基于GARCH模型的人民幣匯率形成機(jī)制研究

楊甜婕 鄧富華

(1.西南財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130；2.西南財經(jīng)大學(xué) 國際商學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引言

自2009年7月我國開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點以來，人民幣流通范圍不斷擴(kuò)大和被接受程度不斷提高。2016年人民幣被國際貨幣基金組織(IMF)納入特別提款權(quán)(SDR)，2017年IMF又將人民幣列入“官方外匯儲備貨幣構(gòu)成”數(shù)據(jù)表中，人民幣正式成為全球儲備貨幣。中國政府于1994年正式確立了人民幣匯率市場化改革目標(biāo)。2005年7月，中國人民銀行在外匯政策聲明中首次提到了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動匯率制度。然而，2008～2009年全球金融危機(jī)中斷了該匯率政策(在全球金融危機(jī)期間人民幣重新盯住美元)，直至2010年7月才恢復(fù)以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的人民幣匯率機(jī)制。2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于完善中間價形成機(jī)制的聲明，并于2015年12月11日發(fā)布了人民幣匯率指數(shù)(CFETS)和一籃子中貨幣種類及權(quán)重(簡稱“8.11”匯改)。參考一籃子貨幣意味著中國有意削弱人民幣與美元之間的聯(lián)系，將市場的注意力從人民幣兌美元雙邊匯率轉(zhuǎn)變?yōu)橐远噙厖R率為基礎(chǔ)的參考匯率，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性，是實現(xiàn)人民幣匯率市場化的過渡階段。此次改革一方面提高了匯率機(jī)制的透明度，賦予了人民幣匯率形成機(jī)制更多的市場力量；另一方面卻導(dǎo)致了人民幣中間價匯率較大幅度貶值，引發(fā)了世界各國(尤其是新興國家)外匯市場的較大波動。這些異常波動不僅說明人民幣對世界經(jīng)濟(jì)的重要性日益上升，更突顯中國匯率政策的影響力日益增強(qiáng)。其次，從宏觀基本面來看，在貿(mào)易保護(hù)主義勢頭上升和全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇等不利外部環(huán)境下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對出色，提升了中國整體的經(jīng)濟(jì)實力和國際影響力，增強(qiáng)了國際投資者持有人民幣的信心。2018年中國GDP同比增長6.6%，經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)中向好，人民幣匯率相對穩(wěn)定，雙向浮動特征明顯。最后，從央行調(diào)控方面來看，中央銀行一般通過實際干預(yù)或貨幣政策工具對人民幣匯率波動產(chǎn)生作用。中央銀行的實際干預(yù)和發(fā)布的公告均是向外匯市場傳遞的信號，外匯市場參與者根據(jù)所傳遞的信號對未來人民幣匯率走勢預(yù)期做出相應(yīng)調(diào)整，并改變在外匯市場上的買賣行為，從而影響市場匯率。

在此背景下，本文研究了2015年“8.11”匯改后人民幣匯率中間價變動及波動的影響因素。從官方公告和市場發(fā)展中尋找線索，分析現(xiàn)行的人民幣匯率中間價形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和相關(guān)政策的作用效果，為人民幣匯率政策的制定和實施提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

早期研究人民幣匯率的文獻(xiàn)關(guān)注在岸市場、離岸市場人民幣即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的互動聯(lián)系[1][2]、匯差原因探析[3][4]，以及人民幣定價權(quán)和匯率與出口互動關(guān)系問題[5][6]。近年來，隨著人民幣匯率改革的不斷深入，有學(xué)者定性評價了人民幣匯率中間價改革的成效。余永定和肖立晟認(rèn)為當(dāng)前實施的中間價報價機(jī)制讓籃子貨幣陷入“易貶難升”的困境。中國政府必須在匯率穩(wěn)定、外匯儲備、貨幣政策獨立性以及資本項目適度開放四個目標(biāo)中選擇三個[7]。吳秀波認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看，匯率的穩(wěn)定必定依賴于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長。在“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)匯率”目標(biāo)發(fā)生沖突時，國內(nèi)貨幣政策應(yīng)優(yōu)先考慮“穩(wěn)增長”[8]。管濤和謝峰指出強(qiáng)勢人民幣并非只是簡單地追求人民幣單邊升值，而是在有管理的浮動匯率制度條件下，遵照“對內(nèi)平衡優(yōu)先”的原則制定人民幣匯率政策[9]?！?.11”匯改不僅強(qiáng)化了市場供求在中間價形成機(jī)制中的作用，提高了人民幣匯率靈活性，還減輕了競爭性貶值造成的市場恐慌和匯率波動產(chǎn)生的負(fù)溢出效應(yīng)[10](P154-172)[11]。

