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    金融市場(chǎng)分割、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
    ——基于OLG模型的理論與實(shí)證

    2019-12-05 05:57:28■方
    金融與經(jīng)濟(jì) 2019年11期
    關(guān)鍵詞:報(bào)酬率國(guó)有經(jīng)濟(jì)門限

    ■方 健

    一、引言與文獻(xiàn)綜述

    地方政府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)杠桿率持續(xù)上升以及企業(yè)融資難等問題是困擾我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要難題。本文梳理了我國(guó)各省的2019年政府工作報(bào)告,發(fā)現(xiàn)各省都將投資基礎(chǔ)設(shè)施作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段,萬億級(jí)投資規(guī)模在各省中比比皆是,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的干預(yù)增強(qiáng)。以國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例,其資金來源有預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資和其他資金渠道。其中,預(yù)算內(nèi)資金所占比例逐年上升,但占比仍然較低,從2010年的11.6%上升到2017年的16.1%。自籌資金2017年占比達(dá)50%以上,成為基建投資資金主要來源。2019年《政府工作報(bào)告》已明確提出要?jiǎng)?chuàng)新項(xiàng)目融資方式,適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例,用好開發(fā)性金融工具,吸引更多民間資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與金融市場(chǎng)的聯(lián)系不斷增強(qiáng)。

    Nellis(2000)的研究表明具有政治背景的企業(yè)會(huì)因處于優(yōu)勢(shì)的社會(huì)地位獲得更好的金融服務(wù),其收入保證或償付能力強(qiáng)意味著更多金融資源,這種狀況本質(zhì)上是金融市場(chǎng)分割。金融市場(chǎng)分割突出表現(xiàn)為以政府、國(guó)有企業(yè)為代表的國(guó)有經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)融資間的差異。國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)之間在融資市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,不同融資期限偏好、信用主體將接受不同的金融服務(wù)和利率。楊曄等(2009)、馮濤和崔光慶(2007)、毛銳等(2018)實(shí)證分析結(jié)果顯示公共投資對(duì)銀行資金存在擠占,產(chǎn)生了與民營(yíng)企業(yè)在資金上的競(jìng)爭(zhēng),導(dǎo)致了資金使用性質(zhì)的錯(cuò)配,降低資金使用效率,地方政府投資項(xiàng)目過快增長(zhǎng)帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)會(huì)進(jìn)一步加大金融風(fēng)險(xiǎn),政府過度的投資行為引起了商業(yè)銀行壞賬增長(zhǎng),流動(dòng)性下降,區(qū)域金融差異加劇。金融市場(chǎng)分割作為金融體系的潛在缺陷,阻礙資本流動(dòng),造成資本使用效率低,金融市場(chǎng)分割現(xiàn)象不僅使區(qū)域上、時(shí)間結(jié)構(gòu)上的資本流動(dòng)受到阻礙,同時(shí)使不同主體間的資本流動(dòng)也受到限制。

    政府及國(guó)有企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)民營(yíng)投資的擠入和擠出效應(yīng)以及作為投資本身對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。此外,有研究表明,新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)的誕生離不開基礎(chǔ)設(shè)施的完善,政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會(huì)使生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)出增加,從而擠入私人投資,并通過基建投資進(jìn)行逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。馮濤和崔光慶(2007)、顧劍華(2009)的研究表明政府投資行為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要,政府公共投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正的效應(yīng)。部分研究證明公共投資與私人投資之間呈現(xiàn)非單調(diào)變化,周曉燕和徐崇波(2016)的研究認(rèn)為政府投資短期內(nèi)會(huì)對(duì)民間投資產(chǎn)生擠入效應(yīng),但長(zhǎng)期中會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。陳虹和楊巧(2017)使用GMM回歸和門限回歸模型對(duì)政府債務(wù)與私人投資進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果顯示OECD國(guó)家政府債務(wù)對(duì)私人投資具有顯著的擠出效應(yīng),而在我國(guó)這種效應(yīng)則為擠入效應(yīng)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異變化,OECD國(guó)家和中國(guó)的政府債務(wù)與私人投資都表現(xiàn)出“倒U”型的變化。劉生龍等(2015)使用動(dòng)態(tài)面板模型證實(shí)我國(guó)公共投資對(duì)私人投資具有引致效應(yīng),認(rèn)為通過完善地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)環(huán)境、互補(bǔ)私人投資等方面帶動(dòng)了私人投資的增長(zhǎng),同時(shí)地區(qū)信貸規(guī)模、政府消費(fèi)、市場(chǎng)化程度對(duì)私人投資有促進(jìn)作用。

