高管持股對(duì)研發(fā)投入及開(kāi)發(fā)效率的影響
——對(duì)開(kāi)發(fā)支出資本化率指標(biāo)的一個(gè)應(yīng)用

姚明安

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

研發(fā)活動(dòng)是企業(yè)一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略性投資活動(dòng)，它直接關(guān)系到企業(yè)能否健康穩(wěn)定發(fā)展和超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手[1]。然而，由于研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢，加上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于研發(fā)支出的資本化規(guī)定了嚴(yán)格的條件，高管人員往往缺乏將企業(yè)資源投入研發(fā)活動(dòng)的動(dòng)力。為了協(xié)調(diào)股東與高管的利益，賦予后者一定數(shù)量的股權(quán)通常被認(rèn)為是最直接和最有效的方法[2，3]。

高管持股是否如理論預(yù)期的那樣有助于企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)？針對(duì)這一問(wèn)題的研究主要從兩方面展開(kāi)，一是研發(fā)投入，二是研發(fā)產(chǎn)出。前一類(lèi)研究中，雖然有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管持股無(wú)助于企業(yè)的研發(fā)投入或者二者之間呈非線(xiàn)性關(guān)系[4，5]，但更多的研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)研發(fā)投入[6，7]。后一類(lèi)研究相對(duì)較少，其結(jié)論大多表明高管持股具有治理效應(yīng)，如Bulan 和Sanyal[8]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)專(zhuān)利產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，專(zhuān)利數(shù)量會(huì)隨著管理層持股數(shù)量的增加而增多。

理論上，無(wú)論是研發(fā)投入還是研發(fā)產(chǎn)出，都只是企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的一環(huán)，研發(fā)投入高的企業(yè)不一定能夠獲得理想的研發(fā)產(chǎn)出，研發(fā)產(chǎn)出高的企業(yè)也可能以嚴(yán)重的資源浪費(fèi)為代價(jià)。因此，單獨(dú)從研發(fā)投入或產(chǎn)出的角度來(lái)反映企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)都是不完整的[9]。鑒于此，一些學(xué)者試圖以同時(shí)包含研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出信息的研發(fā)效率作為衡量研發(fā)活動(dòng)整體狀況的指標(biāo)，以考察高管持股的治理效應(yīng)。比如，梁彤纓等[9]利用目前比較流行的以隨機(jī)前沿模型估計(jì)出來(lái)的技術(shù)無(wú)效項(xiàng)來(lái)度量研發(fā)效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)效率之間呈顯著的倒U 型關(guān)系；朱德勝和周曉珮[10]以息稅前利潤(rùn)變化值與研發(fā)投入之比測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新效率，也得出了類(lèi)似的結(jié)果。

以研發(fā)效率來(lái)替代單一的研發(fā)投入或研發(fā)產(chǎn)出固然有其可取的一面，但僅以此指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)整體的研發(fā)活動(dòng)同樣是不完整的。畢竟，高管持股的目的不只是激勵(lì)高管人員在研發(fā)決策及其執(zhí)行過(guò)程中更加努力，從而提高研發(fā)效率；同時(shí)也包括增強(qiáng)其承擔(dān)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的意愿，從而加大研發(fā)投入的強(qiáng)度。

