美元債透析房企風(fēng)險

杜麗虹

境外美元債市場已成為地產(chǎn)上市公司的一個重要融資渠道，其融資成本也對境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的整體融資成本產(chǎn)生重要影響。

2019年以來，境內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境趨緊，很多上市地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)向海外融資市場，相應(yīng)的，境外美元債市場已成為地產(chǎn)上市公司的一個重要融資渠道，其融資成本也對境內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的整體融資成本產(chǎn)生重要影響;而境外投資人和評級機(jī)構(gòu)對內(nèi)房企信用風(fēng)險的評價也成為很多境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和投資人在評估地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險時的重要參考。

研究顯示，除了信用評級、債券的剩余期限、信用主體的所有權(quán)性質(zhì)和銷售規(guī)模等因素外，地產(chǎn)企業(yè)的綜合實(shí)力評分也成為影響其美元債收益率的重要因素;在此基礎(chǔ)上，對高風(fēng)險債券，投資人要求的信用風(fēng)險補(bǔ)償將呈指數(shù)化增長。綜合考慮上述因素后，我們可以利用信用評級、剩余期限、綜合實(shí)力評分三個因素所構(gòu)建的收益率模型來發(fā)現(xiàn)存在價格高估或低估機(jī)會的內(nèi)房企美元債。進(jìn)一步，將上述模型拓展到全體地產(chǎn)上市公司后，會發(fā)現(xiàn)，從國際視角看，內(nèi)房企的信用利差還將進(jìn)一步擴(kuò)大，并推動房地產(chǎn)企業(yè)的整體融資成本上升。

到期收益率與信用評級之間的關(guān)系

截至2019年11月5日，44家內(nèi)房企在境外發(fā)行的260只美元債中有252只獲得國際評級機(jī)構(gòu)評級，其中，評級為Baa1/BBB+的有13只，信用主體主要為中國海外和華潤置地;評級Baa2/BBB的有7只，信用主體主要是萬科和中海宏洋;評級Baa3/BBB-的有20只，信用主體主要是保利地產(chǎn)、中國金茂、龍湖地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、首開集團(tuán);評級Ba1/BB+的有14只，信用主體主要是碧桂園;評級Ba2/BB的有23只，信用主體主要是綠地全球、世茂房地產(chǎn)和新城環(huán)球，以及中國金茂和遠(yuǎn)洋地產(chǎn)發(fā)行的次級永續(xù)債;評級Ba3/BB-的有26只，信用主體主要是綠地香港、綠城、雅居樂、龍光、新城發(fā)展等;評級B1/B+的有70只，信用主體主要是融創(chuàng)、旭輝、富力、禹洲、時代、建業(yè)、榮盛、華夏幸福、合景泰富等;評級B2/B的有47只，信用主體主要是恒大、佳兆業(yè)、融信、奧園、寶龍、藍(lán)光、中駿、華遠(yuǎn)、合生等;評級B3/B-的有28只，信用主體主要是陽光城、花樣年、景瑞、新湖、朗詩、當(dāng)代置業(yè)等;另有泰禾集團(tuán)發(fā)行的評級Caa1/CCC+的3只美元債以及億達(dá)中國發(fā)行的評級Caa2/CCC的1只美元債。

這其中，穆迪或標(biāo)普評級為投資級的債券共40只，占16%;評級在兩個B水平的美元債有49只，占25%;評級在一個B水平的美元債有145只，占58%，其中，B1評級的美元債占比最多，達(dá)到28%;而評級在三個C水平的美元債僅有4只，占1.6%。

