控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

姜曉文

【摘 要】 做優(yōu)做強實體經(jīng)濟，提升企業(yè)效率是關(guān)鍵。文章以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新效率;相對于國有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在非國有企業(yè)更為顯著;相對于傳統(tǒng)行業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在高科技行業(yè)更為顯著。研究結(jié)果豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新活動影響效果的相關(guān)研究，為相關(guān)各方合理評價企業(yè)創(chuàng)新水平提供參考。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 創(chuàng)新效率; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 行業(yè)特征

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0023-07

一、引言

自2019年5月15日起，美國政府以威脅國家安全為由對華為等68家相關(guān)企業(yè)實施實質(zhì)禁運令，華為也因此被列入“實體名單”。然而，中美貿(mào)易戰(zhàn)濃烈的火藥味卻未能對華為造成實質(zhì)性影響。半年報顯示，華為實現(xiàn)營業(yè)收入4 013億元，同比增長23.2%，凈利潤率8.7%，業(yè)績增長穩(wěn)健。所謂逆水行舟、不進則退，華為能夠“激流勇進”得益于企業(yè)對于創(chuàng)新效率的重視，將基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的創(chuàng)新有效投入到產(chǎn)品開發(fā)實踐，以系列自研芯片為企業(yè)爭取到話語權(quán)。

隨著第四次工業(yè)革命浪潮的興起，數(shù)字化技術(shù)成為了新一輪創(chuàng)新熱潮中的核心內(nèi)容：大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等技術(shù)的出現(xiàn)，不斷沖擊既有的產(chǎn)業(yè)模式，也催化了新一輪的創(chuàng)新繁榮。黨的十八大以來，習(xí)近平總書記高度重視并反復(fù)強調(diào)創(chuàng)新在國家發(fā)展全局上的核心位置。隨著經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，粗放型發(fā)展方式難以為繼。更多依靠創(chuàng)新驅(qū)動，發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，日漸融入新階段下國家對實體經(jīng)濟的要求當中。然而，思想上的高度重視與實務(wù)層面的落實依然存在著差距，如何實現(xiàn)創(chuàng)新過程有效性，增加創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，最終獲得經(jīng)濟回報，是控股股東支持企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，長期以來，也頗受社會各界投資者關(guān)注。已有文獻大多關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投入，而關(guān)注創(chuàng)新效率的文獻相對較少。采用股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東有市值管理的動機，會減少研發(fā)投入以滿足投資者利潤預(yù)期[1]，在為企業(yè)“輸血”的同時，盡可能規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，然而研發(fā)投入的減少并不一定意味著企業(yè)創(chuàng)新效率降低，原則上講“質(zhì)”比“量”更重要。本文以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗，以期進一步豐富企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究成果。

二、文獻回顧

近年來，企業(yè)創(chuàng)新效率頗受社會關(guān)注。前人主要基于宏觀經(jīng)濟視角，研究了金融市場發(fā)展[2]、市場競爭[3]、產(chǎn)業(yè)政策[4]、境外投資[5]等與企業(yè)創(chuàng)新效率的關(guān)系;也有學(xué)者基于企業(yè)內(nèi)部視角，研究管理層能力[6]、融資約束[7]、企業(yè)研發(fā)管理[8]等與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的關(guān)系，卻很少有人關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的討論，近年來成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的熱點，鑒于制度背景差異，國內(nèi)外的研究結(jié)論不一而同。在我國，隨著2004年《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的施行及股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)質(zhì)押行為在上市公司中越發(fā)普及。通過股權(quán)質(zhì)押，有效解決了企業(yè)的融資難題，有益于企業(yè)發(fā)展。但研究發(fā)現(xiàn)，控股股東可能基于真實盈余管理動機[8]，減少研發(fā)投入[9]，放棄高凈值創(chuàng)新項目，最終損害公司價值[10]。由此可見，厘清控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響效果，有益于促進創(chuàng)新產(chǎn)出，提高創(chuàng)新效率。