很顯然，反映企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出和研發(fā)效率三個(gè)變量中，任何一個(gè)變量都可由另外兩個(gè)變量推算而來(lái)。因此，要全面反映企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，只需借助于其中的兩個(gè)變量。本文中，筆者將同時(shí)從研發(fā)投入和研發(fā)效率的角度來(lái)考察高管持股的治理效應(yīng)。對(duì)于研發(fā)效率的度量，會(huì)計(jì)上的研發(fā)支出資本化率原本是一個(gè)適當(dāng)?shù)倪x擇，但由于目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定研究支出必須全部費(fèi)用化（即便是很有成效的研究活動(dòng)），因而無(wú)法通過(guò)其中資本化的比例來(lái)揭示研究活動(dòng)的成效。鑒于此，為了使分子和分母在口徑上保持一致，本文將關(guān)注的重點(diǎn)集中于開(kāi)發(fā)活動(dòng)，以開(kāi)發(fā)支出資本化率度量開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。筆者直接利用會(huì)計(jì)信息度量開(kāi)發(fā)效率，而不是沿襲現(xiàn)有文獻(xiàn)的流行做法利用隨機(jī)前沿模型估計(jì)的結(jié)果，①利用隨機(jī)前沿模型估計(jì)出來(lái)的研發(fā)效率不是一般意義上的研發(fā)產(chǎn)出與研發(fā)投入的對(duì)比，而是指在一定的研發(fā)投入水平下，實(shí)際研發(fā)產(chǎn)出與帕累托最優(yōu)研發(fā)產(chǎn)出的比例關(guān)系[9]。其實(shí)，這種度量方法與我們習(xí)慣使用的“投入產(chǎn)出率”表達(dá)方式并無(wú)本質(zhì)上的區(qū)別，二者之間可以相互轉(zhuǎn)換。以x 表示研發(fā)投入，y1和y2分別表示帕累托最優(yōu)研發(fā)產(chǎn)出和實(shí)際研發(fā)產(chǎn)出，則按現(xiàn)有文獻(xiàn)計(jì)算的研發(fā)效率a＝y(tǒng)2/y1，而按“投入產(chǎn)出率”形式反映的研發(fā)效率b=y2/x。由此，b＝ay1/x，其中，y1/x 表示帕累托最優(yōu)產(chǎn)出率（在一定的生產(chǎn)技術(shù)水平下為常數(shù)）。主要是基于以下幾點(diǎn)考慮：首先，開(kāi)發(fā)支出的資本化率表示的是資本化的開(kāi)發(fā)支出占開(kāi)發(fā)支出總額的比例，而開(kāi)發(fā)支出的資本化在會(huì)計(jì)上意味著開(kāi)發(fā)活動(dòng)的成功，因而它直觀(guān)地體現(xiàn)了開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率；其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之所以規(guī)定開(kāi)發(fā)支出可以有條件地資本化，主要是為了更真實(shí)地反映企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的成果，從而更好地服務(wù)于會(huì)計(jì)報(bào)表的使用者，因此，開(kāi)發(fā)支出的資本化率在理論上應(yīng)該具有決策價(jià)值，更何況會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于開(kāi)發(fā)支出的資本化規(guī)定了很?chē)?yán)格的條件②現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，開(kāi)發(fā)階段的支出必須同時(shí)滿(mǎn)足五個(gè)條件才能資本化：（1）完成該無(wú)形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性；（2）具有完成該無(wú)形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；（3）無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的方式，包括能夠證明運(yùn)用該無(wú)形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場(chǎng)或無(wú)形資產(chǎn)自身存在市場(chǎng)，無(wú)形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用的，應(yīng)當(dāng)證明其有用性；（4）有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無(wú)形資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，并有能力使用或出售該無(wú)形資產(chǎn)；（5）歸屬于該無(wú)形資產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段的支出能夠可靠地計(jì)量。當(dāng)然，開(kāi)發(fā)支出的資本化離不開(kāi)會(huì)計(jì)估計(jì)，因而不排除公司高管將其作為盈余管理甚至?xí)?jì)操縱工具的可能，但我們不能因噎廢食，畢竟，會(huì)計(jì)估計(jì)是權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)的重要特征。；再次，利用隨機(jī)前沿模型估計(jì)的技術(shù)無(wú)效項(xiàng)作為研發(fā)效率的度量，其估計(jì)方法涉及到生產(chǎn)函數(shù)形式的設(shè)定，因而很難避免因函數(shù)設(shè)定錯(cuò)誤而導(dǎo)致的效率測(cè)量的誤差；最后，以開(kāi)發(fā)支出資本化率度量開(kāi)發(fā)效率進(jìn)而探討其決策價(jià)值，有助于評(píng)價(jià)開(kāi)發(fā)支出有條件的資本化這一會(huì)計(jì)規(guī)范的合理性。

由于科技程度不同的公司對(duì)研發(fā)的需求往往會(huì)存在較大差異，本文除了一般性地考察高管持股對(duì)研發(fā)投入及開(kāi)發(fā)效率的影響外，還將進(jìn)一步區(qū)分高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，整體而言，增加高管持股有助于企業(yè)加大研發(fā)投入并提高研發(fā)效率，但高管持股的這種治理效應(yīng)在科技含量不同的公司中存在顯著差別。具體來(lái)說(shuō)，高管持股對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中都顯著存在，但在高新技術(shù)企業(yè)中的作用更加突出；高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)效率的促進(jìn)作用僅在高新技術(shù)企業(yè)中存在，而在非高新技術(shù)企業(yè)中的作用并不顯著。作為一種補(bǔ)充，筆者還專(zhuān)門(mén)檢驗(yàn)了開(kāi)發(fā)支出資本化率這一指標(biāo)的信息內(nèi)涵，筆者發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)能在一定程度上表征企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。

