投資工具為何變成減持通道？

在國有股流通受限的情況下，ETF等金融工具可以吸引更多社會資金參與到國企改革中。

“基金公司本來就需要發(fā)指數(shù)基金，上市公司股東又有（減持）需求，大家在一個時間點湊上了”。

上交所與深交所在近期規(guī)范中只強調(diào)，上市公司股東以股份認購ETF不屬于變相減持行為，但沒有明確超額換購是否合規(guī)。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

2019年11月13日，上交所、深交所雙雙發(fā)布“規(guī)范ETF股票認購行為”的公告。

ETF（Exchange Traded Fund）是交易型開放式指數(shù)基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的開放式基金。

對于投資者來說，投資ETF與投資一只股票最大的區(qū)別在于，買入ETF就相當于買入一個指數(shù)投資組合，例如買入上證50ETF，就等于買入上證50只績優(yōu)股票，可以達到分散風險的效果。

之所以引發(fā)交易所關注，是因為近期資本市場有聲音不斷質疑，上市公司股東尤其是國企股東認購ETF份額有變相減持套現(xiàn)的問題。

2019年以來，國企通過ETF減持動作兇猛。中國石油（601857.SH）、中國建筑（601668.SH）以及中國交建（601800.SH）等大塊頭相繼換購ETF，雖然避免了直接在二級市場減持，但這些股票的股價仍然走勢低迷，中石油甚至創(chuàng)下歷史新低。

金融風暴的啟示

ETF原本是資本市場的一個創(chuàng)新型投資工具，中國資本市場對ETF的引進最早可以追溯至1998年亞洲金融風暴。

彼時國際游資狙擊港幣，恒生指數(shù)急劇下跌，香港特區(qū)政府委托外匯基金投資公司耗資近1200億港元吸納藍籌股“救市”，最終成功擊退投機者。但隨后這些股票的“善后”成了問題。

“這些股票在當時被叫做‘官股?！痹谙愀塾卸嗄晖顿Y經(jīng)驗的查力向南方周末記者回憶，官股是由政府官方持有的股票，但香港信奉自由經(jīng)濟，官股不但有礙股票的正常流通，還會影響到市場的信譽。

解決方法是，由外匯基金投資公司委托美國道富集團，于1999年11月發(fā)行了盈富基金（ETF），外匯基金投資公司將手中的成分股出售給盈富基金，而投資者通過認購盈富基金份額間接投資了這些股票。

初售規(guī)模333億港元的盈富基金成為當時亞洲第一只ETF投資基金，這讓市場看到了ETF基金特有的優(yōu)勢：相較于普通減持，上市公司股東以持有的股份換購ETF，流程更為簡潔快速；且屬于非公開交易，可以緩解對二級市場流動性的沖擊；未來還可以繼續(xù)擴募引入更多資金，具有很好的延續(xù)性。

這無疑給正處于國企改革關鍵時期的內(nèi)地提供了思路和經(jīng)驗，在國有股流通受限的情況下，ETF等金融工具可以吸引更多社會資金參與到國企改革中。

2001年，上海證券交易所首次提出了開發(fā)ETF的設想——授權華夏基金管理公司，由其選取上海證券市場中最具代表性的50只股票作為投資標的。

三年后，華夏上證50ETF正式成立，首發(fā)規(guī)模54.35億元。根據(jù)基金2005年年報，基金85%以上的股票市值都來源于國有企業(yè)。

此后內(nèi)地ETF市場經(jīng)歷了3次爆發(fā)式增長。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，先是2009年ETF基金市值突破了660億，因為2009年資本市場迎來了牛市，ETF產(chǎn)品水漲船高。

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之后是2012年，跨市場投資ETF產(chǎn)品獲批。中證100、中證500、滬深300等一批跨市場ETF產(chǎn)品出世，A股ETF規(guī)模合計也在這一年超越1600億元。

2015年的牛市以及貨幣基金的爆發(fā)催生出第三波熱潮，這一年ETF的市值規(guī)模超過了6540億元。

換購“陰影”

不過，ETF快速擴張下的問題也接踵而至，部分上市公司股東用持有的股份換購ETF，侵害了普通投資者的利益。

可換購是ETF的一大特點。打個比方，如果一家上市公司持有的股份（包括持有自己的或其它上市公司的）是上證50指數(shù)的成分股，那么，這家上市公司股東就可以將這些持有的股票換為上證50ETF的基金份額。

