國際信用債指數(shù)期貨發(fā)展概況及啟示

陳瑞 王瑋 牛廣濟

摘要：自2008年全球金融危機以來，各國日益重視信用債風(fēng)險管理。本文分析了近年來境外交易所上市信用債指數(shù)期貨的概況，探討了信用債指數(shù)期貨的作用，闡述了境外交易所在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試對我國的啟示，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用債指數(shù)期貨 ?信用風(fēng)險管理 ?信用風(fēng)險緩釋工具

近年來，受國內(nèi)外因素和經(jīng)濟周期的影響，我國實體經(jīng)濟增速放緩，信用債風(fēng)險逐步顯現(xiàn)，市場機構(gòu)在風(fēng)險防范方面的需求日益增大。2008年全球金融危機后，各國日益重視信用債風(fēng)險管理，并開發(fā)了許多場內(nèi)外衍生產(chǎn)品。其中，境外交易所在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試，可以為我國設(shè)計信用債風(fēng)險管理工具帶來一些啟示。

境外交易所上市信用債指數(shù)期貨概況

歷史上，歐美交易所都曾上市債券指數(shù)類產(chǎn)品，雖然這些產(chǎn)品的運行并不成功，但歐美交易所一直沒有放松對這類產(chǎn)品的研發(fā)。2008年全球金融危機后，用于管理信用債風(fēng)險的指數(shù)產(chǎn)品受到各大交易所的關(guān)注。近年來，歐美交易所先后研發(fā)、上市了相關(guān)指數(shù)期貨產(chǎn)品。

（一）歐洲期貨交易所（Eurex）上市Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨

2017年9月，Eurex推出Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨。它基于Euro Stoxx50公司債指數(shù)設(shè)計，也是第一個在歐洲交易所交易的信用債指數(shù)衍生品¹。

1.Euro Stoxx50公司債指數(shù)

Stoxx指數(shù)公司于2016年4月推出Euro Stoxx50公司債指數(shù)。該指數(shù)基于Euro Stoxx50股票指數(shù)²成分股公司發(fā)行的信用債制定，目前涵蓋來自30家公司的271只信用債。納入該指數(shù)的信用債必須以歐元計價，具有固定票息或零票息，評級為投資級別（綜合評級為BBB或更高），期限至少在15個月以上，每次進行信用債成分券調(diào)整時的債券流通量不得低于7.5億歐元。該指數(shù)是在歐洲中部時間（CET）9：00—17：15實時計算，指數(shù)權(quán)重根據(jù)債券市值計算，同一發(fā)行人所占權(quán)重不超過20%，同一行業(yè)權(quán)重不超過40%（見圖1、圖2）。

圖1 Euro Stoxx50公司債指數(shù)成分債券評級分布

資料來源：Eurex網(wǎng)站

圖2 Euro Stoxx50公司債指數(shù)成分債券發(fā)行人所在行業(yè)分布

資料來源：Eurex網(wǎng)站

2.合約規(guī)則

Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨基于Euro Stoxx50公司債指數(shù)設(shè)計，采用現(xiàn)金交割方式，每季度到期，并允許大宗交易，最小交易量為100手（見表1）。

表1Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨合約

合約標的

Euro Stoxx50公司債指數(shù)

合約代碼

FCBI

合約價值

每一個指數(shù)點為1000歐元

最小變動價位

0.01個指數(shù)點（即10歐元）

合約月份

3個最近的季月

結(jié)算方式

現(xiàn)金結(jié)算，在到期日后的第一天支付

最后交易日

每個到期月的第三個星期五;如果上述日期不是交易日，則為該日期的前一日;即將到期的期貨合約在最后一個交易日交易到CET19：00

最后結(jié)算日/到期日

最后交易日的后一天

最后結(jié)算價

Euro Stoxx50公司債指數(shù)最后交易日的結(jié)算價

每日結(jié)算價

根據(jù)CET17：15（參考點）前一分鐘所有交易的成交價格，并按照交易量加權(quán)平均確定

交易時間

CET8：00—19：00

做市

CET9：00—17：15

大宗交易

最小交易量為100手

資料來源：Eurex網(wǎng)站

3.交易情況

自Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨上市以來，其交易比較冷清，其中2017年僅成交60手，2018年成交155手（見圖3），與交易活躍的歐洲中期國債期貨每月約1000萬手的成交量相比，差異較大。

