長期投資者保護(hù)最優(yōu)控制權(quán)模式研究

彭曉潔

【摘 要】 從投資收益率、盈余管理和財(cái)務(wù)績效等角度運(yùn)用熵值法度量社?；鸪钟衅髽I(yè)長期投資者保護(hù)水平。通過灰色關(guān)聯(lián)度分析，選取各控制權(quán)配置的度量方式與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度最大者，以尋求長期投資者保護(hù)水平最高時(shí)企業(yè)控制權(quán)配置的模式，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在10%～30%之間，董事會類型為制約型董事會，總經(jīng)理由董事會根據(jù)公司制度選舉產(chǎn)生時(shí)，公司配置權(quán)模式為最優(yōu)模式。通過實(shí)證檢驗(yàn)最優(yōu)模式和其他模式在發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、利潤分配和企業(yè)價(jià)值四個(gè)方面均存在顯著差異，最優(yōu)控制權(quán)配置模式有利于提升長期投資者的保護(hù)水平。

【關(guān)鍵詞】 長期投資者保護(hù); 控制權(quán)配置; 社?；? 發(fā)展能力; 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0002-08

一、引言

證券市場中的長期投資者保護(hù)程度是衡量該國資本市場是否健康運(yùn)行的關(guān)鍵，尤其是在后金融危機(jī)時(shí)代，強(qiáng)化維護(hù)長期投資者合法權(quán)益的力度有益于促使市場參與者共筑資本市場良性生態(tài)圈。因此，建立并完善長期投資者保護(hù)體系已成為當(dāng)前中外資本市場共同關(guān)心的重大問題和亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。西方發(fā)達(dá)國家，資本市場趨于成熟，建立了符合本國特色的投資者分類制度和符合長期投資者投資模式的控制權(quán)機(jī)制。長期投資者的發(fā)展與壯大，有利于解決由于信息不對稱所帶來的“內(nèi)部人控制”、中小投資者利益受損等問題，并能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的多層次金融服務(wù)需求。因此，目前至未來很長一段時(shí)期，金融監(jiān)管部門的一項(xiàng)長期戰(zhàn)略任務(wù)是培育投資者的長期投資理念，這是除在預(yù)防財(cái)務(wù)詐騙和降低信息不對稱之外，應(yīng)對證券市場風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。為深化我國經(jīng)濟(jì)體制改革，堅(jiān)持對為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)勁動力支持的金融體系不斷進(jìn)行優(yōu)化升級是我國政府的必然選擇。故其核心改革內(nèi)容之一是優(yōu)化上市公司外部的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和內(nèi)部的控制權(quán)配置機(jī)制，即以多層次、多角度的方式協(xié)調(diào)企業(yè)與企業(yè)、企業(yè)與投資者、投資者與投資者之間的復(fù)雜關(guān)系，平衡資本市場供需雙方資源配置以達(dá)到三方面的目標(biāo)：一是滿足企業(yè)周期性的資金需求和實(shí)現(xiàn)投資者保值增值的投資目標(biāo);二是降低證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);三是平穩(wěn)健康推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)。故建立以長期投資保護(hù)為導(dǎo)向的控制權(quán)機(jī)制是我國資本市場亟待解決的重大問題之一。

