我國國債期貨功能的研究

王尋 黃大海 趙子堃

一、研究目的與意義

在我國，早在1995年期貨市場的違規(guī)操作使得我國國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能缺乏說服力，無法正確反映出現(xiàn)貨市場的價格發(fā)展態(tài)勢，因此國外學(xué)者的結(jié)論并不適用。2013年我國國債期貨重回金融市場，因此對我國現(xiàn)行國債期貨的功能研究具有較大的現(xiàn)實意義。對于交易者而言，可以洞悉金融市場上時刻發(fā)生的金融信息、關(guān)注價格波動，以此來有效規(guī)避風(fēng)險。而同時對于套期保值者而言，根據(jù)現(xiàn)行的價格風(fēng)險功能的研究結(jié)果可以幫助其發(fā)揮套期保值功能，因此對我國現(xiàn)階段的國債期貨市場功能進(jìn)行研究具有實際現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

保羅（Paul）認(rèn)為，期貨市場的價格信息是未來一段時間內(nèi)現(xiàn)貨市場價格的近似估計，且具有普遍性和適用性。格林（Gray）在保羅的理論提出基礎(chǔ)上對其理論進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示與保羅的理論吻合度較高。但是，我國廈門大學(xué)的鄭振龍教授提出了不同的觀點，認(rèn)為保羅的理論在實際交易市場中并不是完全適用，并不能用期貨市場的價格信息來完全等同于未來時間內(nèi)現(xiàn)貨市場的價格。通過實證檢驗他論證了期貨市場的價格與現(xiàn)貨市場的價格之間存在著一前一后即“領(lǐng)先—滯后”的關(guān)系，因此期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能需要進(jìn)行更深層次的研究。

三、研究思路與方法

本文主要運用了文獻(xiàn)綜述法和比較分析法，查閱大量文獻(xiàn)分析了國內(nèi)外學(xué)者對期貨市場功能價值發(fā)現(xiàn)的研究，從而得出國內(nèi)金融市場上國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能與規(guī)避風(fēng)險功能的利害程度。

第一章國債期貨相關(guān)理論與實踐

一、國債期貨概念

期貨是與現(xiàn)貨相對應(yīng)的一個金融品種，意為交易雙方簽署約定在未來的一段時期里對特定的標(biāo)的進(jìn)行交易，根據(jù)金融交易者需求的多樣性和豐富性，期貨被分為金融期貨和商品期貨。金融期貨涵蓋了股指、利率和匯率等，商品期貨品種豐富，涵蓋了玉米、羊毛、面粉、小麥等實物。商品期貨與金融期貨相比特點表現(xiàn)為可視性。國債屬于固定收益型產(chǎn)品，其各期的收益和基本價值相較于波動性更強(qiáng)的股票而言顯得比較穩(wěn)定，波動小、收益固定。

二、國債期貨相關(guān)理論

國債期貨本質(zhì)是一份合約，是交易雙方簽署約定在未來的一段時期里對可交割國債進(jìn)行交易即買賣。

我國的國債期貨市場發(fā)展并不穩(wěn)定，上世紀(jì)九十年代由于嚴(yán)重的通貨膨脹危機(jī)使得利率開始大幅上升，同時國債縮水貶值現(xiàn)象嚴(yán)重，基于此才誕生了我國的國債期貨。最初我國的國債期貨管控較嚴(yán)格，不對個人投資者開放，只有證券公司有交易權(quán)。直到1993年，我國的國債期貨市場才漸漸放開允許個人投資者的加入，霎時間我國的國債期貨市場發(fā)展迅猛，交易額上漲的同時投機(jī)交易者的數(shù)量也不斷攀升，出現(xiàn)了多起違規(guī)操作事故， 嚴(yán)重波及危害到了我國國債期貨市場的正常發(fā)展，1995年我國的國債期貨交易不得不宣告暫停。直到2013年，我國的國債期貨才再一次回歸大眾視野，這次的回歸證監(jiān)會進(jìn)行了制度的完善，從市場管控到交易把控再到法律監(jiān)控都有了成熟的監(jiān)管體系，并根據(jù)中國的經(jīng)濟(jì)國情和市場方向，完善了國債期貨的交易條件。

三、國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能

何謂價格發(fā)現(xiàn)功能？目前一共有三種解釋，一為由理論學(xué)派學(xué)者提出的價格發(fā)現(xiàn)功能指的是期貨市場的價格與現(xiàn)貨市場的價格之間的無偏估計的關(guān)系，當(dāng)前的期貨市場價格可以推斷并較為準(zhǔn)確無誤地預(yù)測出未來某段時間內(nèi)現(xiàn)貨市場的價格。 二為國內(nèi)外眾多學(xué)者普遍普遍認(rèn)同的期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間存在著的“領(lǐng)先—滯后”關(guān)系。三為強(qiáng)調(diào)的是期貨市場價格和現(xiàn)貨市場價格之間的信息敏感度的時間先后關(guān)系。

