遠(yuǎn)親與近鄰：企業(yè)投資“同伴效應(yīng)”的異質(zhì)性研究

劉 柏 王一博

一、引言

2019年是國(guó)有企業(yè)改革的重要一年，過去40年的經(jīng)濟(jì)奇跡能否延續(xù)、全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下如何創(chuàng)造新的增長(zhǎng)點(diǎn)是受到廣泛關(guān)注的重要話題。黨的十九大報(bào)告中提出的“培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”則為改革發(fā)展明確了方向，通過世界一流企業(yè)的創(chuàng)建和對(duì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的利用最終帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群的升級(jí)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)改革乘數(shù)效應(yīng)的重中之重。事實(shí)上，與亞洲其他新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展經(jīng)驗(yàn)類似，企業(yè)的資本投資水平和結(jié)構(gòu)直接決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量與轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程。因此本文從關(guān)系網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，以企業(yè)投資為切入點(diǎn)，試圖探尋并理解經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀動(dòng)力機(jī)制，這對(duì)于改善區(qū)域發(fā)展不平衡、提升產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)能力、配合實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)建世界一流企業(yè)”計(jì)劃具有重要意義。

選擇了中國(guó)滬深兩市2004-2016年間的A股上市公司作為研究樣本，運(yùn)用工具變量法控制主要變量之間的內(nèi)生性，并以證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)和省份區(qū)分了行業(yè)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，實(shí)證檢驗(yàn)了同行業(yè)其他公司和同地區(qū)其他公司的投資水平在影響企業(yè)投資策略上存在何種關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)我國(guó)同行業(yè)企業(yè)間以及同地區(qū)企業(yè)間的投資決策具有顯著相關(guān)性。同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資和同省份其他企業(yè)的新增投資均對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)的投資水平具有明顯的促進(jìn)作用，即企業(yè)投資在行業(yè)和地區(qū)層面均存在顯著的“同伴效應(yīng)”。(2)行業(yè)“同伴效應(yīng)”(遠(yuǎn)親影響)和地區(qū)“同伴效應(yīng)”(近鄰影響)作用的發(fā)揮受限于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。準(zhǔn)確地說，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，遠(yuǎn)親不如近鄰；在壟斷性行業(yè)中，近鄰不如遠(yuǎn)親。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)在不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)條件下，上述關(guān)系的顯著性程度存在差異，這說明，只有在行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)都能很好地發(fā)揮作用時(shí)，不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下遠(yuǎn)親影響和近鄰影響的比較優(yōu)勢(shì)才能顯著存在。(3)從整體來看，遠(yuǎn)親的投資行為和近鄰的投資行為在影響焦點(diǎn)企業(yè)投資決策選擇時(shí)存在著顯著的替代關(guān)系。上述結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然成立。

本文主要在以下三方面有所拓展：第一，豐富和補(bǔ)充了“同伴效應(yīng)”的相關(guān)研究。本文以中國(guó)上市公司為樣本，首次從行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)“同伴”和地區(qū)“同伴”對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響以及在影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為時(shí)的相互關(guān)系，形成了一個(gè)相對(duì)完整的分析框架，這突破了以往僅從單一關(guān)系網(wǎng)絡(luò)研究企業(yè)財(cái)務(wù)決策制定的窠臼，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的一個(gè)有益補(bǔ)充。第二，補(bǔ)充了企業(yè)投資決策影響因素的相關(guān)研究。以往文獻(xiàn)企業(yè)投資行為影響因素研究主要集中于市場(chǎng)、企業(yè)或高管層面，基于單一關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角的企業(yè)投資趨同研究正處于起步階段。本文創(chuàng)新性地在公司投資研究中同時(shí)引入行業(yè)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，利用社會(huì)學(xué)中的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，深刻揭示了現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資決策的制定方式，有助于更好地理解多元關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的影響路徑。第三，研究了行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”在影響企業(yè)投資決策時(shí)的存在條件，檢驗(yàn)了它們?cè)诓煌袌?chǎng)結(jié)構(gòu)背景下的穩(wěn)定性，同時(shí)也為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響公司行為提供了新的依據(jù)。最后，本研究還有助于分析如何利用行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)拉動(dòng)企業(yè)投資增長(zhǎng)，對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策的制定以及提高潛在世界一流企業(yè)管理者投資決策能力具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論與“同伴效應(yīng)”

