信托市場投資回顧與展望

文/袁吉偉 編輯/吳越

預(yù)計2019年信托產(chǎn)品發(fā)行將呈現(xiàn)量價齊升的態(tài)勢，風(fēng)險狀況會得到邊際改善，但產(chǎn)品投資仍需做好風(fēng)險識別。

2018年，信托市場產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模呈下滑態(tài)勢，但預(yù)期收益率持續(xù)升高，部分信托產(chǎn)品出現(xiàn)了兌付風(fēng)險。展望2019年，宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，金融條件將會繼續(xù)改善，流動性更為充裕，資產(chǎn)荒可能重新出現(xiàn)。2019年是資管新規(guī)過渡期的關(guān)鍵一年，信托公司有可能發(fā)行凈值化產(chǎn)品，向打破剛兌再邁一步。對此，投資者需要逐步適應(yīng)新形勢下信托產(chǎn)品的投資環(huán)境。

2018年信托市場投資回顧

資管新規(guī)重塑信托產(chǎn)品

2018年，資管新規(guī)正式頒布，并對資管產(chǎn)品提出以下要求：打破剛兌、實現(xiàn)凈值化管理、限制多層嵌套，禁止提供繞監(jiān)管等通道業(yè)務(wù)、限制非標(biāo)投資、約束杠桿水平。資管新規(guī)加強了資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管，開啟了資管新時代。今后，各資管產(chǎn)品將會在同一起跑線上競爭，因此主動管理能力和專業(yè)水平將成為制勝關(guān)鍵。資管新規(guī)下，信托產(chǎn)品面臨轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)模式將重塑，包括：要探索非標(biāo)信托產(chǎn)品適用的估值方法，推進凈值化管理；要加強信托產(chǎn)品透明化運營，針對個人投資者需采取基金化、組合化管理，以有效分散風(fēng)險，逐步打破剛兌；要充分評估產(chǎn)品的風(fēng)險屬性，了解投資者風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受度，實現(xiàn)投資者風(fēng)險偏好與信托產(chǎn)品相匹配?？傊?，資管新規(guī)將推動信托產(chǎn)品加速轉(zhuǎn)型，擺脫類信貸經(jīng)營模式，以更好地保障消費者權(quán)益。

財富管理業(yè)務(wù)得到重視

越來越多的信托公司將財富管理建設(shè)放在了更加重要的位置，加快在經(jīng)濟發(fā)達、高凈值人口密集的一、二線城市布局。財富管理業(yè)務(wù)離不開理財經(jīng)理隊伍的建設(shè)，部分信托公司制定了非常龐大的財富管理團隊建設(shè)目標(biāo)。2018年，信托公司十分重視理財經(jīng)理的招聘，除了信托公司之間的人員流動外，更是主動從銀行、券商等機構(gòu)吸引人才。

信托公司財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的轉(zhuǎn)變，除了與貨幣政策變化引發(fā)的產(chǎn)品募集難度增加等因素有關(guān)外，更與資金端的部分長期因素變化有密切關(guān)聯(lián)。一方面，以往大量機構(gòu)資金的存在可以在不同程度上解決募資難的問題，而資管新規(guī)后，銀行理財面臨整頓，配置長期信托產(chǎn)品的需求大幅下降；另一方面，嚴(yán)監(jiān)管下銀行表內(nèi)資金投資信托產(chǎn)品受到更多約束，諸如農(nóng)商行在資金運用上多了地域上的監(jiān)管限制，財務(wù)公司對于信托產(chǎn)品的投資興趣也在降低。

信托產(chǎn)品的收益率持續(xù)升高

2018年，在嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿等政策影響下，實體企業(yè)融資成本進一步上升。尤其是房地產(chǎn)、地方融資平臺等受到嚴(yán)格調(diào)控的領(lǐng)域，融資成本平均都在10%以上。另一方面，信托產(chǎn)品投資者絕大多數(shù)為個人投資者，為加強信托產(chǎn)品的市場競爭力，有效吸引個人客戶，高定價競爭舉措較為常見。1—2年期融資類信托產(chǎn)品預(yù)期收益率呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，目前約為8.13%，較去年同期升高約84個BP，上升勢頭明顯。其中，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品收益率仍為最高，曾達到8.50%，部分信托公司發(fā)行的此類產(chǎn)品預(yù)期收益率甚至超過了10%。這是近年來非常少見的。P2P大面積出現(xiàn)暴雷后，在寬松貨幣政策的引導(dǎo)下，銀行理財收益率和互聯(lián)網(wǎng)理財收益率下行較快；相比之下，信托產(chǎn)品較高的產(chǎn)品收益率以及安全性，為投資者提供了性價比較高的投資機會。