    已有研究重點(diǎn)考察了企業(yè)投資的擠入和擠出效應(yīng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,但多為實(shí)證研究,缺少理論支持,對(duì)利率、投資、資本邊際報(bào)酬率之間的關(guān)系沒有明確傳導(dǎo)過程和影響機(jī)制,不同利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能存在差異,現(xiàn)有研究也未涉及。由此,本文的創(chuàng)新在于:一是對(duì)傳統(tǒng)的OLG模型進(jìn)行了拓展,引入差異化利率和國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資,分析金融市場(chǎng)分割導(dǎo)致利率差異時(shí),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響;二是模型證明了國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在面臨不同的利率時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的效應(yīng)是不同的,政府和國(guó)有企業(yè)可以通過投資調(diào)整社會(huì)資本存量,影響資本的邊際產(chǎn)出、利率等,金融市場(chǎng)分割為政府宏觀調(diào)控創(chuàng)造了條件;三是為保證理論模型研究的可靠性,通過建立門限回歸模型進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了理論模型的相關(guān)推論,并測(cè)算出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和利率的拐點(diǎn)。

    二、理論模型

    在不存在金融市場(chǎng)分割的情況下,企業(yè)和政府在融資時(shí)面對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)的且利率市場(chǎng)化的金融市場(chǎng),企業(yè)和政府都將根據(jù)資產(chǎn)回報(bào)率選擇是否進(jìn)行融資,利潤(rùn)成本的約束成為是否進(jìn)行投融資的主要考慮因素,資本邊際報(bào)酬率低于平均市場(chǎng)利率時(shí)無法獲得融資。而在金融市場(chǎng)存在分割時(shí),政府和企業(yè)獲得了異質(zhì)性的金融服務(wù)。本文基于我國(guó)國(guó)情,對(duì)OLG模型進(jìn)行擴(kuò)展使其具有以下特征:第一,由于金融市場(chǎng)分割,用于投資的儲(chǔ)蓄將分為兩部分,分別流入市場(chǎng)化的企業(yè)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)體,享有差異化的利率;第二,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與市場(chǎng)化的投資不同,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目具有正的外部性,部分投資關(guān)系國(guó)家安全及民生,控制權(quán)由政府掌控,僅可以由政府或國(guó)企牽頭投資,目標(biāo)為追求社會(huì)福利最大化并非追求收益最大化。

    (一)效用函數(shù)

    假設(shè)拓展的OLG模型是技術(shù)進(jìn)步率g為零即技術(shù)水平為常數(shù)A、人口增長(zhǎng)率為n、人均生產(chǎn)函數(shù)f(k)為規(guī)模報(bào)酬不變的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)和對(duì)數(shù)效用的模型。居民消費(fèi)分為兩期,分別為年輕人消費(fèi) C1,t和老年人消費(fèi) C2,t+1。金融市場(chǎng)分割使得居民儲(chǔ)蓄將分為兩部分進(jìn)入生產(chǎn)活動(dòng)中:一部分St進(jìn)入市場(chǎng)化的企業(yè)中,另一部分Tt進(jìn)入政府國(guó)企主導(dǎo)的建設(shè)項(xiàng)目中。兩部分收益率不同,企業(yè)面對(duì)的資金市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),資本的邊際報(bào)酬與市場(chǎng)化利率相等,f′(k)=rt+1,這部分的儲(chǔ)蓄St的收益也將享有與市場(chǎng)化利率相同的報(bào)酬率,而國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的投資項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有正外部性的投資,其具有特殊性,通常只能由政府及國(guó)有企業(yè)投資建設(shè),這部分儲(chǔ)蓄Tt收益為非市場(chǎng)化收益(政府融資成本)rt+1,可能與資產(chǎn)的邊際報(bào)酬f′(k)不相等,即f′(k)=rt+1≠rt+1。