三、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新效率

控股股東進行股權(quán)質(zhì)押為何會促進公司創(chuàng)新效率的提高，原因主要有三個方面。首先，研發(fā)創(chuàng)新兼具重要性和風(fēng)險性兩大特征[11]。企業(yè)創(chuàng)新活動具有高度不確定性，高風(fēng)險與高收益并存。一旦研發(fā)成功，企業(yè)不僅能形成創(chuàng)新優(yōu)勢，減少競爭壓力，還將享受超額資金回報。股權(quán)質(zhì)押能夠短期內(nèi)為企業(yè)“輸血”，卻將質(zhì)押股東控制權(quán)與二級市場股價捆綁在一起，利用股權(quán)質(zhì)押融資進行無效率的創(chuàng)新投資，代價無疑是昂貴的，因此，控股股東必然努力提高創(chuàng)新效率，爭取平穩(wěn)度過股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險期。

其次，研發(fā)支出大多做費用化處理，無效的研發(fā)投入直接拖累公司業(yè)績，不符合我國以“散兵游勇”為主的投資者群體對短期利潤的追求。質(zhì)押股權(quán)后的控股股東對股價的敏感度顯著提高，基于市值管理動機，傾向于抑制企業(yè)研發(fā)投入[9]，以迎合投資者預(yù)期。但是，研發(fā)投入的削減也不意味著研發(fā)創(chuàng)新實質(zhì)性失效，研發(fā)創(chuàng)新活動與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)，“竭澤而漁”的做法顯然不符合控股股東邏輯。因此，控股股東有強烈動機提高創(chuàng)新效率來增強企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性。

最后，通過簽訂股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，將銀行等金融機構(gòu)納入到公司治理框架中。雖然股權(quán)質(zhì)押協(xié)議通過設(shè)立警戒線、平倉線等方式降低中介機構(gòu)的風(fēng)險，但一旦二級市場股價崩盤，股票流動性低下，中介機構(gòu)將遭受巨額損失。因此，中介機構(gòu)有動機依靠其專業(yè)知識強化第三方監(jiān)督機制，促進企業(yè)提高創(chuàng)新效率，加快形成競爭優(yōu)勢，更好地保障自身資金安全。

綜上，提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新效率

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異直接關(guān)系到股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中的制度安排。具體來看，國有企業(yè)依托其政治背景優(yōu)勢，容易獲得政府的鼎力支持。不僅享受財政補貼和稅收優(yōu)惠等資金支持，困頓之時也由政府出面幫助協(xié)調(diào)，國有企業(yè)強大的后盾是銀行等金融機構(gòu)資金安全的可靠保障。反觀非國有企業(yè)，尤其是“輕資產(chǎn)型”企業(yè)，不僅面臨更加嚴重的融資約束，而且難以通過常規(guī)渠道獲得資金補給。此外，國有企業(yè)并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，而非國有企業(yè)的控股股東會因為股價跌至平倉線而喪失控制大權(quán)。由此可見，非國有企業(yè)的控股股東質(zhì)押股權(quán)融資，更有動機提升企業(yè)創(chuàng)新效率，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此，提出假設(shè)2。

H2：其他條件相同的情況下，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)更大。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、行業(yè)特征與企業(yè)創(chuàng)新效率

企業(yè)創(chuàng)新效率在不同行業(yè)差異很大，高科技行業(yè)相對于其他行業(yè)面對的市場競爭環(huán)境更加惡劣，產(chǎn)品不間斷地更新?lián)Q代使得企業(yè)在創(chuàng)新方面持續(xù)保持著較高的積極性，研發(fā)創(chuàng)新效率直接關(guān)系到企業(yè)的核心競爭力;而非高科技企業(yè)產(chǎn)品更迭速度較慢，市場份額相對穩(wěn)定，創(chuàng)新需求不高。此外，大多數(shù)高科技行業(yè)的企業(yè)都尚在初創(chuàng)期，通常缺少實物資產(chǎn)作為抵押物，因此股權(quán)質(zhì)押有效地解決了企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新環(huán)節(jié)的資金難題，有利于進一步提高企業(yè)創(chuàng)新效率。因此，提出假設(shè)3。

H3：其他條件相同的情況下，相對于非高科技行業(yè)，高科技行業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率提升效應(yīng)更大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2011—2017年間全部A股上市公司，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。對于初始數(shù)據(jù)，進行了如下處理：（1）剔除金融業(yè)上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除相關(guān)變量缺失的樣本。根據(jù)上述處理方法，本文最終得到的研究樣本包括10 418個觀測值。為了消除極端值的影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進行了WINSORIZE處理。

（二）模型及變量設(shè)計

本文采用如下模型來驗證控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，由于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定滯后性，因此，模型中的因變量做滯后一期處理。