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，個(gè)體的行為偏好或決策制定往往要受到其家人、鄰居、朋友或同事的影響。他們既構(gòu)成了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，也是信息交流渠道，通過提供可觀察和可模仿的行為從而在個(gè)體的認(rèn)知形成過程中扮演著重要角色。就企業(yè)而言，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，面對(duì)日新月異的內(nèi)外部環(huán)境挑戰(zhàn)和日益加快的技術(shù)變革，管理者單純依靠自身信息已經(jīng)無法滿足其決策需要，同伴企業(yè)的行為表現(xiàn)越來越成為企業(yè)管理者的重要參考和決策依據(jù)，因而在一定關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下由前者向后者“傳染”所導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)決策的同步性現(xiàn)象已經(jīng)開始顯現(xiàn)，即“同伴效應(yīng)”(Peer Effect)。

2.企業(yè)投資決策的“同伴效應(yīng)”

H1：企業(yè)當(dāng)年新增投資與同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資正相關(guān)，即我國(guó)企業(yè)的投資決策在行業(yè)層面上存在“同伴效應(yīng)”。

H2：企業(yè)當(dāng)年新增投資與同地區(qū)其他企業(yè)的平均新增投資正相關(guān)，即我國(guó)企業(yè)的投資決策在地區(qū)層面存在“同伴效應(yīng)”。

H3a：針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，與同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資相比，同地區(qū)其他企業(yè)的平均新增投資對(duì)企業(yè)當(dāng)年新增投資正向影響更大，即地區(qū)層面的投資“同伴效應(yīng)”要優(yōu)于行業(yè)層面的投資“同伴效應(yīng)”；

H3b：針對(duì)壟斷性行業(yè)，與同地區(qū)其他企業(yè)的平均新增投資相比，同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資對(duì)企業(yè)當(dāng)年新增投資正向影響更大，即行業(yè)層面的投資“同伴效應(yīng)”要優(yōu)于地區(qū)層面的投資“同伴效應(yīng)”；

H4：同地區(qū)其他企業(yè)的平均新增投資與同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資在對(duì)企業(yè)新增投資的正向影響上存在替代關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2001年8月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的占比情況從2003年6月30日開始規(guī)范。由于2004年及以后的年報(bào)里信息缺失較少，格式質(zhì)量相對(duì)較高，所以本文選擇2004-2016年作為研究時(shí)段。本文以滬深A(yù)股的非金融類上市公司作為初始研究樣本，并按照已有研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本做出篩選：(1)剔除ST或*ST類上市公司的樣本；(2)剔除IPO當(dāng)年的樣本；(3)剔除模型中各變量有缺失值或相關(guān)數(shù)據(jù)異常的樣本。經(jīng)過上述篩選，最終保留了2433家公司，共計(jì)17638個(gè)公司—年度樣本。此外，為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。本文按照證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司進(jìn)行分類，除制造業(yè)采用兩位代碼外，其他行業(yè)均采用一位代碼。同時(shí)，本文以上市公司“注冊(cè)所在地”所在省、自治區(qū)或直轄市作為同地區(qū)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。最終全部樣本分屬于19個(gè)行業(yè)，31個(gè)地區(qū)。

2.變量的選擇和度量

3.實(shí)證模型

第一，本文采用模型(1)來檢驗(yàn)企業(yè)的投資行為在行業(yè)層面是否存在“同伴效應(yīng)”。其中，因變量Investi,t由t年公司i新增的資本性投資(Invest)來度量。(1)式中主要解釋變量Invest_ipeeri,t代表t年除公司i外同行業(yè)其他公司的平均新增資本性投資。ControlVariablesi,t為一組控制變量，除成長(zhǎng)性(Growth)采用滯后一期(t-1)年的數(shù)值外，其他控制變量均采用當(dāng)期數(shù)值來度量。若假設(shè)1成立，則α1應(yīng)顯著為正。

Investi,t=α0+α1×Invest_ipeeri,t+α×ControlVariablesi,t+ε1

(1)