本文的貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)：其一，對(duì)研發(fā)活動(dòng)的反映，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于單一維度（研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出或研發(fā)效率），本文同時(shí)考慮研發(fā)投入和研發(fā)效率，有助于更全面地了解高管持股與企業(yè)研發(fā)活動(dòng)之間的關(guān)系；其二，對(duì)于研發(fā)效率的度量，本文采用會(huì)計(jì)上的開(kāi)發(fā)支出資本化率，是一個(gè)有益的嘗試，對(duì)今后的相關(guān)研究具有一定的參考價(jià)值；其三，本文檢驗(yàn)了開(kāi)發(fā)支出資本化率的信息內(nèi)涵，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)能在一定程度上反映企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率，這對(duì)資本市場(chǎng)上投資者的決策具有一定的參考價(jià)值和借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理成本假說(shuō)，公司高管與股東之間存在著利益沖突：前者更關(guān)注與個(gè)人利益相關(guān)的工作績(jī)效，而工作績(jī)效的衡量通常與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系；后者的目標(biāo)則是股東利益的最大化及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)。公司高管與股東之間目標(biāo)的不一致性可能會(huì)導(dǎo)致前者在面臨經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，傾向于規(guī)避那些可能會(huì)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良影響但可以帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)的項(xiàng)目，例如減少企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。

緩解上述矛盾的一個(gè)有效辦法是讓高管持有公司股權(quán)，使其成為企業(yè)的所有者，與股東共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[2，3]。這一制度安排可以促使原本利益沖突的高管與股東利益趨同，鼓勵(lì)高管在面臨經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，更多從企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與股東利益最大化的角度進(jìn)行投資選擇。具體到研發(fā)活動(dòng)中，高管在持有公司股權(quán)時(shí)，將更愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)活動(dòng)固有的不確定性，從而能夠更積極地看待公司的研發(fā)活動(dòng)[7，11]。由此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：高管持股比例的提高有助于企業(yè)加大研發(fā)投入。

高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響不僅體現(xiàn)在研發(fā)投入上，而且可能會(huì)影響其研發(fā)效率，原因是高管持股比例的增加有助于協(xié)調(diào)高管的個(gè)人利益與公司股東整體的利益，從而使得高管不僅更加重視企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的投資力度，還會(huì)對(duì)可選的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮Y選，在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中也會(huì)更加努力。這些都將有助于減少研發(fā)過(guò)程中的資源浪費(fèi)，從而在同等研發(fā)投入水平下增加研發(fā)產(chǎn)出[9，12]。另外，高管持股還有助于減少并及時(shí)終結(jié)次優(yōu)投資項(xiàng)目，這無(wú)疑能提高企業(yè)整體研發(fā)活動(dòng)的效率[13]。由于開(kāi)發(fā)活動(dòng)是研發(fā)活動(dòng)的重要組成部分，由此可以提出第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：高管持股比例的提高有助于企業(yè)提高開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。

技術(shù)創(chuàng)新能力是高新技術(shù)企業(yè)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。為了獲取并保持這種能力，企業(yè)必須持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度的研發(fā)投入。Cohen 和Klepper[14]的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有重大影響。很多研究也發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)在宣布增加研發(fā)投入時(shí)，市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生顯著的積極反應(yīng)，但對(duì)同樣的行為，市場(chǎng)卻對(duì)非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)生了顯著的消極反應(yīng)[15]。這表明與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)加大研發(fā)投入更符合股東利益最大化的目標(biāo)。但另一方面，由于高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征，公司高管更可能會(huì)為了自身的利益而減少研發(fā)強(qiáng)度。因此，相對(duì)于對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)顯得更為重要。因?yàn)橹挥羞@樣，才能使公司高管從企業(yè)自身的特點(diǎn)出發(fā)選擇更多的研發(fā)投入進(jìn)而增加股東財(cái)富。由此，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)3：相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)中高管持股比例的提高更有助于企業(yè)加大研發(fā)投入。

高新技術(shù)企業(yè)屬于技術(shù)密集型企業(yè)，其技術(shù)往往是處于當(dāng)代科技前沿的。在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，其難度可想而知。由此帶來(lái)的一個(gè)后果是，相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)的高管更容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因?yàn)樵绞乔把氐膭?chuàng)新其失敗的概率越大，高管很可能將自身原因?qū)е碌氖w咎于創(chuàng)新本身存在的高度不確定性。因此，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，讓公司高管持股更有助于減少其敗德行為，從而更有利于企業(yè)研發(fā)效率的提高。另外，一般而言，高新技術(shù)企業(yè)的高管往往本身就是企業(yè)的核心技術(shù)人員，他們?cè)陧?xiàng)目選擇、實(shí)施等重大問(wèn)題上往往擁有很大的自由裁量權(quán)，如果這時(shí)再對(duì)他們進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，無(wú)疑能更大限度地調(diào)動(dòng)他們工作的積極性和主動(dòng)性，從而導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)效率的進(jìn)一步提高。為此，提出第四個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)4：相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)中高管持股比例的提高更有助于企業(yè)提升開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量之一是研發(fā)投入。關(guān)于研發(fā)投入的衡量，目前主要有兩種做法，一是采用研發(fā)支出總額這一絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，另一種則采用相對(duì)數(shù)指標(biāo)，具體包括研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入之比、研發(fā)投入與資產(chǎn)總額之比以及研發(fā)投入與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之比。為了增強(qiáng)不同公司規(guī)模下指標(biāo)的可比性，同時(shí)考慮到研發(fā)投入和營(yíng)業(yè)收入的關(guān)聯(lián)度較高，本文選用研發(fā)投入除以營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量研發(fā)投入。為了提高研究結(jié)論的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還將采用研發(fā)支出除以總資產(chǎn)這一替代變量。

