資管新規(guī)新常態(tài)下政府產(chǎn)業(yè)基金融資方式探討

■ 宋江華（安徽省投資集團控股有限公司）

一、我國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金概述

（一）政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金概念

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指由政府引導(dǎo)，聯(lián)合社會資本，按市場化運營、專業(yè)化管理方式設(shè)立的股權(quán)投資基金，主要投資于非公開交易產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，旨在協(xié)同社會資金共同投向符合國家政策的重點新興產(chǎn)業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，引導(dǎo)和扶持國家、地方重點產(chǎn)業(yè)項目建設(shè)。其資金來源包括財政預(yù)算內(nèi)投資、中央和地方各類專項建設(shè)基金及其它財政性資金。依據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，基金運作可以采用公司制、合伙制、契約制等組織形式，由基金管理人管理基金資產(chǎn)，由基金托管人托管基金資產(chǎn)。

（二）政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金主要功能

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金主要目標(biāo)是利用政府投資和政策傾斜帶動社會投資，在政府出資和社會資本的杠桿的雙重作用下，財政資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)能夠被充分發(fā)揮，快速實現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，本質(zhì)是政府通過宏觀調(diào)控優(yōu)化市場資源配置的經(jīng)濟手段。

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的蓬勃發(fā)展是當(dāng)前我國政府債務(wù)逐漸擴大的背景下，政府財政扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大創(chuàng)新，改變了政府財政原有對產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶持資金的分配方式，在當(dāng)前我國政府債務(wù)不斷擴大的背景下，大力發(fā)展政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金是政府財政扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大創(chuàng)新舉措。主要功能包括：一是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動產(chǎn)業(yè)重點突破及升級。引導(dǎo)社會資本向政府重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)聚集，實現(xiàn)政府對處于薄弱環(huán)節(jié)的初創(chuàng)階段中小微企業(yè)進行扶持；二是發(fā)揮杠桿效應(yīng)。在政府產(chǎn)業(yè)基金中，政府可以以較少的財政資金，利用政府信用背書吸引多倍以上的社會資本參與股權(quán)投資。

（三）政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金現(xiàn)狀

當(dāng)前我國政府出資產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展迅猛，數(shù)量、規(guī)模都逐年遞增，極大地推動我國經(jīng)濟發(fā)展，截至2018年底，清科私募統(tǒng)計我國設(shè)立的政府引導(dǎo)基金已達2065支，規(guī)模超過12.27萬億元。隨著政府債務(wù)管理日趨規(guī)范以及資管新規(guī)的出臺，政府出資產(chǎn)業(yè)基金“融資難、融資貴”的問題逐步凸顯，在基金發(fā)起速度上有了明顯的減慢，募集規(guī)模也出現(xiàn)了大規(guī)?？s減，相當(dāng)一部分政府產(chǎn)業(yè)基金因為資金無法到位產(chǎn)生了投資放緩甚至停滯的情況。

二、資管新規(guī)對政府出資產(chǎn)業(yè)基金的影響分析

資管新規(guī)于2018年4月份發(fā)布，針對之前資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部分存在的發(fā)展不規(guī)范、剛性兌付、多層嵌套、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題，明確劃分了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍、制定了較為嚴格的資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定。這使得傳統(tǒng)意義上的政府產(chǎn)業(yè)基金募資渠道、交易結(jié)構(gòu)、融資期限等方面難以滿足資管新規(guī)要求，未來政府產(chǎn)業(yè)基金融資方面將面臨重重障礙和挑戰(zhàn)。主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）募資渠道減少，投資者門檻高

