管理層權(quán)力、股權(quán)集中度與并購(gòu)商譽(yù)

陶萍 彭曉潔

【摘 要】 文章以我國(guó)A股2009—2016年上市公司的數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)顯著正相關(guān)，管理層權(quán)力越大企業(yè)越容易進(jìn)行并購(gòu)交易，進(jìn)而增加企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)?？紤]到股東在企業(yè)治理中扮演的角色，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對(duì)上述兩者關(guān)系的影響。結(jié)果表明，上市公司股權(quán)集中度會(huì)影響管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，股東對(duì)管理層的監(jiān)督制約能力越強(qiáng)，能抑制管理層的盲目并購(gòu)交易，從而減弱管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間存在的正向關(guān)系。最后提出了優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)制與治理環(huán)境，保證管理層與股東價(jià)值導(dǎo)向一致等建議。

【關(guān)鍵詞】 管理層權(quán)力; 股權(quán)集中度; 并購(gòu)商譽(yù)

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）23-0038-07

一、引言

近年來(lái)，為提升企業(yè)科技創(chuàng)新能力或滿足自身資本運(yùn)作需求，我國(guó)許多上市企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)交易，產(chǎn)生大量并購(gòu)商譽(yù)。據(jù)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，2010年至2018年我國(guó)A股上市公司的商譽(yù)金額從不足1 000億元增長(zhǎng)到1.45萬(wàn)億元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)14倍。對(duì)外并購(gòu)具有彌補(bǔ)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不足與優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)點(diǎn)，但由于并購(gòu)商譽(yù)的價(jià)值估計(jì)在很大程度上受主觀判斷的影響，很可能為企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)埋下隱患。當(dāng)并購(gòu)方支付的代價(jià)大于取得的被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額時(shí)，差額就會(huì)形成并購(gòu)商譽(yù)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，商譽(yù)資產(chǎn)不需計(jì)提折舊，但每年期末需對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，當(dāng)測(cè)試發(fā)現(xiàn)存在減值時(shí)，需計(jì)提減值準(zhǔn)備。減值測(cè)試受主觀因素影響較大，因此商譽(yù)減值測(cè)試的操縱空間較大，已經(jīng)成為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年1月31日，至少有270家上市公司2018年業(yè)績(jī)預(yù)減或預(yù)虧，其根本原因是巨額商譽(yù)減值。并購(gòu)商譽(yù)是由企業(yè)并購(gòu)交易行為產(chǎn)生的，而作為并購(gòu)交易的重要參與者與執(zhí)行者，管理層擁有的權(quán)力大小是否會(huì)影響并購(gòu)交易，從而影響并購(gòu)商譽(yù)呢？這是本文首先要探討的問(wèn)題。另外，根據(jù)代理理論，企業(yè)所有者與管理層之間存在代理問(wèn)題，在并購(gòu)交易中自然也有可能存在代理問(wèn)題。那么，股權(quán)集中度較高的股東是否更有動(dòng)力與能力去監(jiān)督管理層在并購(gòu)交易過(guò)程中的行為，以期降低代理成本呢？這也是本文需要探討的問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)的關(guān)系

管理層權(quán)力最初是用來(lái)研究其與薪酬契約關(guān)系的，后來(lái)發(fā)展到研究其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而后擴(kuò)展到與公司內(nèi)外部治理機(jī)制的關(guān)系。對(duì)于管理層權(quán)力與薪酬契約的關(guān)系，學(xué)界沒(méi)有得出一致結(jié)論。有學(xué)者認(rèn)為，管理層權(quán)力的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致報(bào)酬和在職消費(fèi)的增加[ 1-2 ]。但也有學(xué)者認(rèn)為，僅有聲譽(yù)權(quán)力和結(jié)構(gòu)性權(quán)力與報(bào)酬呈正相關(guān)關(guān)系，而政治權(quán)力并不會(huì)對(duì)薪酬水平產(chǎn)生明顯效應(yīng)[ 3 ]。對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究，學(xué)界也存在分歧。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，即管理層擁有的權(quán)力越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也越大[ 4 ]。但也有學(xué)者認(rèn)為，管理層權(quán)力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不存在正相關(guān)關(guān)系，而是負(fù)相關(guān)關(guān)系或者是單調(diào)關(guān)系[ 5 ]。此外，一些學(xué)者還對(duì)管理層權(quán)力與公司其他行為的關(guān)系進(jìn)行了研究，Nakauchi and Wiersema[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，如果上任管理者握有較大的權(quán)力，那么常規(guī)的權(quán)力繼承與接任者的戰(zhàn)略變革之間的關(guān)系將會(huì)被削弱。管理層權(quán)力也可能對(duì)公司的違規(guī)行為產(chǎn)生影響，Khanna et al.[ 7 ]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與公司違規(guī)行為存在微弱的相關(guān)性。