當時通過換購幫助上市公司股東減持的案例并不罕見。

比如2011年9月，回天膠業(yè)（現(xiàn)名回天新材，300041.SZ）第二大股東大鵬創(chuàng)投以28.38元的均價，通過ETF換購的方式減持97萬股(占總股本的0.92%)。還有?？低暎?02415.SZ）的第三大股東新疆威訊于2012年4月將手中的600萬股（占總股本0.6%）換購華泰柏瑞滬深300ETF。

類似換購案例的數(shù)額并不大，雖然沒有提及具體減持原因，但上市公司均做出了減持公告。直至“南方300ETF換購”事件爆發(fā)，ETF換購的萌芽一度被掐滅。

2013年3月，南方300ETF換購中國華電集團控股有限公司（下稱中國華電）手中的永泰能源（600157.SH）時出現(xiàn)異常虧損。

通常而言，基金由封閉轉為公開募資都會有收益上升的預期，這不但會吸引新的投資者，原先的持有者也會以繼續(xù)持有取代贖回操作。當年3月15日，南方300ETF完成擴募，倉位卻出現(xiàn)劇烈波動，而且基金凈值持續(xù)折損。

此后基金凈值與對標的滬深300指數(shù)一路背道而馳，偏離度越來越大。ETF基金的收益取決于對標指數(shù)的漲跌幅，偏離度越小，說明該基金與指數(shù)越吻合，該基金越成功。

2013年4月11日，南方300ETF基金登陸深交所掛牌，其凈值已經(jīng)下跌至0.9488元，還未上市，申購持有人損失已超過5%。凈值暴跌的直接原因是該基金第一大重倉股永泰能源的跌停，根據(jù)該基金的公告書，永泰能源占到基金凈值的5%左右，但這一比例遠遠超過永泰能源在滬深300中的權重，這意味著南方基金超募了該股。

永泰能源股份的來源正是中國華電，中國華電不僅是當時南方300ETF的第三大持有人，也是永泰能源第三大股東。中國華電持有的永泰能源股份于2013年3月7日解禁，但此時永泰能源處于停牌期間，想要提前套現(xiàn)鎖定收益的中國華電便選擇了向南方300ETF基金換購，復盤后永泰能源連續(xù)跌停，基金凈值也一路下跌，最終損失的是基金投資人。

最終證監(jiān)會以“未能履行謹慎勤勉義務”、玩忽職守對南方基金公司相關人員作出判罰，暫停受理和審核南方基金所有新產(chǎn)品與新業(yè)務申請，要求負責的基金經(jīng)理3年內(nèi)不得擔任基金經(jīng)理或實際履行上述職務的監(jiān)管措施，同時用基金的自有資金對投資人作出賠償，如此處罰力度在當時實屬罕見。

但南方300ETF的換購“陰影”并沒有影響ETF基金的發(fā)展。

減持通道

時過境遷，ETF基金又在2019年的投資市場爆紅，換購愈演愈烈。值得注意的是，2019年助推ETF規(guī)模大幅增長的主要是央企和國企。

據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計，2019年以來成立的70只非貨幣ETF基金中，“大塊頭”基金大部分持有的是央企、國企股。比如2019年三季度，博時央企創(chuàng)新驅動ETF、嘉實央企創(chuàng)新驅動ETF、廣發(fā)中證央企創(chuàng)新驅動ETF、富國央企創(chuàng)新ETF“四聯(lián)彈”，4只央企創(chuàng)新驅動ETF基金募集份額總共高達406億份。

然而，國企如今借道ETF通常是為了減持。

中國石油2018年年報顯示，該公司于10月12日以合計11.3億股A股股份，分別認購博時基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司和銀華基金管理股份有限公司發(fā)行的央企結構調(diào)整ETF，數(shù)量分別為4.53億股、4.53億股及2.27億股。

央企調(diào)整結構ETF是專注于央企改革的指數(shù)基金，成分股是以國務院國資委管轄的約300家央企控股上市公司為待選樣本，并從中選取較具代表性的100只企業(yè)股票加權計算構成指數(shù)。指數(shù)反映了中央企業(yè)結構調(diào)整板塊在A股市場的整體走勢。

截至2019年11月20日，央企結構調(diào)整ETF份額下滑嚴重，已經(jīng)由初次募集時的252億份跌至139億份，該基金81%的份額已被那些曾參與換購的上市公司股東們贖回。也就是說，上市公司換購ETF后又出售了ETF，從而套現(xiàn)。