收益率方面，Baa1評級或具有類Baa1評級的內(nèi)房企美元債平均的到期收益率為3.1%，中位數(shù)為2.9%;Baa2評級或具有類Baa2評級的美元債平均的到期收益率為3.1%，中位數(shù)也是3.1%;Baa3評級或具有類Baa3評級的美元債平均的到期收益率為3.7%，中位數(shù)為3.9%;Ba1評級或具有類Ba1評級的美元債平均的到期收益率為5.0%，中位數(shù)為4.9%;Ba2評級或具有類Ba2評級的美元債平均的到期收益率為6.0%，中位數(shù)為5.5%;Ba3評級或具有類Ba3評級的美元債平均的到期收益率為5.7%，中位數(shù)為5.3%;B1評級或具有類B1評級的美元債平均的到期收益率為6.6%，中位數(shù)為6.5%;B2評級或具有類B2評級的美元債平均的到期收益率為8.1%，中位數(shù)為7.4%;B3評級或具有類B3評級的美元債平均的到期收益率為14.0%，中位數(shù)為13.6%;Caa評級或具有類Caa評級的美元債平均的到期收益率達(dá)到38.7%，中位數(shù)為23.6%。

由圖1不難看出，具有投資級評級的債券，當(dāng)前的到期收益率基本都在5%以內(nèi)，明顯低于其他債券;與之相對，評級低于B2的債券其到期收益率都在8.8%以上，明顯高于其他債券。在此基礎(chǔ)上，信用評級聯(lián)合債券的剩余期限能夠解釋債券間到期收益率差異的60%，平均來說，信用評級每提升一個檔位，到期收益率下降約1個百分點(diǎn)，而剩余期限每延長1年，到期收益率上升0.35個百分點(diǎn)——實(shí)際中，高風(fēng)險債券對期限的延長更為敏感，收益率曲線的斜度也更大，而低風(fēng)險債券的收益率曲線則比較平坦。

圖1： 信用評級對內(nèi)房企美元債到期收益率的影響

注：橫軸為信用評級的量化值，其中，1 代表Baa1/BBB+，2 代表Baa2/BBB，3 代表Baa3/BBB-，4 代表Ba1/BB+，5 代表Ba2/BB，6 代表Ba3/BB-，7 代表B1/B+，8 代表B2/B，9 代表B3/B-，10 代表Caa1/CCC+，11 代表Caa2/CCC。

表1：不同信用評級的內(nèi)房企美元債的到期收益率情況（截至2019年11月5日）

綜合實(shí)力評分對到期收益率的矯正

信用評級雖然能夠解釋內(nèi)房企美元債到期收益率的大部分差異，但并不能夠解釋所有差異，如評級同為B1/B+的債券，到期收益率最低的只有3.24%，最高的則達(dá)到11.67%，即使考慮期限因素也無法解釋如此大的信用利差;同樣的，同為B2評級的債券，收益率最低的只有3.74%，最高的則達(dá)到12.64%。為了進(jìn)一步解釋不同債券之間的到期收益率差異，我們在信用評級和債券剩余期限的基礎(chǔ)上又引入了對地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評分，它不僅包含了靜態(tài)和動態(tài)的財務(wù)安全因素，也包含了運(yùn)營效率、外生和內(nèi)生成長潛力以及銷售規(guī)模等因素，從而可以更全面地評價企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

統(tǒng)計顯示，綜合實(shí)力評分因素的引入使模型精度進(jìn)一步提高，使模型估算收益率與實(shí)際收益率之間誤差大于兩個百分點(diǎn)的債券比例從之前的30.4%減少到26.5%，使誤差大于3個百分點(diǎn)的債券比例從7.3%減少到4.6%。即，在相同信用評級和剩余期限的情況下，信用主體2019年中期的綜合實(shí)力評分每提高1分，到期收益率降低0.15個百分點(diǎn)（如果剔除信用評級因素，則綜合實(shí)力評分每提高1分，到期收益率降低0.65個百分點(diǎn)）。