第二，采用模型(2)來檢驗(yàn)企業(yè)的投資行為在地區(qū)層面是否存在“同伴效應(yīng)”。其中，需要注意的是，后文模型中的因變量Investi,t和控制變量ControlVariablesi,t的設(shè)定及含義均與模型(1)中相同。(2)式中主要解釋變量Invest_dpeeri,t代表t年除公司i外同地區(qū)其他公司的平均新增資本性投資。若假設(shè)2成立，則β1應(yīng)顯著為正。

Investi,t=β0+β1×Invest_dpeeri,t+β×ControlVariablesi,t+ε2

(2)

第三，采用模型(3)來檢驗(yàn)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度存在差異的情況下，行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”對(duì)企業(yè)個(gè)體投資行為影響的相對(duì)大小。為了對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行區(qū)分，本文將同一年度同一行業(yè)的HHI值按大小等分為四組，最小一組為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，最大一組為壟斷性行業(yè)，中間兩組為適度競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。通過將競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)組樣本和壟斷性行業(yè)組樣本分別代入模型(3)，根據(jù)回歸結(jié)果考察在企業(yè)面臨不同程度的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”的影響是否有顯著差別。因此，若假設(shè)3a成立，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)組樣本中γ1應(yīng)大于γ2；若假設(shè)3b成立，在壟斷性行業(yè)組樣本中γ2應(yīng)大于γ1。

Investi,t=γ0+γ1×Invest_ipeeri,t+γ2×Invest_dpeeri,t+γ×ControlVariablesi,t+ε3

(3)

第四，采用模型(4)來檢驗(yàn)行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”在影響企業(yè)個(gè)體投資行為時(shí)是否存在替代關(guān)系。值得說明的是，在考慮行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”的交互作用時(shí)，變量的設(shè)計(jì)和定義存在部分重疊，即存在部分企業(yè)既是焦點(diǎn)企業(yè)的行業(yè)“同伴”，又是其地區(qū)“同伴”。為了避免數(shù)據(jù)的重疊部分對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響，本文將行業(yè)“同伴”和地區(qū)“同伴”分成三類：純行業(yè)“同伴”，由同一行業(yè)非同一省份企業(yè)當(dāng)年新增的資本性投資(Invest_p_ipeeri,t)來度量；純地區(qū)“同伴”，由同一地區(qū)非同一行業(yè)企業(yè)當(dāng)年新增的資本性投資(Invest_p_dpeeri,t)來度量；行業(yè)地區(qū)“同伴”，由同一行業(yè)同一省份企業(yè)當(dāng)年新增的資本性投資(Invest_i×dpeeri,t)來度量。若同一行業(yè)非同一省份企業(yè)當(dāng)年新增的資本性投資(Invest_p_ipeeri,t)和同一地區(qū)非同一行業(yè)企業(yè)當(dāng)年新增的資本性投資(Invest_p_dpeeri,t)的系數(shù)顯著為正，且它們的交互項(xiàng)(Invest_p_ipeeri,t×Invest_p_dpeeri,t)系數(shù)顯著為負(fù)，則說明行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”都會(huì)提高企業(yè)投資水平，而且它們?cè)谔岣咂髽I(yè)投資水平時(shí)存在著相互替代的關(guān)系。因此，若假設(shè)4成立，μ3應(yīng)顯著為負(fù)。

(4)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)顯示，上市公司的平均新增投資(Invest)為總資產(chǎn)的6.3%，中位數(shù)為4.2%，最大值達(dá)到40.7%，最小值為0，說明上市公司整體投資規(guī)模的內(nèi)部差異較大。同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資(Invest_ipeer)的均值為7.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.023；和同地區(qū)其他企業(yè)的新增投資(Invest_dpeer)的均值為7.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，可見行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下的企業(yè)投資都保持著較為相似的水平，分布比較均勻。從其他各控制變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值來看，樣本基本符合正態(tài)分布且表現(xiàn)出一定的差異性，與已有研究基本一致(26)陳德球、陳運(yùn)森：《政府治理、終極產(chǎn)權(quán)與公司投資同步性》，《管理評(píng)論》2013年第1期。(27)石桂峰：《地方政府干預(yù)與企業(yè)投資的同伴效應(yīng)》，《財(cái)經(jīng)研究》2015年第12期。。此外，為了避免調(diào)節(jié)變量共線性問題對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了中心化處理。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證回歸結(jié)果