本文的另一個(gè)被解釋變量是開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率，指企業(yè)將開(kāi)發(fā)活動(dòng)的投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的程度?；谇耙咽黾暗脑?，本文將采用開(kāi)發(fā)支出的資本化率來(lái)衡量開(kāi)發(fā)效率。

2.解釋變量。本文的基本解釋變量是高管持股?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，本研究以董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員持股數(shù)量之和占公司總股本的比例來(lái)度量高管持股水平。

本文的另一個(gè)解釋變量是高管持股與企業(yè)所屬行業(yè)類(lèi)型的交乘項(xiàng)，用于檢驗(yàn)高管持股與研發(fā)投入及開(kāi)發(fā)效率之間的關(guān)系在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)中是否相同。按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，并參照潘晶晶和趙武陽(yáng)[16]等已有文獻(xiàn)，本研究將屬于化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C26）、醫(yī)藥制造業(yè)（C27）、化學(xué)纖維制造業(yè)（C28）、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)（C35）、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）、儀器儀表制造業(yè)（C40）、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)（I64）、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I65）這八大行業(yè)門(mén)類(lèi)的企業(yè)定義為高新技術(shù)企業(yè)。

3.控制變量。為了考察高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響，基于已有的研究，本研究將控制高管薪酬、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力及年度因素。為了考察高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)效率的影響，本研究將進(jìn)一步控制研發(fā)投入的規(guī)模與結(jié)構(gòu)?？紤]到企業(yè)的研發(fā)投入和開(kāi)發(fā)支出的資本化程度往往會(huì)受到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及盈余管理的影響，本研究還將控制這兩個(gè)因素。會(huì)計(jì)穩(wěn)健程度的衡量目前仍然是一個(gè)難題，本文將以市凈率來(lái)度量，因?yàn)闀?huì)計(jì)越穩(wěn)健，權(quán)益的賬面價(jià)值相對(duì)于其市場(chǎng)價(jià)值越低[17，18]。當(dāng)然也應(yīng)意識(shí)到，在學(xué)術(shù)研究中，市凈率指標(biāo)還經(jīng)常被用來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。因此，本文中控制市凈率指標(biāo)實(shí)際上是試圖控制會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和公司成長(zhǎng)性的凈影響。對(duì)于盈余管理程度的度量，本研究將利用修正的Jones 模型估計(jì)的結(jié)果。具體而言，首先按修正的Jones 模型分行業(yè)分年度估算出非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后以總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（合并利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）減去非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)得到操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（即回歸模型中的殘差），最后以操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為盈余管理程度的度量?？紤]到盈余管理的方向與本文的被解釋變量密切相關(guān)，本研究對(duì)上述殘差沒(méi)有取絕對(duì)值。

上述變量的具體定義見(jiàn)表1。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1 和假設(shè)2，本研究分別構(gòu)建了有關(guān)研發(fā)投入的回歸模型（1）和有關(guān)開(kāi)發(fā)效率的回歸模型（2）。按照假設(shè)1 和假設(shè)2，高管持股有助于企業(yè)加大研發(fā)投入并提高開(kāi)發(fā)效率，因此，MSR 的系數(shù)在兩個(gè)模型中均應(yīng)顯著為正?；貧w模型（3）和（4）是在模型（1）和（2）的基礎(chǔ)上考慮企業(yè)所屬的行業(yè)類(lèi)型（是否屬于高新技術(shù)企業(yè)），用于分別檢驗(yàn)假設(shè)3 和假設(shè)4。按照這兩個(gè)假設(shè)，高管持股對(duì)研發(fā)投入和開(kāi)發(fā)效率的促進(jìn)作用在高新技術(shù)企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，因此，MSR的系數(shù)應(yīng)維持顯著為正不變，同時(shí)MSR*HT 的系數(shù)在兩個(gè)模型中也都應(yīng)顯著為正。為了減輕模型（3）和（4）中因?yàn)榻怀隧?xiàng)的存在而可能導(dǎo)致的嚴(yán)重共線(xiàn)性問(wèn)題，本研究還將在區(qū)分行業(yè)類(lèi)型的基礎(chǔ)上采用模型（1）和模型（2）分組檢驗(yàn)假設(shè)3 和假設(shè)4。考慮到回歸模型的被解釋變量研發(fā)投入（RD）和開(kāi)發(fā)支出資本化率（CR）均是以0 為下限的截尾變量（CensoredVariable），本研究將采用Tobit 模型進(jìn)行估計(jì)。