按照資管新規(guī)對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)和非標(biāo)債權(quán)的定義，政府產(chǎn)業(yè)基金為私募基金，屬于非標(biāo)債權(quán)項目。金融機構(gòu)向這類基金提供融資，需要向合格投資者，且只能通過私募方式籌集相應(yīng)資金，無論是從投資者數(shù)量，還是從募集規(guī)模來說，都難以匹配政府產(chǎn)業(yè)基金巨量融資需求。所以說，新規(guī)出臺提高了政府產(chǎn)業(yè)基金投資者準(zhǔn)入門檻，限制了基金LP的資金來源，將直接導(dǎo)致政府產(chǎn)業(yè)基金的募集渠道變窄，募集難度明顯提高。

（二）消除多層嵌套，交易結(jié)構(gòu)受限

當(dāng)前，政府產(chǎn)業(yè)基金的資金募集一般由財政資金和社會資本共同構(gòu)成，多采用母子基金的形式。政府產(chǎn)業(yè)母基金發(fā)起設(shè)立后，第一層嵌套存在于母基金投向子基金，母基金的產(chǎn)品屬性使然，這與通道類的嵌套是存在本質(zhì)區(qū)別的。當(dāng)募資來源用理財資金對接，第二層嵌套也自然形成。在去多層嵌套的資管新規(guī)要求下，股權(quán)投資（或明股實債）、定向增發(fā)、部分私募FOF或者產(chǎn)業(yè)基金的母子基金結(jié)構(gòu)設(shè)計，都可能觸發(fā)該問題。

（三）禁止期限錯配，融資難度增加

禁止期限錯配封殺了以短期資管產(chǎn)品匹配長期股權(quán)投資的操作空間，對股權(quán)投資而言在投資初期明確退出時間點，實現(xiàn)真正的期限匹配存在一定難度。禁止期限錯配在一定程度上減少了無限錯配資管產(chǎn)品形成的流動性風(fēng)險，但也誤傷了政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。政府產(chǎn)業(yè)基金一般存續(xù)期比較長（一般為5年以上），但目前市場理財投資產(chǎn)品的投資期限基本均在5年以內(nèi)（大部分為1年以內(nèi)產(chǎn)品），而新政策要求非標(biāo)資產(chǎn)期限應(yīng)與對應(yīng)理財產(chǎn)品期限完全匹配，因此勢必將影響政府產(chǎn)業(yè)基金的融資期限，對融資者而言，尋找匹配的長期限資金困難增加，相應(yīng)資金成本預(yù)期上升較大。

（四）嚴禁設(shè)資金池，募資周期拉長

規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，提出三單管理要求，減少“以短投長”的流動性風(fēng)險，不得在底層資產(chǎn)推出前通過發(fā)行新的產(chǎn)品來替代，特別是當(dāng)銀行理財通過資管計劃投資基金，理財?shù)钠谙尥逃诘讓淤Y產(chǎn)的期限，之前廣泛采取滾動發(fā)行對接的方式存在期限錯配和資金池運作的問題，加之打破剛性兌付，這會使得政府產(chǎn)業(yè)基金募資周期拉長，銀行理財和其它資管產(chǎn)品資金進入政府產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模大打折扣，從而對政府產(chǎn)業(yè)基金促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)實現(xiàn)造成阻礙。

（五）對應(yīng)始末兩端，業(yè)務(wù)模式不符

在實際融資落地環(huán)節(jié)，資管新規(guī)要求資金端與資產(chǎn)端一一對應(yīng)，這與政府投資產(chǎn)業(yè)基金投資“先融資、后項目”的創(chuàng)新型基金運作模式不相吻合，且對于已發(fā)行資管產(chǎn)品中處于審批環(huán)節(jié)或已批未投的資金，可能存在放款流程長，甚至因基金實際投資交割項目與資管產(chǎn)品中項目不一致，導(dǎo)致資金無法到位的風(fēng)險，影響母子基金投放效率。

綜上所述，資管新規(guī)對私募股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)的各要素已有明確規(guī)定和限制，對我國私募股權(quán)基金，也包括政府產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)生了實質(zhì)意義的影響。

資管新規(guī)的發(fā)布關(guān)閉了資金流動的部分舊通道，金融機構(gòu)的股權(quán)類業(yè)務(wù)幾乎停滯，處于審批過程中以及已審批待投放的項目資金也受到了影響，導(dǎo)致已經(jīng)簽署合伙協(xié)議的政府產(chǎn)業(yè)基金資金無法按時到位。當(dāng)前政府產(chǎn)業(yè)基金如何解決募資問題，已成為政府、社會亟須解決的課題。

三、融資模式探討

為適應(yīng)外部監(jiān)管要求，滿足政府出資產(chǎn)業(yè)基金資金需求，本人經(jīng)過實踐，結(jié)合工作中與金融機構(gòu)對接經(jīng)驗，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金融資模式主要從基金內(nèi)部進行思考?？梢源罅ν茝V新型債務(wù)融資工具解決基金的資金來源問題，主要包括國家發(fā)改委監(jiān)管下的企業(yè)債（含境外債、普通企業(yè)債、創(chuàng)投類企業(yè)債券和優(yōu)質(zhì)企業(yè)債等債券產(chǎn)品），銀行間市場交易商協(xié)會監(jiān)管下的銀行間傳統(tǒng)融資工具和雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具，以及證監(jiān)會監(jiān)管下的創(chuàng)投公司債。

（一）境外債

為響應(yīng)國務(wù)院關(guān)于統(tǒng)籌用好國內(nèi)外兩個市場、兩種資源的號召，很多大型集團公司都選擇了境外債融資方式。發(fā)行境外高級無抵押定息債券，有利于進一步拓寬融資渠道、降低融資成本、增強風(fēng)險防御能力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、支持業(yè)務(wù)健康發(fā)展，推動國際化經(jīng)營實現(xiàn)新跨越發(fā)展，提升企業(yè)綜合競爭力。

目前發(fā)行的境外債券一般多為美元債券、歐元債券和人民幣債券，具體發(fā)行的債券類型由發(fā)行企業(yè)根據(jù)需求來決定。相比國內(nèi)，境外資本市場發(fā)展成熟，資金供給充足，政策環(huán)境開放，不受指標(biāo)、凈資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)產(chǎn)業(yè)等的限制，同樣條件下融資更便捷，利率更市場化。境外法規(guī)對債券募集資金的使用限制相對寬松，資金用途可滿足政府出資產(chǎn)業(yè)基金出資需求。境外債對融資主體在公司規(guī)模、償債能力、與政府間關(guān)系等方面要求較高，需要非常嚴格國際評級公司進行評級，評級費用高，評級工作量重，一般通過路演方式發(fā)行，發(fā)行費用、鎖匯費用會使得綜合融資成本相對較高，融資周期較長，且一般發(fā)行為三年，存在短債長投等財務(wù)壓力。

（二）優(yōu)質(zhì)企業(yè)債

2018年國家發(fā)展改革委出臺優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資的政策，針對信用優(yōu)良、業(yè)績穩(wěn)健、對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展起到引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，加大其發(fā)行企業(yè)債券的支持力度，提高了審核效率。在資管新規(guī)限制了政府產(chǎn)業(yè)投資基金募資需求的環(huán)境下，增強了企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為總資產(chǎn)1000億元以上，資產(chǎn)負債率不超過85%，主體信用評級為AAA的央企和地方國企（不含過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)）。優(yōu)質(zhì)企業(yè)債的主要特點是在申報階段僅須明確募集資金的主要投向，在發(fā)行前再向國家發(fā)改委備案具體的募集資金用途，避免了資管新規(guī)對融資穿透核查，不需要資金端和資產(chǎn)端一一對應(yīng)，且一般發(fā)行期限為5+5年，融資成本相對較低（公開市場上查詢到的發(fā)行成本一般在4%左右），完全符合基金業(yè)務(wù)融資需求，有條件的企業(yè)可以通過該種融資方式從根本上解決融資需求，目前國家發(fā)改委已批復(fù)多支優(yōu)質(zhì)企業(yè)債。