    家庭在整個(gè)生命周期里最大化效用,效用函數(shù)U為:

    本文拓展的OLG模型跨期約束為:

    整理上式得到跨期約束為:

    在對(duì)數(shù)效用的情況下,經(jīng)濟(jì)個(gè)體的第一期消費(fèi)占終生財(cái)富的比例為(1+ρ)/(2+ρ),從而可以得到:

    將式(7)代入方程(2)求解人均儲(chǔ)蓄為:

    由各期的總儲(chǔ)蓄等于總投資可知:當(dāng)rt+1=rt+1時(shí),則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量等于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資(基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等)的儲(chǔ)蓄量;rt+1>rt+1時(shí),則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量小于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄量;rt+1<rt+1時(shí),則用于市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄減少量大于用于政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化投資的儲(chǔ)蓄量,產(chǎn)生對(duì)融資的擠出效應(yīng),兩期社會(huì)投資總量減少。

    (二)平衡增長(zhǎng)路徑及推論

    設(shè)Zt=[(2+ρ)(1+rt+1)-(1+ρ)(rt+1-rt+1)]/(2+ρ)(1+rt+1),則有:

    化簡(jiǎn)Zt得到:

    根據(jù)t+1時(shí)期的資本存量Kt+1等于t時(shí)期年輕人總儲(chǔ)蓄StLt+TtLt,可知將兩邊同時(shí)除以ALt+1,可以得到單位有效勞動(dòng)的表現(xiàn)形式,并將St帶入可得:

    根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)為Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)的假設(shè),實(shí)際工資

    將上式實(shí)際工資方程帶入式(11),得到單位有效勞動(dòng)衡量的t+1期資本與t期資本之間的關(guān)系為:

    由上述模型得到以下推論。

    推論1:無金融市場(chǎng)分割的情況下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無影響。

    當(dāng)f′(k)=rt+1=rt+1,Zt=1時(shí),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資與市場(chǎng)化投資行為對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響無異,不影響連續(xù)兩期資本存量之間的關(guān)系。國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本rt+1與市場(chǎng)上投資的資本邊際報(bào)酬率相等,低于市場(chǎng)平均資本報(bào)酬率的項(xiàng)目無法獲得融資,在這種情況下投資完全由市場(chǎng)決定。

    推論2:金融市場(chǎng)分割的情況下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有門限效應(yīng)。

    當(dāng) f′(k)=rt+1<rt+1,Zt>1 時(shí),與沒有國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的情況相比,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本高于市場(chǎng)上資本邊際報(bào)酬,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的資本收益不足以支付資本成本,國(guó)有經(jīng)濟(jì)無效率的投資使得kt+1下降,平衡增長(zhǎng)路徑上的k*下降。由于生產(chǎn)函數(shù)是資本的嚴(yán)格單調(diào)增函數(shù),資本減少導(dǎo)致產(chǎn)出減

    當(dāng)f′(k)=rt+1>rt+1,Zt<1時(shí)用于國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本較低,小于市場(chǎng)化投資的利率(資本邊際報(bào)酬率),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生的資本收益高于融資成本,處于資本存量較低的時(shí)期,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資加速資本積累,kt+1在下一期達(dá)到更高的資本存量,資本的邊際收益下降。由于生產(chǎn)函數(shù)是資本的嚴(yán)格單調(diào)增函數(shù),資本增加導(dǎo)致產(chǎn)出增加

    國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)資本及產(chǎn)出的影響呈倒U形變化,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)資本積累的影響拐點(diǎn)發(fā)生在政府融資利率與資本回報(bào)率相同時(shí)。當(dāng)融資利率高于資本邊際報(bào)酬率時(shí),降低資本存量,提高資本邊際報(bào)酬率。當(dāng)融資利率低于資本邊際報(bào)酬率時(shí),加速資本積累,降低資本邊際報(bào)酬率。

