從研發(fā)、市場、風(fēng)險三個角度看大型國際藥企的估值邏輯

張小豐

近期，醫(yī)保談判、集中采購等政策連續(xù)沖擊醫(yī)藥板塊行情，前期漲幅較為強勢的個股出現(xiàn)較大回撤，龍頭公司恒瑞的股價由最高點至12月5日跌幅逾10%。實際上，在醫(yī)保談判等重大事件中，不乏默沙東、羅氏等海外醫(yī)藥巨頭身影，這些公司也構(gòu)成了國際醫(yī)藥界的第一陣營。

在各主要國家都要求降低藥價的背景下，頭部藥企的估值邏輯是怎樣的呢？如果800億美元市值是大型藥企的門檻，那么國內(nèi)沒有符合這一標(biāo)準(zhǔn)的本土公司。同時，從大型藥企的研發(fā)策略、市場控制力等角度來看，用市銷率來看一家藥企估值相對合理。

“市值800億”門檻頭部藥企格局日漸穩(wěn)定

在美股，我們把規(guī)模龐大的藥企稱為制藥巨頭（Big Pharma），這些藥企主要的特點是擁有龐大的營收規(guī)模，比較典型的制藥巨頭年收入金額會超過200億美元。龐大的收入基數(shù)也限制了增長的步伐，這些藥企的收入增速一般在年化0%-8%左右，市場給予的估值也相對更低。直觀來看，一般市值超過800億美元的都可以稱得上“制藥巨頭”。

實際上，制藥巨頭在研發(fā)管線的布局上既有交集，也有專攻方向。如阿斯利康與羅氏都將抗腫瘤作為其主要產(chǎn)品管線，而前者的呼吸科產(chǎn)品也是其傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域。默沙東現(xiàn)階段的重點完全集中在PD-1（廣譜抗癌藥）上。而同樣有PD-1產(chǎn)品的百時美施貴寶在2018年11月以41億美元出售了其糖尿病藥物業(yè)務(wù)，作為其“瘦身”計劃的一部分。

整體來看，專注的藥企有更高概率獲得成功，多數(shù)制藥巨頭都會進(jìn)入4～5個細(xì)分領(lǐng)域，在做出取舍后，最終趨于專業(yè)化。如吉利德一貫聚焦于其優(yōu)勢的抗病毒領(lǐng)域，相繼推出了治療乙肝、丙肝及艾滋病的產(chǎn)品。在糖尿病領(lǐng)域，諾和諾德與禮來可以說是“唯二”兩家的參與者，而諾和諾德幾乎完全聚焦于這一領(lǐng)域。

擁有能夠把藥賣向全世界的銷售網(wǎng)絡(luò)是最重要的“護(hù)城河”之一，此外則是龐大收入帶來的規(guī)模效應(yīng)。一般制藥巨頭的銷售毛利率可以超過85%，其中收入的15%～20%作為研發(fā)投入，收入的20%～30%是銷售及管理費用，實際的經(jīng)營利潤率可以達(dá)到甚至超過40%。如果假設(shè)某制藥巨頭當(dāng)年收入為400億美元，扣除相關(guān)費用后仍有160億美元的現(xiàn)金收入，是十足的現(xiàn)金“奶?！?。這也是這些藥企連續(xù)并購的基礎(chǔ)，而并購是提升產(chǎn)品管線潛力最直接、快速的途徑，諾華的CEO就曾表示諾華每年進(jìn)行收購的預(yù)算為50～100億美元，默沙東的CEO曾表示，默沙東有能力“吃下”任何一個千億級藥企。

在增速最快的抗腫瘤藥PD-1領(lǐng)域默沙東“吃肉”、羅氏“喝湯”