在某大型基金企業(yè)擔任銷售總監(jiān)的唐寧向南方周末記者坦言，這本就是雙方“各取所需”，“基金公司需要發(fā)指數(shù)基金，上市公司股東又有（減持）需求，大家在一個時間點湊上了”。

唐寧將此形容為“量身定做”，一種是專門為某幾個股票成立ETF，這些股票無疑占到的權重會很大，但會確保對方能夠完成減持。另一種是針對一些地方國企，基金公司會同時撮合幾個地方的國資委或者國有持股平臺，把這些地方的上市公司打包，組成專門的ETF。

在外資基金公司擔任高管的秦風看來，此時的基金公司已經(jīng)成為股東減持的管道，ETF基金也變成了類似需要行政許可的通道業(yè)務。

秦風告訴南方周末記者，以換購變減持的好處有不少，如果按常規(guī)大宗交易減持的話，通常是折價交易，而ETF基金是根據(jù)股價均價計算，換購的價值更高。同時ETF收費相較于其它基金低廉，還能免征印花稅和分紅所得稅。

更重要的是，換購ETF后再減持具有一定隱蔽性。由于換購ETF后再減持無需進一步公告，可以減少市場沖擊，甚至繞開減持新規(guī)的約束。

減持新規(guī)是指2017年5月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，其中對股東通過大宗交易減持、股東質押等方面做了更為嚴格的約束。比如規(guī)定要求通過大宗交易減持的，連續(xù)90日減持不得超過總股數(shù)2%，受讓方6個月內(nèi)不能轉讓。

但ETF換購相當于繞開了大宗交易，直接通過股票換基金的方式減持上市公司股份?！八陨鲜泄静艜峤筮h，再用一道ETF來包裝減持，其實增加了自己成本，這也是客觀的原因?！鼻仫L說。

“一方（減持新規(guī)）有了人為干預，勢必另一方也有不符合市場規(guī)律的措施出現(xiàn)，這就是錯上加錯?！鼻仫L說。

為何美國或者中國香港沒有出現(xiàn)類似的迂回減持？秦風向南方周末記者解釋，因為這些市場較少對股東減持做出要求，股東買賣股權相對自由，但在中國內(nèi)地，國企大股東減持除了要符合證監(jiān)會的要求，還要層層上報國資委審批，效率較低。

超額換購

如今的ETF換購還面臨超額減持的問題。

譬如近期引發(fā)爭議的匯添富中證800ETF，其成立于2019年10月8日，首募規(guī)模66億元。該基金在發(fā)行期間得到了3家上市公司的股東換購，分別是深科技（00021.SZ）換購1.8億元、白銀有色（601212.SH）換購5億元、福斯特換購（603806.SH）2.3億元，總計占到基金份額的14%。

但這3家公司在中證800指數(shù)中的權重分別為0.046%、0.02%、0.03%，總計不到0.1%，與14%的基金份額相比差距過大，明顯進行了超額換購。

僅一個月不到，該基金下跌近4%，同期中證800指數(shù)卻上漲約2%，理論上，這相當于投資者虧損了6%的收益，而且還是在基金尚未上市的情況下。

超額換購損害了基金投資者的利益，也對上市公司自身股價造成傷害。公開數(shù)據(jù)顯示，福斯特自換購至今股價已下跌4.3%%，深科技自換購后下跌接近6%，白銀有色下跌近20%。

正是由于超額換購影響了基金的權重結構，基金經(jīng)理必然會拋售此前超額認購的股票來減少偏離指數(shù)的幅度、降低損失。但這一方面導致個股股價大幅下挫，基金表現(xiàn)不及指數(shù)，影響基金投資者收益。另一方面，股價下跌反過來繼續(xù)減少個股在指數(shù)中的權重，基金經(jīng)理還得繼續(xù)減持來匹配新的權重，如同進入“拋了跌、跌了拋”的惡性循環(huán)。

“換購的目的就是要減少對二級市場的影響、穩(wěn)定股價，但換購來的基金反而打壓了上市公司的股價，這就有點本末倒置了?！辈榱χ赋?。

不過，上交所與深交所在近期規(guī)范中只強調(diào)，上市公司股東以股份認購ETF不屬于變相減持行為，但沒有明確超額換購是否合規(guī)。

（應受訪者要求，查力、秦風、唐寧為化名）