在計(jì)量模型建立的基礎(chǔ)上，本文分別對(duì)企業(yè)投資行為的行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”進(jìn)行實(shí)證研究。首先，我們針對(duì)式(1)—式(4)進(jìn)行混合截面OLS回歸。其次，如果解釋變量與被解釋變量之間存在反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，前面的假設(shè)會(huì)存在較大偏誤。鑒于此，本文通過Hausman檢驗(yàn)并分別采用滯后一年的同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資(Invest_ipeeri,t- 1)和同省份其他企業(yè)的新增投資(Invest_dpeeri,t-1)作為同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資(Invest_ipeeri,t)和同省份其他企業(yè)的新增投資(Invest_dpeeri,t)的工具變量對(duì)式(1)—式(4)。結(jié)果顯示，同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資和同省份其他企業(yè)的新增投資與焦點(diǎn)企業(yè)的新增投資間均存在內(nèi)生性問題，使用工具變量回歸，結(jié)果如表2-4所示。

(1)企業(yè)投資的行業(yè)“同伴效應(yīng)”。表3中第1列包括了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、二職合一、公司規(guī)模、獨(dú)董比例、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例和省GDP增長(zhǎng)率等所有控制變量，并對(duì)年度、行業(yè)和省份固定效應(yīng)進(jìn)行控制。在此基礎(chǔ)上，將同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資引入回歸模型，以檢驗(yàn)企業(yè)投資行為在行業(yè)層面是否存在“同伴效應(yīng)”，混合截面OLS和工具變量法的回歸結(jié)果如表2中第2列和第4列所示。值得說明的是，在第2列和第4列中，主要的解釋變量為同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資，為避免其與行業(yè)啞變量產(chǎn)生共線性問題，故在此部分未對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行控制。在混合截面OLS的回歸中，同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資(Invest_ipeer)的系數(shù)為0.809，在1%的水平上顯著；在工具變量法的回歸中，同行業(yè)其他企業(yè)的平均新增投資(Invest_ipeer)的系數(shù)為0.867，在1%的水平上顯著。這說明在考慮內(nèi)生性問題后，焦點(diǎn)企業(yè)的新增投資會(huì)受到同行業(yè)其他企業(yè)平均新增投資的正向影響這一現(xiàn)象依然成立，即同行業(yè)間企業(yè)投資的“同伴效應(yīng)”是穩(wěn)健存在的，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。

(2)企業(yè)投資的地區(qū)“同伴效應(yīng)”。在公式(2)中，將同省份其他企業(yè)的平均新增投資引入回歸模型，以檢驗(yàn)企業(yè)投資行為在地區(qū)層面是否存在“同伴效應(yīng)”，混合截面OLS和工具變量法的回歸結(jié)果如表2中第3列和第5列所示。與上文類似，在第3列和第5列中，主要的解釋變量為同省份其他企業(yè)的平均新增投資，為避免其與省份啞變量產(chǎn)生共線性問題，故在此部分未對(duì)省份固定效應(yīng)進(jìn)行控制。在混合截面OLS的回歸中，同省份其他企業(yè)的平均新增投資(Invest_dpeer)的系數(shù)為0.270，在1%的水平上顯著；在工具變量法的回歸中，同省份其他企業(yè)的平均新增投資(Invest_dpeer)的系數(shù)為0.345，在1%的水平上顯著。這說明在考慮了內(nèi)生性問題后，同省份其他企業(yè)投資越多，焦點(diǎn)企業(yè)投資越多這一現(xiàn)象依然成立，即同省份間企業(yè)投資的“同伴效應(yīng)”是穩(wěn)健存在的，所以假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外，可以看到，將同省份其他企業(yè)的平均新增投資變量引入回歸模型后，控制變量的符號(hào)和顯著性未發(fā)生明顯改變。

表2 回歸結(jié)果(1)

注：OLS下的括號(hào)內(nèi)為t值，IV下的括號(hào)內(nèi)為z值，***表示p<0.01, **表示p<0.05, *表示p<0.1，下同。

表3 回歸結(jié)果(2)

(4)企業(yè)投資：行業(yè)“同伴效應(yīng)”與地區(qū)“同伴效應(yīng)”的替代關(guān)系。為驗(yàn)證企業(yè)投資中的行業(yè)“同伴效應(yīng)”與地區(qū)“同伴效應(yīng)”是否存在替代關(guān)系，同時(shí)避免行業(yè)“同伴”和地區(qū)“同伴”的交叉部分對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾，在表2中第1列基礎(chǔ)上，本文將行業(yè)“同伴”和地區(qū)“同伴”分成三類引入回歸模型，即純行業(yè)“同伴”(Invest_p_ipeer)、純地區(qū)“同伴”(Invest_p_dpeer)和行業(yè)地區(qū)“同伴”(Invest_i×dpeer)，并通過構(gòu)造純行業(yè)“同伴”與純地區(qū)“同伴”的交互項(xiàng)來考察行業(yè)“同伴效應(yīng)”與地區(qū)“同伴效應(yīng)”的交互作用?；旌辖孛鍻LS和工具變量法的回歸結(jié)果如表4中第1列和第2列所示。在混合截面OLS的回歸中，同行業(yè)非同省份企業(yè)平均新增投資(Invest_p_ipeer)的系數(shù)為0.934，同地區(qū)非同行業(yè)企業(yè)平均新增投資(Invest_p_dpeer)的系數(shù)為0.392，且均在1%的水平上顯著，表明同行業(yè)非同省份企業(yè)和同地區(qū)非同行業(yè)企業(yè)的平均投資都能顯著地提高焦點(diǎn)企業(yè)的投資水平。更重要的是，同行業(yè)非同省份企業(yè)平均新增投資與同地區(qū)非同行業(yè)企業(yè)平均新增投資的交互項(xiàng)(Invest_p_ipeer×Invest_p_dpeer)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明同行業(yè)非同省份企業(yè)平均新增投資與同地區(qū)非同行業(yè)企業(yè)平均新增投資在提高焦點(diǎn)企業(yè)投資水平時(shí)存在顯著的替代關(guān)系，從而對(duì)假設(shè)4進(jìn)行驗(yàn)證。此外，使用工具變量法回歸，在控制內(nèi)生性問題后的實(shí)證發(fā)現(xiàn)與混合截面OLS的結(jié)果基本吻合，證實(shí)研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 回歸結(jié)果(3)

3.進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們將全部樣本按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)樣本組合與非國(guó)有企業(yè)樣本組，進(jìn)行假設(shè)1—假設(shè)4的回歸分析。從回歸結(jié)果顯示，無論是在非國(guó)有還是在國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)投資的行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”均顯著存在，從而假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。在非國(guó)有企業(yè)中，同行業(yè)其他公司新增投資變量和同省份其他公司新增投資變量的回歸系數(shù)均大于國(guó)有企業(yè)樣本中相應(yīng)變量的回歸系數(shù)。此外，與表2的總樣本回歸相比，非國(guó)有企業(yè)中主要解釋變量的回歸系數(shù)明顯變大，這說明相對(duì)于總樣本，民營(yíng)企業(yè)中的同行業(yè)其他公司新增投資和同省份其他公司新增投資對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)新增投資的影響更大。

進(jìn)一步地，針對(duì)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)樣本中，同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資和同省份其他企業(yè)的新增投資雖然均為正，卻沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而在其他的三個(gè)樣本中，主要解釋變量的估計(jì)系數(shù)均與前文的一致。本文認(rèn)為這一結(jié)果可能的解釋是：國(guó)有企業(yè)中經(jīng)理人的激勵(lì)制度并不完善，在一定程度上，政治晉升激勵(lì)能夠取代薪酬激勵(lì)，從而使得企業(yè)投資更傾向于規(guī)模擴(kuò)張，而非投資機(jī)會(huì)引導(dǎo)。在這種情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量眾多的行業(yè)背景更容易對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的差異決策表現(xiàn)進(jìn)行掩蓋，因而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳導(dǎo)功能失效，而壟斷性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)中地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)實(shí)效。因此，在國(guó)有企業(yè)樣本中，假設(shè)3a未得到驗(yàn)證，假設(shè)3b得到驗(yàn)證；而在非國(guó)有企業(yè)樣本中，假設(shè)3a和假設(shè)3b均得到驗(yàn)證。