相較于傳統(tǒng)企業(yè)債的項目審批流程，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債采取“一次注冊、分次發(fā)行”的形式，在申報階段僅要求明確募集資金的主要投向，發(fā)行前再向國家發(fā)改委備案具體的募集資金用途，大大簡化了審批流程。對于有政府產(chǎn)業(yè)基金出資任務(wù)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，該產(chǎn)品繼承了原發(fā)改委企業(yè)債用于產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的特點，發(fā)債用途可以是對政府產(chǎn)業(yè)基金注資，能解決資管新規(guī)下基金融資難問題，目前發(fā)改委已核準(zhǔn)多支債券用于基金注資的案例。優(yōu)質(zhì)企業(yè)債一般發(fā)行期限為5+5年，加之當(dāng)前利率相對寬松，5年期期債券價格大多低于銀行基準(zhǔn)利率。企業(yè)資質(zhì)若能達到發(fā)行優(yōu)質(zhì)企業(yè)債的門檻，采取該融資模式可以較好解決政府產(chǎn)業(yè)基金的融資需求。

（三）雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具

雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具（以下簡稱“雙創(chuàng)債”）本質(zhì)上是在銀行間交易市場發(fā)行的一種中期票據(jù)融資產(chǎn)品，主要為了響應(yīng)國家號召，重點支持“雙創(chuàng)”發(fā)展的創(chuàng)新產(chǎn)品，對處于“初創(chuàng)期”的企業(yè)起到了很好的支撐作用。該產(chǎn)品要求發(fā)行主體的注冊或主要經(jīng)營地在國家“雙創(chuàng)”示范基地、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新資源集聚區(qū)域內(nèi)的園區(qū)經(jīng)營企業(yè)（可放寬到省級國資公司），發(fā)行主體評級要求AA+及以上。募集資金可用于償還銀行貸款、補充企業(yè)運營資金、園區(qū)項目建設(shè)等常規(guī)用途，同時，可以用于對基金、股權(quán)項目出資，但要求基金在發(fā)改委政府產(chǎn)業(yè)基金或創(chuàng)投基金系統(tǒng)里備案，基金和股權(quán)投資比例不超過發(fā)行規(guī)模的50%。該類融資也存在融資期限與基金投資期限不匹配，提前償付財務(wù)風(fēng)險。

四、政府出資產(chǎn)業(yè)基金融資建議

針對政府出資產(chǎn)業(yè)基金“融資難”的問題，從明確政府職能定位、加強政府引導(dǎo)、引進專業(yè)管理團隊、創(chuàng)新融資方式等方面著手，一定程度上有助于幫助政府出資產(chǎn)業(yè)基金擺脫“融資難”的困境。

（一）明確政府職能定位，消除多部門重復(fù)監(jiān)管

對于一些準(zhǔn)入門檻較高、投入產(chǎn)出周期較長且風(fēng)險較高的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如能源、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)，個人投資者和個別機構(gòu)投資者參與意愿不高，政府應(yīng)突出服務(wù)職能，做好相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局頂層設(shè)計，優(yōu)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策、人才政策、稅收政策等配套支持，引導(dǎo)政府產(chǎn)業(yè)基金重點關(guān)注此類項目。

政府產(chǎn)業(yè)基金所適用的相關(guān)法規(guī)體系較為繁多，其資金來源的國有屬性，還應(yīng)適用國資監(jiān)管相關(guān)法規(guī)體系管理規(guī)范。政府產(chǎn)業(yè)基金主要受各級財政部及其直屬機構(gòu)、發(fā)改委、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會以及注冊地市場監(jiān)督管理部門的監(jiān)督和管理。基金運營環(huán)節(jié)中，如準(zhǔn)入準(zhǔn)則制定、投資行業(yè)選取、備案要求、退出安排等規(guī)定不盡相同，且各主管部門掌握口徑實際存在差異，極易導(dǎo)致政府產(chǎn)業(yè)基金及其子資金的設(shè)立、運行效率低下。相關(guān)政府應(yīng)將做好部門職能優(yōu)化、梳理相關(guān)設(shè)立、運營規(guī)范性流程，制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