二、文獻(xiàn)回顧

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer & Vishny（簡稱LLSV）[1]為代表的文獻(xiàn)研究得出了投資者法律保護(hù)程度與股權(quán)集中度之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)果。LLSV指出，當(dāng)投資者缺乏法律保護(hù)意識時(shí)，股東需要通過持有大量股權(quán)以監(jiān)督管理者，降低代理成本，因此形成了更為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Shleifer et al.[2]建立了市場均衡模型，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中越高，大股東支持上市公司的意愿更強(qiáng)烈，這一結(jié)論不受法律水平的影響，股權(quán)集中使得大股東的利益與中小投資者的一致程度更高，能夠極大地促進(jìn)對投資者利益的保護(hù)。股權(quán)集中也被認(rèn)為是法律對投資者利益保護(hù)不足的一種替代機(jī)制[3]，但股權(quán)集中也存在負(fù)面的影響，當(dāng)控股股東擁有的控制權(quán)過大，他們侵占其他投資者利益的可能性同時(shí)增加[4]。因此也有學(xué)者指出股權(quán)集中度并不只是隨著投資者保護(hù)水平的增加而降低，如果公司所處的法律環(huán)境變化或存在特殊的制度特征，股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間也可能是正向的關(guān)系，甚至是非線性關(guān)系。侯宇等[5]考慮到投資者保護(hù)程度和股權(quán)集中度研究過程中可能存在的內(nèi)生性問題，對我國上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件展開研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，針對我國的研究背景，投資者保護(hù)水平與股權(quán)集中呈現(xiàn)出正向的關(guān)系。Stepanov[6]同樣針對投資者保護(hù)與大股東股權(quán)集中度的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，預(yù)計(jì)當(dāng)投資者保護(hù)水平較差時(shí)，大股東相互之間更可能形成聯(lián)盟，并得出法律保護(hù)程度和股權(quán)集中度之間體現(xiàn)U型特征的結(jié)論。馬福昌[7]則以我國的數(shù)據(jù)為樣本，認(rèn)為股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間的關(guān)系可以比喻為倒U型。當(dāng)大股東與小股東之間的代理沖突日益成為現(xiàn)代企業(yè)中最主要的代理問題時(shí)，關(guān)于“股東財(cái)富最大化”這一傳統(tǒng)理財(cái)目標(biāo)的合理性也受到更多的質(zhì)疑[8]。

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究，陳小悅等[9]發(fā)現(xiàn)，若公司治理不能很好地保護(hù)外部投資人利益，則流通股持股比例與企業(yè)業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并得出國有股減持和民營化必須建立在保護(hù)投資者利益基礎(chǔ)上的結(jié)論。張冬梅[10]選取財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊被監(jiān)管部門處罰的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國有控股特別是地方政府或者地方國資委控股與投資者保護(hù)效率顯著負(fù)相關(guān)，但在投資者保護(hù)的公平性上更多地體現(xiàn)出正向的促進(jìn)作用?！翱刂茩?quán)”和“現(xiàn)金流權(quán)”的有效匹配、均衡是企業(yè)股權(quán)安排的核心，李海英等[11]研究Facebook收購WhatsApp案例，基于股東異質(zhì)性視角，探討了創(chuàng)始人控制權(quán)如何從雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中得到保持，以及中小投資者權(quán)益如何從治理機(jī)理中得到保護(hù)。研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能夠適應(yīng)股東異質(zhì)性的制度創(chuàng)新，而且還可以通過控制權(quán)制度化來保持創(chuàng)始人控制權(quán)，并可以通過多重路徑對中小投資者利益產(chǎn)生保護(hù)效應(yīng)。

綜上，鮮有學(xué)者基于長期投資者保護(hù)這一視角，探索企業(yè)控制權(quán)優(yōu)化機(jī)制。長期投資者保護(hù)程度是衡量資本市場是否健康運(yùn)行的關(guān)鍵，如果不保護(hù)好長期投資者的利益，資本市場的可持續(xù)發(fā)展肯定會受阻。而公司控制權(quán)作為一組排他性使用的資源，其配置方式勢必會對公司整體的資源配置效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響各利益相關(guān)者的利益。因此，本文基于長期投資者保護(hù)的視角，探索維護(hù)長期投資者利益的控制權(quán)機(jī)制，對于我國資本市場來說具有重大意義。由于社?；鹗情L期投資者的優(yōu)秀代表，本文旨在以社?；鸪止晒咀鳛檠芯繉ο螅剿鏖L期投資者保護(hù)水平達(dá)到最高水平時(shí)，上市公司控制權(quán)的一種理想配置方式。

三、長期投資者保護(hù)的最優(yōu)控制權(quán)配置分析

（一）數(shù)據(jù)來源

從2010—2015年所有A股上市公司中篩選有社保基金持股且持股時(shí)間為一個(gè)季度以上（含一個(gè)季度）的公司，將其確定為長期投資者，共計(jì)3 966個(gè)樣本。本文將所有樣本公司的控制權(quán)配置分為股東層面、董事會層面和經(jīng)理層面三個(gè)層次，分析其控制權(quán)的發(fā)展現(xiàn)狀。本部分?jǐn)?shù)據(jù)主要通過企業(yè)年報(bào)手工搜集整理，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.長期投資者保護(hù)

