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    貨幣政策執(zhí)行報告有什么信號?

    2019-11-28 03:03:58郭磊
    股市動態(tài)分析 2019年45期
    關(guān)鍵詞:社融定力貨幣政策

    郭磊

    我們理解《貨幣政策執(zhí)行報告》展現(xiàn)出來的導(dǎo)向是“穩(wěn)貨幣”。即一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調(diào)節(jié)”,沒提“總閘門”;另一方面強調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。

    政策仍希望穩(wěn)健

    貨幣政策執(zhí)行報告指出,“堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào),堅持新發(fā)展理念,扎實做好“六穩(wěn)”工作。保持定力,繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策,創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控,加強逆周期調(diào)節(jié),堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險,妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力,同時堅決不搞“大水漫灌”。注重預(yù)期引導(dǎo),防止通脹預(yù)期發(fā)散。加強宏觀政策協(xié)調(diào)配合,協(xié)調(diào)好本外幣政策,處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡”,以及“實施好穩(wěn)健貨幣政策,加強逆周期調(diào)節(jié),保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長。貨幣政策保持定力,主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位,增強調(diào)控前瞻性、針對性和有效性,根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào),精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度,加強預(yù)期引導(dǎo),警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

    這里一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調(diào)節(jié)”,沒提“總閘門”(總閘門一般是調(diào)結(jié)構(gòu)階段的提法),即貨幣政策不會轉(zhuǎn)向,不會轉(zhuǎn)為緊縮;另一方面強調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”,這里“常態(tài)貨幣政策”是和那些顯著擴表,或者顯著低利率的非常態(tài)貨幣政策國家相對照的,意味著貨幣政策仍希望停留在穩(wěn)健的區(qū)間。

    穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期

    比較能展示這一態(tài)度的點是關(guān)于通脹還是通縮的話題,央行認(rèn)為兩者都不典型。PPI只是基數(shù)原因,并不存在顯著通縮。CPI通脹是結(jié)構(gòu)性的,2020年下半年CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退;但同時央行指出要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散(全文六處提到防止“通脹預(yù)期發(fā)散”)。

    通脹還是通縮是一個關(guān)鍵話題,央行在《貨幣政策執(zhí)行報告》中展現(xiàn)出來的結(jié)論比較靠近于沒有典型通脹,也沒有典型通縮。

    央行指出,“當(dāng)前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn),總供求大體平衡,不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計進(jìn)入2020年下半年后,翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定,CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退,兩者問的差距有望趨于收窄。下一階段,穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度,根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào),穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期,促進(jìn)總體物價水平保持在合理區(qū)間運行”。

    “穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預(yù)期”是一個關(guān)鍵提法,央行同時指出,“食品價格指數(shù)同比上漲幅度較大,未來一段時間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

    什么是合意的信用貨幣條件?

    央行認(rèn)為今年前三季度就是一個很好的例子,M2和社融增速與名義GDP基本匹配并略高,“體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”,這意味著貨幣條件可能大致持平。

    央行指出“9月末,M2同比增長8.4%,社會融資規(guī)模存量同比增長10.8%,M2和社會融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP增速基本匹配并略高,體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”。這意味著三季度的貨幣條件已經(jīng)“體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”,且目前水平是合意的。三季度名義GDP累計同比7.9%,社融存量增速基本高于名義GDP增速三個百分點,這可以當(dāng)作未來的一個參照標(biāo)尺。我們理解未來貨幣供應(yīng)速度可能大致持平。

    圖:實際增長與名義增長:2018Q4-2019Q3(%)

    數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    貨幣政策執(zhí)行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態(tài)的重要窗口。四個專欄分別是“專欄1正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化”、“專欄2建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機制”、“專欄3改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制”、“專欄4全面看待CPI與PPI走勢”。

    從這次看,專欄1關(guān)于央行資產(chǎn)規(guī)模變化并不直接對應(yīng)貨幣松緊;專欄4強調(diào)沒有長期通脹或通縮的基礎(chǔ);專欄2和3則分別是關(guān)于通過在香港發(fā)行票據(jù)推動人民幣國際化和完善LPR報價,沒有太明顯的政策傾向性。

    結(jié)構(gòu)性貨幣政策

    央行強調(diào)“推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本,重點支持中小銀行補充資本,引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

    央行指出,“完善銀行補充資本的市場環(huán)境和配套政策,健全可持續(xù)的資本補充體制機制。推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本,重點支持中小銀行補充資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改進(jìn)完善宏觀審慎評估(MPA)相關(guān)工作,引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

    正如我們指出的,“穩(wěn)貨幣、寬財政”將成為下一階段的政策組合。7-9月份貨幣政策曾有一輪發(fā)力穩(wěn)增長,包括降準(zhǔn)、降息(MLF與LPR)、以及連續(xù)兩個月社融擴張;后續(xù)隨通脹中樞上升,貨幣政策將逐漸偏中性,財政擴張和基建修復(fù)將成為一個主線索。

    在近期報告《穩(wěn)貨幣、寬財政的組合將進(jìn)一步形成》中我們指出,后續(xù)政策可能是一個偏向于“穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合。7月底政治局會議和8月底金融委會議后,貨幣政策曾有一輪偏寬去穩(wěn)增長,包括降準(zhǔn)、降息(MLF與LPR)、以及8月和9月連續(xù)兩個月社融擴張。后續(xù)隨通脹中樞抬升,貨幣政策空間變小,政策可能將逐漸偏中性,或者偏結(jié)構(gòu)性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業(yè)。

    財政政策將有所加碼。9月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升,項目審批和中長期貸款的擴大都顯示新一輪基建項目開始加快融資。11月13日國務(wù)院常務(wù)會議完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度進(jìn)一步形成推動,明年初還會有專項債額度的提前投放,財政擴張和基建修復(fù)將成為宏觀面主線索之一。

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