信托產(chǎn)品風(fēng)險有所增大

自2017年以來施行的去杠桿政策，加快收緊了企業(yè)的融資渠道，非標(biāo)資管收縮，企業(yè)融資難顯現(xiàn)，民企、小微企業(yè)受沖擊更大。股市大幅調(diào)整后，股票質(zhì)押風(fēng)險顯現(xiàn)，部分企業(yè)持續(xù)高杠桿運行或者重于資本運作，降低了在資金鏈緊張后的風(fēng)險抵御能力，企業(yè)信用風(fēng)險顯著增大。受此影響，2018年以來，信托風(fēng)險項目規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢：三季度末，存續(xù)信托風(fēng)險項目規(guī)模為2159.73億元，首次突破2000億元；增速為55.11%，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最快增速，遠超信托資產(chǎn)規(guī)模的增速。其中，集合類信托風(fēng)險項目占比為64.22%，增速為117.56%，是當(dāng)前信托風(fēng)險項目增長的主要驅(qū)動力。一般而言，集合類信托為信托公司主動管理，此類業(yè)務(wù)發(fā)生風(fēng)險將加大信托公司的兌付壓力。從違約主體看，以上市公司為主的民企違約規(guī)模最大，尤其是凱迪、華信、中弘等個別大型融資主體。

2019年信托市場環(huán)境分析

宏觀經(jīng)濟走勢分析

展望2019年，宏觀經(jīng)濟面臨的形勢更加復(fù)雜。

從全球看，經(jīng)濟下行壓力增大，美國經(jīng)濟增長將面臨拐點，新興市場增速或顯著放緩；同時，發(fā)達國家貨幣政策逐步回歸常態(tài)，雖然美國加息有放緩趨勢，但美聯(lián)儲縮表和歐洲停止債券購買計劃，仍會使全球流動性面臨拐點，新興國家金融市場波動性可能會因此加大。中美貿(mào)易摩擦仍在延續(xù)，未來達成和解的難度較高。

從國內(nèi)看，收入增速下降帶來消費支出增速下滑，投資也面臨杠桿過高的制約，資源配置效率依然有待提升，結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出?？傮w看，2019年經(jīng)濟增長有慣性回落的態(tài)勢，需要逆周期宏觀調(diào)控政策持續(xù)托底。一方面，有必要加強需求側(cè)管理，保持貨幣環(huán)境相對寬松，擴大降稅減費規(guī)模，繼續(xù)挖掘國內(nèi)需求和市場，穩(wěn)定投資和消費；另一方面，有必要繼續(xù)深化供給側(cè)改革，加快改革開放，促進技術(shù)創(chuàng)新和效率提高，全面提升全要素生產(chǎn)率，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和新舊動能轉(zhuǎn)換。預(yù)計全年GDP增速為6.3%左右。

資產(chǎn)端和資金端走勢分析

2019年，貨幣政策會保持相對寬松的狀態(tài)，金融條件有望持續(xù)改善，有利于社會流動性和資金端，降低負債成本。不過，企業(yè)在下行階段會繼續(xù)縮減融資需求，未來金融機構(gòu)資產(chǎn)配置可能存在一定障礙。如房地產(chǎn)調(diào)控可能邊際改善、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要補短板，但不會以繼續(xù)增加隱性債務(wù)為代價，因此這些傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置領(lǐng)域會出現(xiàn)配置困難。而在其他領(lǐng)域，在扶持民企、小微企業(yè)的同時，要以不失風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)為前提；而在傳統(tǒng)風(fēng)控要求下，大規(guī)模配置并不容易。

2019年，出現(xiàn)資產(chǎn)荒的概率較大。在此情況下，監(jiān)管部門也會控制資產(chǎn)泡沫問題的擴大化，避免出現(xiàn)諸如2016年加杠桿集中投資債券導(dǎo)致的擁擠交易。金融機構(gòu)破解資產(chǎn)荒可能需要拉長資產(chǎn)配置久期，在風(fēng)險可控的情況下下沉客戶資質(zhì)或者配置消費金融等新興領(lǐng)域。

監(jiān)管政策走勢分析

2018年，嚴(yán)監(jiān)管貫徹始終，監(jiān)管部門加大了對于信托公司的現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查，合規(guī)監(jiān)管和處罰力度加大。截至2018年11月底，監(jiān)管部門對于信托公司的行政處罰數(shù)量為21單。由于部分行政處罰還沒有披露，預(yù)計會與2017年基本持平。同時，監(jiān)管部門加強了對于信托公司盡職履責(zé)的要求，如信托業(yè)協(xié)會下發(fā)了《受托人受托責(zé)任盡職指引》，監(jiān)管部門也加強了對信托產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)銷售的監(jiān)管指導(dǎo)。

2019年，金融嚴(yán)監(jiān)管仍會持續(xù)，并不會因為經(jīng)濟下行而失去應(yīng)有的底線。這也是防范重大金融風(fēng)險的必然要求。當(dāng)然，金融監(jiān)管、宏觀審慎政策、貨幣政策需要加強協(xié)調(diào)配合，以避免多重政策共振，對行業(yè)產(chǎn)生過大沖擊。在此背景下，新的監(jiān)管政策仍將不斷推出，金融機構(gòu)需要加強合規(guī)意識，金融業(yè)從業(yè)人員也需要提高適應(yīng)能力。合規(guī)風(fēng)險是信托公司面臨的重大風(fēng)險之一，只有避免僥幸心理，合規(guī)經(jīng)營，才能實現(xiàn)穩(wěn)健、持續(xù)發(fā)展。

2019年信托市場投資展望

2019年，信托市場整體會繼續(xù)呈現(xiàn)量縮價降的態(tài)勢，投向依然會以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主；但是需要注意兩大領(lǐng)域的信用風(fēng)險走勢，同時可以繼續(xù)關(guān)注并購重組信托、證券投資信托的部分良好投資機會。

規(guī)模

2018年，受嚴(yán)監(jiān)管、去通道等因素的影響，在到期清算規(guī)模增大及新增信托規(guī)模大幅下降的情況下，信托資產(chǎn)規(guī)模增速出現(xiàn)了有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的首次負增長，預(yù)計全年增速為-10%左右。雖然監(jiān)管部門對于通道有邊際放松的跡象，但是難以扭轉(zhuǎn)去通道的趨勢。2019年，信托到期量增速有所放緩，但是絕對規(guī)模仍較高，前三個季度信托到期量達到約4萬億元，其中集合信托占比為45.9%。由于新增規(guī)模仍將處于低位，2019年信托資產(chǎn)規(guī)?；蛉猿氏陆祽B(tài)勢。預(yù)計降幅有所擴大，可能降至18萬億元左右。

目前，信托通道占比達到了60%—70%，且大部分委托為銀行資金，因此在銀行理財轉(zhuǎn)型尚未完成前，整個去通道過程將會不斷削弱規(guī)模增長的驅(qū)動力。預(yù)計這種趨勢在2020年前難以得到實質(zhì)性緩解，最終信托規(guī)?？赡芙抵?0萬億元以下，并逐步趨于穩(wěn)定。在2020年之后，主動管理業(yè)務(wù)規(guī)?？赡苁艿絻糁祷芾?、去剛兌等影響而增速進一步放緩，事務(wù)管理類或可保持穩(wěn)定增長。鑒此，信托公司可以加強資產(chǎn)證券化、陽光私募專業(yè)服務(wù)、股份代持等事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)，以及真正的財產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務(wù)，以緩解現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長動力不足的問題。但要從根本上加以改善，還是需要提升主動管理能力，放棄簡單粗放的拼規(guī)模增長方式。

投向

截至2018年三季度末，存續(xù)集合信托規(guī)模為9.24萬億元，增速為1.52%；當(dāng)年新增集合信托規(guī)模為1.56萬億元，同比增速為-41.84%，降幅明顯。從新增集合信托構(gòu)成看，房地產(chǎn)和工商企業(yè)投向占比最高，分別為28.23%、25.11%，其次為金融機構(gòu)、證券投資和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，分別為14.39%、10.21%和7.21%。也就是說，房地產(chǎn)投向和工商企業(yè)投向仍是集合信托最主要的資產(chǎn)配置方向，合計占比超過一半以上。

房地產(chǎn)投向占比較高反映了房地產(chǎn)調(diào)控下，房企融資渠道受限，對信托融資渠道更加依賴；而且信托交易結(jié)構(gòu)設(shè)計更加靈活多樣，有利于滿足房企的各種融資需求。對于信托公司而言，房地產(chǎn)是傳統(tǒng)行業(yè)，風(fēng)險把控度較高，而且一般都有充足的抵押物，增信措施充足。展望2019年，新增集合信托產(chǎn)品可能仍會圍繞房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和工商領(lǐng)域展開。房地產(chǎn)企業(yè)融資需求依然較為強烈，不過要注意把控中小房企和三、四線城市房地產(chǎn)項目的風(fēng)險；基礎(chǔ)設(shè)施這兩年在對地方債務(wù)進行治理的情況下有所收縮，但隨著PPP清理整頓完畢，以及加快基建補短板，信托公司會繼續(xù)加快介入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金、PPP、基礎(chǔ)設(shè)施證券化等符合中央要求的投融資模式；工商領(lǐng)域則可以在服務(wù)民企、供應(yīng)鏈金融、并購重組等領(lǐng)域發(fā)力。

價格

2019年，貨幣政策將保持相對寬松狀態(tài)。寬信用傳導(dǎo)機制的逐步暢通，有利于實現(xiàn)融資渠道的暢通，同時企業(yè)融資需求有進一步回落趨勢，在一定程度上將推動融資定價下行，從而推動融資成本的下行。在此背景下，信托融資總體成本存在下行趨勢，將致使信托產(chǎn)品預(yù)期收益率有所回落。2018年，銀行理財、P2P等資管產(chǎn)品收益率已出現(xiàn)一定程度的下降，而信托產(chǎn)品作為中長期固定收益類產(chǎn)品，依然具有性價比優(yōu)勢。

同時，隨著信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型發(fā)展，凈值化產(chǎn)品有可能在2019年推出。信托產(chǎn)品將不再設(shè)定預(yù)期收益率，可能更看重比較基準(zhǔn)或者歷史業(yè)績。當(dāng)然，部分信托產(chǎn)品可能采取TOT、信托資金組合管理或基金化模式，需要進一步考慮信托產(chǎn)品的投資策略和主動管理能力。隨著凈值化產(chǎn)品的逐步增多，投資者需要適應(yīng)沒有預(yù)期收益率的產(chǎn)品，在產(chǎn)品投資時進行更專業(yè)的決策。

風(fēng)險

2019年，宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，內(nèi)外部環(huán)境更加錯綜復(fù)雜，企業(yè)經(jīng)營績效承壓；但另一方面，宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策，如寬信用政策等，則有利于部分疏解企業(yè)的經(jīng)營壓力，邊際改善信用風(fēng)險。不過，鑒于2018年工商企業(yè)類信托項目的風(fēng)險可能有所出清，平臺類、房地產(chǎn)類項目風(fēng)險依然需要關(guān)注。

2019年，中央經(jīng)濟工作會議依然強調(diào)解決地方政府債務(wù)問題在于堵旁門，開正門，加大債券發(fā)行，但也限制了其他融資。目前看，很多地方平臺資金鏈非常緊張，融資成本也很高。這也是具有警示意義的信號。雖然地方融資平臺有政府背書，但是不排除個別時點存在流動性風(fēng)險的可能。

2019年，房地產(chǎn)調(diào)控存在邊際放松的可能。由于這一輪房地產(chǎn)調(diào)控主要是一城一策，所以未來房地產(chǎn)調(diào)控難有一刀切的刺激。而且在居民高杠桿下，大規(guī)模刺激房地產(chǎn)雖然在短期可以解決投資問題，但長期可能引發(fā)居民去杠桿的問題，金融風(fēng)險、消費滑坡風(fēng)險可能會隨之而來。2019年，房地產(chǎn)債務(wù)的到期量仍較大，也是易發(fā)生信用風(fēng)險的重要領(lǐng)域，所以，仍需關(guān)注中小房企和三、四線城市房地產(chǎn)項目的風(fēng)險。