如以保利地產(chǎn)為信用主體，由保利地產(chǎn)財務(wù)公司（Poly Real Estate Finance Ltd.）發(fā)行的2023年2月到期的美元債，其票面利率為3.95%，當(dāng)前（截至2019年11月5日）到期收益率3.19%，信用評級Baa3，若僅以信用評級和剩余期限測算，其合理收益率應(yīng)為4.01%;但由于保利地產(chǎn)2019年中期的綜合實(shí)力評分達(dá)到9.44分，排在地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力榜的第二位，結(jié)果考慮綜合實(shí)力評分后的模型測算收益率降至3.31%，與實(shí)際到期收益率之間的差異縮小到0.12個百分點(diǎn)。又如龍光地產(chǎn)發(fā)行的2021年4月到期的美元債，其票面利率為6.875%，當(dāng)前到期收益率為4.78%，信用評級BB-，若僅以信用評級和剩余期限測算，其合理收益率應(yīng)在6.25%水平;但由于龍光地產(chǎn)2019年中期的綜合實(shí)力評分為8.14分，排在地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力榜的第七位，考慮綜合實(shí)力評分后的模型測算收益率降至5.58%，與實(shí)際到期收益率之間的差異縮小到0.80個百分點(diǎn)。

與之相對，恒大集團(tuán)發(fā)行的2025年6月到期的美元債，其票面利率為8.75%，當(dāng)前到期收益率12.64%，信用評級B2，若僅以信用評級和剩余期限測算，其合理收益率在9.40%水平，顯著低于實(shí)際到期收益率;加入綜合實(shí)力評分因素后，由于恒大集團(tuán)2019年中期的綜合實(shí)力評分僅為3.27分，矯正后模型測算的收益率提高至10.26%。類似的還有佳兆業(yè)，其發(fā)行的2023年7月到期的美元債，票面利率為10.875%，當(dāng)前到期收益率11.81%，信用評級B2，若僅以信用評級和剩余期限測算，其合理收益率在8.95%水平，也顯著低于實(shí)際到期收益率;加入綜合實(shí)力評分因素后，鑒于佳兆業(yè)2019年中期的綜合實(shí)力評分僅為3.26分，矯正后的模型測算收益率提高至9.57%，與實(shí)際收益率之間的差距縮小?？傊?，加入綜合實(shí)力評分因素后可使模型精度進(jìn)一步提高。

在此基礎(chǔ)上，模擬測算顯示，260只債券中有10%的債券當(dāng)前的實(shí)際到期收益率較模型測算的合理收益率低2個百分點(diǎn)以上;有16.5%的債券當(dāng)前的實(shí)際到期收益率較模型測算的合理收益率高出2個百分點(diǎn)以上。模型收益率高于實(shí)際收益率的債券主要集中在信用評級為B1、B2的企業(yè)身上，尤其是一些從事商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)，模型測算的合理收益率在6%-8%之間，而當(dāng)前實(shí)際到期收益率在4%-6%之間，顯示出境外投資人對這類地產(chǎn)企業(yè)的偏愛。

而模型收益率低于實(shí)際收益率的債券則主要分為三類：一類是信用風(fēng)險較高、信用評級較低的企業(yè)發(fā)行的美元債，尤其是一些中小民營地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，或大型高風(fēng)險地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的剩余期限在兩年以上的美元債，模型測算的合理收益率一般在8%-10%之間，而當(dāng)前實(shí)際的到期收益率在10%以上;第二類是一些國有內(nèi)房企發(fā)行的永續(xù)債，若以下一個贖回日計算，其實(shí)際到期收益率高于模型測算值;第三類則是一些受到非財務(wù)性負(fù)面因素困擾的企業(yè)，如新城發(fā)展，當(dāng)前美元債的到期收益率在6%-8%之間，較模型測算值高出1-3個百分點(diǎn)，這部分主要是對企業(yè)非財務(wù)性風(fēng)險的補(bǔ)償。

總的來說，如圖2所示，對于高風(fēng)險企業(yè)發(fā)行的剩余期限在兩年以上的美元債，當(dāng)模型估算的到期收益率在9%以上時，實(shí)際的到期收益率通常更高，年化的到期收益率甚至可以達(dá)到20%、30%以上，即，對于高風(fēng)險債券，市場上投資人要求的風(fēng)險補(bǔ)償成指數(shù)化增長;而對于一些中等風(fēng)險、信用評級在B1/B+、B2/B水平的債券，投資人要求的風(fēng)險補(bǔ)償可能會低于模型測算值，不過，一旦市場風(fēng)險有所升高，這些中等風(fēng)險債券的收益率可能會快速攀升。

圖2：模型估算收益率與實(shí)際收益率之間的關(guān)系

最后，即使考慮了風(fēng)險溢價的指數(shù)化增長趨勢，仍有部分內(nèi)房企發(fā)行的美元債存在價格低估的機(jī)會。

如當(dāng)代置業(yè)、朗詩綠色、花樣年，這幾家公司2019年中期的凈負(fù)債率都不超過85%，靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、效率評分以及成長潛力評分都不低，再加上規(guī)模因素后，這幾家公司2019年中期的綜合實(shí)力評分在3.3-5.5分之間，由此推算的兩年期以內(nèi)的美債收益率在8%-10%之間。不過，由于這幾家公司的銷售規(guī)模都不大，2019年上半年的銷售額在70億-170億元之間，所以，信用評級均為B3級，投資人要求的風(fēng)險補(bǔ)償也較高，除花樣年發(fā)行的兩只剩余期限不足1年的美債外，其他債券的到期收益率均在10%以上。

但對上述債券仔細(xì)分析后，我們發(fā)現(xiàn)，即使考慮投資人對高風(fēng)險債券風(fēng)險補(bǔ)償?shù)闹笖?shù)化增長需求，仍有部分債券的風(fēng)險可能被高估。如2020年4月到期的朗詩美債，剩余期限不到半年，模型估算的收益率為8.8%，當(dāng)前實(shí)際到期收益率達(dá)到12%，考慮到公司的凈負(fù)債率較低，短期財務(wù)風(fēng)險不是很大，當(dāng)前的風(fēng)險溢價似乎過高了。

類似的還有2020年7月到期的當(dāng)代美債，剩余期限8個月，模型估算收益率為8.6%，當(dāng)前實(shí)際到期收益率則達(dá)到12%，考慮到當(dāng)代置業(yè)靜態(tài)和動態(tài)財務(wù)安全性得分均在7分左右，綜合實(shí)力評分5.45分，我們認(rèn)為超過3個百分點(diǎn)的額外溢價似乎也過高了。

除了在上述規(guī)模較小、靜態(tài)財務(wù)安全性得分在5分以上的民營內(nèi)房企發(fā)行的、剩余期限較短的美元債中存在價值低估機(jī)會外，在一些大型國企發(fā)行的美元債中也存在一些由于信用主體不同而導(dǎo)致的價值低估機(jī)會。

如2021年4月到期的保利置業(yè)美元債，由于其信用主體為香港上市的保利置業(yè)（擔(dān)保人）（并由保利集團(tuán)提供維好協(xié)議），所以，相比于其他以A股上市的保利地產(chǎn)為信用主體的美元債，保利置業(yè)美元債的收益率要高出1-2個百分點(diǎn)，當(dāng)前，該美元債的到期收益率達(dá)到4.3%，較模型估算的以保利地產(chǎn)為信用主體的美元債的到期收益率高出1.9個百分點(diǎn)。但我們認(rèn)為，考慮到保利集團(tuán)的央企身份以及保利地產(chǎn)整體9.4分的綜合實(shí)力評分，即使是以保利置業(yè)為信用主體的債券，違約的風(fēng)險也較小，信用利差似乎過大了。

此外，對于一些長期投資人來說，國企發(fā)行的永續(xù)債也能夠提供較為安全的高收益。由于期限較長、且通常處于次級償還順序，這類永續(xù)債的信用評級要比同一信用主體發(fā)行的其他優(yōu)先級票據(jù)低兩個檔位，而收益率則要高出4-5個百分點(diǎn)。如遠(yuǎn)洋地產(chǎn)發(fā)行的次級永續(xù)債，信用評級為Ba2，較遠(yuǎn)洋地產(chǎn)其他美元債Baa3的評級低了兩個檔位;該永續(xù)債當(dāng)前的票面利率為4.90%，價格卻不到90，下一個可贖回日在2022年9月，如果不贖回則票息將被重置為彼時的5年期美國國債收益率+325.6BP，由此計算的到期收益率（到下一個可贖回日）高達(dá)10%以上，顯著高于遠(yuǎn)洋地產(chǎn)其他優(yōu)先票據(jù)4%左右的到期收益率。類似的還有金茂的次級永續(xù)債，以下一個可贖回日計算的到期收益率也高達(dá)9%以上。

總之，利用綜合評分模型，我們可以重新評估并發(fā)現(xiàn)一些價值被高估或低估的債券，并從中獲益。

影響債券收益率的其他因素

除了信用評級和信用主體的綜合競爭力，債券本身的剩余期限也成為影響其到期收益率的重要因素，尤其是對于高風(fēng)險債券，收益率曲線的斜率更大。

統(tǒng)計顯示，上述260只內(nèi)房企美元債中，有21只債券的剩余期限不到6個月（含可回售權(quán)的債券以下一個可回售日為到期日，永續(xù)債以下一個可贖回日為到期日）;有23只債券的剩余期限在6個月到1年之間;有43只債券的剩余期限在1年到1.5年之間;有25只債券的剩余期限在1.5年到2年之間;有63只債券的剩余期限在2-3年之間;有39只債券的剩余期限在3-4年之間;有27只債券的剩余期限在4-5年之間;有19只債券的剩余期限在5年以上。從表2來看，似乎剩余期限越長的債券，平均的到期收益率越低——剩余期限在5年以上的債券，平均的到期收益率只有4.89%，中位數(shù)為4.39%;這主要是由于只有那些信用評級較高、綜合實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)才有可能發(fā)行長期債券。

表2：不同期限內(nèi)房企美元債的到期收益率情況

（截至2019年11月5日）

表3：模型估算的不同綜合實(shí)力評分的企業(yè)的2年期美元債收益率與實(shí)際到期收益率均值

如果就同一主體發(fā)行的債券而言，收益率曲線仍然是向上傾斜的，即，期限越長的債券到期收益率越高。如中國海外財務(wù)公司發(fā)行的美元債，剩余期限在1年左右的債券，當(dāng)前的到期收益率為2.60%;而剩余期限在10年左右的債券，當(dāng)前的到期收益率為3.21%;剩余期限為23年的債券，當(dāng)前的到期收益率在4%左右，平均來說，期限每延長1年，到期收益率上升0.06個百分點(diǎn)。

與中海相對平緩的收益率曲線不同，信用評級和綜合評分更低的企業(yè)其收益率曲線的斜率更大。如恒大集團(tuán)，剩余期限不到6個月的美元債，當(dāng)前的到期收益率只有6.5%;但剩余期限在1-2年之間的債券，到期收益率就上升到了10.27%;而剩余期限在3年以上的債券，其到期收益率均已超過12%。類似的還有佳兆業(yè)，剩余期限不到6個月的美元債，當(dāng)前的到期收益率只有4.66%;而剩余期限在0.5-1年之間的美元債，當(dāng)前的到期收益率為6.93%;剩余期限在1-2年的美元債，到期收益率上升到8.35%;剩余期限在2年以上的美元債，當(dāng)前的到期收益率則已超過10%;而剩余期限在4年以上的美元債，到期收益率均在12%以上。

總體上，信用風(fēng)險越高的美元債，收益率曲線的斜率越大;實(shí)際上，信用評級在B2以下、剩余期限在1.3年以上的內(nèi)房企美元債，到期收益率都普遍在10%以上。

信用主體的所有權(quán)性質(zhì)也是影響美元債到期收益率的重要因素。在上述260只內(nèi)房企美元債中，信用主體是國有企業(yè)的為58只，占22.3%，其中，37只債券具有投資級評級，占內(nèi)房企投資評級美元債總數(shù)的90%;只有綠地、綠城的優(yōu)先票據(jù)以及中國金茂和遠(yuǎn)洋地產(chǎn)的次級永續(xù)債是兩個B評級的（金茂和遠(yuǎn)洋發(fā)行的其他優(yōu)先票據(jù)均為投資級評級的）;而華遠(yuǎn)地產(chǎn)發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)僅獲得B2/B+評級，是國有內(nèi)房企美元債中評級最低的，不過相比于同評級的其他民營地產(chǎn)企業(yè)，華遠(yuǎn)債6%-8%的到期收益率仍然是較低的?？傮w來說，國有企業(yè)美元債的平均到期收益率僅為4.2%。

與之相對，民營地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債中，僅有龍湖地產(chǎn)發(fā)行的3只美元債獲得了投資級評級;有45只民營企業(yè)債獲得兩個B評級，占23%;有143只民營企業(yè)債獲得一個B評級，占73%;另外還有4只民營企業(yè)債僅獲得三個C的信用評級?？傮w來說，民營企業(yè)美元債的到期收益率均值達(dá)到8.5%，顯著高于國有企業(yè)債。

實(shí)際上，在相同或相近的綜合實(shí)力評分下，國有企業(yè)的信用評級一般要比民營企業(yè)至少高出兩個檔位，到期收益率則至少低兩個百分點(diǎn)。如2019年中期綜合實(shí)力評分同為8.08分的碧桂園和華潤置地，同樣是剩余期限4-5年的美元債，華潤置地的信用評級為Baa1，到期收益率在2.74%-2.76%的水平，而碧桂園的信用評級為Ba1，到期收益率在4.8%-5.4%之間，相差了2-3個百分點(diǎn)。這種差異在綜合實(shí)力評分較低的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，如2019年中期綜合實(shí)力評分落后的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)，除一筆次級永續(xù)債的到期收益率在10%以上，其他各項(xiàng)債券的到期收益率都在4%-5%之間;而具有相似評分的億達(dá)中國和新湖中寶債的到期收益率卻都在15%以上。

綜上所述，信用主體的所有權(quán)性質(zhì)是影響其債券到期收益率的重要因素，只是由于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)因素已經(jīng)包含在信用評級中，所以，在包含了信用評級因素的收益率模型中，所有權(quán)性質(zhì)因素不再單獨(dú)列示。

規(guī)模因素也是一個影響到期收益率的重要因素。上述260只美元債，其信用主體2019年上半年的銷售額（房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的合同銷售額+其他業(yè)務(wù)收入）在1000億元以上的債券平均的到期收益率為5.5%;信用主體上半年銷售額在500億-1000億元之間的債券平均的到期收益率為6.5%;信用主體上半年銷售額在250億-500億元之間的債券平均的到期收益率為7.8%;信用主體上半年銷售額在100億-250億元之間的債券平均的到期收益率為12.6%;信用主體上半年銷售額小于100億元的債券平均的到期收益率則達(dá)到17.8%。

不難看出，銷售規(guī)模越大的地產(chǎn)企業(yè)平均的到期收益率越低，而銷售規(guī)模較小的地產(chǎn)企業(yè)平均的到期收益率則較高。實(shí)際上，半年銷售額在200億元以下的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的剩余期限在0.5年以上的美元債，除個別地產(chǎn)企業(yè)（如從事商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營開發(fā)的瑞安地產(chǎn)、國有企業(yè)華遠(yuǎn)地產(chǎn)以及凈負(fù)債率只有60%的合生創(chuàng)展）外，其他美元債的到期收益率均在10%以上。當(dāng)然，也并非大企業(yè)發(fā)行的美元債的到期收益率就一定低，如恒大集團(tuán)發(fā)行的剩余期限在1年以上的美元債，當(dāng)前的到期收益率也都在10%以上;而陽光城剩余期限不到1年的美元債，當(dāng)前的到期收益率更已達(dá)到14%-15%水平。

可見規(guī)模因素雖然是一個影響到期收益率的重要因素——全年銷售額不足500億元的地產(chǎn)企業(yè)幾乎不可能獲得B1/B+以上的信用評級;但規(guī)模因素卻遠(yuǎn)不足以解釋到期收益率差異的全部。此外，由于規(guī)模因素已經(jīng)包含在信用評級和綜合實(shí)力評分中，所以，在包含了這兩個因素的到期收益率模型中規(guī)模因素也不再單獨(dú)列示。

如果說信用評級和綜合實(shí)力評分是評價企業(yè)信用風(fēng)險的綜合因素，那么，凈負(fù)債率則是一個評價企業(yè)靜態(tài)財務(wù)風(fēng)險的最簡單指標(biāo)。統(tǒng)計顯示，260只內(nèi)房企美元債中，信用主體截至2019年中期的凈負(fù)債率（（帶息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）小于70%的債券，當(dāng)前平均的到期收益率只有4.3%;而信用主體凈負(fù)債率在70%-100%之間的債券，當(dāng)前平均的到期收益率為7.2%;信用主體凈負(fù)債率在100%-150%之間的債券，當(dāng)前平均的到期收益率為8.1%;信用主體凈負(fù)債率在150%-250%之間的債券，當(dāng)前平均的到期收益率為9.0%;而信用主體凈負(fù)債率在250%以上的債券，當(dāng)前平均的到期收益率達(dá)到10.8%。

由圖3可見，隨著信用主體負(fù)債率水平的上升，債券平均的到期收益率也隨之上升。其中，信用主體凈負(fù)債率在70%以內(nèi)的債券，除朗詩和合生發(fā)行在外的優(yōu)先票據(jù)之外，其他債券的到期收益率普遍在3%-5%之間。不過，高負(fù)債率并不一定就導(dǎo)致債券收益率的大幅升高，具體還需要結(jié)合企業(yè)的綜合實(shí)力、剩余期限、及所有權(quán)性質(zhì)等因素。

圖3：不同凈負(fù)債率水平對內(nèi)房企美元債到期收益率的影響

上述影響債券到期收益率的因素中，凈負(fù)債率和銷售規(guī)模因素已經(jīng)包含在了我們的綜合實(shí)力評分中;如上文所述，除了靜態(tài)和動態(tài)的財務(wù)安全因素外，綜合實(shí)力評分中還包含了企業(yè)的運(yùn)營效率、外生和內(nèi)生成長潛力、銷售規(guī)模等因素（詳見《地產(chǎn)生死局》），而由綜合實(shí)力評分、信用評級、剩余期限等因素組成的模型能夠較好地估算內(nèi)房企美元債的到期收益率。

統(tǒng)計顯示，2019年中期綜合實(shí)力評分在8分以上的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率平均只有4.0%;而綜合實(shí)力評分在6-8分之間的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率平均為6.0%;綜合實(shí)力評分在5-6分之間的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率均值為6.8%;綜合實(shí)力評分在4-5分之間的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率均值為8.6%;綜合實(shí)力評分在2-4分之間的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率均值為10.1%;綜合實(shí)力評分在0-2分之間的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債，當(dāng)前的到期收益率均值為14.7%。

圖4：綜合實(shí)力評分對內(nèi)房企美元債到期收益率的影響

不難看出，隨著綜合實(shí)力評分的降低，其所發(fā)行的美元債的到期收益率均值在不斷提升，其中，2分和5分成為競爭的分水嶺——到期收益率在10%以上的債券，其發(fā)行主體的綜合實(shí)力評分大多不到5分，而綜合實(shí)力評分在8分以上的地產(chǎn)企業(yè)，所發(fā)行的美元債的到期收益率大多不到6%。綜合實(shí)力評分單一因素能夠解釋到期收益率差異的35%，結(jié)合剩余期限和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)因素，可以使模型的解釋度提高到46%。

用綜合實(shí)力評分測算內(nèi)房企美元債的信用成本

綜上所述，綜合實(shí)力評分能夠在很大程度上解釋內(nèi)房企美元債到期收益率的差異，尤其是在缺乏信用評級依據(jù)的情況下，綜合實(shí)力評分結(jié)合剩余期限和企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)能夠很好地給出企業(yè)的信用風(fēng)險評估，并可以將這一模型推廣應(yīng)用至那些沒有境外評級的內(nèi)房企身上。

統(tǒng)計顯示，在不考慮信用評級因素的情況下，綜合實(shí)力評分每提高1分，到期收益率平均下降0.63個百分點(diǎn);而剩余期限每延長1年，到期收益率提高0.18個百分點(diǎn);此外，在相同綜合實(shí)力評分和剩余期限的情況下，國有企業(yè)債的到期收益率要比民營企業(yè)低2.33個百分點(diǎn)。

對于高風(fēng)險債券，即，評分模型估算的收益率在8分以上的債券，投資人要求的實(shí)際收益率通常更高，甚至可以達(dá)到20%、30%以上;而對于中等風(fēng)險的債券，即，評分模型估算的收益率在6-8分之間的債券，其實(shí)際收益率可能會低于模型估算的收益率;即，境外投資人對內(nèi)房企美元債的風(fēng)險補(bǔ)償要求呈指數(shù)化增長。

從國際視角看房地產(chǎn)企業(yè)信用成本的發(fā)展趨勢

進(jìn)一步，如果我們將上述評分模型應(yīng)用于2019年上半年銷售額大于或接近50億元的69家地產(chǎn)上市公司（A+H），則模型估算的兩年期美元債的平均融資成本為6.9%，中位數(shù)為7.2%，略高于2019年上半年這69家公司實(shí)際的綜合債務(wù)融資成本的中位數(shù)（7.1%）。

單純擴(kuò)大規(guī)?；蚪档拓?fù)債并不能有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

不過，考慮到評分模型是對美元債收益率的估算，而債券的流動性較好，其融資成本一般要低于貸款，尤其是信托貸款的融資成本;再加上匯率波動的影響，總體上，境外投資人要求的收益率要高于境內(nèi)投資人和金融機(jī)構(gòu)要求的收益率，而這種差異主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險的補(bǔ)償上。

實(shí)際上，對于低風(fēng)險企業(yè)，美元債的收益率要顯著低于企業(yè)在境內(nèi)的綜合債務(wù)融資成本;但對于高風(fēng)險企業(yè)，美元債的收益率要顯著高于企業(yè)在境內(nèi)的綜合債務(wù)融資成本，而且隨著信用風(fēng)險的上升和期限的延長，這種信用利差還將呈指數(shù)化增長。

如中國海外，2019年上半年的綜合債務(wù)融資成本為4.7%，模型估算的兩年期美元債收益率為2.4%，實(shí)際美元債收益率在2.6%-4.0%之間，其中，剩余期限在兩年左右的美元債的到期收益率在2.7%-3.0%之間，顯著低于境內(nèi)的綜合債務(wù)融資成本;即使考慮潛在的匯率波動風(fēng)險，其境外融資成本也要低于境內(nèi)融資成本。類似的還有萬科、保利地產(chǎn)、華潤置地、中國金茂等。

與之相對，新湖中寶2019年上半年的綜合債務(wù)融資成本為6.5%，模型估算的兩年期美元債收益率為9.9%，實(shí)際美元債收益率在15%-26%之間，境外融資成本顯著高于境內(nèi)融資成本。而恒大集團(tuán)，2019年上半年的綜合債務(wù)融資成本為8.6%，模型估算的兩年期美元債收益率也為8.6%，實(shí)際美元債收益率在6.5%-13.0%之間，其中，剩余期限在兩年左右的美元債的到期收益率在10.3%-11.7%之間，也要高于境內(nèi)的綜合債務(wù)融資成本。

由圖5可見，對于綜合實(shí)力評分在5分以上的企業(yè)，其平均的綜合債務(wù)融資成本略高于評分模型估算的融資成本，也高于境外美元債融資成本;而對于綜合實(shí)力評分在5分以下的企業(yè)，其平均的綜合融資成本基本處于模型估算的融資成本區(qū)間內(nèi)，但要顯著低于境外美元債的平均融資成本。

圖5：評分模型估算的兩年期美債收益率與實(shí)際到期收益率之間的關(guān)系

綜上所述，從國際視角看，國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)的信用利差將進(jìn)一步擴(kuò)大，高風(fēng)險地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資成本將呈指數(shù)化增長，并推動地產(chǎn)企業(yè)整體債務(wù)融資成本的上升。單純擴(kuò)大規(guī)模或降低負(fù)債并不能有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，提高企業(yè)的綜合競爭實(shí)力是降低綜合債務(wù)融資成本的唯一有效途徑。