圖3 Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨上市以來的月成交量

資料來源：Eurex網(wǎng)站

（編者注：請將左軸上方“單位：手”改為“手”）

（二）芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）上市iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨

iBoxx iShares高收益公司債指數(shù)期貨和投資級公司債指數(shù)期貨分別于2018年9月10日和10月8日在美國CBOE旗下的期貨交易所（CFE）上市交易，旨在為市場參與者提供標準化的場內(nèi)衍生工具，幫助投資者管理公司債投資組合的信用風(fēng)險，也便于投資者運用更豐富的固定收益交易策略。

1.iBoxxiShares高收益公司債指數(shù)和投資級公司債指數(shù)

iBoxx iShares高收益公司債指數(shù)基于iBoxx美元高收益發(fā)達市場指數(shù)和高收益公司債交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的共有成分債券編制，旨在為投資者提供一籃子美國高收益公司債。

iBoxx?iShares投資級公司債指數(shù)涵蓋了美國流動性較強的投資級公司債，平均剩余期限為12.74年。iBoxx iShares投資級公司債指數(shù)ETF是美國目前規(guī)模最大的公司債ETF，截至2019年11月4日，其凈值為349.88億美元。

2.合約規(guī)則

iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨采用現(xiàn)金交割的方式，在CBOE期貨交易所進行電子化交易，相關(guān)合約通過期權(quán)清算公司（OCC）進行集中清算（見表2）。

表2 iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨合約

合約名稱

高收益公司債指數(shù)期貨

投資級公司債指數(shù)期貨

上市日期

2018年9月10日

2018年10月8日

合約代碼

IBHY

IBIG

合約乘數(shù)

1000美元

最小變動價位

0.01個指數(shù)點（即10美元）

合約月份

4個近月和4個最近的季月

結(jié)算方式

現(xiàn)金結(jié)算，在到期日后第一個交易日支付

交易時間

周一至周五上午8：30至下午3：00

最后結(jié)算日至下午2點（芝加哥時間）

最后結(jié)算日

合約代碼所示自然月的第一個交易日

最后結(jié)算價

IHS Markit公司的iBoxx iShares公司債指數(shù)收盤價，四舍五入到0.01美元。

大宗交易

單方向的最小交易量為50手，最小變動價位為0.005個指數(shù)點

資料來源：CBOE網(wǎng)站

3.交易情況

自iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨上市以來，其交易也比較冷清。截至2019年9月，高收益公司債指數(shù)期貨日均成交65.7手，日均持倉290.1手;投資級公司債指數(shù)期貨日均成交3.7手，日均持倉18.8手。

信用債指數(shù)期貨的作用

（一）管理信用債風(fēng)險，提高債券資產(chǎn)組合的管理效率

從理論上講，信用債收益率等于無風(fēng)險利率加上信用利差。在金融實務(wù)中，投資者一般通過國債期貨對沖利率風(fēng)險，通過信用違約互換（CDS）等場外產(chǎn)品對沖信用風(fēng)險。但也有研究表明，運用信用評級和期限與自身所持債券相匹配的公司債指數(shù)產(chǎn)品能幫助投資者更好地對沖信用風(fēng)險³。投資者通過聯(lián)合運用國債期貨和債券指數(shù)期貨等工具，可以更好地管理債券資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險。

（二）促進信用債市場價格發(fā)現(xiàn)，提升債券市場價格透明度

信用債指數(shù)期貨通過場內(nèi)集中交易，能夠準確反映市場預(yù)期，形成透明、市場化的價格，促進信用債市場價格發(fā)現(xiàn)。對于債券發(fā)行人來說，信用債指數(shù)期貨有助于其了解信用債市場的歷史行情和當(dāng)前行情，預(yù)測未來債券市場收益水平和融資成本變化趨勢，為確定債券發(fā)行期限和價格提供幫助;對于債券投資者來說，信用債指數(shù)期貨便于其觀測信用債市場整體走勢，以更好地制定和調(diào)整下一階段的投資策略;對于監(jiān)管者來說，信用債指數(shù)期貨可使其及時掌握信用債市場整體情況，判斷資產(chǎn)價格和資金關(guān)系等實時變化，為應(yīng)對市場變化和制定政策提供重要參考。

（三）便利債券資產(chǎn)配置，豐富投資策略

債券指數(shù)產(chǎn)品通過盯住目標債券指數(shù)分散投資風(fēng)險，降低交易成本，從而獲得穩(wěn)定長期的收益。近年來，全球債券指數(shù)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，規(guī)模逐步擴大，主要包括債券指數(shù)基金和債券指數(shù)ETF。信用債指數(shù)期貨可以豐富市場機構(gòu)的債券資產(chǎn)配置手段和投資策略，有利于市場機構(gòu)進行產(chǎn)品創(chuàng)新。