最后，考察為不同企業(yè)性質(zhì)下，同行業(yè)其他企業(yè)的新增投資與同省份其他企業(yè)的新增投資的交互作用與焦點(diǎn)企業(yè)新增投資之間的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，無論是在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)樣本中，同行業(yè)非同省份企業(yè)平均新增投資變量和同地區(qū)非同行業(yè)企業(yè)平均新增投資變量的系數(shù)均顯著為正，更重要的是，二者在提高焦點(diǎn)企業(yè)投資水平時(shí)的替代關(guān)系也非常顯著，與前文的結(jié)論一致，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

(2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為使結(jié)論更為有效，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

①部分上市公司同時(shí)在境內(nèi)和境外上市。為避免不同上市地之間的制度性差異對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾，本文剔除了同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司，并重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)論沒有發(fā)生改變。

③針對(duì)本研究可能存在的內(nèi)生性問題，除正文部分運(yùn)用工具變量外，參照石桂峰(31)石桂峰：《地方政府干預(yù)與企業(yè)投資的同伴效應(yīng)》，《財(cái)經(jīng)研究》2015年第12期。，本文通過剔除規(guī)模巨大的“明星”公司來解決潛在的互為因果問題。即可能存在某些規(guī)模巨大的“明星”公司引領(lǐng)或帶動(dòng)某行業(yè)或某地區(qū)其他公司投資活動(dòng)的情況。重新進(jìn)行回歸分析后，結(jié)論保持不變。

④考慮到不同地區(qū)市場(chǎng)化程度的差異可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)造成不同的影響，本文將樊綱等(32)樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011報(bào)告》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2016年。的市場(chǎng)化指數(shù)引入計(jì)量回歸模型，并重新進(jìn)行回歸，結(jié)論同樣沒有發(fā)生改變。

⑤產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)既可能是企業(yè)投資決策行為的動(dòng)因，也可以理解為企業(yè)投資活動(dòng)造成的結(jié)果。此時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將不再完全外生。參照陳信元等(33)陳信元、靳慶魯、肖土盛、張國(guó)昌：《行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、管理層投資決策與公司增長(zhǎng)/清算期權(quán)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2013年第4期。，本文使用2004-2016所有年度的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度指標(biāo)的均值重新作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，發(fā)現(xiàn)結(jié)論保持不變。

限于篇幅，進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果并未列為正式表格，但留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論與政策建議

隨著國(guó)際上國(guó)與國(guó)之間競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的不斷提高，企業(yè)僅依靠自己的力量已經(jīng)很難取勝，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重要性日益凸顯。本文選取2004-2016年中國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，以我國(guó)上市公司的投資行為為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)：不同關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下的“同伴效應(yīng)”存在異質(zhì)性，行業(yè)“同伴效應(yīng)”(遠(yuǎn)親影響)和地區(qū)“同伴效應(yīng)”(近鄰影響)對(duì)企業(yè)投資行為作用的相對(duì)強(qiáng)弱會(huì)隨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的不同發(fā)生變化，可能出現(xiàn)“遠(yuǎn)親不如近鄰”或“近鄰不如遠(yuǎn)親”的傾向。本文發(fā)現(xiàn)：我國(guó)企業(yè)投資行為既存在遠(yuǎn)親影響，又存在近鄰影響；同時(shí)，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，遠(yuǎn)親影響不如近鄰；在壟斷性行業(yè)中，近鄰影響不如遠(yuǎn)親。另外，遠(yuǎn)親和近鄰在對(duì)企業(yè)投資的影響上具有顯著的替代關(guān)系。