關(guān)于人民幣匯率中間價影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從外匯市場供求狀況方面進(jìn)行分析。范莉麗和楊升建立VAR模型研究發(fā)現(xiàn)“8.11”匯改后，中間價、在岸市場人民幣匯率以及離岸市場人民幣匯率走勢明顯趨同，匯差明顯縮小[12]。Cheung和Hui等認(rèn)為“8.11”匯改后，人民幣離岸匯率與中間價的偏差和美元指數(shù)仍然是中間價的兩大決定性因素，在岸人民幣即期匯率、在岸和離岸人民幣1個月遠(yuǎn)期匯率差均對中間價產(chǎn)生顯著影響，離岸人民幣波動對中間價與其影響因素之間的聯(lián)系產(chǎn)生了抑制作用[13][14]。此外，Liu和Pauwels建立GARCH模型考察外部政治壓力是否影響中間價的變動和條件波動，研究發(fā)現(xiàn)美國和美國以外的政治壓力指標(biāo)并沒有對中間價的變動產(chǎn)生影響，而來自美國的政治壓力卻對中間價的條件波動產(chǎn)生顯著影響[15]。也有學(xué)者認(rèn)為中央銀行貨幣政策溝通也是影響人民幣匯率中間價的重要因素。他們從拋補(bǔ)利率平價理論的角度入手，認(rèn)為中央銀行政策溝通可以改變市場對未來利率水平的預(yù)期，從而實現(xiàn)對人民幣匯率的調(diào)節(jié)[16][17][18]。

總體而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)對人民幣匯率中間價的分析主要集中在經(jīng)驗事實的表層邏輯上，實證研究大多只關(guān)注中間價形成機(jī)制方面的影響因素，忽略了對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的分析，而一國貨幣匯率的走強(qiáng)關(guān)鍵在于一國經(jīng)濟(jì)實力的整體走強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)會帶動人民幣匯率走強(qiáng)，并且宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)公告可引發(fā)匯率的即時調(diào)整，從而引導(dǎo)市場參與者及時修正經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期和調(diào)整投資組合[19][20] [21](P203-214)?；诖?，本文借鑒Funke和Shu等的研究思路[19]，運用GARCH擴(kuò)展模型分析人民幣匯率中間價形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及央行調(diào)控面因素對中間價變動的影響，并試圖解決以下三個問題：第一，人民幣匯率中間價形成機(jī)制、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素以及央行調(diào)控面因素對人民幣匯率中間價變動是否有影響? 第二，若這三方面因素對中間價變動有明顯的影響，其影響程度與影響路徑是否存在差異? 第三，美元指數(shù)、CFETS指數(shù)和VIX指數(shù)上漲或下跌是否對人民幣匯率中間價和匯率預(yù)期產(chǎn)生非對稱效應(yīng)？本文試圖為人民幣匯率中間價的相關(guān)研究提供新的研究視角，并為推進(jìn)人民幣匯率市場化提出相關(guān)政策建議。

三、模型設(shè)定與變量選取

(一)模型設(shè)定

Engle提出了ARCH模型，用于研究時間序列的波動性[22]。為了準(zhǔn)確地捕獲異方差，Bollerslev將ARCH模型推廣為GARCH模型[23]，GARCH模型比ARCH模型要求更少的滯后期且波動項更加靈活。本文對基本的GARCH(p，q)模型進(jìn)行擴(kuò)展，以探究引起中間價變動(Pt)及其波動的原因。Pt基本的GARCH(p，q)模型可以表示為：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

式(6)中，w是解釋條件異方差的擾動項外生變量的向量。

(二)變量選取

本文構(gòu)建中間價變動的均值方程和條件方差方程模型，從三方面對解釋變量進(jìn)行選擇：人民幣匯率中間價形成機(jī)制方面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和央行調(diào)控方面。變量匯總見表1。

1.人民幣匯率中間價形成機(jī)制方面因素?？紤]到目前人民幣匯率中間價形成機(jī)制為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。其中“收盤價”是指在岸市場人民幣對美元收盤匯率(CNY)，反映外匯市場供求狀況。雖然CNH理論上不受中國人民銀行干預(yù)，但日益增長的離岸市場與全球市場聯(lián)系更加緊密，對全球金融環(huán)境的變動更加敏感，CNH作用也越來越明顯[24](P228-240)。中間價的設(shè)置不僅要逐漸縮小與在岸人民幣匯率的差距，也要對離岸人民幣匯率所傳達(dá)的市場力量迅速做出反應(yīng)。“一籃子貨幣匯率變化”是為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。中國政府一再強(qiáng)調(diào)保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定的重要性，是為了扭轉(zhuǎn)人民幣長期盯住美元，受美元變動影響較大的局面。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素。(1)利率差(diff)。不同國家的利率水平存在差異，差異越大促使短期資金流動越頻繁，導(dǎo)致外匯需求變動就越大。本文用倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR一個月的遠(yuǎn)期利率減去上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR一個月遠(yuǎn)期利率的利差表示。(2)銀行結(jié)售匯差額占比(sale)。銀行結(jié)售匯差額是引起中國外匯儲備變化的主要原因之一。銀行結(jié)售匯順差的部分外幣資金由央行買入，形成外匯儲備；而銀行結(jié)售匯逆差最終的外幣資金也由央行提供。(3)貸款增長率(loan)。企業(yè)向商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金的同比增長率。貸款增長率越高說明企業(yè)投資意愿回暖，帶動了流動資金貸款需求。(4)通貨膨脹率(CPI)。CPI指數(shù)越高，說明該國的通脹水平就越高，意味著貨幣的購買力減弱，按照購買力平價理論，該國的貨幣應(yīng)走弱。反之，該國的貨幣應(yīng)走強(qiáng)。(5)固定資產(chǎn)投資增長率(FAI)。固定資產(chǎn)投資是一國優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑，也是推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的動力來源。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2018年1～8月數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資同比增速為5.3%，創(chuàng)年內(nèi)新低。(6)工業(yè)生產(chǎn)增長率(IP)。反映一定時期工業(yè)生產(chǎn)量增減變動程度的重要指標(biāo)，利用該指標(biāo)可以判斷經(jīng)濟(jì)的景氣程度。(7)中國貿(mào)易差額占比(TB)。如果一國長期保持貿(mào)易順差，投資者對該國貨幣的需求會相應(yīng)增加，該國貨幣往往會升值。反之，該國貨幣將貶值。(8)M2同比增長率(M2)。中國較高的M2增長率是由經(jīng)濟(jì)快速增長帶動的貨幣需求以及融資結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的貨幣使用效率低下造成的。較高的貨幣存量意味著國內(nèi)金融體系的脆弱性，這對維持人民幣匯率穩(wěn)定造成巨大挑戰(zhàn)，隨著貨幣閘門收緊、金融監(jiān)管力度加強(qiáng)，自2017年4月起M2增速持續(xù)低于10%。

選擇美元指數(shù)(USDX)是因為美元指數(shù)對人民幣匯率的影響力仍然十分強(qiáng)大，基于以下兩點原因：第一，美元仍然是主要的國際貨幣，在全球外匯交易份額中占據(jù)最大份額。根據(jù)2016年國際清算銀行的調(diào)查顯示，95%的人民幣交易都是針對美元進(jìn)行的。美元是國際交易的關(guān)鍵貨幣，占全球外匯交易總量的87.6%。因此，美元在全球貨幣市場中扮演著至關(guān)重要的角色。第二，人民幣長期盯住美元且市場參與者習(xí)慣參考美元指數(shù)。

3.央行調(diào)控方面因素。本文用外匯儲備變化量來替代央行實際干預(yù)程度(Policy2)，考察中央銀行實際干預(yù)是否對中間價變動產(chǎn)生影響[18]。Policy3考察降息或降準(zhǔn)等貨幣政策變動對中間價匯率的影響。本文數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。選取的樣本時間為2015年8月11日至2018年12月31日。

四、實證結(jié)果分析

(一)中間價變動的影響因素分析

為檢驗Pt的ARCH效應(yīng)，先建立一個輔助的自回歸模型，用信息準(zhǔn)則來確定自回歸模型的階數(shù)，大多數(shù)信息準(zhǔn)則選擇AR(2)模型。對OLS估計AR(2)模型得到的殘差進(jìn)行LM檢驗，結(jié)果顯示Pt存在ARCH效應(yīng)。因此，本文建立擴(kuò)展的GARCH(1，1)模型檢驗上述討論的外生解釋變量對中間價的影響，將外生解釋變量逐一納入均值方程和條件方差方程模型。本文先從人民幣匯率中間價形成機(jī)制的角度進(jìn)行分析，實證結(jié)果如表2所示。

從表2可見，在岸人民幣即期匯率(CNY)和離岸人民幣即期匯率(CNH)在均值方程系數(shù)為正且顯著，CNY的系數(shù)大于CNH的系數(shù)，這與中國人民銀行發(fā)布的中間價參考“收盤價”的聲明一致。二者對中間價變動及其波動均產(chǎn)生顯著影響，可見CNY、CNH與中間價密切相關(guān)。在岸和離岸人民幣匯率對中間價的影響路徑是：通過在岸與離岸外匯市場短期供求變化影響中間價。此外，參考一籃子貨幣主要通過反映其他國家經(jīng)濟(jì)形勢變化，調(diào)節(jié)人民幣與外幣相對價格的波動方向相一致，對中間價變動及其波動均產(chǎn)生顯著影響。Policy1在均值方程和條件方差方程系數(shù)為負(fù)且顯著，說明將逆周期因子納入中間價匯率形成機(jī)制，不僅有效扭轉(zhuǎn)了中間價貶值趨勢，還顯著地降低了中間價的波動。這與中國人民銀行引入逆周期因子的意圖和結(jié)果一致。美元指數(shù)系數(shù)在均值方程和條件方差方程中均為正且顯著。與事實相符，2016年美元走強(qiáng)是人民幣匯率貶值重要的外部因素。2017年至今中美貿(mào)易摩擦加劇是投資者持續(xù)壓低人民幣匯率的主要原因?，F(xiàn)行國際貨幣體系下，美元仍處于霸主地位，美元走勢對人民幣匯率仍構(gòu)成重要影響。

表2中間價形成機(jī)制

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

進(jìn)一步，本文將宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素和央行調(diào)控面因素引入模型，表3僅給出條件方差方程中具有顯著性的解釋變量回歸結(jié)果。

如表3所示，銀行結(jié)售匯差額占比在均值方程中的系數(shù)為正且顯著。銀行結(jié)售匯逆差表明市場對外幣的需求大于市場供給，人民幣出現(xiàn)貶值的壓力?！?.11”匯改后銀行結(jié)售匯逆差逐漸收窄直至2017年9月首次轉(zhuǎn)向順差，隨后呈順差和逆差交替出現(xiàn)態(tài)勢，反映市場中外幣與人民幣的供求關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，外幣由之前的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┐笥谇?，中間價也會由貶值預(yù)期轉(zhuǎn)變成升值預(yù)期。貸款增長率在均值方程中的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明貸款增長率的增加會促使中間價升值。原因在于中國政府近來出臺了一系列穩(wěn)增長政策，加大力度支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)中長期貸款明顯增加，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。M2增長率在均值方程中的系數(shù)為負(fù)且顯著。貨幣供給量適度增加一般會刺激經(jīng)濟(jì)增長，投資者對人民幣的需求增加，導(dǎo)致中間價升值。利率差在均值方程中的系數(shù)為正且顯著，說明提高中國境內(nèi)利率，國外投資者對人民幣需求增加，人民幣升值。反之，人民幣貶值。而目前在中國流動性寬松政策和美聯(lián)儲加息政策雙邊因素擠壓下，中美利差正在逐步收窄，觸發(fā)人民幣匯率貶值壓力。美聯(lián)儲自2015年12月啟動加息周期以來已加息8次，而中國人民銀行卻不斷地降息或降準(zhǔn)。通脹率在均值方程中的系數(shù)顯著為正，表明通脹率增加會導(dǎo)致中間價貶值，而通脹率下降會促使中間價升值。2012年4月以來，中國CPI漲幅均控制在3%范圍內(nèi)，較低的通脹水平是支撐人民幣匯率穩(wěn)定的重要因素。固定資產(chǎn)投資增長和工業(yè)生產(chǎn)增長在均值方程中的系數(shù)均為正且顯著。理論上講，中間價升貶值應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)基本面的變化情況相一致，即隨著固定資產(chǎn)投資增加和工業(yè)生產(chǎn)增長，中間價應(yīng)表現(xiàn)出升值預(yù)期。該結(jié)果與理論預(yù)期不符，說明目前中間價還不能真實地反映經(jīng)濟(jì)基本面信息。中國貿(mào)易進(jìn)出口差額占比在均值方程中系數(shù)為正且顯著，說明中國長期持續(xù)的高額貿(mào)易順差為維持匯率穩(wěn)定奠定了重要基礎(chǔ)。

表3引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素和央行調(diào)控面因素

從表2和表3可見，中間價形成機(jī)制的三大因素(收盤匯率、一籃子貨幣匯率和逆周期因子)是影響人民幣匯率中間價變動的主要因素；其次是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素對中間價變動均有顯著影響，但整體影響較弱；央行調(diào)控對中間價變動及波動影響均不顯著。