    推論3:國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資具有宏觀調(diào)控效應(yīng)。

    此外,當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的融資成本大于資產(chǎn)的邊際報(bào)酬率時(shí),即 f′(k)=rt+1<rt+1,Zt>1時(shí),使得 kt+1下降,此時(shí)的經(jīng)濟(jì)若是動(dòng)態(tài)有效率的,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資將使得c進(jìn)一步低于黃金律時(shí)的kGR,從而減少了未來各代人的福利水平,降低可能的消費(fèi)。若最初的經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無效率,k*>kGR,此時(shí)政府投資項(xiàng)目的存在將使得k*下降,逐漸趨于kGR,消除資本過度積累、產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的動(dòng)態(tài)無效率,從而提高未來各代人的消費(fèi)和相應(yīng)福利。在金融市場(chǎng)分割的情況下,國(guó)有企業(yè)和政府可以通過向市場(chǎng)融資或稅收的方式籌集資金進(jìn)行投資,以達(dá)到調(diào)節(jié)社會(huì)資本存量,影響資本效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

    (一)變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

    1.因變量的選取與說明

    經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量(lngdp)。本文選取中國(guó)季度GDP增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)。為消除季節(jié)因素對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量變化的影響,選取的GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)為同比數(shù)據(jù),同時(shí)為消除可能存在的異方差影響,將GDP增長(zhǎng)率序列數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù),考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能存在的時(shí)滯效應(yīng)和本文理論模型的構(gòu)建,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)采用t+1期,而其他自變量數(shù)據(jù)為t期。

    2.自變量的選取與說明

    (1)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資水平變量(gint)。本文采用非民間固定資產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資總額的比重衡量國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資水平。同時(shí)模型為分析國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在不同利率水平下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的拐點(diǎn),需要在模型中加入gint的平方項(xiàng)gint2,即假設(shè)gint的邊際效應(yīng)是可變的。

    (2)市場(chǎng)資本必要報(bào)酬率即市場(chǎng)利率水平變量(R)。選取一年期貸款基準(zhǔn)利率用以衡量市場(chǎng)融資成本即資本邊際報(bào)酬率。

    (3)貨幣相關(guān)變量(mb,M1M2)。分別從貨幣量(mb)和貨幣結(jié)構(gòu)(M1M2)作為控制變量來研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。選取基礎(chǔ)貨幣余額同比增速作為衡量貨幣量的指標(biāo),選取M1增速減M2增速形成的剪刀差作為貨幣結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。M1代表狹義貨幣供應(yīng)量,主要由企業(yè)活期存款構(gòu)成,可以看作企業(yè)投資的準(zhǔn)備金。M2代表廣義貨幣供應(yīng)量,是居民將貨幣使用權(quán)以存款的形式讓渡給企業(yè)進(jìn)行投資形成的,與銀行貨幣派生和投資相關(guān)。當(dāng)M1M2剪刀差大于零時(shí),表示投資不足,小于零則表示投資過熱。

    本文的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),樣本數(shù)據(jù)為2004~2018年共60期季度觀測(cè)數(shù)據(jù),采用STATA15.1進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。表1給出了本文所用數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析。其中,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資所占比重均值為47%,波動(dòng)范圍在35%~72%之間,可以看出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資始終是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。

    表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

    (二)門限回歸模型構(gòu)建

    為了檢驗(yàn)上述理論模型中變量間的非線性關(guān)系,避免因直接采用線性回歸模型導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)的明顯偏誤,本文借鑒Hansen(2000)提出的門限回歸(threshold regression),以嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)推斷方法對(duì)門限值進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和假設(shè)檢驗(yàn)。

    構(gòu)建的門限回歸模型為:

    其中yt為被解釋變量lngdp,α為常數(shù)項(xiàng),xt為一組外生解釋變量,包含 Rt,gintt,M1M2t,mbt。其中核心解釋變量為Rt,gintt,并與擾動(dòng)項(xiàng)εt不相關(guān),qt為門限變量,其可以是xt的組成部分,γ為待估計(jì)的門限值。I(?)為示性函數(shù),即如果括號(hào)內(nèi)表達(dá)式為真,則取1,反之則取0。