本文的研究結(jié)論具有以下三方面政策含義：

第一，世界一流企業(yè)的創(chuàng)建與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的疊加有助于彌補(bǔ)市場(chǎng)化的不足，放大一流企業(yè)的投資效果。2017年10月，黨的十九大報(bào)告中指出的“培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”是國(guó)有企業(yè)改革的重要抓手，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則是“世界一流企業(yè)的創(chuàng)建”到“產(chǎn)業(yè)集聚式出走”和“充分發(fā)揮區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。從可利用性出發(fā)對(duì)“遠(yuǎn)親”和“近鄰”加以取舍是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)和區(qū)域發(fā)展政策、加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)可能思路。中國(guó)是一個(gè)幅員遼闊的國(guó)家，不同的地區(qū)在歷史、地理、文化和經(jīng)濟(jì)等方面存在著較大的差異，因而地區(qū)間的發(fā)展極不平衡。因此，考慮到行業(yè)“同伴效應(yīng)”和地區(qū)“同伴效應(yīng)”在影響企業(yè)投資決策時(shí)的替代關(guān)系，對(duì)于分布于廣泛地域不同行業(yè)的上市公司在選擇投資項(xiàng)目、確定投資結(jié)構(gòu)時(shí)，可以從可利用性出發(fā)對(duì)行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)加以取舍。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈的前提下，企業(yè)有必要把目光向地區(qū)活力因素傾斜，即一個(gè)更具活力的地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于帶動(dòng)企業(yè)投資，進(jìn)而提高未來發(fā)展的動(dòng)能。另一方面，對(duì)于身處落后地區(qū)、并不具備優(yōu)異地區(qū)“同伴”的公司而言，一個(gè)好消息是，進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)向其上下游產(chǎn)業(yè)中面臨較少產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的項(xiàng)目處聚焦，加速企業(yè)向壟斷性產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，依靠行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)重新激活高速發(fā)展的活力。

第二，文化、習(xí)俗和慣例等非正式制度深刻地影響著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，中國(guó)的社交傳統(tǒng)和人際交往特點(diǎn)決定了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而言應(yīng)當(dāng)起到“加速器”的作用，它能夠?yàn)橥顿Y活動(dòng)提供資金、信息的便利，促進(jìn)同伴企業(yè)間的資源整合，加速企業(yè)投資效率的帕累托改進(jìn)。因此，在當(dāng)前中國(guó)法律制度的制定和執(zhí)行并不完善、市場(chǎng)信息噪音大、公司治理存在諸多問題的既定前提下，正視和積極利用行業(yè)和地區(qū)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)投資過程中的重要推動(dòng)作用，促進(jìn)信息在企業(yè)之間的交流和傳播，充分誘導(dǎo)高效生產(chǎn)技術(shù)和有關(guān)管理經(jīng)驗(yàn)的擴(kuò)散，是改善公司投資效率、引導(dǎo)企業(yè)健康發(fā)展的可行途徑。

第三，做好市場(chǎng)化制度建設(shè)，建立健全的金融市場(chǎng)體系，提高金融資源的資本配置效率，改善企業(yè)投資決策更多依賴于“遠(yuǎn)親”或“近鄰”的局面。作為股東財(cái)富創(chuàng)造最大化的受托人，企業(yè)管理者在制定投資決策時(shí)不僅要綜合分析外部環(huán)境信息，更需要根據(jù)依賴公司的專有信息，從而對(duì)公司未來的投資項(xiàng)目做出精確的識(shí)別和評(píng)價(jià)。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資決策行為受“同伴”企業(yè)決策及其相關(guān)信息的影響要遠(yuǎn)大于其投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量、規(guī)模等自身特征因素，并且該發(fā)現(xiàn)不受行業(yè)“同伴”(遠(yuǎn)親)或是地區(qū)“同伴”(近鄰)的限制。這一結(jié)果折射出金融市場(chǎng)體系發(fā)展不完善在企業(yè)行為決策中的弊端，即當(dāng)前公司投資行為的趨同與市場(chǎng)發(fā)展不健全的負(fù)面因素有關(guān)。在信息的不對(duì)稱程度較大、搜集成本較高以及監(jiān)管治理氛圍寬松的市場(chǎng)背景下，行業(yè)和地區(qū)等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提供的公共信息在影響管理者的決策制定方面甚至超過公司自身的專有信息，從而占據(jù)著更重要的地位。因此，應(yīng)該降低市場(chǎng)信息噪音，加強(qiáng)市場(chǎng)的制度化建設(shè)，促進(jìn)公司對(duì)行為交易的信息披露，從而提高企業(yè)管理者的信息搜集和識(shí)別能力，在進(jìn)行投資決策時(shí)更多取決于自身發(fā)展的需要，避免因?qū)﹃P(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息共用和盲目跟進(jìn)導(dǎo)致的投資過度、效益下滑等問題。