（二）加強政府引導(dǎo)，出臺細化政策

資管新規(guī)并沒有將創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金納入管理范圍，需要金融監(jiān)管部門另行制定相關(guān)政策文件，但截至目前，相關(guān)規(guī)定遲遲未能出臺。政府產(chǎn)業(yè)基金作為國家經(jīng)濟宏觀調(diào)控重要手段，建議加快出臺相關(guān)實施細則，進一步明確該類基金的融資渠道、融資產(chǎn)品，促進銀行、保險等金融機構(gòu)積極參與政府產(chǎn)業(yè)基金投資之中。

（三）引進專業(yè)管理團隊，推動市場化運作

當(dāng)前，政府產(chǎn)業(yè)基金子基金通常以合伙制形式存在，基金管理人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，管理合伙企業(yè)日常業(yè)務(wù)，負責(zé)項目的募、投、管、退各階段事務(wù)。為進一步提高政府產(chǎn)業(yè)基金的募集規(guī)模、投資速度、項目投放質(zhì)量，可在政府引導(dǎo)依法依規(guī)前提下，通過公開市場選聘國內(nèi)專業(yè)的基金管理機構(gòu)，參與政府產(chǎn)業(yè)基金管理，充分發(fā)揮他們在資金募集、產(chǎn)業(yè)投資、資源整合方面的優(yōu)勢。從實踐情況來看，好的基金管理團隊一般都具備較強的募資、投資能力，且投資回報率較高。

同時，政府也應(yīng)從基金募資、投資規(guī)模，項目投資質(zhì)量，投資回報、基金依法合規(guī)運作等維度，建立科學(xué)合理的考核評價機制。對投資效益較好的基金進行獎勵或增加后續(xù)合作項目；對投資效益較差或較慢的基金，則相應(yīng)削減政府出資額度；對規(guī)定期限內(nèi)未能實現(xiàn)投資或?qū)嶋H投資比例較低的基金應(yīng)考慮不予支持，并考慮停止與相關(guān)基金管理團隊的合作，進而樹立優(yōu)質(zhì)的樣本帶動后續(xù)融資從而吸引社會資本，充分調(diào)動社會資本的積極性和活躍度。

（四）創(chuàng)新融資方式，加強合作共贏

一是金融機構(gòu)要努力創(chuàng)新。傳統(tǒng)的表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)已不能對接，投融資方式的變革勢在必行。通過與各家金融機構(gòu)的合作，共同探索新的融資模式和合作機制，比如成立理財子公司，積極應(yīng)對資管新規(guī)影響，提高資產(chǎn)流動性，在融資工具的組合、總對總授信的實現(xiàn)方式等方面實現(xiàn)新的突破。

二是持續(xù)提高直接市場融資比例。持續(xù)加強對債券市場的關(guān)注，充分發(fā)揮政府產(chǎn)業(yè)基金債券市場融資能力，靈活配置長短期債券品種。如本文提到在銀行間市場、交易所市場開展雙創(chuàng)債、發(fā)改委優(yōu)質(zhì)企業(yè)債、境外債等債券融資，更好服務(wù)產(chǎn)業(yè)升級。

三是積極參與國家政府引導(dǎo)基金。針對國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略重點發(fā)展領(lǐng)域，積極引入國家級政府引導(dǎo)基金，通過反投等形式，獲得新的融資渠道。

注釋

1數(shù)據(jù)來源:中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局2018年4月27日聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》.

2數(shù)據(jù)來源:財政部2015年11月12日頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》(財預(yù)[2015]210號文).