表1 變量定義

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到在檢驗(yàn)開(kāi)發(fā)支出資本化率的信息內(nèi)涵時(shí)涉及到下一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文將初始樣本確定為滬深A(yù) 股市場(chǎng)上2013-2017 年的所有上市公司。樣本隨后的篩選過(guò)程如下：（1）剔除金融類(lèi)行業(yè)的公司；（2）剔除含B 股、H 股和N 股的上市公司；（3）剔除ST 和ST*公司的觀(guān)測(cè)；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的觀(guān)察；（5）剔除研發(fā)投入為零的觀(guān)測(cè)[19]；（6）剔除歸屬于上市公司股東的權(quán)益為負(fù)值的觀(guān)測(cè)；（7）為了緩解IPO 效應(yīng)，剔除公司上市當(dāng)年的觀(guān)測(cè)；（8）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀(guān)測(cè)。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到用于模型（1）和模型（3）檢驗(yàn)的觀(guān)測(cè)樣本8,626 個(gè)，用于模型（2）和模型（4）檢驗(yàn)的觀(guān)測(cè)樣本2,605 個(gè)。除了開(kāi)發(fā)支出方面的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND 咨詢(xún)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減輕異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%的分位數(shù)上做了縮尾處理?？紤]到用于研發(fā)投入模型和開(kāi)發(fā)效率模型的樣本量差異很大，縮尾處理將區(qū)分這兩組樣本分別進(jìn)行。

（四）主要變量的數(shù)字特征

表2 列出了幾個(gè)主要變量的基本統(tǒng)計(jì)特征，其中，表的上半部分是基于研發(fā)投入模型使用的樣本，下半部分則是基于開(kāi)發(fā)效率模型使用的樣本。比較這兩組樣本（全樣本）的研發(fā)投入和高管持股，可以看到二者雖然在樣本量上存在很大差別，但其均值、中位數(shù)等基本統(tǒng)計(jì)特征比較接近。對(duì)比高新技術(shù)企業(yè)組與非高新技術(shù)企業(yè)組，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是用于研發(fā)投入模型的樣本，還是用于開(kāi)發(fā)效率模型的樣本，高新技術(shù)組的平均高管持股比例更高、研發(fā)投入的強(qiáng)度也更大。有關(guān)開(kāi)發(fā)效率模型的樣本中，高新技術(shù)企業(yè)組與非高新技術(shù)企業(yè)組在開(kāi)發(fā)支出的資本化率上差異不大，在研發(fā)支出的構(gòu)成上，二者也比較接近（平均而言，開(kāi)發(fā)支出約占研發(fā)支出總額的三分之二）。上述兩個(gè)全樣本中，高管的平均持股水平雖然都在15%以上，但公司之間差別很大，最高的接近70%，最低的持股數(shù)為0；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了5%左右，但考慮到本文在篩選樣本時(shí)已經(jīng)剔除了研發(fā)投入為零的觀(guān)測(cè)值，這一投入比例其實(shí)并不算高。另外，值得注意的是，高新技術(shù)企業(yè)中，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重最低的僅為0.01%，這可能是因?yàn)楸狙芯吭趨^(qū)分高新與非高新技術(shù)企業(yè)時(shí)依據(jù)的僅僅是行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，因而難免會(huì)出現(xiàn)某些公司“形式”與“本質(zhì)”脫節(jié)的情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）相關(guān)性分析

為了對(duì)本文主要變量之間的關(guān)系有一個(gè)初步了解，本研究對(duì)這些變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了考察?？紤]到研發(fā)投入模型使用的樣本中開(kāi)發(fā)支出及其資本化的數(shù)據(jù)缺失很多，本研究的分析以開(kāi)發(fā)效率模型使用的樣本（N＝2605）為基礎(chǔ)，結(jié)果見(jiàn)表3。可以看出，高管持股（MSR）與研發(fā)投入（RD）及開(kāi)發(fā)效率（CR）均顯著正相關(guān)，表明高管持股的增加有助于企業(yè)加大研發(fā)投入并提高開(kāi)發(fā)效率，這符合研究假設(shè)1 和假設(shè)2 的預(yù)期。研發(fā)投入（RD）與開(kāi)發(fā)效率（CR）顯著正相關(guān)，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的直覺(jué)，因?yàn)榧哟笱邪l(fā)投入有助于積累研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，從而提高開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。反映行業(yè)類(lèi)型的啞變量（HT）與高管持股及研發(fā)投入顯著正相關(guān)，表明高新技術(shù)企業(yè)的高管持股比例更高，研發(fā)投入更大，這一結(jié)果與描述性統(tǒng)計(jì)的情況一致。反映開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的變量（CR）與行業(yè)類(lèi)型啞變量（HT）顯著正相關(guān)，表明高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)發(fā)支出資本化的程度更高。對(duì)于這一結(jié)果，其實(shí)從上述幾個(gè)變量之間的關(guān)系中很容易得出，因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)有更高比例的高管持股和更多的研發(fā)投入，而高管持股和研發(fā)投入與開(kāi)發(fā)效率呈正相關(guān)關(guān)系。

