市場(chǎng)化管理手段動(dòng)態(tài)調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資本管制下的外匯期貨需協(xié)調(diào)與貨幣政策一致性

從外匯管理角度看，未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換和匯率自由浮動(dòng)的國家上市外匯期貨，在品種運(yùn)行過程中，監(jiān)管部門都面臨期貨市場(chǎng)強(qiáng)順周期性與宏觀審慎管理間的沖突，即資本管制下的外匯期貨功能發(fā)揮，與匯率浮動(dòng)和貨幣可兌換有較強(qiáng)的內(nèi)在聯(lián)系，如何處理好眾多參與者交易外匯期貨的順周期性問題，是任何主權(quán)國家貨幣主管部門都會(huì)優(yōu)先關(guān)注的重點(diǎn)。

短期來看，外匯期貨的有效運(yùn)行，需要市場(chǎng)化的金融環(huán)境以及央行對(duì)匯率波動(dòng)的容忍，就我國實(shí)際情況而言，客觀基礎(chǔ)還有待夯實(shí)。中長期來看，可借鑒巴西等國經(jīng)驗(yàn)，研究在逐步放開外匯管制和匯率自由浮動(dòng)過程中，推出外匯期貨。同時(shí)，也可參考土耳其等建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立類似由央行、證監(jiān)會(huì)、外匯局、交易所等多方組成的外匯期貨協(xié)調(diào)管理小組，在國務(wù)院金融委管理授權(quán)下，定期共享信息，為交易所采取與貨幣政策相適應(yīng)的市場(chǎng)化管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管控手段提供決策指導(dǎo)。隨著我國匯率形成機(jī)制的不斷完善和資本項(xiàng)目開放的有序推進(jìn)，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)上市外匯期貨，同時(shí)兼顧好貨幣政策實(shí)施的有效性，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，在理論上是可行且極富有探索意義的。

（五）外匯期貨和外匯保證金交易非零和選擇

交易由場(chǎng)外向場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移，非標(biāo)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，平臺(tái)產(chǎn)品期貨化是全球金融危機(jī)后，各國審慎監(jiān)管下衍生品市場(chǎng)發(fā)展的新常態(tài)。在此背景下，外匯保證金交易等具有類標(biāo)準(zhǔn)化性質(zhì)、場(chǎng)外虛盤和高杠桿的產(chǎn)品再度受市場(chǎng)青睞。從全球監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來看，外匯保證金交易的泛濫，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，宜疏不宜堵，宜規(guī)范引導(dǎo)不宜過度打壓成地下市場(chǎng)。目前我國外匯保證金交易最大的問題主要在于監(jiān)管主體缺失和法規(guī)空白，與外匯期貨問題不能一概而論。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)外幣交叉品種主要存在投機(jī)需求，對(duì)人民幣兌外幣品種存在投機(jī)和交割需要。因此，外匯期貨和保證金交易在有序開放和發(fā)展過程中，并不是零和選擇。保證金交易在有效監(jiān)管下可基本滿足市場(chǎng)的套利投機(jī)需求，外匯期貨在時(shí)機(jī)成熟時(shí)推出可滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需要。此外，結(jié)合日本外匯期貨上市后逐步發(fā)展為場(chǎng)內(nèi)保證金交易的案例，建議對(duì)外匯保證金交易的門檻、杠桿率、交易機(jī)制等開展充分調(diào)研與論證，嚴(yán)格管理，并與外匯期貨的參與主體、交易等有效區(qū)分，發(fā)揮各類外匯衍生產(chǎn)品的特點(diǎn)，滿足市場(chǎng)不同層次的需求。

（六）人民幣兌美元期貨是第一要?jiǎng)?wù)

目前，為避免外匯期貨上市對(duì)人民幣匯率或貨幣政策的順周期影響，包括交叉匯率期貨、在自貿(mào)區(qū)等地試點(diǎn)金磚國家外匯期貨、一籃子指數(shù)期貨等一系列建議被提出。但考慮到交叉上市品種的境內(nèi)實(shí)際交割需求，以及一籃子指數(shù)中部分權(quán)重貨幣的現(xiàn)貨低流動(dòng)性，再反觀2018年以來土耳其里拉、南非蘭特、阿根廷比索等新興市場(chǎng)貨幣的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不難發(fā)現(xiàn)，各類方案不論從實(shí)際需求還是風(fēng)險(xiǎn)管理上，都效果不佳。即使引入做市制度，考慮到境內(nèi)期貨市場(chǎng)的平均成本和流動(dòng)性要求，在中金所活躍運(yùn)行類似標(biāo)的期貨品種，可行性尚待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，兼顧市場(chǎng)需求，上市人民幣兌美元等主流貨幣期貨品種才是主要研究方向。

探索發(fā)展我國外匯期貨市場(chǎng)，應(yīng)研究人民幣對(duì)主要國家貨幣產(chǎn)品的可行性，考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的交易和交割需求，將風(fēng)險(xiǎn)控制和試點(diǎn)放在市場(chǎng)準(zhǔn)入而非品種的刻意安排上，遵循客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律和實(shí)需原則，才是成功發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的關(guān)鍵。