    (三)實(shí)證結(jié)果分析

    實(shí)證分析過程采用Hansen(2000)的門限效應(yīng)檢驗(yàn)方法,檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)中是否存在非線性關(guān)系即門限效應(yīng)。確認(rèn)存在門限效應(yīng)后,將利率R、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重gint分別作為門限變量進(jìn)行門限回歸分析。

    將利率作為門限變量時(shí),檢驗(yàn)結(jié)果顯示LM統(tǒng)計(jì)量為15.07,對(duì)應(yīng)的P值為0.0266,表明在5%的水平下拒絕原假設(shè),模型中存在非線性的門限效應(yīng),門限值γ為5.31,證明采用門限回歸模型的正確性。將得到的門限值帶入門限回歸模型進(jìn)行門限回歸分析,其似然函數(shù)序列如圖1所示,模型參數(shù)如表2第一列所示。

    圖1 以利率為門限變量時(shí)的門限值及置信區(qū)間

    門限回歸結(jié)果表明,聯(lián)合R2為0.71,模型具有較強(qiáng)的解釋力,利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在門限效應(yīng)。當(dāng)利率小于門限值5.31%時(shí),處于低利率水平,社會(huì)資本對(duì)資本報(bào)酬率要求相對(duì)較低,此時(shí)利率變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為正,回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正(0.8365),在較低的利率水平范圍內(nèi),增加利率吸引居民儲(chǔ)蓄,為投資活動(dòng)提供資金,促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),M1M2剪刀差回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正(0.0424),低利率水平下資金使用成本較低,M1超過M2時(shí)企業(yè)現(xiàn)金流充足,企業(yè)和居民交易活躍,不會(huì)在資金的來源和成本上對(duì)企業(yè)投資形成阻礙,有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)利率大于門限值時(shí),處于高利率水平,社會(huì)資本對(duì)資本報(bào)酬率要求相對(duì)較高,此時(shí)利率變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為負(fù),回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)(-0.1528),較高的融資成本要求企業(yè)投資高資本報(bào)酬率的項(xiàng)目,投資意愿減弱,企業(yè)資金成本壓力大,不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。M1M2剪刀差回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)(-0.0415),可以解釋為高利率情況下,融資成本和資本報(bào)酬率均處于較高水平,M1超過M2時(shí)表示企業(yè)留存較高的活期存款尋找投資機(jī)會(huì),高成本的資金未能得到有效利用將抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。作為貨幣流動(dòng)性指標(biāo)的基礎(chǔ)貨幣余額同比增速mb對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響始終為正。

    表2 門限回歸模型分析結(jié)果

    國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響與上述理論模型分析得到的推論相同,根據(jù)理論模型可知門限值5.31%代表了國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資的邊際報(bào)酬率,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目融資利率高于資本邊際報(bào)酬率時(shí)(Regime1),將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)(-22.9420),可以證明在市場(chǎng)平均利率低于國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資成本時(shí),政府干預(yù)或通過國(guó)有企業(yè)投資期限較長(zhǎng),融資成本較高的項(xiàng)目,可以降低資本存量,淘汰落后產(chǎn)能,糾正經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效率。國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資融資利率小于資本邊際報(bào)酬率時(shí)(Regime2),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資將加速資本積累,進(jìn)而增加總產(chǎn)出,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正效應(yīng),回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正(23.5256),但資本積累會(huì)降低資本的邊際產(chǎn)出,產(chǎn)生調(diào)節(jié)市場(chǎng)資本報(bào)酬率的效應(yīng),影響市場(chǎng)利率。

    此外,通過模型中加入的國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重的平方項(xiàng)gint2可以分別計(jì)算出在兩種利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資占比的拐點(diǎn)。當(dāng)利率水平小于5.31%時(shí),國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資利率高于資本邊際報(bào)酬率,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在57.34%左右出現(xiàn)拐點(diǎn),表示在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重低于57.34%時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資不足,而當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于57.34%時(shí)可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)利率大于5.31%時(shí),國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資利率小于資本邊際報(bào)酬率,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重在57.79%左右出現(xiàn)拐點(diǎn),在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重小于57.79%時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用,在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于57.79%時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)。