啟示及建議

2018年，我國企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)等信用債發(fā)行規(guī)模為6.7萬億元。提供合適的風(fēng)險管理工具有助于增強投資者持有信用債的意愿，促進信用債市場發(fā)展。如上所述，信用債收益率為無風(fēng)險利率加上信用利差。一般來說，無風(fēng)險利率基本上與同期限國債收益率相當(dāng)，在歷史上大多數(shù)時期，信用債收益率與國債收益率呈現(xiàn)同漲同跌的走勢，因此可以利用國債期貨對信用債進行套期保值，管理利率風(fēng)險。對信用風(fēng)險的管理，境外在信用債指數(shù)期貨方面的嘗試可以為我國帶來一些啟示。

（一）進一步開發(fā)適應(yīng)市場需求的信用債指數(shù)，推動指數(shù)類產(chǎn)品創(chuàng)新

經(jīng)過多年發(fā)展，境外信用債指數(shù)已經(jīng)逐步形成多層次、多品種的指數(shù)系列，信用債指數(shù)期貨具有較為堅實的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。目前，我國的信用債指數(shù)品種較為豐富，但在信用債指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品開發(fā)方面還處于初始階段，尤其債券指數(shù)基金產(chǎn)品較為有限。筆者建議我國進一步開發(fā)適應(yīng)市場需求的信用債指數(shù)，推動指數(shù)基金等產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足風(fēng)險偏好低、投資期限長的投資者需求，夯實信用債指數(shù)期貨及相關(guān)衍生產(chǎn)品的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，豐富人民幣資產(chǎn)池品種，以吸引境內(nèi)外機構(gòu)投資者投資我國信用債市場，促進信用債市場長期健康發(fā)展。

（二）積極發(fā)展場內(nèi)信用風(fēng)險管理工具

我國信用衍生品市場起步較晚，目前只有場外產(chǎn)品。2010年10月，我國推出了本土版CDS——信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）。但由于CRM在機制設(shè)計、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在不足等原因，該產(chǎn)品并未得到廣泛應(yīng)用。我國信用債市場流動性較弱，持債機構(gòu)承擔(dān)著較大的債券價格下跌風(fēng)險，這將影響信用債市場的可持續(xù)發(fā)展和廣大實體企業(yè)的債券直接融資規(guī)模。信用債指數(shù)期貨產(chǎn)品的套期保值功能可以使持債機構(gòu)在不進行債券買賣的情況下規(guī)避債券價格下跌風(fēng)險，提升機構(gòu)買入并持有信用債的意愿和信心。筆者建議深入研究境外信用債指數(shù)期貨的發(fā)展經(jīng)驗，針對我國信用債市場的特點，研究開發(fā)相關(guān)場內(nèi)風(fēng)險管理工具，更好地滿足市場需求。

（三）合理進行機制設(shè)計，提升市場流動性

Eurex推出的Euro Stoxx50公司債指數(shù)期貨和CBOE推出的iBoxx iShares公司債指數(shù)期貨都較充分地考慮了現(xiàn)貨市場的結(jié)構(gòu)和交易特點，并在場內(nèi)撮合交易的基礎(chǔ)上，加入了大宗交易機制。目前，境外公司債指數(shù)期貨的運行時間較短，市場對其接受度還有待進一步觀察?？紤]到債券期貨市場是以機構(gòu)為主的專業(yè)化市場，建議我國在設(shè)計信用債指數(shù)期貨時，合理設(shè)計交易交割機制。例如采用期轉(zhuǎn)現(xiàn)機制，使交易者能夠在雙邊協(xié)商的基礎(chǔ)上達成交易，在提高套期保值精準性的同時，降低機構(gòu)客戶在流動性狀況惡化時退出市場的難度，使其以更高效、便捷的方式實現(xiàn)避險目的，提升市場的流動性。

注：

1.倫敦國際金融期貨交易所曾于2006年前后上市國債指數(shù)期貨，但由于產(chǎn)品推廣并不成功，很快就下市了。

2.Euro Stoxx50股票指數(shù)是歐洲最重要的權(quán)益類基準指數(shù)，也是歐洲眾多交易活躍衍生品的參考指數(shù)。

3.參見Michalis Ioannides，F(xiàn)rank S. Skinner. Hedging Corporate Bonds[J]. Journal of Business Finance & Accouting，1999，26（7）.

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎 ?羅邦敏