趣店：公司的慷慨和市場的薄情

朱振坤

美股上市公司趣店是我投資生涯中所僅見的——最慷慨回饋股東的公司。公司現(xiàn)在市值僅有89億元人民幣，過去兩年回購注銷的股票達到5.7億美元，約合40.6億元人民幣?；刭彽慕痤~之大僅次于伊利股份的58億元和中國平安的50億元，甚至超過了美的集團的31億元。這三家公司市值分別為1700億元、1.4萬億元和3700億元，并且回購股份主要用于員工激勵而非注銷。

趣店這么慷慨，動機何在？ 首先，雖然創(chuàng)始人兼CEO羅敏所持股權(quán)只有21%，但投票權(quán)超過了70%，所以回購沒有加大控制權(quán)的考慮。假如這40.6億元全部用于分紅的話，羅敏個人就可以分到8.5億元。其次，如果不用這筆錢去回購，委托貸款可以獲得接近20%的利潤率，每年可為公司增加8.1億元的營業(yè)利潤。

放著如此豐厚利潤不要，而去回購股票，唯一可能的理由是公司股價實在是太低估了。

2019年，店業(yè)績指引為凈利潤40億元，市值僅僅89億元，市盈率只有2.2倍，市凈率僅有0.76倍?；刭徣绱硕嗟慕痤~，也表明公司能夠產(chǎn)生大量現(xiàn)金，并且關(guān)注股東利益。

理性看待現(xiàn)金貸

許多投資者不喜歡趣店的業(yè)務——現(xiàn)金貸，他們混淆了現(xiàn)金貸和高利貸。近年來，高利貸引發(fā)的債務陷阱、暴力催收、賣房還貸、青少年自殺等社會問題，讓人們厭惡高利貸。但現(xiàn)金貸不是高利貸。

那么誰會以36%的高息借錢？是那些無法以低利率借錢的人。中國擁有信用卡的人只有3億人，人均信用卡數(shù)為0.47張。我們熟知的大部分商業(yè)銀行、支付寶、微信等機構(gòu)幾乎只服務能申請到信用卡的客戶。還有1億-2億工作不穩(wěn)定、收入水平不高、信用記錄不完善的人，他們也有急需錢的時候，去渡過暫時的困境或應急需求。但大部分金融機構(gòu)拒絕他們的信貸需求?；ソ鹌脚_出現(xiàn)之前，許多人只能借到民間高利貸，就出現(xiàn)前文提到的社會問題。

表：趣店近年來的財務數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind。單位：億元

在商言商，這個群體的違約率比較高，如果沒有較高的利息來覆蓋違約率，給他們貸款一定是賠本的。2019年最高法關(guān)于非法放貸利率超過36%入刑的政策發(fā)布之后，很多P2P平臺就經(jīng)營不下去了，因為其客戶的資信水平無法達到36%的利率水平。借款群體的資信水平和貸款利率水平應該是相互匹配的，從這個角度來看，貸款利率高并不是一個道德問題。

事實上，高利率僅僅是表面現(xiàn)象，現(xiàn)金貸的生意并不容易做：

第一，獲客成本很高。商業(yè)銀行有營業(yè)網(wǎng)點，它們獲得一個信用卡用戶的成本大約是每位300元。一家互聯(lián)網(wǎng)銀行數(shù)據(jù)表明，從APP下載推廣、申請借款、授信、客戶最終提款，獲取一個客戶的成本要超過500元。如果放貸額只有5000元，那么，獲客成本就占了10%。

第二，客戶資信水平低，還款能力弱，一筆違約的損失可能要10筆放貸才能把本金賺回來，控制違約率是個難題。當然，較高的違約成本也需要用較高的利率來覆蓋。

第三，現(xiàn)金貸公司的資金成本在8%左右，所以只能通過提高放貸利率來覆蓋資金成本。傳統(tǒng)的銀行可以吸收存款，還可以同業(yè)拆解，但互金平臺沒有這些途徑。

趣店的優(yōu)勢

那么趣店的競爭力在哪里？

第一，充足的客戶資源。趣店在創(chuàng)業(yè)的早期獲得了螞蟻金服的支持，在支付寶APP上有一個流量入口，帶來大量的優(yōu)質(zhì)客戶。趣店沒有在獲客上投入太多成本，就擁有了7800多萬的注冊用戶，最終活躍的借款人有600多萬人。由于放貸能力有限，趣店一直面臨客戶需求過多，無法滿足的問題，而新進入者要想獲取600萬活躍客戶的成本就高達數(shù)十億元。

第二，成熟的風控模型和高效的系統(tǒng)。數(shù)億筆放貸交易積累了大量的數(shù)據(jù)，不斷優(yōu)化出成熟的信評模型，有效地控制違約率。趣店高效的系統(tǒng)平臺能夠支持幾分鐘內(nèi)放款，并完成日均數(shù)萬筆的放貸交易。

第三，充足的資金。趣店2017年10月在美股上市，獲取了10億美元的融資，有充足的現(xiàn)金拓展業(yè)務。在上市互金公司中，趣店一直是資金最充足和杠桿率最低的公司。

過去幾年，趣店的業(yè)務模式形態(tài)發(fā)生了很大的變化。基本放棄了商品分期和大白汽車業(yè)務，初期用小額貸牌照放貸，后來轉(zhuǎn)變?yōu)槌峙茩C構(gòu)助貸，現(xiàn)在又大力發(fā)展開放平臺業(yè)務。這些業(yè)務變化是為了探索更佳的業(yè)務模式，更重要的是符合政策和監(jiān)管要求。這些要求包括利率低于36%、通過持牌機構(gòu)納入監(jiān)管、收取服務費而非利息、不給放貸方兜底等等。每次能夠順利的轉(zhuǎn)變，無不是利用前面所說的三方面優(yōu)勢，給合作伙伴和借款客戶貢獻價值。模式的轉(zhuǎn)變，沒有影響趣店的競爭力，凈利潤仍然快速增長，從2017年21.6億元增長到2019年前三季度的31.4億元。

趣店的經(jīng)營是能夠持續(xù)的，首先，借款需求真實存在，互金平臺是很好的補充。如果次級借款人在互金平臺上借不到錢，就會發(fā)生前面提到的民間借貸的種種問題，政策制定者無法視而不見。其次，經(jīng)過2017年底141號文，2019年P(guān)2P平臺清理整頓，互金平臺的經(jīng)營模式已經(jīng)非常合規(guī)。2019年各地大規(guī)模清理P2P平臺，主要原因是這些平臺以高息吸儲，經(jīng)營不善之后無法歸還投資者，而引發(fā)許多群體事件。加強監(jiān)管的是吸儲環(huán)節(jié)，而趣店沒有吸儲，不涉及P2P業(yè)務。

一個對股東如此慷慨的公司，ROE超過25%，又不需要再投資的生意，給予10倍PE也是一個不高的估值。

趣店的開放平臺順應監(jiān)管的要求，越來越接近金融科技公司商業(yè)模式的穩(wěn)定形態(tài)。一方面對接資方，另一方對接各種流量平臺，提供初步的信用篩選、交易清算、信息共享和電話催收服務。在這個平臺上，傳統(tǒng)銀行、互聯(lián)網(wǎng)銀行和消費金融銀行能夠找到所需的客戶，用自己的信用模型評估，并自擔風險，從而低成本放貸。唱吧、知乎這類第三方流量平臺有了流量變現(xiàn)的途徑。趣店從中賺取合理的服務費，多方受益。

合理估值是多少

那么趣店到底值多少錢？用兩種簡單的方法就可以評估。

第一，從凈資產(chǎn)上來看，趣店的凈資產(chǎn)有117億元，凈資產(chǎn)中主要是現(xiàn)金和委托貸款，沒有折價風險。而市值僅89億元，PB估值僅有0.76倍，因此117億元應該是估值的下線。雖然趣店在2017年底和2019年三季度因為壞賬率上升導致業(yè)績有明顯波動，但因為賬期很短，幾個月之后就會恢復。這與銀行股顯著不同，后者有可能將壞賬隱藏很久，這也許是銀行股常常低于1倍PB的原因。

第二，按照凈利潤計算，趣店只要能夠持續(xù)經(jīng)營，市場就不應該給這么低的估值。2019年趣店凈利潤可以實現(xiàn)約40億元，預計2020年隨著市場環(huán)境改善和開放平臺業(yè)務發(fā)展，利潤還會有一定的增長，而公司目前市值僅89億元。如前所述，開放平臺符合監(jiān)管要求;公司的競爭優(yōu)勢明顯，即使有新的政策改變，也能夠根據(jù)監(jiān)管要求快速調(diào)整。趣店的杠桿率僅僅2.2倍，抵御風險的能力很強。一個對股東如此慷慨的公司，ROE超過25%，又不需要再投資的生意，給予10倍PE也是一個不高的估值。所以我認為，趣店的合理市值應該在400億元以上。市場先生短期雖然薄情，但終會回歸理性，公司的價值會隨著慷慨的回報得到證明。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中提到的股票