作為最重要的廣譜抗癌藥，默沙東的PD-1產(chǎn)品Keytruda（可瑞達(dá)，俗稱“K藥”）在銷售額上已經(jīng)擊敗了對手百時美施貴寶（BMS）的Opdivo（歐狄沃，俗稱“O藥”）。K藥目前仍有大量正在進(jìn)行臨床試驗的方案，且海外市場的滲透率也未到極限，默沙東在今年舉辦的投資者大會上還表示，K藥還處于中早期開發(fā)階段。可見K藥仍有巨大的增長空間，未來每年的全球銷售額很可能超過200億美元，成為史上銷售額最大的品種。K藥對默沙東公司的重要性不言而喻。據(jù)默沙東公布的2019年三季報，K藥今年前三季度的銷售收入為79.73億美元，同比增長59%，占其總收入比重達(dá)64.31%。

K藥下一個階段的研發(fā)目標(biāo)是作為新輔助療法或輔助療法治療早期癌癥患者，即在切除患者腫瘤之前或在切除腫瘤之后就進(jìn)行，防止癌癥復(fù)發(fā)和利用組合療法來擴大PD-1的適應(yīng)癥。目前默克有超過100項新輔助療法或輔助療法的臨床試驗，這意味著K藥有更廣泛應(yīng)用的潛力。K藥也逐漸與O藥拉開差距。從今年上半年全球藥物銷售額榜單來看，K藥以49.03美元的銷售額排名第三，僅次于艾伯維的修美樂和新基的來那度胺，而O藥以36.24億美元的銷售額排名第7。

從目前的局勢來看，K藥勝勢已定。2015年3月，O藥在適應(yīng)癥上率先獲批二線治療肺癌，銷售額迅速釋放，而此后K藥獲批進(jìn)入一線治療肺癌，O藥進(jìn)入一線失敗，由于一線使用PD-1產(chǎn)品的患者產(chǎn)生耐藥后，在后續(xù)二線治療中不再適用此類產(chǎn)品，這是目前O藥增長乏力與K藥形成反差的最重要原因。另一方面，K藥、O藥雖屬同樣靶點的產(chǎn)品，在工藝、篩選方式等方面的差異也會導(dǎo)致二者的活性存在差異。從歷年來的臨床數(shù)據(jù)看，業(yè)內(nèi)觀點普遍認(rèn)為K藥的療效要優(yōu)于O藥。

對于其他藥企而言，通過與其他藥物聯(lián)用，PD-1產(chǎn)品已經(jīng)開始“攻克”原本非常棘手的癌癥。如羅氏在2018年7月，公告了其PDL1產(chǎn)品T藥聯(lián)合貝伐單抗治療晚期初治肝細(xì)胞肝癌獲得FDA突破性療法的稱號。肝癌是一類治療難度較大的癌癥，在過去10年間臨床手段都沒有太大的進(jìn)展，而這項試驗公布的中期數(shù)據(jù)就已經(jīng)過了18個月，尚未達(dá)到生存中位數(shù)，這意味著肝癌制藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了重大突破。默沙東則采用K藥聯(lián)合侖伐替尼的組合，試驗結(jié)果同樣非常亮眼，國內(nèi)企業(yè)恒瑞也選擇了卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼等類似組合，信達(dá)則復(fù)制羅氏路線用。

除了肝癌，在腎癌等其他領(lǐng)域，PD-1聯(lián)合療法也成功進(jìn)入一線，而此前曾有觀點認(rèn)為PD-1在這些適應(yīng)癥的療效不佳。此外，羅氏的T藥聯(lián)合化療的試驗表明，這項組合在三陰性乳腺癌的治療上有不錯的效果，因此T藥率先進(jìn)入這一市場。阿斯利康的PD-L1德瓦魯單抗（Durvalumab）則巧妙地選擇了III期非小細(xì)胞肺癌患者的維持治療?？梢哉f羅氏與阿斯利康都在臨床試驗的設(shè)計上“另辟蹊徑”，錯開了與K藥的直接競爭。

中國成“全新”增量市場羅氏、阿斯利康等大力布局

從國際市場看，羅氏目前的癌癥單抗藥物“三板斧”，曲妥珠單抗（赫賽汀，Herceptin）、西妥昔單抗（美羅華，Rituxan），貝伐珠單抗（安維汀，Avastin）都將面臨專利到期的問題。這些產(chǎn)品均由羅氏子公司產(chǎn)出，據(jù)公司財報，今年上半年，貝伐珠單抗、西妥昔單抗、曲妥珠單抗的全球銷售額分別達(dá)37.54億美元、34.26億美元、33.49億美元，在銷售額排名中分別列第5名、第8名、第9名。市場普遍預(yù)計這些產(chǎn)品的增長將陷入停滯，甚至衰退，這也是羅氏股價一度橫盤許久的原因之一?？梢钥隙ǖ氖橇_氏的研發(fā)能力，其近期推出了包括治療多發(fā)性硬化癥、血友病等重磅新藥。

羅氏在中國市場的強勢增長超出了市場的預(yù)計，這也是近期公司股價連創(chuàng)新高的原因之一。具體來看，據(jù)公司財報，羅氏2019年上半年在中國的業(yè)績?yōu)?5.87億瑞士法郎，約合114億人民幣，其中貝伐珠單抗同比增長61%，利妥昔單抗同比增長21%，曲妥珠單抗同比增長144%，中國市場的增長部分抵消了其他市場的衰退。

實際上，國內(nèi)藥物市場的價格體系都與國際有顯著“差異”。赫賽汀早在1998年9月經(jīng)FDA批準(zhǔn)用于乳腺癌、胃癌，2002年9月在國內(nèi)上市，但由于定價昂貴，遲遲沒有納入醫(yī)保。最終，赫賽汀在2017年7月被納入國家醫(yī)保目錄，每支藥品支付標(biāo)準(zhǔn)降到7600元，降幅近七成。在赫賽汀價格下降至患者可承受范圍內(nèi)，需求激增，2018年赫賽汀還出現(xiàn)了全國范圍內(nèi)缺貨的情況。

制藥巨頭在面對國內(nèi)集中采購、醫(yī)保談判等政策時也不落下風(fēng)。在本次醫(yī)保談判中，阿斯利康的糖尿病藥物達(dá)格列凈在談判中報出了全球最低價格。實際上，阿斯利康是此次醫(yī)保談判的贏家之一，如其與默沙東共同開發(fā)的PARP抑制劑奧拉帕利成功進(jìn)入醫(yī)保，國內(nèi)藥企恒瑞、百濟(jì)等亦有同類產(chǎn)品臨近上市。作為靶向治療領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，阿斯利康的最重要產(chǎn)品，第三代肺癌靶向藥奧西替尼也在2018年10月通過降價進(jìn)入醫(yī)保目錄。事實上阿斯利康是在國內(nèi)表現(xiàn)最出色的外企，據(jù)公司財報，阿斯利康今年前三季度中國區(qū)收入達(dá)36.91億美元（約合259.96億元人民幣），同比增長37%，而同期國內(nèi)醫(yī)藥龍頭恒瑞收入僅為169.45億元人民幣。

表現(xiàn)突出的還有瑞士藥企諾華，其在此次談判中入圍7個品種成最大贏家，其CEO也曾明確表示諾華將全力進(jìn)入中國市場。諾華的特點在于沒有超級暢銷品種，產(chǎn)品線較為分散，因此受專利懸崖的沖擊較為溫和。諾華是全球銷售額最大的藥企之一，但全球最暢銷的20個藥物沒有一個來自諾華，據(jù)公司財報，諾華僅在今年第三季度實現(xiàn)銷售額達(dá)到121.72億美元，其中諾華總裁在電話會議中指出中國市場出現(xiàn)了超過20%的兩位數(shù)增長。