管理層權(quán)力在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的影響涉及方方面面，并購(gòu)交易自然也會(huì)受其影響。并購(gòu)交易具有彌補(bǔ)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不足的優(yōu)點(diǎn)，其在優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的同時(shí)也為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)很大不確定性，主要原因是并購(gòu)商譽(yù)存在較大的主觀判斷空間。由于商譽(yù)資產(chǎn)不需計(jì)提折舊，只需每年年末進(jìn)行減值測(cè)試，而減值測(cè)試存在較大的操縱空間[ 8 ]，這成為影響企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的重要因素。如果對(duì)商譽(yù)公允價(jià)值的評(píng)估沒(méi)有系統(tǒng)的機(jī)制，那么商譽(yù)估值就缺乏可靠性與公允性，對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息將無(wú)法真實(shí)反映并購(gòu)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。商譽(yù)在形態(tài)上具有不可辨認(rèn)性，無(wú)形中增加了計(jì)量難度，核算過(guò)程也存在較大爭(zhēng)議[ 9 ]。在并購(gòu)交易中，股權(quán)支付是主要的支付方式，其結(jié)果往往是對(duì)商譽(yù)價(jià)值的高估[ 10 ]，高成本的商譽(yù)最終會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[ 11 ]。

傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)假設(shè)前提是完全理性人假設(shè)，該假設(shè)認(rèn)為企業(yè)管理層在企業(yè)投資過(guò)程中能夠做到完全理性，其會(huì)以企業(yè)或股東價(jià)值最大化為目標(biāo)來(lái)做投資決策。然而，行為金融理論的提出與發(fā)展，為研究管理層行為提供了新的視角。該理論發(fā)現(xiàn)公司管理層在投資決策中或多或少會(huì)存在一些非理性行為。管理層是企業(yè)的直接管理者，其薪酬水平很大程度上受企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高，其可獲得的薪酬也就越高。而合理的并購(gòu)交易具有整合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r的優(yōu)勢(shì)，管理層很可能傾向于實(shí)施并購(gòu)交易來(lái)完成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。但管理層又非絕對(duì)理性的，尤其是當(dāng)管理層擁有很大的權(quán)力時(shí)，能夠促進(jìn)更多并購(gòu)交易活動(dòng)的完成。并購(gòu)交易未必會(huì)產(chǎn)生并購(gòu)商譽(yù)，但并購(gòu)商譽(yù)的確認(rèn)必然由并購(gòu)交易引起。并購(gòu)方收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)的主要?jiǎng)訖C(jī)是看重被并購(gòu)企業(yè)潛在的發(fā)展力，比如未來(lái)創(chuàng)造收益的能力，而這些潛在能力的價(jià)值評(píng)估就在并購(gòu)商譽(yù)上反映。因此，并購(gòu)商譽(yù)主要受兩個(gè)因素的影響：一是企業(yè)的并購(gòu)頻率，并購(gòu)交易越頻繁，并購(gòu)商譽(yù)就越多;二是對(duì)被并購(gòu)企業(yè)發(fā)展?jié)摿r(jià)值評(píng)估的大小，價(jià)值評(píng)估越高，并購(gòu)商譽(yù)就越大。當(dāng)管理層擁有的權(quán)力越大時(shí)，其可能會(huì)為了達(dá)成自身目的或獲得更高報(bào)酬盲目進(jìn)行并購(gòu)行為，進(jìn)而增加企業(yè)的并購(gòu)頻率，再加上管理層的非理性因素很可能會(huì)抬高被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ膬r(jià)值評(píng)估，最終提高了并購(gòu)商譽(yù)。這種現(xiàn)象在我國(guó)A股市場(chǎng)上尤為嚴(yán)重，2018年年報(bào)披露出來(lái)的大量上市公司計(jì)提巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備更是凸顯這種現(xiàn)象?；诖?，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)呈正相關(guān)關(guān)系，即管理層權(quán)力越大并購(gòu)商譽(yù)也就越大。