目前關(guān)于上市公司投資者保護(hù)的研究主要從立法方面進(jìn)行討論[12]，但是投資者保護(hù)的實(shí)施與投資者保護(hù)的立法同樣重要。因此沈藝峰等[13]從信息披露和投資者保護(hù)實(shí)施等多個(gè)方面對我國投資者保護(hù)執(zhí)行情況的現(xiàn)狀和問題進(jìn)行分析，但關(guān)于具體執(zhí)行效果的研究仍較為薄弱。基于此，本文的研究主要側(cè)重于探討長期投資者保護(hù)的內(nèi)部執(zhí)行效果，并期望通過優(yōu)化企業(yè)控制權(quán)機(jī)制去提升對投資者保護(hù)的水平。因此，本文從長期投資者的收益率、上市公司信息披露的透明度、公司業(yè)績?nèi)齻€(gè)方面衡量投資者保護(hù)水平，并對應(yīng)選取了投資收益率、盈余管理水平和財(cái)務(wù)績效三個(gè)維度進(jìn)行綜合評價(jià)，變量符號為Longprotect。

（1）投資收益率

景鵬等[14]指出投資收益率低是基金投資管理面臨的主要困境之一，較高的投資收益率能在一定程度體現(xiàn)企業(yè)對投資者保護(hù)的執(zhí)行結(jié)果，提升投資者參與股市的程度，進(jìn)而影響市場的資源配置能力[15]。一般而言，投資者收益主要來源于投資者股票的增值收益和現(xiàn)金分紅收益。股票增值收益主要由市場收益和超額收益組成，市場收益是宏觀經(jīng)濟(jì)等市場因素帶來的收益，與投資者保護(hù)水平無關(guān)，而股票超額收益是市場對公司股票價(jià)值增量的評價(jià)，為了檢驗(yàn)事件對長期投資者保護(hù)水平的影響，只需要計(jì)算超額收益和現(xiàn)金分紅收益之和，因此本文選用投資收益率作為衡量投資者保護(hù)水平的指標(biāo)之一，用R表示。其中超額收益為實(shí)際收益率與市場組合收益之差，現(xiàn)金收益率為每股股利與期初每股價(jià)格之比。

（2）盈余管理水平

已有研究表明，高質(zhì)量的會計(jì)信息具有治理效應(yīng)，可用于幫助制定經(jīng)理人薪酬[16]及經(jīng)理人更換決策[17]，并幫助公司提高投資效率[18]，是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。會計(jì)利潤的控制程度低，會計(jì)信息質(zhì)量高，投資者對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更了解，長期投資者利益可以得到更為有效的保護(hù)，因此會計(jì)信息質(zhì)量一定程度體現(xiàn)了企業(yè)對投資者保護(hù)水平的付出程度。盈余管理行為的發(fā)生主要是由于企業(yè)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而對向公眾披露的會計(jì)信息進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制，盈余管理水平高低直接反映了會計(jì)信息質(zhì)量水平。因此，本文選取盈余管理水平作為會計(jì)信息質(zhì)量的替代指標(biāo)，并作為衡量投資者保護(hù)程度的指標(biāo)之一，用absDA表示。

（3）財(cái)務(wù)績效

財(cái)務(wù)績效是投資者保護(hù)的重要方面之一，企業(yè)財(cái)務(wù)績效越好，則投資者獲取的收益也會相應(yīng)提升。衡量財(cái)務(wù)績效的方法很多，如杜邦財(cái)務(wù)分析體系、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評價(jià)和平衡計(jì)分卡（BSC）等。凈資產(chǎn)收益率是杜邦分析法的核心指標(biāo)，從投資者角度出發(fā)，計(jì)算投資報(bào)酬能力。本文從投資者保護(hù)角度評價(jià)財(cái)務(wù)績效，因此借鑒馬磊等[19]的研究，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量財(cái)務(wù)績效的評價(jià)指標(biāo)。

為衡量長期投資者保護(hù)水平，本文需要將投資者收益、盈余管理水平、財(cái)務(wù)績效三個(gè)指標(biāo)運(yùn)用多屬性決策方法歸納為統(tǒng)一的投資者保護(hù)水平指標(biāo)。常見的多屬性決策賦予權(quán)重的方法有判斷矩陣法、灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)法、熵權(quán)法和離差最大法。為避免主觀判斷的弊端，本文采用熵權(quán)法。

本文通過熵權(quán)法對投資者收益、盈余管理水平、財(cái)務(wù)績效權(quán)三個(gè)屬性變量賦予權(quán)重，從而綜合評價(jià)投資者保護(hù)水平。按照熵權(quán)法計(jì)算三個(gè)變量權(quán)重系數(shù)，得到長期投資保護(hù)水平計(jì)算公式：