在國內(nèi)迅猛增長的還有默沙東，據(jù)公司三季報，默沙東中國區(qū)第三季度銷售收入達(dá)8.98億美元，同比增長84%，主要受K藥及HPV疫苗銷售增長推動。在本次醫(yī)保談判中，默沙東的K藥及BMS的O藥均未進(jìn)入醫(yī)保，推測二者主動放棄的可能性較大。由于目前國內(nèi)PD-1領(lǐng)域的競爭尚不激烈，且銷售額仍在快速增長，默沙東與BMS維持當(dāng)前價格意愿的動力較強，而未來恒瑞、信達(dá)等國內(nèi)藥企的PD-1同樣獲批肺癌等適應(yīng)癥后，才可能會對二者產(chǎn)生比較大的降價壓力。

在競爭趨于激烈時，制藥巨頭在殺價上也不“手軟”。在第二輪帶量采購中，賽諾菲在氯吡格雷的競標(biāo)中報出了2.55元/片的低價，賽諾菲也因此預(yù)計2020年波立維和安博諾系列在中國的銷售額將下降約50%。

用市銷率估值相對簡單、直觀藥企業(yè)績風(fēng)險主要來自于政策

對于大型藥企而言，市凈率幾乎沒有參考價值，其主要價值并非是廠房和設(shè)備，而是來自于在銷和在研的產(chǎn)品管線。而根據(jù)美國GAAP會計準(zhǔn)則，藥企的研發(fā)投入是不允許資本化的，須全部費用化并直接扣除在當(dāng)期利潤上，因此藥企管線的價值并不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表以及每股凈資產(chǎn)上。

市盈率仍有一定參考價值，不過在橫向?qū)Ρ人幤蟮氖杏蕰r，由于不同藥企的研發(fā)投入比重不同，該指標(biāo)難以反映公司真實估值。除非假定所有藥企的基準(zhǔn)研發(fā)投入比例，如在15%，并在這個基礎(chǔ)上修正公司每股盈利，并計算修正后的市盈率，才能較為公平的對比不同公司的市盈率。

我更傾向于通過市銷率（市值/銷售額）進(jìn)行估值，由于這些藥企的經(jīng)營利潤率相差不大，可以較為直觀的對比藥企現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模，同時排除了研發(fā)投入的影響。一般可以把4倍市銷率作為基準(zhǔn)，來對應(yīng)一些增速在1%～3%的藥企，增速較高的藥企可以對應(yīng)更高的市銷率。當(dāng)然這種估值方法僅限于大型藥企。

具體來看，投資者可以關(guān)注一些產(chǎn)品組合尚未接近專利末期，能夠維持未來5年穩(wěn)健增長，同時估值較低、分紅穩(wěn)定的藥企。如GSK、強生等藥企，還包含其他消費品業(yè)務(wù)，對應(yīng)的市銷率要更低。羅氏等即將面臨大規(guī)模專利懸崖的藥企，以及賽諾菲等在經(jīng)營管理上存在問題的藥企，對應(yīng)的市銷率也要更低。前述阿斯利康、默沙東、諾華等藥企可對應(yīng)的市銷率要更高。

而大型藥企面臨的最大風(fēng)險就是政治風(fēng)險。美國特朗普政府也曾提出降低美國藥價的提案，具體來看是綜合歐洲、加拿大等地區(qū)的藥價得出參考價格，而美國定價不得超過這一價格。如果這個提案得到通過，會直接導(dǎo)致市場混亂，原因在于藥品在不同地區(qū)市場的銷售權(quán)益很有可能是分離的，這意味著在美國、歐洲銷售同一藥品的并不是一家公司，因此也會采用截然不同的定價策略和體系。

幾乎所有針對藥企的法案都是負(fù)面的，而令人慰藉的是，由于美股制度約束，一項法案得到通過的難度是很高的，但一旦得到通過會對藥企估值產(chǎn)生較大沖擊。事實上，對于規(guī)模較小藥企的估值沖擊會更大，因為它們的估值邏輯在于未來可能被收購價值，由于產(chǎn)品預(yù)期收益的下降，會直接導(dǎo)致收購價值的大幅縮水。另一個角度是小型藥企通過需要稀釋權(quán)益來增加運營資金，估值的下降會增加小型藥企融資的難度，風(fēng)投量也會預(yù)減，總之情況會變得很復(fù)雜。