（二）股權(quán)集中度對(duì)管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間關(guān)系的影響

股東對(duì)管理層的監(jiān)督與制約在公司治理機(jī)制里扮演著重要角色，而股東持股的集中度決定著股東能否有效監(jiān)督制約管理層行為，因此，股東持股的合理性對(duì)公司治理機(jī)制有效運(yùn)行起著關(guān)鍵作用。為此，學(xué)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)做了大量研究。很多研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股集中程度與其對(duì)管理層的監(jiān)督制約效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)股權(quán)越集中時(shí)，大股東為維護(hù)自身利益將更有動(dòng)力去對(duì)管理層的生產(chǎn)投資行為進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[ 12 ]。同時(shí)，股東與管理層之間存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象必然產(chǎn)生代理成本，而隨著股權(quán)的集中，大股東監(jiān)督管理層日常生產(chǎn)投資決策行為的動(dòng)力也隨之增強(qiáng)，掌握的經(jīng)營(yíng)信息不斷增多，能有效降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)業(yè)績(jī)[ 13 ]。我國(guó)學(xué)者也得出相似結(jié)論。徐二明和王智慧[ 14 ]認(rèn)為，股權(quán)集中度的提升能增強(qiáng)大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)注度，監(jiān)督管理層的力度也會(huì)加強(qiáng)，有利于提升公司的業(yè)績(jī)。譚韻清和伍中信[ 15 ]對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)雖然行業(yè)不同，但不影響股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的正向影響關(guān)系。燕洪國(guó)和虞金萍[ 16 ]對(duì)我國(guó)A股民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正向關(guān)系。

基于兩權(quán)分離理論，現(xiàn)代企業(yè)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)管理的難度也隨之提升，很多股東已經(jīng)無(wú)法依靠自身力量來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，而具備專業(yè)管理知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人在公司經(jīng)營(yíng)上可以取得更好的成績(jī)，因此，股東會(huì)選擇把企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán)移交給具備專業(yè)技能的職業(yè)經(jīng)理人，由其負(fù)責(zé)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東自身僅保留對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，兩權(quán)分離的情況由此出現(xiàn)。根據(jù)代理理論，兩權(quán)分離必然導(dǎo)致企業(yè)代理問(wèn)題的出現(xiàn)。公司所有者的目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，他們總是希望管理層在公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，以維護(hù)股東利益。但管理者為了自身獲得更高的收益，往往采用風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的投資項(xiàng)目，最終損害股東的利益。由此產(chǎn)生代理問(wèn)題。并購(gòu)交易是企業(yè)重要的投資決策項(xiàng)目，當(dāng)管理層權(quán)力大的時(shí)候，往往會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益而做出有損于股東的決策，而股權(quán)越集中的時(shí)候，大股東監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)決策的動(dòng)力也就越足，進(jìn)而緩解代理問(wèn)題。即股權(quán)越集中，管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的正向關(guān)系就越不明顯。基于此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度高的企業(yè)相對(duì)于股權(quán)集中度低的企業(yè)而言，管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間正向關(guān)系并不明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用我國(guó)A股2009—2016年上市公司為初始觀測(cè)對(duì)象，并按以下程序進(jìn)一步篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST、PT類上市公司;（3）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%分位Winsorize處理。經(jīng)過(guò)上述處理，本文得到16 006個(gè)有效觀測(cè)值，該樣本包含存在并購(gòu)活動(dòng)的樣本也包含沒(méi)有并購(gòu)活動(dòng)的樣本。

（二）變量的選取和定義

1.被解釋變量

并購(gòu)商譽(yù)（GW）：本文借鑒鄭海英等[ 11 ]的研究，采用當(dāng)年新增商譽(yù)與總資產(chǎn)的比值作為并購(gòu)商譽(yù)的代理指標(biāo)。