    圖2 以國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重為門限變量時(shí)的門限值及置信區(qū)間

    國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重gint作為門限變量時(shí),檢驗(yàn)結(jié)果顯示LM統(tǒng)計(jì)量為15.04,對(duì)應(yīng)的P值為0.041,門限值γ為0.56,表明在5%的水平下拒絕原假設(shè),模型中存在非線性的門限效應(yīng),證明采用門限回歸模型的正確性。將得到的門限值帶入門限回歸模型進(jìn)行門限回歸分析,其似然函數(shù)序列如圖2所示,模型參數(shù)如表2第二列所示。

    采用國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重作為門限變量時(shí),門限回歸得到的聯(lián)合R2為0.73,模型具有較強(qiáng)的解釋力,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在門限效應(yīng)。當(dāng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重低于門限值0.56時(shí),其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著,而在國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重高于門限值0.56時(shí),其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響為負(fù),回歸系數(shù)在5%的水平下顯著(-220.3459),此時(shí)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資過度且無效率。貨幣流動(dòng)性變量mb始終為正且顯著,表示貨幣流動(dòng)性充裕有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

    四、結(jié)論與政策建議

    本文基于金融市場(chǎng)分割的經(jīng)濟(jì)特征,通過構(gòu)建一個(gè)含有國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和差異化利率的OLG模型,研究不同利率水平下國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響在不同的利率水平下具有正反兩種效應(yīng),高利率水平下即資本邊際報(bào)酬率高于國(guó)有經(jīng)濟(jì)融資成本時(shí),國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正效應(yīng),反之則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)效應(yīng)。本文的實(shí)證研究通過建立門限回歸模型證實(shí)了理論模型的推論,并測(cè)算出國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資和利率的拐點(diǎn)。據(jù)此,本文提出如下建議:

    第一,國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資在干預(yù)投資市場(chǎng)過程中,融資成本低于資本邊際報(bào)酬率時(shí),發(fā)揮彌補(bǔ)因資金成本較高導(dǎo)致的民間資本投資不足和基礎(chǔ)設(shè)施不完善等問題的作用,刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。融資成本高于資本邊際報(bào)酬率時(shí),應(yīng)逐步減少國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資,在需要進(jìn)行必要的基礎(chǔ)設(shè)施投資時(shí),可通過引入民間資本進(jìn)行PPP模式的合作建設(shè),而當(dāng)社會(huì)資本存量較高所導(dǎo)致的資本邊際報(bào)酬下降時(shí),此時(shí)通過加大國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資擠出民間資本投資,淘汰落后產(chǎn)能,可以糾正資本存量較高時(shí)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效率;第二,金融市場(chǎng)分割效應(yīng)體現(xiàn)在因不同的融資主體,融資期限而享有不同的利率。為保證經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,國(guó)有經(jīng)濟(jì)在投資時(shí)應(yīng)考慮投資項(xiàng)目的期限、資本回報(bào)率等與融資有關(guān)的因素,對(duì)比市場(chǎng)利率,分析因融資利率差異、資本報(bào)酬率差異、國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資拐點(diǎn)等對(duì)資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的影響,評(píng)估投資對(duì)社會(huì)福利產(chǎn)生的邊際效應(yīng),積極實(shí)施債務(wù)置換降低融資成本,選擇合理的融資期限,提高資金使用效率;第三,保障金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕、貨幣結(jié)構(gòu)合理,疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣流動(dòng)性是保障投資得以進(jìn)行的前提,流動(dòng)性合理充裕可以有效避免因流動(dòng)性緊張阻礙投資及企業(yè)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī),同時(shí)要關(guān)注流動(dòng)性過剩、貨幣結(jié)構(gòu)等問題,防止金融資源脫實(shí)入虛,沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中央銀行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)監(jiān)測(cè)利率水平和國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比重,通過控制基礎(chǔ)貨幣存量和調(diào)整貨幣結(jié)構(gòu),調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模,以達(dá)到干預(yù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資能力的目的。

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