(二)非對稱性檢驗

針對一些學(xué)者提出“8.11”匯改引入貨幣籃子的新機(jī)制是將人民幣貶值以提振中國經(jīng)濟(jì)的這一觀點，本文分別考察了美元指數(shù)、CFETS人民幣指數(shù)和VIX指數(shù)上漲或下跌壓力不同的情況下對人民幣匯率、匯率預(yù)期變動的影響效果是否存在非對稱效應(yīng)。本文用人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場NDF一年期遠(yuǎn)期匯率代表人民幣匯率預(yù)期、PCFETS和NCFETS分別代表CFETS人民幣匯率指數(shù)上升和下降。PUSDX和NUSDX分別代表美元指數(shù)上升和下降。PVIX和NVIX分別代表VIX指數(shù)上升和下降，具體計算方法如下：

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

將新變量分類帶入GARCH(1，1)模型中，結(jié)果如表4所示。從PCFETS和NCFETS、PUSDX和NUSDX、PVIX和NVIX系數(shù)估計結(jié)果可見，其系數(shù)值大小和方向均不存在顯著差異，說明CFETS指數(shù)、美元指數(shù)以及VIX指數(shù)變動對人民幣匯率中間價和匯率預(yù)期不存在非對稱效應(yīng)。

表4 CFETS指數(shù)、USDX指數(shù)和VIX指數(shù)的非對稱效應(yīng)

五、結(jié)論和政策建議

本文從人民幣匯率中間價形成機(jī)制面、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和央行調(diào)控三方面分析了人民幣匯率中間價變動及其影響因素，得出以下結(jié)論：其一，在岸市場和離岸市場人民幣即期匯率對中間價的變動產(chǎn)生顯著影響，特別是“8.11”匯改削弱了美元指數(shù)對中間價的影響作用，在岸和離岸人民幣匯率與中間價的聯(lián)系越來越緊密。逆周期因子不僅有效地扭轉(zhuǎn)中間價的貶值預(yù)期，還顯著地降低了市場波動率。其二，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素對中間價影響非常顯著。2017年以來，持續(xù)的貿(mào)易順差和外匯儲備的回升對維持中間價匯率穩(wěn)定形成有效支撐。因此，人民幣匯率中間價不具備長期貶值基礎(chǔ)。但是，隨著國內(nèi)外利差收窄以及企業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)增速下降，人民幣面臨較大貶值壓力。短期來看，市場的非理性行為和順周期波動仍然存在，經(jīng)濟(jì)增長放緩但整體保持平穩(wěn)。其三，央行調(diào)控方面對中間價匯率變動的影響十分有限。這也從側(cè)面說明中間價的變動及其波動是多方面因素共同作用的結(jié)果。

綜上所述，影響中間價走勢的因素復(fù)雜而多變，受不同影響因素的交叉影響，中間價在短期波動較大，但長期來看依舊強(qiáng)勢?；诒疚膶嵶C研究結(jié)果，提出如下建議：

第一，理性看待人民幣貶值。在本文研究的樣本期間內(nèi)，人民幣貶值主要是由于中美兩國政策分化(即美聯(lián)儲不斷加息而中國人民銀行卻降息或降準(zhǔn))、國際金融市場動蕩以及中美貿(mào)易摩擦等因素共同作用導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)吸引力的相對下降，而不斷完善的人民幣匯率中間價定價機(jī)制、整體穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面和政策面為人民幣匯率穩(wěn)定提供了有力支撐。因此，中國應(yīng)不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，讓人民幣匯率更好地發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”的作用。

第二，繼續(xù)推行寬松政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)中向好。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提高中國在國際市場中的地位和影響力，增強(qiáng)國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)和人民幣購買力的信心。因此，要不斷優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大對外開放，促使經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)中向好。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長是維持人民幣匯率在合理、均衡水平上的重要支撐，也是推進(jìn)人民幣匯率市場化改革最基礎(chǔ)和最重要的動力。

第三，推動人民幣在岸和離岸市場協(xié)調(diào)發(fā)展。由于在岸與離岸人民幣匯率定價機(jī)制規(guī)則不同，易導(dǎo)致在岸與離岸人民幣匯率差異過大，引發(fā)國際投資者的投機(jī)和套利行為，因此需要建立在岸人民幣匯率引導(dǎo)離岸人民幣匯率的有效機(jī)制，以實現(xiàn)人民幣匯率管理目標(biāo)。同時，人民幣離岸市場的發(fā)展有助于非居民實現(xiàn)人民幣資產(chǎn)的穩(wěn)定性、收益性和對沖風(fēng)險等目標(biāo)，因此，還需逐步放松資本項目管制，促進(jìn)資金在離岸和在岸市場雙向流動，豐富離岸人民幣金融產(chǎn)品，提升離岸人民幣市場的深度和廣度，增強(qiáng)市場主體持有人民幣資產(chǎn)的信心和意愿。