特質(zhì)波動(dòng)率的研究概況

摘 ?要：按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)伴隨高收益的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，資產(chǎn)收益率不受特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，投資者可以構(gòu)建投資組合消除特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。但是自從2001年Campbell等人提出特質(zhì)波動(dòng)率和股票截面收益率的相關(guān)關(guān)系后，各國學(xué)者對(duì)本國的資本市場(chǎng)的進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果表明市場(chǎng)中存在高特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)低收益，低特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)高收益的現(xiàn)象，即“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)波動(dòng)率;資本資產(chǎn)定價(jià)模型;“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”

風(fēng)險(xiǎn)和收益的相關(guān)關(guān)系一直是金融學(xué)者熱心的話題，馬科維茨于1952年提出均值-方差的資產(chǎn)組合理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論。與資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效市場(chǎng)理論構(gòu)建了現(xiàn)代金融的理論基礎(chǔ)。按照他們觀點(diǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)需要高收益進(jìn)行補(bǔ)償。但隨著市場(chǎng)發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)存在高風(fēng)險(xiǎn)低收益的市場(chǎng)現(xiàn)象，這些金融市場(chǎng)異象無法得到解釋。

一、特質(zhì)波動(dòng)率的概念

風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)兩部分，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指在市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品受影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是指除去市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致公司間波動(dòng)差異的風(fēng)險(xiǎn)因素。特質(zhì)波動(dòng)率是度量特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。

二、理論基礎(chǔ)研究

按照馬克維茨的投資組合理論和威廉夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及羅斯的套利定價(jià)理論，在完美的資本市場(chǎng)下，市場(chǎng)參與者可以通過構(gòu)建完全分散的市場(chǎng)組合消除特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，即收益率和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系。

Merton（1987）提出在信息不對(duì)稱的情況下，投資者的專業(yè)技能、資金狀況會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)摩擦，很難完全分散特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致無法構(gòu)建完美的市場(chǎng)組合，因此一般投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也就是說特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和收益率應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

Miller（1977）認(rèn)為特質(zhì)波動(dòng)率作為一個(gè)度量指標(biāo)，隱含著金融標(biāo)的價(jià)格未來脫離均衡價(jià)格的可能性和波動(dòng)程度。且在市場(chǎng)上不同的投資者之間由于專業(yè)技能以及信息不對(duì)稱的限制，很難實(shí)現(xiàn)同質(zhì)預(yù)期。在一個(gè)限制賣空的市場(chǎng)上，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格脫離均衡區(qū)間時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)分化。積極的投資者就會(huì)買入標(biāo)的，消極的投資者由于市場(chǎng)限制無法賣空標(biāo)的，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格過高，且高估幅度和標(biāo)的的特質(zhì)波動(dòng)率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，從而標(biāo)的的市場(chǎng)收益率會(huì)降低。因此，按照Miller的觀點(diǎn)，特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和收益率應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究概述

斯科爾斯、布萊克、詹森以及道格拉斯（1969）率先在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)股票的收益率和特質(zhì)波動(dòng)率之間存在一定的相關(guān)關(guān)系。Fama ，Mac Beth（1972）在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，投資組合的σ值、殘差值等變量，并不能夠?qū)孛婊貧w數(shù)據(jù)做出合理的解釋。

Lehman（1990）分析了公司層面特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的關(guān)系，數(shù)據(jù)證明特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的殘差是顯著的，且在該時(shí)間區(qū)間內(nèi)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而且當(dāng)測(cè)量方法不相同時(shí)，特質(zhì)波動(dòng)率回歸系數(shù)的符號(hào)會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。在Malkiel和Xu（2002）的研究中，他們經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)大部分投資者持有的股票不超過10支，并不能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，在這一基礎(chǔ)上，他們檢驗(yàn)了美國和日本兩國的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率和預(yù)期收益正相關(guān)。Goyal和Santa Clara（2003）以CAPM模型為基礎(chǔ)計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，也得出了同樣的結(jié)論。Chua等（嘗試將特質(zhì)波動(dòng)率分解為預(yù)期和非預(yù)期兩部分，檢驗(yàn)了非預(yù)期的特質(zhì)波動(dòng)率和非預(yù)期的收益率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間為顯著的正相關(guān)。Brockman和Schutte（2007）研究了從1980到2007年全球44個(gè)國家的股票市場(chǎng)，用模型估計(jì)特質(zhì)波動(dòng)率，得出了同樣的結(jié)論。Fu（2009）也通過引入模型估計(jì)特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的方法進(jìn)行研究，同樣得出特質(zhì)波動(dòng)率與期望收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

學(xué)者Bali，Cakici，Yan和Zhang（2005）等對(duì)Goyal和Santa Clara的研究提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為Goyal在選擇實(shí)證樣本時(shí)存在不足，在美國的NASDAQ上市的公司多為波動(dòng)率較高的小公司，在按照等權(quán)重的方法計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率時(shí)存在明顯失真。

Ang（2006）用F-F三因子回歸模型對(duì)NYSE，AMEX，NASDAQ股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，Ang在研究中發(fā)現(xiàn)在特質(zhì)波動(dòng)率上升時(shí)，投資者的收益率并沒有提高，并且隨著公司特質(zhì)波動(dòng)率的上升，橫截面收益率在下降。在此基礎(chǔ)上他對(duì)其他資本市場(chǎng)進(jìn)行了驗(yàn)證，并得出了相同的結(jié)論。他的實(shí)證結(jié)果直接支持了Miller（1977）的理論。Guo和Savickas（2010）對(duì)Ang的結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證，他們選用了美國資本市場(chǎng)不同時(shí)期的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證結(jié)果表明市場(chǎng)中的確存在高特質(zhì)波動(dòng)率低收益的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象被稱之為“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”。

四、“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”研究

Fu（2009）對(duì)比了FF三因子模型和EGARCH謝模型，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動(dòng)率異象只有在使用FF三因子模型提取特質(zhì)波動(dòng)率時(shí)才顯著存在;Bali和Cakici（2008）使用了不同的特質(zhì)波動(dòng)率組合收益加權(quán)方式及不同的股票樣本，結(jié)果表明特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和股票收益之間的關(guān)系并不顯著，而“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”只存在低市值的股票中。

Chen和Petkova（2012）在實(shí)證中研究中發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)率定價(jià)因子和特質(zhì)波動(dòng)率異象存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Duan（2010）則認(rèn)為市場(chǎng)限制賣空以及市場(chǎng)無法實(shí)現(xiàn)同質(zhì)預(yù)期是導(dǎo)致“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”的重要原因。Ang（2009）則提出交易摩擦和投資者信息不對(duì)稱和“特質(zhì)波動(dòng)率之謎”無關(guān)的相反結(jié)論。

五、總結(jié)

綜上所述，當(dāng)前"特質(zhì)波動(dòng)率之謎"的市場(chǎng)異象并沒有破解，其形成的原因還沒有達(dá)成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。在現(xiàn)有可查的文獻(xiàn)中，學(xué)者多數(shù)采用FF三因子模型或者FF三因子-EGARCH模型的方法來計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，關(guān)于特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀評(píng)分方法研究較少。這也將是未來一個(gè)重要的研究方向。

作者簡(jiǎn)介：李曉龍（1995-），男，漢族，山東省聊城人，學(xué)生，碩士，單位：天津工業(yè)大學(xué)，研究方向：金融。