2.解釋變量

管理層權(quán)力（POWER）：根據(jù)盧銳等[ 2 ]的研究，管理層權(quán)力主要通過(guò)以下三個(gè)方面來(lái)度量：（1）總經(jīng)理職權(quán)大小，即總經(jīng)理是否同時(shí)任職董事長(zhǎng)，是取值為1，表示管理層權(quán)力越大，反之管理層權(quán)力越小，取值為0;（2）總經(jīng)理任期長(zhǎng)短，總經(jīng)理的任職時(shí)間越長(zhǎng)表明管理層權(quán)力越大，反之則越小;（3）高管董事人數(shù)，指高管擔(dān)任董事的人數(shù)，人數(shù)越多，管理層權(quán)力越大?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性并結(jié)合本文研究的特點(diǎn)和需要，本文選擇樣本兩職合一情況作為管理層權(quán)力的替代變量進(jìn)行實(shí)證分析，并將總經(jīng)理任期與高管董事人數(shù)作為管理層權(quán)力穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

股權(quán)集中度（SHRCR）：選取前十大股東持股比例之和作為衡量股權(quán)集中度的替代指標(biāo)。同時(shí)，為了對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行分組分析，本文將具體樣本與年度中位數(shù)比較，大于年度中位數(shù)取1，否則取0。

3.控制變量

在控制變量的選取上，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的慣常做法，控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)杠桿（LEV）、審計(jì)意見(jiàn)類型（AUDOT）、審計(jì)費(fèi)用（LNFEE）、審計(jì)機(jī)構(gòu)類型（BIG4）、國(guó)有股占比（RAT）、企業(yè)年齡（AGE）、每股現(xiàn)金凈流量（NCFP）。為避免行業(yè)因素與經(jīng)濟(jì)周期因素對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，亦對(duì)行業(yè)效應(yīng)及年度效應(yīng)進(jìn)行了控制。各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系以及在不同的股權(quán)集中度下兩者之間關(guān)系的變化，本文構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。并購(gòu)商譽(yù)（GW）的平均值為0.019，中位數(shù)為0，p75為0.005，說(shuō)明大部分樣本不存在并購(gòu)交易，但本文樣本總數(shù)為16 006，可以進(jìn)行分析。管理層權(quán)力（POWER）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）類似，也是大部分樣本屬于管理層權(quán)力小的組，少部分屬于管理層權(quán)力大的組，但不影響研究。股權(quán)集中度（SHRCR）的平均值為0.466，中位數(shù)為0，p75為1，說(shuō)明樣本的股權(quán)集中度指標(biāo)分布較均勻，有利于分組研究。

（二）相關(guān)性分析

從表3可以看出：管理層權(quán)力（POWER）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的相關(guān)系數(shù)為0.082，在0.01水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司管理層擁有的權(quán)力越大，并購(gòu)商譽(yù)也越大?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模（SIZE）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）在0.1水平上顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、審計(jì)機(jī)構(gòu)類型（BIG4）、國(guó)有股占比（RAT）、企業(yè)年齡（AGE）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）均在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，而審計(jì)費(fèi)用（LNFEE）、審計(jì)師意見(jiàn)（AUDOT）、每股現(xiàn)金凈流量（NCFP）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）均在0.01水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明本文建立的模型具有很高的合理性。同時(shí)，為檢驗(yàn)本文建立的模型是否存在多重共線性，進(jìn)行了VIF（方差膨脹因子）檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出所有變量的VIF（方差膨脹因子）值都在5以內(nèi)，且除了企業(yè)規(guī)模（SIZE）與審計(jì)費(fèi)用（LNFEE）以外，其余變量的VIF（方差膨脹因子）值均在2以內(nèi)，說(shuō)明本文構(gòu)建的模型不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)的回歸分析

由表4可知，R2和調(diào)整R2分別為0.173和0.168，說(shuō)明模型的擬合效果很理想。管理層權(quán)力（POWER）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的回歸系數(shù)為0.0037，在1%水平上顯著為正，即管理層權(quán)力指標(biāo)每增加10個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)就增加0.37%，說(shuō)明管理層擁有的權(quán)力越大，其在并購(gòu)交易決策中的影響力就越大。在此權(quán)力基礎(chǔ)上，管理層或出于提升企業(yè)業(yè)績(jī)的目的，或出于獲取自身利益的目的，都會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)交易的頻率，從而增加了企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)。由此證實(shí)了假設(shè)1，即管理層權(quán)力的增加會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)交易的頻率，從而增加企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)。

（四）不同股權(quán)集中度下管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)的回歸分析

為驗(yàn)證企業(yè)股權(quán)集中程度是否會(huì)影響管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系，本文對(duì)代理變量以年度中位數(shù)作為界限進(jìn)行分組，將大于年度中位數(shù)的數(shù)據(jù)組劃為股權(quán)集中度高的組，反之則為股權(quán)集中度低的組，然后分組回歸并對(duì)比分析，以驗(yàn)證假設(shè)2，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。表5中股權(quán)集中度高的樣本組中管理層權(quán)力（POWER）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的回歸系數(shù)是0.0037，在5%的水平上顯著，而股權(quán)集中度低的樣本組的回歸系數(shù)是0.0039，在1%的水平上顯著，具有顯著性差異。同時(shí)，為提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)兩組樣本進(jìn)行鄒氏（chow）檢驗(yàn)，以驗(yàn)證兩組樣本自變量系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是否具有明顯的區(qū)別，結(jié)果也如表5所示。其中F值為3.766，p值是0.0524，在10%的水平上顯著，表明兩組樣本具有結(jié)構(gòu)上的差異，回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。以上說(shuō)明企業(yè)股權(quán)越集中，股東就越能制約管理層的權(quán)力，也越有動(dòng)力與能力去監(jiān)督管理層在并購(gòu)交易中的決策，減少效率不足的并購(gòu)交易，從而抑制并購(gòu)商譽(yù)的增長(zhǎng)，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文從以下四方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

一是鑒于每年只有部分上市公司存在并購(gòu)交易活動(dòng)，其他沒(méi)有并購(gòu)交易活動(dòng)的上市公司當(dāng)年的商譽(yù)增加值為0，將這些沒(méi)有并購(gòu)活動(dòng)的上市公司也納入回歸模型可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果。因此，本文將當(dāng)年商譽(yù)增加值為0的上市公司剔除，建立子樣本并進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化（限于篇幅回歸結(jié)果略）。

二是鑒于樣本可能存在自選擇問(wèn)題，本文采用heckman二階段模型對(duì)樣本進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。管理層的主觀因素會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)行為，比如管理層自信程度，因此，本文將管理層過(guò)度自信（MCL）以及普通OLS回歸中采取的控制變量作為選擇模型的控制變量，以并購(gòu)商譽(yù)是否增加（GX）作為因變量，構(gòu)建heckman二階段模型中的第一階段模型，即選擇模型。借鑒劉猛等[ 17 ]學(xué)者的方法，本文采取管理層持股變化來(lái)衡量管理層過(guò)度自信，管理層當(dāng)年持股數(shù)對(duì)比前一年是增加（排除股權(quán)激勵(lì)、配股、送股等）賦值為1，否則賦值為0;GX表示樣本公司當(dāng)年并購(gòu)商譽(yù)是否增加，增加為1，否則為0。通過(guò)對(duì)選擇模型進(jìn)行回歸求出逆米爾斯系數(shù)（lambda），并將其作為控制變量代入普通OLS回歸模型中來(lái)構(gòu)建并購(gòu)模型進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，逆米爾斯系數(shù)（lambda）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）的相關(guān)系數(shù)是0.119，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明本文確實(shí)存在樣本自選擇問(wèn)題。但并購(gòu)模型中管理層權(quán)力（POWER）與并購(gòu)商譽(yù)（GW）在5%的水平上顯著正相關(guān)，與普通OLS回歸模型中兩者之間的關(guān)系沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，說(shuō)明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的（限于篇幅表略）。

三是鑒于管理層權(quán)力的衡量有多個(gè)維度，除了總經(jīng)理兼任情況可以衡量管理層權(quán)力外，高管在董事會(huì)的占比與總經(jīng)理任期等方面也可以反映管理層擁有的權(quán)力大小。因此，本文將高管董事會(huì)人數(shù)與總經(jīng)理任期作為管理層權(quán)力的替代變量，進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，說(shuō)明本文對(duì)假設(shè)1的驗(yàn)證是有效的。