Longprotect=0.7323staR+0.1020staabsDA+

0.1657staROE

其中，staR為投資者收益率的標(biāo)準(zhǔn)化值，staabsDA為盈余管理水平標(biāo)準(zhǔn)化值，staROE為凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)化值。

2.控制權(quán)配置

（1）股東層面控制權(quán)配置模式

公司制企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)一般為由全體股東構(gòu)成的股東大會，股東大會負(fù)責(zé)公司重大事項(xiàng)的決定，同時(shí)亦享有投票表決的權(quán)利與按股份享有相應(yīng)收益的權(quán)利，表決權(quán)也參照“資本多數(shù)決策”的規(guī)定而享有，最終通過股東大會得到履行。因此，對于企業(yè)股東而言，持有公司比例越高，獲得的表決權(quán)和收益相應(yīng)也會增加，反之則會更少。我國《公司法》和《證券法》對于不同持股比例的股東所對應(yīng)的權(quán)利有相關(guān)的規(guī)定，一般以股權(quán)比重10%、30%、50%以及2/3作為劃分不同權(quán)限的重要分割點(diǎn)。此外，企業(yè)的小股東較為分散而且擁有的股權(quán)比例相對較少，因此無法對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，投票權(quán)非常有限，而且相對大股東而言持有股票的期限相對較短，小股東通常會放棄自己的權(quán)利或選擇“用腳投票”。因此，在企業(yè)的控制權(quán)配置中，小股東基本上不能體現(xiàn)控制權(quán)特征。相對而言，依據(jù)股東大會的“資本多數(shù)決策”議事的特征，大股東可以對股東大會的決策產(chǎn)生重大乃至決定性的影響，因而大股東就具備對應(yīng)的控制權(quán)特點(diǎn)。股東層面的控制權(quán)配置有第一大股東持股比例、前三大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、第一大股東占前十大股東持股份額等角度。

（2）董事會層面控制權(quán)配置模式

根據(jù)公司法的規(guī)定，股東大會通過選舉形成規(guī)模恰當(dāng)?shù)亩聲?，代表公司行使其法人?cái)產(chǎn)權(quán)，不僅為公司的投融資決策和其他重要經(jīng)營問題提出意見，還通過對管理層的監(jiān)督以降低代理成本。作為公司控制權(quán)配置的重要環(huán)節(jié)，公司的董事在踐行其參與決策制定和討論的基本職能過程中，需要獲得足夠的話語權(quán)，即針對決策的控制權(quán)。董事會層面控制權(quán)配置以董事長是否為實(shí)際控制人、董事會委員會個(gè)數(shù)以及董事會類型3個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，其中董事會類型包括大股東控制董事會（大股東控股的董事會成員超過總成員的半數(shù)）、經(jīng)理層控制董事會（經(jīng)理層控制的董事會席位比例超過半數(shù)）、制約型董事會（經(jīng)理層和控股股東均未超過半數(shù)）。

（3）經(jīng)理層面控制權(quán)配置模式

對于公司的各個(gè)利益主體而言，股東無法參加討論日常的所有事項(xiàng)，只保持對重大事項(xiàng)的關(guān)注與決策，更多的權(quán)力則交給董事會，董事會進(jìn)而將公司經(jīng)營管理的執(zhí)行權(quán)交由具體的經(jīng)理層，體現(xiàn)了另一個(gè)層次的委托代理關(guān)系。經(jīng)理層直接參與公司的具體經(jīng)營與管理過程，最為熟悉公司當(dāng)前的總體運(yùn)營狀況，同時(shí)，經(jīng)理層擁有對公司內(nèi)部的實(shí)際管理權(quán)，是公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的組成部分。總經(jīng)理是經(jīng)理層中決策推動與執(zhí)行的關(guān)鍵人物，他們擁有來自董事會授予的直接控制權(quán)，包括人員雇傭解聘的權(quán)力、資產(chǎn)購置和處置的決策權(quán)等，并且總經(jīng)理的直接控制權(quán)是其本身的地位所決定的，并不需要由多數(shù)的投票作為保證。因此，經(jīng)理層的控制權(quán)配置很大程度上可以直接關(guān)注總經(jīng)理在公司內(nèi)部所擁有的影響力，因而對經(jīng)理層控制權(quán)配置的研究可以直接轉(zhuǎn)化為衡量總經(jīng)理控制權(quán)的具體情況。經(jīng)理層面控制權(quán)配置可以從董事長和總經(jīng)理是否兩職合一和經(jīng)理層是否由董事會選舉產(chǎn)生兩個(gè)維度衡量。

