杜邦分析體系的應用研究
——以融創(chuàng)中國為例

陳曉君

（蘇州經(jīng)貿職業(yè)技術學院，江蘇蘇州 215000）

1 緒論

1.1 杜邦分析概論

杜邦分析來自于著名的杜邦公司首先采用的衡量財務表現(xiàn)的實踐中，它利用幾種主要的財務比率之間的關系綜合地分析企業(yè)財務狀況。它是一種用來度量公司盈利能力和股東權益回報水平的有效方法，也是從財務角度評價企業(yè)績效的經(jīng)典方法。方法的基本原理是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）逐步分解為幾項財務比率的乘積，從而有利于分析和比較企業(yè)內部和不同企業(yè)之間的經(jīng)營業(yè)績。

公式如下：

利潤率代表的是企業(yè)的盈利能力；

周轉率代表的是企業(yè)的營運能力；

權益乘數(shù)代表的是企業(yè)的資本結構。

1.2 房地產(chǎn)行業(yè)情況

2010年之后，中國經(jīng)濟逐步進入產(chǎn)業(yè)結構調整期、增速放緩，保持在7%左右；而從房地產(chǎn)業(yè)增加值的增速來看，2010年之后，在強力調控之下，保持相對平穩(wěn)，且總體增速略低于GDP增速，中國經(jīng)濟和地產(chǎn)行業(yè)都正在迎來重大轉型期。從微觀層面表現(xiàn)來看，目前市場環(huán)境下，各大房企拿地態(tài)度趨于謹慎，公開市場拿地規(guī)?；芈?；從銷售業(yè)績來看，TOP10企業(yè)總體分額占比增大，行業(yè)集中度持續(xù)升高；從戰(zhàn)略布局調整上，可以看出加速新業(yè)務布局，離開“三四線”城市布局是兩大趨勢。

2 企業(yè)基本情況

2.1 基本情況

融創(chuàng)中國控股有限公司是一家于香港聯(lián)交所上市的專業(yè)從事住宅及商業(yè)地產(chǎn)綜合開發(fā)的企業(yè)。

2019年前8個月，融創(chuàng)實現(xiàn)合同銷售金額3065.8億元，同比增長11.8%，高于7.71%的TOP10房企平均增速。合同銷售面積2101.6萬平方米，同比增長23%。合同銷售均價14588元/平方米，較去年全年的均價水平微增1.3%。前8個月完成全年5500億銷售目標的55.74%，銷售額保持在行業(yè)前五。

圖1 融創(chuàng)中國2019年1月-8月銷售金額

近9年來，融創(chuàng)中國年度銷售額數(shù)據(jù)分別是83.3億、192億、356億、547億、658億、682億、1506億、3620億、4550億。9年間，融創(chuàng)中國銷售額實現(xiàn)了54倍增長、五個年份銷售額大幅增長。隨之帶來的是利潤釋放。財報顯示，2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入658.7億元，同比增長86.4%；毛利136.3億元，同比增長181.1%；毛利率20.7%，同比提升7個百分點。公司擁有人應占盈利110.0億，同比大增344%；公司擁有人應占核心凈利111.2億，同比增長259.1%。

圖2 融創(chuàng)中國歷年銷售額

2.2 城市布局

新進城市上，融創(chuàng)擴張迅猛，截至2019年9月，融創(chuàng)共進入全國73個城市，主要分布在環(huán)渤海、長三角和珠三角等區(qū)域。融創(chuàng)通過并購進入了大量城市，一二線為主，大型并購一舉進入多個城市，融創(chuàng)堅持高端產(chǎn)品定位，匹配一二線的消費水平與改善需求。

圖3 融創(chuàng)中國城市布局

由于一線城市政策嚴控，三四線城市人口流出需求降低，二線城市擁有總量優(yōu)勢。又由于企業(yè)在不同城市所受的融資約束不同，高杠桿高周轉要求企業(yè)聚焦一二線等核心城市。截至2019年9月，新增土地主要集中在二線城市，共271個項目，占比達到83.1%。

圖4 融創(chuàng)中國新增土地分布

2.3 拿地策略

2.3.1 企業(yè)對拿地成本管控較嚴，并且在市場上擁有良好的并購合作口碑與能力，因此拿地主要通過二手并購獲取，較少從公開市場拿地。選擇并購模式獲取土地，可以以少量資金撬動大量土地，現(xiàn)金流回正快，成本可控，風險較小?，F(xiàn)有的土地庫存中，通過并購獲取11706萬平方米，占比46%；通過公開市場獲取6596萬平方米，占比26%；通過舊改等協(xié)議狀態(tài)的土地7327萬平方米，占比28%。

2.3.2 選擇與其他企業(yè)合作拿地，可以利用各自優(yōu)勢，減少現(xiàn)金支出，變相高杠桿模式，降低風險。我們可以看到從17年以來，拿地權益比一直在下降。

圖5 融創(chuàng)中國拿地方式

3 杜邦分析的運用

3.1 公司的生意模式

公司生意模式可以用高周轉、高杠桿、高溢價、低成本，“三高一低”來總結。生意模式影響公司投資決策的各個方面：包括投資方式（開發(fā)/持有）、物業(yè)類型（商/住/產(chǎn)）、拿地選擇（并購/招拍掛/舊改）、合作模式（操盤/財務投資）、城市選擇（進入/退出特定城市，在特定城市擴大/縮小規(guī)模）、產(chǎn)品類型（剛需/改善）、區(qū)位選擇（核心/市郊）等。

我們可以從財報中了解到公司的主要優(yōu)勢有銷售能力、并購能力、運營能力、品質能力。

一是銷售能力。公司前身是中介公司，具有一批經(jīng)驗豐富的營銷團隊。

二是并購能力。公司在行業(yè)內的并購口碑較好，具有多次并購其他公司的成功結果。

三是品質能力。公司的品質能力傳承于綠城公司，桃花源、壹號院等是市場反響較好的高端產(chǎn)品。

3.2 ROE分析

2008年ROE高達131.29%，相當驚人，這么高的數(shù)據(jù)是怎么實現(xiàn)的？我們可以逐項分解，銷售利潤率為13.81%，總資產(chǎn)周轉率為0.36.權益乘數(shù)25.31。

13.81%的銷售利潤率，對比當時的萬科（11.32%）、綠地控股（26%）、保利地產(chǎn)（19.16%）、華僑城（33%），并不突出。

0.36的總資產(chǎn)周轉率，與同行業(yè)比起來，萬科0.37、綠地控股0.20、保利地產(chǎn)0.33、華僑城0.26、中國恒大，優(yōu)勢也不明顯。關鍵在于，權益乘數(shù)非常高，也就是說1元股東投入資本，對應的資產(chǎn)是25元，意味著極高的債務杠桿。

首先這個數(shù)據(jù)秒殺同行，其中萬科權益乘數(shù)為3.07，保利地產(chǎn)3.42、綠地控股1.85、中國恒大3.32、碧桂園2.32。甚至高于銀行業(yè)，招商銀行權益乘數(shù)為19、建設銀行16、工商銀行16、中信銀行12、農(nóng)業(yè)銀行24、民生銀行19、興業(yè)銀行20。權益乘數(shù)越大，企業(yè)負債程度越高。不過，負債需要進行拆分，可以分成有息負債、經(jīng)營負債，前者有財務成本，有還本付息壓力；后者代表話語權，比如占用上游資金、預收下游款項。融創(chuàng)屬于后一種。由于國內房地產(chǎn)實施預售制，房屋竣工交付前，預售房款在財務上形成負債，這部分負債不需要支付利息，最終會隨著項目竣工交付轉化為結算收入，在衡量房地產(chǎn)企業(yè)的真實負債時，需要剔除預售房款的影響，否則可能出現(xiàn)銷售越好的企業(yè)負債越高的情況。所以傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)負債率，有時不能真正體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，需要對數(shù)據(jù)做調整，才能獲得真實信息，比如通過凈負債率（（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)）衡量杠桿水平。

3.3 杜邦分析三要素

一是資產(chǎn)周轉率在行業(yè)內不同公司表現(xiàn)不一樣。以融創(chuàng)、碧桂園等為首的民營企業(yè)以高周轉運營模式為主，而魯能、蘇高新等國企的運營速度較慢。

二是民營企業(yè)的負債率較高。由于高周轉以及追求高利潤的內在要求，所以房地產(chǎn)企業(yè)的周轉率普遍較高，尤其以民營企業(yè)為甚。

三是不同的公司定位導致了銷售利潤率的不同。由于有的公司產(chǎn)品定位于剛需產(chǎn)品，因此銷售利潤率較低；而有的公司產(chǎn)品走高端路線，所以銷售利潤率較高。

四是公司三要素之間互相影響。房住不炒的調控政策以來，公司的三要素之間越來越具有矛盾的聯(lián)系。高溢價產(chǎn)品往往導致高周轉不可持續(xù)；而高負債率要求現(xiàn)金流回流速度加快，因此需要低溢價來加快銷售要求；高周轉和高負債越來越難以共存，以往三四線高周轉的模式遭遇融資瓶頸。

4 對策建議

4.1 聚焦主業(yè)

住宅主業(yè)規(guī)模化發(fā)展仍存在較大空間，未來中國城鎮(zhèn)化持續(xù)推進和人口增長催生的人口紅利，疊加居民的住房改善需求以及存量住房的更新改造，仍能支撐較大的市場需求。

4.2 繼續(xù)布局二線城市，退出三線以下城市

一線城市政策嚴控，三四線城市人口流出需求降低，二線城市擁有總量優(yōu)勢。

4.3 繼續(xù)加快高周轉運營

杜邦分析中，要增加凈資產(chǎn)收益率，三個要素同時增加效果最好。但在當前形勢下，企業(yè)普遍面臨去杠桿和銷售利潤率下降的壓力，因此只有提高周轉效率才能為股東創(chuàng)造更大收益。