三種解釋側(cè)重點各有不同，總結(jié)來說價格發(fā)現(xiàn)功能理論定義如下：當(dāng)市場的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)同質(zhì)時，期貨市場和現(xiàn)貨市場的信息敏感度不一致，一般來說，期貨市場會比現(xiàn)貨市場率先對信息作出反應(yīng)并引導(dǎo)、預(yù)測未來一段時間內(nèi)的現(xiàn)貨市場價格走向。但是并不是只有期貨市場才具有價格發(fā)現(xiàn)功能，當(dāng)現(xiàn)貨市場也對信息快速進(jìn)行吸收和反饋也同樣具有價格發(fā)現(xiàn)功能，因此價格發(fā)現(xiàn)功能是一個相對的概念，反應(yīng)的是期貨市場比現(xiàn)貨市場有對信息更快做出反應(yīng)的能力，所以期貨市場與現(xiàn)貨市場相比起價格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)。

2.價格發(fā)現(xiàn)功能的作用機(jī)理

①高杠桿性。由于有保障金的存在，所以國債期貨市場具有高杠桿性的特點。保證金意味著投資者可以拿與現(xiàn)貨市場投資相同的資金卻可以在期貨市場上買到相當(dāng)于其數(shù)量50倍的資產(chǎn)凈值，所以期貨市場上投資者可以用比現(xiàn)貨市場上更少的資金來撼動數(shù)量更大的期貨交易額，但同時，高收益也意味著高風(fēng)險，因此在進(jìn)行這些交易決策時，投資者會花更多的錢。

②賣空機(jī)制和對沖機(jī)制。賣空機(jī)制是期貨市場相對于現(xiàn)貨市場所表現(xiàn)出來的特性，我國的政策明確說明現(xiàn)貨市場是單向交易的機(jī)制，債券只能單向交易，投資者處于相對被動的地位。而在國債期貨市場上，投資者可以根據(jù)交易信息自由決定債券的買進(jìn)賣出，所以掌握精力來關(guān)注期貨市場上的風(fēng)險，收集信息，理智地判斷是否應(yīng)該進(jìn)行投資和進(jìn)行何種投資決策，以此來獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益。所以，在保障金存在的高杠桿性下，期貨市場的信息流通速度更快，并且新信息也會率先流入到期貨市場當(dāng)中來，因此期貨市場具有更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)功能。

第二章 國債期貨規(guī)避風(fēng)險基理

一、國債期貨規(guī)避風(fēng)險基理

投資者為了規(guī)避風(fēng)險在最后交易日來臨之前做出的與其當(dāng)下投資金額對等投資方向相反的投資交易，對沖機(jī)制增加了投資者的交易機(jī)會，規(guī)避不良交易的風(fēng)險，同時帶動了期貨市場中的信息流通。

第三章 結(jié)論與建議

一、結(jié)論

國債期貨市場價格和現(xiàn)貨市場之間存在著高度的關(guān)聯(lián)性

2013年國債期貨重回金融市場以來，我國的國債期貨市場充分發(fā)揮了其較強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險功能。由于期貨市場的保證金制度的高杠桿性、賣空機(jī)制和對沖機(jī)制，使得期貨市場上的交易活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨市場，期貨市場可以更加快速并且準(zhǔn)確地對正在流通的價格信息作出反應(yīng)。首先，作用于期貨市場使其價格發(fā)生變動的因素同樣也會引起現(xiàn)貨市場上價格的變動，并且二者出現(xiàn)同增同減的趨勢，即引起期貨市場價格下跌的因素會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場價格下跌，引起期貨市場價格上漲的因素同樣也會導(dǎo)致現(xiàn)貨市場價格上漲。并且由于信息在金融市場的廣泛流通性，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能要遠(yuǎn)強(qiáng)于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

二、發(fā)展建議

良好的價格發(fā)現(xiàn)功能和規(guī)避風(fēng)險功能取決于一個充滿活力的期貨交易市場，只有期貨市場交易活躍度高，價格信息才能快速流通作用于期貨市場的價格變動來增強(qiáng)其價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險功能。交易活躍度越高，買賣差價越小，價格信息也就越真實有效越接近理論預(yù)估價格變動水平，然而通過查閱大量文獻(xiàn)和交易市場交易信息來看，當(dāng)前我國的現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易流動性都缺乏活躍度。主要原因在于我國的國債目前主要被金融機(jī)構(gòu)持有，市場缺乏流動性。針對這一現(xiàn)象，政府應(yīng)當(dāng)盡早加快銀行和保險結(jié)構(gòu)的期貨市場準(zhǔn)入進(jìn)程，并不斷完善監(jiān)管體制，實現(xiàn)信息共享，并實施有效的賣空機(jī)制，擴(kuò)大市場參與度和交易活躍程度。

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