IEi，t+1=γ0+γ1Pledgei，t+γ2rdi，t+γ3bmi，t+γ4Roai，t+

γ5Tobin Qi，t+γ6Levi，t+γ7Sizei，t+γ8Lazi，t+γ9Separationi，tt+

γ10Agei，t+γ11shrzi，t+γ12hrhfd10i，t+∑Yeari，t+∑Industryi，t+

εi，t

1.被解釋變量

創(chuàng)新效率。本文借鑒姚立杰等[6]的方法，分別以專利授權(quán)數(shù)與專利申請數(shù)的比值（IE1）、專利申請數(shù)與最近三年研發(fā)支出之和的比值（IE2）和專利申請數(shù)與最近兩年研發(fā)支出之和的比值（IE3）來衡量企業(yè)創(chuàng)新效率。為方便觀測，特將IE2和IE3乘以107。

2.解釋變量

股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。本文對企業(yè)年內(nèi)是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的情況做了具體劃分，主要設(shè)計兩個變量衡量股權(quán)質(zhì)押：（1）虛擬變量（i）：是否存在股權(quán)質(zhì)押，若上市公司從未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為，取值0;若上市公司發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押行為，且當年不存在股權(quán)質(zhì)押行為，取值1;若上市公司發(fā)生過股權(quán)質(zhì)押行為，且當年存在股權(quán)質(zhì)押行為，取值2。（2）連續(xù)變量Ratio2：質(zhì)押股權(quán)占上市公司股權(quán)比例。

3.控制變量

根據(jù)以往研究文獻，本文在回歸模型中控制如下因素：研發(fā)支出（RD）、兩權(quán)分離度（Separation）、股權(quán)集中度（Shrhfd10）、公司成長性（TobinQ）、資產(chǎn)收益率（Roa）、Z指數(shù)（Shrz）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、市賬率（BM）、營運效率（Laz）、公司年齡（Age）、股權(quán)性質(zhì)（Equitynature）。此外，增加行業(yè)和年份的控制變量。主要變量的名稱和定義見表1。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

首先，本文對全樣本進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。從創(chuàng)新效率變量來看，專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量之比（IE1）的均值為0.681，說明每申請一個專利，平均有0.681個專利被授權(quán)，授權(quán)比例較高，與前人研究結(jié)果一致[6]。IE2和IE3的均值分別為6.4和9.358，標準差分別為19.183和27.409，可以看出企業(yè)間的創(chuàng)新效率差異較大。從股權(quán)質(zhì)押變量來看，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量的均值是0.4，當年存在股權(quán)質(zhì)押樣本占總樣本比例約20%，說明約20%公司發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量均值為0.757，標準差為2.427，說明控股股東質(zhì)押股權(quán)比例平均占總股本的0.757%。從控制變量來看，平均有40.3%的公司為國有企業(yè)，上市公司平均年齡的對數(shù)為2.849，公司規(guī)模均值為22.173均與前人結(jié)果一致。

（二）多元回歸分析

從表3的回歸結(jié)果來看，當被解釋變量是專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量的比值（IE1）和專利申請數(shù)量與當年和前兩年研發(fā)支出之和的比值（IE2）時，無論是股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）還是股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）均與創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新效率。當被解釋變量是專利申請數(shù)量與當年和前一年研發(fā)支出之和的比值（IE3），股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）與創(chuàng)新效率顯著正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）與創(chuàng)新效率回歸系數(shù)為正，但不顯著。研究結(jié)論表明絕大部分（83.33%）支持了H1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提高企業(yè)創(chuàng)新效率。其中，股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）與專利授權(quán)數(shù)量與專利申請數(shù)量的比值（IE1）、專利申請數(shù)量與當年和前兩年研發(fā)支出之和的比值（IE2）、專利申請數(shù)量與當年和前一年研發(fā)支出之和的比值（IE3）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押比例越高，對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升越大。

H2的檢驗結(jié)果見表4。根據(jù)產(chǎn)業(yè)性質(zhì)將全樣本分成兩組，實證結(jié)果顯示，在非國有企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）的回歸系數(shù)為正（分別為0.015和0.005），顯著性水平為5%;在國有企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）的回歸系數(shù)為正，但均不顯著，說明股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用在非國有企業(yè)中更加明顯，H2成立。