（三）長期投資者保護(hù)水平與控制權(quán)配置的關(guān)聯(lián)度分析

利用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對長期投資者保護(hù)水平與控制權(quán)配置的三個(gè)層面各衡量指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行量化，通過比較各關(guān)聯(lián)度的大小來判斷控制權(quán)配置的各個(gè)層面對長期投資者保護(hù)水平的影響程度。關(guān)聯(lián)系數(shù)見表1。

通過表1中長期投資者保護(hù)水平變量與三個(gè)層面各項(xiàng)指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)度分析，可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)層面的指標(biāo)與長期投資者保護(hù)都具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，但關(guān)聯(lián)度存在一定的差異。

首先，在股東層面上，第一大股東持股比例和第一大股東占前十大股東持股份額關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)，關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為0.728和0.719，前三、前五和前十大股東持股比例與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度較弱。這表明在股東層面第一大股東持股對長期投資者保護(hù)影響最為重要，第一大股東持股比例較高且控制權(quán)更加穩(wěn)固，股東更加積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營績效更為關(guān)注，委托代理效率更高。股東層面的控制權(quán)配置在公司治理中非常重要，是第一層委托代理關(guān)系，因此第一大股東通常也是實(shí)際控制人，對企業(yè)的重大決策深度參與，同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營管理通常更關(guān)注第一大股東的利益。

其次，在董事會層面，董事會類型關(guān)聯(lián)度最高，關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.714，董事長是否實(shí)際控制人關(guān)聯(lián)度和委員會個(gè)數(shù)與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度不高。董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中具有雙重身份，不僅是經(jīng)理層的委托人，還是股東的代理人，處于上下銜接的中樞與核心地位，因此董事會內(nèi)部的權(quán)力配置情況與投資者保護(hù)水平的高低具有較大的關(guān)聯(lián)度。

最后，在經(jīng)理層面，總經(jīng)理是否由董事會任命與長期投資者保護(hù)水平關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.759，董事長總經(jīng)理是否兩職合一與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度相對較低。由于在經(jīng)理層任職的董事對公司的狀況比較了解，經(jīng)理在經(jīng)營決策上有較大的決策自由度，一般董事會任命的總經(jīng)理的決策更體現(xiàn)股東長期利益，而經(jīng)理不由董事會選舉產(chǎn)生，使得經(jīng)理層不受董事會和股東的制約，容易形成內(nèi)部人控制，可能產(chǎn)生委托代理效率低下的問題，導(dǎo)致長期股東利益受損。因此，總經(jīng)理是否由董事會任命與長期投資者保護(hù)水平具有較高的關(guān)聯(lián)度。

（四）各控制權(quán)配置下的長期投資者保護(hù)

1.各層面控制權(quán)配置變量設(shè)計(jì)

（1）在股東層面，與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度最大的是第一大股東持股比例。因此，在股東層面本文選取第一大股東持股比例作為股東層面的控制權(quán)配置并依據(jù)我國《公司法》與《證券法》的相關(guān)規(guī)定，根據(jù)第一大股東持股比例（簡稱“FS”）的四個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)（10%、30%、50%和2/3）將大股東的控制權(quán)特征分為A、B、C、D、E五種狀態(tài)，其中當(dāng)FS∈（0，10%]時(shí)為A狀態(tài)，當(dāng)FS∈（10%，30%]時(shí)為B狀態(tài)，當(dāng)FS∈（30%，50%]時(shí)為C狀態(tài)，當(dāng)FS∈（50%，2/3]時(shí)為D狀態(tài)，當(dāng)FS∈（2/3，1）時(shí)屬于E狀態(tài)。

（2）在董事會層面，與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度最大的是董事會類型。因此，在股東層面本文選取董事會類型作為董事會層面的控制權(quán)配置。在衡量控制權(quán)狀態(tài)時(shí)，以大股東控制的董事會成員比例與經(jīng)理層控制的董事會成員比例是否超過50%作為標(biāo)準(zhǔn)，將董事會層面的控制權(quán)狀態(tài)區(qū)分為三種類型。若股東控制的董事會成員比例（簡記為“DS”）滿足50%

（3）在經(jīng)理層面，與長期投資者保護(hù)關(guān)聯(lián)度最大的是經(jīng)理層是否由董事會選取產(chǎn)生。因此，選取總經(jīng)理的任命方式作為經(jīng)理層面的控制權(quán)配置。如果總經(jīng)理當(dāng)前或曾經(jīng)在大股東單位任職，將控制權(quán)配置記為Ma，因?yàn)檫@種情況可以視為總經(jīng)理的任職是由大股東直接或間接影響的;如果總經(jīng)理由董事會選舉產(chǎn)生，由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，將控制權(quán)配置記為Mb;在現(xiàn)實(shí)情況下，總經(jīng)理既不是由大股東直接或間接委派產(chǎn)生，也不是來自于董事會的選舉過程的情形屬于少數(shù)情況，考慮到這一情況下總經(jīng)理通常擁有足夠的獨(dú)立決策的權(quán)力，因此一并納入Mb的情況來考慮。

2.控制權(quán)配置的最優(yōu)模式

表2報(bào)告了控制權(quán)配置層次與長期投資者保護(hù)水平的情況，可以看出，在大股東層面，本文發(fā)現(xiàn)第一大股東持股水平越低時(shí)，投資者水平越高，但是持股比例為10%以下（模式A）的樣本數(shù)量極少，代表性較差，而且依據(jù)資本市場的實(shí)際現(xiàn)狀來看，絕大多數(shù)企業(yè)第一大股東持股比例均在10%以上，因此本文認(rèn)為當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在10%到50%之間時(shí)，符合企業(yè)的實(shí)際情況，且投資者水平較高;在董事會層面，當(dāng)董事會被經(jīng)理層控制或者屬于制約型董事會時(shí)，長期投資者保護(hù)水平更高，其中制約型董事會占比也更高，因此本文認(rèn)為制約型董事會也是目前絕大多數(shù)企業(yè)的采納的模式;從經(jīng)理層面來看，當(dāng)總經(jīng)理由董事會選舉產(chǎn)生時(shí)，投資者水平較高。

表3將大股東層面、董事會層面和經(jīng)理層面結(jié)合起來，共組合形成30種控制權(quán)配置模式，通過分析比較30種不同模式下長期投資者保護(hù)水平，為企業(yè)選擇最優(yōu)的控制權(quán)配置模式。結(jié)合上述分析，大股東層面的A模式即第一大股東持股比例低于10%時(shí)，以及董事會為Da模式即董事會由經(jīng)理層控制時(shí)，由于代表企業(yè)較少，在選擇最優(yōu)模式時(shí)可以不予考慮。通過表3可以看出，目前社?；痖L期投資者保護(hù)水平整體較低，在排名前十的投資者保護(hù)水平的平均值中，第24種即BDcMb模式為樣本數(shù)最多的類型，長期投資者保護(hù)水平的平均值為0.3337。這表明在有社?；痖L期持股的公司中，絕大多數(shù)企業(yè)的董事會屬于制約型董事會（Dc模式），這在一定程度上說明我國上市公司治理狀況有了較大改善;而且，在此種模式下第一大股東持股比例處于10%到30%之間，股權(quán)相對分散;此外，該類型公司的總經(jīng)理由董事會根據(jù)公司制度選舉產(chǎn)生，一般由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。

在第24種即BDcMb模式下，從董事會層面看，制約型董事會決策的制定需要受到各方權(quán)利的制衡，能有效避免“獨(dú)裁”的發(fā)生，所有者和經(jīng)營者的意見均能被充分討論并采納，從而有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值進(jìn)而加強(qiáng)對長期投資者的保護(hù);從大股東層面看，若第一大股東持股在10%到30%之間，一方面股權(quán)集中度相對較低，能盡量避免“一股獨(dú)大”的大股東對中小股東利益的侵蝕;另一方面持股10%以上也能保障大股東權(quán)利的行使和利益訴求的實(shí)現(xiàn)，符合大多數(shù)利益相關(guān)者的需求，有利于企業(yè)價(jià)值的提升;從經(jīng)理層面來看，總經(jīng)理由董事會根據(jù)公司制度選舉產(chǎn)生，經(jīng)理層既擁有決策權(quán)又有執(zhí)行權(quán)，經(jīng)理層董事對公司狀況更為了解，有利于信息的溝通，因此能充分保障公司最優(yōu)決策的實(shí)現(xiàn)。然而，投資者保護(hù)水平最高的控制權(quán)配置模式為第20種，即EDbMb模式，此種模式下董事會屬于大股東控制，且第一大股東股權(quán)比例大于50%，但是該類型樣本數(shù)僅為1個(gè)，不具有較大代表性。綜上，對社?；痖L期投資者來說，當(dāng)企業(yè)控制權(quán)配置模式為第24種即BDcMb模式時(shí)，長期投資者保護(hù)水平最佳。

四、最優(yōu)模式和剩余模式的對比分析

通過前述分析，本文選擇第24種即BDcMb模式為企業(yè)控制權(quán)配置的最優(yōu)模式，為驗(yàn)證該模式的優(yōu)越性，本部分將BDcMb最優(yōu)模式和剩余的29種模式進(jìn)行對比分析，利用均值T檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)兩組類型的企業(yè)在發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、利潤分配和企業(yè)價(jià)值四個(gè)方面是否存在顯著差異，以進(jìn)一步檢驗(yàn)最優(yōu)模式下企業(yè)的整體狀態(tài)是否更佳。本部分將最優(yōu)模式分類為Group1，剩余模式分類為Group2。

（一）變量選擇

1.發(fā)展能力

托賓Q值能反映企業(yè)價(jià)值、未來盈利和投資空間[20]，因此本文借鑒魏志華等[21]的研究，選取托賓Q值對企業(yè)發(fā)展能力進(jìn)行衡量，托賓Q值通過市值與賬面價(jià)值之比衡量，賬面價(jià)值采用兩種方式，分別為資產(chǎn)總值和資產(chǎn)總值減去無形資產(chǎn)凈額和商譽(yù)凈額，分別用托賓Q值A(chǔ)和托賓Q值B表示。

2.風(fēng)險(xiǎn)水平

如果公司的資金充足，其財(cái)務(wù)杠桿將下降，但如果公司資金緊缺，其財(cái)務(wù)杠桿將上升，因此企業(yè)可以通過采取比較保守和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策向市場傳遞自己不太可能面臨破產(chǎn)清算的信號[22]，因此財(cái)務(wù)杠桿成為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要體現(xiàn)之一。此外，由于經(jīng)營杠桿會影響公司的經(jīng)營彈性[23]，因此也成為反映公司面臨風(fēng)險(xiǎn)的重要考量。企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理安排投融資規(guī)劃，以合理的經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿來應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，增加投資者信心[24]。因此，本文選用財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和綜合杠桿來反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，其中財(cái)務(wù)杠桿=（凈利潤+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（凈利潤+所得稅費(fèi)用），經(jīng)營杠桿=（凈利潤+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷）/（凈利潤+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用），綜合杠桿=財(cái)務(wù)杠桿×經(jīng)營杠桿。

3.利潤分配

現(xiàn)金股利分配與否和分配水平是企業(yè)在保證未來資金需求和滿足投資者愿望之間的一場博弈，較低的現(xiàn)金股利分配可從側(cè)面反映公司現(xiàn)金股利分配的資源沒有保障或保障不足[25]，因此本文選用現(xiàn)金股利保障倍數(shù)和股利分配率來反映利潤分配水平，其中現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額本期值/實(shí)收資本本期期末值）/每股派息稅前，股利分配率=每股派息稅前/（凈利潤本期值/實(shí)收資本本期期末值）。

4.企業(yè)價(jià)值

市盈率在一定程度上反映了投資者對企業(yè)成長前景和投資回報(bào)的預(yù)期，并且市盈率通常與企業(yè)未來盈利增長率正相關(guān)[26]。此外，以市盈率和市銷率相結(jié)合的方式可以共同體現(xiàn)上市公司的價(jià)值，更有利于投資者對股票價(jià)值做出正確判斷[27]。因此，本文選用市盈率、市銷率、賬面市值比和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)來反映企業(yè)價(jià)值，其中市盈率=今收盤價(jià)當(dāng)期值/（凈利潤上年年報(bào)值/實(shí)收資本本期期末值），市銷率=今收盤價(jià)當(dāng)期值/（營業(yè)總收入上年年報(bào)值/實(shí)收資本本期期末值），賬面市值比=資產(chǎn)總計(jì)/市值，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)=總市值/息稅折舊攤銷前收入。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)模式（Group1）和剩余模式（Group2）在發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、利潤分配和企業(yè)價(jià)值方面均存在顯著差異，且最優(yōu)模式下企業(yè)的總體狀況優(yōu)于剩余模式下企業(yè)的總體狀況，恰好驗(yàn)證了最優(yōu)模式的優(yōu)越性以及最優(yōu)模式下長期投資者保護(hù)水平更高的合理性。

首先，從發(fā)展能力來看，Group1的托賓Q值A(chǔ)的均值為2.526，要高于Group2的均值2.316，并且兩者在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)顯著差異。同時(shí)本文利用托賓Q值B也得到相同結(jié)果，這主要是因?yàn)樵谧顑?yōu)的控制權(quán)配置模式下，權(quán)利的配置更為均衡合理，因此企業(yè)展現(xiàn)出良好的發(fā)展能力和發(fā)展前景，從而也帶來更高的投資者保護(hù)水平。

其次，從風(fēng)險(xiǎn)水平來看，一方面，Group1的財(cái)務(wù)杠桿均值為1.354，高于Group2的財(cái)務(wù)杠桿均值1.263，并且兩者在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)顯著差異;另一方面，雖然Group1的經(jīng)營杠桿均值略高于Group2的經(jīng)營杠桿均值，但兩者并不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異。因此，Group1和Group2的風(fēng)險(xiǎn)水平差異主要在于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而非經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。Group1財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高，結(jié)合Group1的發(fā)展能力托賓Q值，不難看出Group1企業(yè)擁有較好的投資機(jī)會，并且該成長機(jī)會得到了資本市場的認(rèn)同，呈現(xiàn)出較高的財(cái)務(wù)杠桿水平。因此，Group1即最優(yōu)模式的優(yōu)越性進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

再次，從利潤分配水平來看，Group1的股利分配率均值為0.257，低于Group2的股利分配率均值，并且兩者在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)顯著差異。較低的股利分配率意味著較高的留存收益率，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明Group1發(fā)展能力更強(qiáng)，存在較好的投資機(jī)會，因此選擇將更多資金留存在企業(yè)內(nèi)部可以一定程度上降低企業(yè)籌資難度，保障企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但同時(shí)，Group1的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)均值為5.517，高于Group2的現(xiàn)金股利保障倍數(shù)均值4.239，并且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)出顯著差異，這表明盡管Group1的股利分配率較低，但是其擁有充足的經(jīng)營現(xiàn)金流來滿足股利的分配，最優(yōu)模式下企業(yè)的收益質(zhì)量較高，投資者對企業(yè)的發(fā)展極具信心。

最后，從企業(yè)價(jià)值來看，Group1的市盈率、市銷率和企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的均值都高于Group2，并且均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上呈現(xiàn)顯著差異。這表明Group1的企業(yè)價(jià)值要明顯高于Group2的企業(yè)價(jià)值，市場對Group1企業(yè)的預(yù)期越高，愿意進(jìn)一步追加對公司的投資。此外，Group1的賬面市值指標(biāo)在10%顯著性水平上低于Group2，也表明Group1企業(yè)的相對價(jià)值更大。

五、研究結(jié)論

本研究從股東、董事、經(jīng)理等三方面將公司控制權(quán)配置的模式分為三類，分別是大股東控制、經(jīng)理層控制以及獨(dú)立或制衡的董事會，研究結(jié)果表明我國上市公司控制權(quán)配置權(quán)模式主要采用獨(dú)立或制衡的董事會，占比70.75%，說明我國上市公司的控制權(quán)仍需優(yōu)化配置，結(jié)合使用熵值法計(jì)算出的長期投資者保護(hù)指數(shù)比較分析表明，當(dāng)控制權(quán)配置滿足這三點(diǎn)：（1）第一大股東持股比在10%～30%;（2）經(jīng)理層和大股東派出的董事均未超過董事會總?cè)藬?shù)的50%;（3）總經(jīng)理當(dāng)前并且之前未在大股東單位任職，長期投資者保護(hù)的水平最佳。將最優(yōu)控制權(quán)配置與其他配置進(jìn)行T檢驗(yàn)，分析表明最優(yōu)配置與其他配置在發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、利潤分配和企業(yè)價(jià)值方面均存在顯著差異，驗(yàn)證了最優(yōu)模式的優(yōu)越性以及合理性。

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