四是鑒于股權(quán)集中度還可用第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之和等來(lái)衡量，因此，本文以第一大股東持股比例與前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中程度的替代指標(biāo)，并以此為基準(zhǔn)，按是否大于年度中位數(shù)為界限，劃分股權(quán)集中度高與股權(quán)集中度低的分組樣本。若大于年度中位數(shù)則為股權(quán)集中度高的一組，反之，則為股權(quán)集中度低的一組，進(jìn)行分組回歸對(duì)比分析，結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，說(shuō)明本文對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證是有效的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文采用我國(guó)A股2009—2016年的上市公司數(shù)據(jù)作為觀測(cè)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，管理層擁有權(quán)力的大小與企業(yè)的并購(gòu)商譽(yù)顯著正相關(guān)，管理層權(quán)力越大企業(yè)就越容易進(jìn)行并購(gòu)交易，進(jìn)而增加企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)?？紤]到股東在企業(yè)治理中扮演的角色，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對(duì)上述兩者關(guān)系的影響。結(jié)果表明，上市公司股權(quán)的集中程度會(huì)影響管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系，股權(quán)集中度越高的企業(yè)，股東對(duì)管理層的監(jiān)督制約能力越強(qiáng)，能抑制管理層的盲目并購(gòu)交易，從而減弱管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間的正向關(guān)系。本文的研究成果豐富了管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間關(guān)系的相關(guān)研究，同時(shí)也為優(yōu)化我國(guó)企業(yè)治理機(jī)制、提高企業(yè)生產(chǎn)投資效率提供了有益論據(jù)。同時(shí)，本文也存在一些不足，比如在股權(quán)集中度對(duì)管理層權(quán)力與并購(gòu)商譽(yù)之間關(guān)系的影響方面的檢驗(yàn)，僅通過(guò)對(duì)比分析兩組樣本的顯著程度來(lái)分析，不夠嚴(yán)謹(jǐn)。

為優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)制與治理環(huán)境，保證管理層與股東的價(jià)值導(dǎo)向一致，本文提出以下建議：（1）完善企業(yè)治理機(jī)制，合理賦予管理層權(quán)力。董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)的合理性關(guān)乎企業(yè)治理機(jī)制能否有效運(yùn)轉(zhuǎn)，有多少管理者同時(shí)兼任董事決定著管理層權(quán)力的大小，應(yīng)合理限制管理者兼任董事的人數(shù)?？偨?jīng)理是否兩職合一與總經(jīng)理任期也是影響管理層權(quán)力的重要因子，應(yīng)限制總經(jīng)理兩職兼任與總經(jīng)理的任職期限，以防止企業(yè)管理層權(quán)力固化的現(xiàn)象。股東對(duì)管理層的監(jiān)督制約也是企業(yè)治理機(jī)制的一部分，股權(quán)集中度提升有利于提高對(duì)管理層監(jiān)督制約的動(dòng)力，但是，股權(quán)過(guò)度集中也可能促使大股東為自身利益與管理層合謀去侵占中小股東的利益。因此，應(yīng)該采用適中的股權(quán)集中度。（2）加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)外部監(jiān)督。企業(yè)并購(gòu)行為是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重大事項(xiàng)，按規(guī)定需證監(jiān)會(huì)審批，也需向股東披露具體并購(gòu)詳情。企業(yè)對(duì)外披露的并購(gòu)信息是股東以及其他監(jiān)督者重要的判斷依據(jù)，因此，應(yīng)加強(qiáng)信息披露。同時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、新聞媒體以及社會(huì)公眾等外部監(jiān)督，通過(guò)外部監(jiān)督的強(qiáng)化反過(guò)來(lái)推動(dòng)并購(gòu)信息披露透明度的提高，從而達(dá)到企業(yè)并購(gòu)交易有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。（3）完備考核制度，引入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)可以提升職業(yè)經(jīng)理人群體的整體素質(zhì)，為企業(yè)選聘優(yōu)秀合格的管理者提供了更好的選擇。并購(gòu)交易產(chǎn)生的并購(gòu)商譽(yù)不需提折舊，但需做減值測(cè)試，所以也會(huì)影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也會(huì)對(duì)股價(jià)等市場(chǎng)指標(biāo)產(chǎn)生影響。所以，需建立更為完善的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，運(yùn)用更加合理的方法將股票收益率等市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)納入該體系，從而達(dá)到真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的。