H3的檢驗結(jié)果見表5。參考潘越等[13]的研究，根據(jù)行業(yè)性質(zhì)將全樣本分成兩組，將制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)定義為高科技行業(yè)，其他歸為非高科技行業(yè)。實證結(jié)果顯示，在高科技行業(yè)的企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）和股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Ratio2）的回歸系數(shù)為正（分別為0.020和0.005），顯著性水平分別達到1%和5%;在非高科技行業(yè)的企業(yè)樣本中，股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（i）的回歸系數(shù)為正，但不顯著;股權(quán)質(zhì)押連續(xù)變量（Rratio2）的回歸系數(shù)為正，顯著性水平為10%，明顯低于高科技行業(yè)的企業(yè)樣本，說明股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的促進作用在高科技行業(yè)的企業(yè)中更加明顯，H3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.Heckman兩階段回歸控制樣本自選擇問題?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押可能與其他公司特征存在內(nèi)生關(guān)系，本文采用Heckman兩階段估計來緩解內(nèi)生性問題。第一階段模型中控制了公司規(guī)模（Size）、公司成長性（TobinQ）、營運效率（Laz）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司年齡（Age），得到逆米爾斯比率（Inverse MILLS Ratio，IMR）。將IMR代入第二階段的回歸。結(jié)果顯示不存在樣本自選擇問題，控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

2.兩階段最小二乘法回歸（2SLS）解決遺漏變量問題。參考前人研究，選取行業(yè)平均質(zhì)押水平（IND_P）和該省份平均質(zhì)押水平（PRO_P）作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量。表6列示出兩階段回歸的結(jié)果，在第一階段的回歸結(jié)果中，行業(yè)平均質(zhì)押水平（IND_P）和該省平均質(zhì)押水平（PRO_P）與股權(quán)質(zhì)押變量在1%水平顯著正相關(guān);第二階段回歸結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押相關(guān)變量均與企業(yè)創(chuàng)新效率變量（IE1）顯著正相關(guān)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高。

3.根據(jù)專利數(shù)量衡量創(chuàng)新水平，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押能夠促進創(chuàng)新產(chǎn)出水平。具體的，相對實用新型專利和外觀設(shè)計專利，股權(quán)質(zhì)押對促進發(fā)明專利產(chǎn)出的效果更加明顯。從側(cè)面印證了股權(quán)質(zhì)押會促進企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，礙于篇幅限制，本部分未在文中列出。

六、研究結(jié)論及意義

本文借鑒姚立杰等[6]的方法建立創(chuàng)新效率的衡量模型，以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新效率;相對于國有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在非國有企業(yè)更為顯著;相對于傳統(tǒng)行業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用在高科技行業(yè)更為顯著。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文控制了樣本自選擇問題和遺漏變量問題后，結(jié)果依然顯著。另外，本文用專利數(shù)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出，發(fā)現(xiàn)相對于實用新型專利和外觀設(shè)計專利，股權(quán)質(zhì)押對促進發(fā)明專利產(chǎn)出的效果更加明顯，側(cè)面印證了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新效率的提升效應(yīng)。

本文的研究結(jié)論具有以下兩方面的意義：一方面，前人研究多從研發(fā)投入角度衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，若企業(yè)創(chuàng)新效率低下，過多的研發(fā)投入不僅無法形成企業(yè)的創(chuàng)新優(yōu)勢，還會加重企業(yè)業(yè)績負擔(dān)。此外，研發(fā)投入受制于企業(yè)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、公司年齡等因素，因此研發(fā)投入的多少并不能直觀反映企業(yè)的創(chuàng)新水平。本文從企業(yè)創(chuàng)新效率角度出發(fā)，不僅關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量，更關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量，旨在為利益相關(guān)者有效評價企業(yè)創(chuàng)新水平提供更全面的參考。另一方面，本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押作為切入點，得出控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠提高企業(yè)創(chuàng)新效率的結(jié)論，糾正了前人對于股權(quán)質(zhì)押的偏見。由此可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致研發(fā)投入減少的原因并不一定是控股股東基于市值管理動機，盲目迎合投資者利潤預(yù)期的短視行為，有可能是控股股東質(zhì)押股權(quán)之后，在有效規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險又兼顧公司長遠利益的基礎(chǔ)上，對資源重新配置后的合理取舍。本文從企業(yè)創(chuàng)新的視角，肯定了股權(quán)質(zhì)押行為的積極作用，為相關(guān)方加深對股權(quán)質(zhì)押行為的理解更新思路。

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