一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，反映開(kāi)發(fā)效率的變量（CR）與開(kāi)發(fā)支出占研發(fā)投入的比重（D/RD）顯著負(fù)相關(guān)。這與筆者的直覺(jué)有些沖突，因?yàn)樵诂F(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，研究支出必須無(wú)條件的費(fèi)用化，而開(kāi)發(fā)支出可以有條件的資本化，因此開(kāi)發(fā)支出占比的提高似乎更應(yīng)該有助于開(kāi)發(fā)支出的資本化。對(duì)此，一種可能的解釋是，研究支出雖然本身不能資本化，但它可以為開(kāi)發(fā)活動(dòng)奠定良好的基礎(chǔ)，因而相對(duì)開(kāi)發(fā)支出占比高的研發(fā)活動(dòng)，研究支出占比高的研發(fā)活動(dòng)反而可能取得更多的研發(fā)產(chǎn)出。

表3 皮爾遜相關(guān)系數(shù)

（二）多變量回歸分析

1.對(duì)假設(shè)1 和假設(shè)2 的檢驗(yàn)。表4 列示了對(duì)模型（1）和模型（2）采用Tobit 回歸技術(shù)估計(jì)的結(jié)果，其中，表的左側(cè)是對(duì)假設(shè)1 的檢驗(yàn)，考察高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響；表的右側(cè)是對(duì)假設(shè)2 的檢驗(yàn)，考察高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)效率的影響。與普通的OLS 法不同，Tobit 模型的系數(shù)估計(jì)值不等于各變量的邊際效應(yīng)，因此筆者同時(shí)列示了各變量的邊際效應(yīng)以觀(guān)察其對(duì)被解釋變量的影響程度。

觀(guān)察表5 的左側(cè)，高管持股（MSR）的回歸系數(shù)顯著為正，并且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著（t 值＝11.36），說(shuō)明高管持股比例越高，企業(yè)研發(fā)投入越多。這一結(jié)果延續(xù)了相關(guān)性分析的結(jié)果，有力支持了假設(shè)1。經(jīng)濟(jì)意義方面，變量MSR 的邊際效應(yīng)為1.798，表明高管持股每增加1%，企業(yè)的研發(fā)投入平均來(lái)說(shuō)將增加約0.018%?？紤]到樣本公司中近一半公司的研發(fā)投入不足3.5%，最小值僅為0.001%，應(yīng)該說(shuō)高管持股對(duì)研發(fā)投入的積極作用還是具有一定經(jīng)濟(jì)意義的。

控制變量方面，MPAY 的系數(shù)顯著為正、而FIRST 和LEV 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管薪酬越高、股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)杠桿程度越低，企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度就越大。PB 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性因素較會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)研究投入的影響更大。ROE 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的公司，其研發(fā)投入反而越少。這可能是由于盈利能力強(qiáng)的公司更可能安于現(xiàn)狀因而缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力，而盈利能力弱的公司因?yàn)閴毫λ确炊袆?chuàng)新的積極性。

觀(guān)察表5 的右邊，高管持股（MSR）的回歸系數(shù)顯著為正，并且達(dá)到了1%的顯著性水平，說(shuō)明高管持股比例越高，企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率越高。該結(jié)果也延續(xù)了相關(guān)性分析的結(jié)果，有力支持了假設(shè)2。經(jīng)濟(jì)意義上，變量MSR 的邊際效應(yīng)為0.128，表明高管持股每增加1%，開(kāi)發(fā)支出的資本化率將平均提高0.1%以上。應(yīng)該說(shuō)，高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的提高是具有重要的促進(jìn)作用的。

控制變量中，RD 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明研發(fā)投入越大，越有助于積累研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，因而開(kāi)發(fā)效率越高。D/RD 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在研發(fā)投入一定的情況下，開(kāi)發(fā)支出越多，其產(chǎn)出越少。考慮到基礎(chǔ)研究在研發(fā)活動(dòng)中的重要地位，出現(xiàn)這一實(shí)證結(jié)果是不難理解的。理論上，進(jìn)行正向盈余管理的企業(yè)更可能傾向于開(kāi)發(fā)支出資本化，而進(jìn)行負(fù)向盈余管理的企業(yè)更可能傾向于開(kāi)發(fā)支出費(fèi)用化，這一點(diǎn)在本文中得到了證實(shí)——EM的系數(shù)顯著為正。其他控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)大體一致，不再贅述。

表4 高管持股與研發(fā)投入及開(kāi)發(fā)效率

2.對(duì)假設(shè)3 和假設(shè)4 的檢驗(yàn)。為了考察高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系是否因行業(yè)類(lèi)型不同而異，筆者分別進(jìn)行了全樣本檢驗(yàn)和分組檢驗(yàn)。表5 的左側(cè)是基于全樣本對(duì)模型（3）估計(jì)的結(jié)果，右側(cè)是分別對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)運(yùn)用模型（1）估計(jì)的結(jié)果?；谌珮颖緳z驗(yàn)的結(jié)果顯示，MSR 和MSR*HT 兩個(gè)變量的系數(shù)均顯著為正，并且都達(dá)到了1%的顯著性程度，說(shuō)明高管持股有助于企業(yè)加大研發(fā)投入，并且這一正向作用在高新技術(shù)企業(yè)中更為突出。該結(jié)果不僅進(jìn)一步支持了假設(shè)1，而且有力支持了假設(shè)3?；诜纸M檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，無(wú)論是基于高新技術(shù)企業(yè)組（HT=1）還是非高新技術(shù)企業(yè)組（HT=0），MSR 的系數(shù)均顯著為正，這仍然支持了假設(shè)1。比較兩組樣本下MSR 的邊際效應(yīng)，當(dāng)HT=1 時(shí)，MSR 的平均邊際效應(yīng)為2.441，而這一數(shù)字在HT=0 時(shí)僅為1.02，并且二者的顯著性水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)的1%。很顯然，相對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)，高管持股對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在高新技術(shù)企業(yè)中更大。這一結(jié)果同樣有力支持了假設(shè)3?？刂谱兞康臋z驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表5 行業(yè)類(lèi)型、高管持股與研發(fā)投入

為了考察高管持股與開(kāi)發(fā)效率之間的關(guān)系是否因行業(yè)類(lèi)型不同而異，筆者也分別進(jìn)行了全樣本檢驗(yàn)和分組檢驗(yàn)。表6 的左側(cè)是基于全樣本對(duì)模型（4）估計(jì)的結(jié)果，右側(cè)是分別對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)運(yùn)用模型（2）估計(jì)的結(jié)果。基于全樣本檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，MSR 的系數(shù)為正但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，而MSR*HT 兩個(gè)變量的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的促進(jìn)作用主要存在于高新技術(shù)企業(yè)中，而在非高新技術(shù)企業(yè)中作用并不顯著。分組檢驗(yàn)的結(jié)果同樣支持這一結(jié)論。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)組而言，MSR的系數(shù)顯著為正，并且達(dá)到了1%的顯著性程度，表明高管持股有助于這類(lèi)企業(yè)提高開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率。而對(duì)于非高新技術(shù)企業(yè)組而言，MSR 的系數(shù)雖然為正，但t 值很小，表明高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的促進(jìn)作用在這類(lèi)企業(yè)中并不明顯。導(dǎo)致高管持股的治理效應(yīng)在非高新技術(shù)企業(yè)中失效的一個(gè)可能原因是：與高新技術(shù)企業(yè)的高管往往又是核心技術(shù)人員不同，非高新技術(shù)企業(yè)的高管很可能在專(zhuān)業(yè)上不夠“內(nèi)行”，因而即便他們因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)有很強(qiáng)的激勵(lì)監(jiān)督專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員，但由于專(zhuān)業(yè)上的“信息不對(duì)稱(chēng)”，其效果可能會(huì)大打折扣。畢竟，公司高管在評(píng)價(jià)研發(fā)活動(dòng)時(shí)很難判斷是研發(fā)人員的主觀(guān)因素還是外界的客觀(guān)因素導(dǎo)致了研發(fā)產(chǎn)出[20]?？刂谱兞康臋z驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，不再贅述。

表6 行業(yè)類(lèi)型、高管持股與開(kāi)發(fā)效率

3.穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為保證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了多重穩(wěn)健性測(cè)試：首先，改變被解釋變量的度量方法，將研發(fā)投入定義為研發(fā)支出總額與企業(yè)資產(chǎn)總額之比。（2）改變核心解釋變量的度量方法，以總裁或總經(jīng)理持股數(shù)量占公司總股本的比例來(lái)度量高管持股水平。（3）在檢驗(yàn)高管持股與研發(fā)投入的關(guān)系時(shí)不再剔除研發(fā)投入為0 的觀(guān)察值。（4）考慮到開(kāi)發(fā)支出的費(fèi)用化具有“節(jié)稅”效應(yīng)，控制變量中增加稅負(fù)因素。（5）控制變量中納入股權(quán)激勵(lì)鎖定期因素和公司上市年限等因素。由此發(fā)現(xiàn)，這些測(cè)試均未對(duì)前文主要變量的回歸結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性的影響。

五、開(kāi)發(fā)支出資本化率的信息內(nèi)涵：前提檢驗(yàn)

在上文檢驗(yàn)高管持股與開(kāi)發(fā)效率的關(guān)系以及行業(yè)類(lèi)型對(duì)這一關(guān)系的影響時(shí)，本研究控制了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和盈余管理等因素。但可以肯定的是，這種控制是不完美的。因此，上述計(jì)量方面的控制處理，仍然不能完全排除開(kāi)發(fā)支出資本化率代表的僅僅是盈余管理等方面的因素，而不是開(kāi)發(fā)效率的一種度量。鑒于此，有必要就該指標(biāo)的信息內(nèi)涵加以檢驗(yàn)，以確認(rèn)該指標(biāo)能在一定程度上反映開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的高低。考慮到技術(shù)創(chuàng)新的績(jī)效最終會(huì)落實(shí)到產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力上，而競(jìng)爭(zhēng)力的變化又會(huì)在營(yíng)業(yè)收入的變化及資本市場(chǎng)的評(píng)價(jià)上體現(xiàn)出來(lái)，本研究的檢驗(yàn)將從這兩方面進(jìn)行。如果本年開(kāi)發(fā)支出資本化率的上升與下一年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)和公司年報(bào)對(duì)外披露時(shí)更高的Tobin’Q相對(duì)應(yīng)，則表明該指標(biāo)能在一定程度上度量開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率，從而能合理保證上述研究結(jié)論具有較好的可靠性。

表7 報(bào)告了開(kāi)發(fā)支出資本化率是否具有上述信息內(nèi)涵的檢驗(yàn)結(jié)果。兩個(gè)回歸模型中，我們均控制了研發(fā)投入的強(qiáng)度（RD）及其結(jié)構(gòu)（D/RD）。另外，考慮到規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性和信息不對(duì)稱(chēng)因素，筆者還控制了公司規(guī)模?？梢钥闯?，在其他因素不變的情況下，因變量無(wú)論是采用Tobin’Q，還是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率①Tobin’Q＝（總股本*每股市價(jià)+少數(shù)股東權(quán)益+總負(fù)債）/總資產(chǎn)，其中，總股本和每股市價(jià)都是基于財(cái)務(wù)年度結(jié)束后第4 月末的數(shù)據(jù)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率=（下一年?duì)I業(yè)收入-本年?duì)I業(yè)收入）/本年?duì)I業(yè)收入。，CR 的系數(shù)均顯著為正，并且均達(dá)到了1%的顯著性程度。這表明開(kāi)發(fā)支出資本化率越高，產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，資本市場(chǎng)上的評(píng)價(jià)也越高；同時(shí)也意味著，本文以開(kāi)發(fā)支出資本化率作為企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)效率的度量具有一定合理性。

表7 開(kāi)發(fā)支出資本化率的信息內(nèi)涵

六、研究結(jié)論

本文在控制盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等因素影響的基礎(chǔ)上，以滬深A(yù) 股市場(chǎng)2013-2017 年上市公司為樣本，考察了高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并以開(kāi)發(fā)支出資本化率代理開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率，考察了高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)效率的影響。研究結(jié)果顯示，總體而言，增加高管持股有助于企業(yè)加大研發(fā)投入并提高研發(fā)效率，但高管持股的這種治理效應(yīng)在科技含量不同的公司中存在顯著差別。具體來(lái)說(shuō)，高管持股對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用在高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)中都顯著存在，但在高新技術(shù)企業(yè)中的作用更加突出；高管持股對(duì)開(kāi)發(fā)效率的促進(jìn)作用僅在高新技術(shù)企業(yè)中存在，而在非高新技術(shù)企業(yè)中的并不顯著。本文補(bǔ)充討論的結(jié)果表明，開(kāi)發(fā)支出資本化率能在一定程度上反映企業(yè)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的效率，因而可以作為企業(yè)開(kāi)發(fā)效率的一種度量。鑒于高管持股的治理效應(yīng)在科技含量不同的公司中存在顯著差別，本文研究結(jié)果的政策含義是，通過(guò)高管持股來(lái)激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入并提高研發(fā)效率，必須結(jié)合企業(yè)自身的科技發(fā)展水平。