實(shí)物期權(quán)法下無形資產(chǎn)價值評估問題

戴佳俊

[提要] 無形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，它在企業(yè)市場競爭中有著舉足輕重的作用，但是無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值和貨幣價值難以量化?，F(xiàn)行無形資產(chǎn)價值評估方法大多僅考慮無形資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)值和未來收益現(xiàn)值，而忽視未來投資時機(jī)的最優(yōu)選擇問題。本文把實(shí)物期權(quán)引入無形資產(chǎn)價值評估中，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評估方法存在的缺陷。

關(guān)鍵詞：無形資產(chǎn);實(shí)物期權(quán)法;B-S模型;二叉樹模型

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年7月12日

隨著市場經(jīng)濟(jì)的快發(fā)展，知識經(jīng)濟(jì)的到來，無形資產(chǎn)在企業(yè)實(shí)力和競爭力中地位愈發(fā)重要。無形資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)的主體，在企業(yè)發(fā)展中處于支配地位，日益成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動力，因此正確認(rèn)識無形資產(chǎn)價值，對于準(zhǔn)確判斷和有效提升企業(yè)綜合競爭力具有重要意義。

一、無形資產(chǎn)傳統(tǒng)評估方法及缺陷

無形資產(chǎn)，是指企業(yè)擁有或者控制的沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。無形資產(chǎn)的典型特征是無實(shí)物形態(tài)、價值的高度不確定性。

在當(dāng)今知識經(jīng)濟(jì)時代，無形資產(chǎn)在企業(yè)中的地位越來越重要，有些企業(yè)的無形資產(chǎn)甚至超越了有形資產(chǎn)。因此，一個企業(yè)要想在如今的知識經(jīng)濟(jì)時代取得成功，必須對無形資產(chǎn)引起足夠的重視，加強(qiáng)無形資產(chǎn)的管理。

評估無形資產(chǎn)的方法一般有三種，即成本法、市場法和收益法。這三種常用的評估方法在評估無形資產(chǎn)價值過程中，都存在缺陷，主要表現(xiàn)為：

1、應(yīng)用成本法評估的弊端，主要表現(xiàn)為無法合理確定無形資產(chǎn)成本，導(dǎo)致評估結(jié)果不準(zhǔn)確。因為無形資產(chǎn)的成本大多是相對的，具有虛擬特征，所以在評估基準(zhǔn)日很難有效的估計無形資產(chǎn)成本。

2、運(yùn)用市場法評估無形資產(chǎn)價值時也存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)為，無形資產(chǎn)的交易活動是很有限的，從市場直接獲得的交易信息比較匱乏，所以很難在市場上找到一個與此相類似的企業(yè)作為比較的交易案例。所以市場法也不適用于無形資產(chǎn)價值評估。

3、收益法的不足，主要體現(xiàn)在三個方面：一是使用收益法的前提是資產(chǎn)的未來收益和所有者承擔(dān)的風(fēng)險均可預(yù)測，并可以用貨幣衡量，同時資產(chǎn)的使用年限可以預(yù)測。但對無形資產(chǎn)評估時，預(yù)測無形資產(chǎn)未來收益容易受評估人員的主觀因素影響。二是折現(xiàn)率問題，采用收益法評估無形資產(chǎn)的價值時一般根據(jù)風(fēng)險因素及貨幣時間價值選定一個折現(xiàn)率對預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)，然而隨著市場經(jīng)濟(jì)政策或者投資項目不確定性的變化，折現(xiàn)率也隨之發(fā)生相應(yīng)的變動，但收益法忽略了這一問題。三是收益法把風(fēng)險當(dāng)成不利的因素，認(rèn)為無形資產(chǎn)投入使用后其風(fēng)險越大，則其相應(yīng)的折現(xiàn)率就會越高，從而其評估的價值就會越低。但是從期權(quán)的角度來看，風(fēng)險越大收益越高，則待評估企業(yè)的價值越大。所以，由于風(fēng)險的存在收益法往往會低估企業(yè)的無形資產(chǎn)價值。因為傳統(tǒng)的三個方法都無法準(zhǔn)確評估無形資產(chǎn)的價值，所以實(shí)物期權(quán)法就應(yīng)運(yùn)而生。

二、實(shí)物期權(quán)法及其在無形資產(chǎn)中的應(yīng)用

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一種能在未來某特定時間內(nèi)以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，其持有人在約定的時間內(nèi)享有權(quán)利而不負(fù)擔(dān)一定的義務(wù)，即其持有人可以按約定的價格采取某種行為。期權(quán)價值的核心就是權(quán)利和義務(wù)的不對稱。在期權(quán)合約所規(guī)定的特定時間內(nèi)，期權(quán)持有者既可以在有利條件下選擇擁有的這一權(quán)利，也可以在不利條件下放棄這一權(quán)利。期權(quán)合約中的價格通常被稱為執(zhí)行價格，這一價格一經(jīng)確定，則在期權(quán)有效期內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格上漲到什么水平或下跌到什么水平，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該合約，期權(quán)出售者就必須履行義務(wù)。

（一）無形資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特征。所謂實(shí)物期權(quán)，是從金融期權(quán)發(fā)展得來，具體指投資企業(yè)可以取得一個權(quán)利，即未來以一定價格取得或出售一項實(shí)物資產(chǎn)或投資計劃，又因為其標(biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。無形資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性具體表現(xiàn)為：

1、企業(yè)有權(quán)自主決定對其購入的無形資產(chǎn)是否投資、是否利用現(xiàn)有的資源及投資時間等，這些選擇特性都是實(shí)物期權(quán)性的表現(xiàn)。由于無形資產(chǎn)具有效益性和排他性，但因為無形資產(chǎn)無實(shí)物形態(tài)，不能獨(dú)自為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，所以必須要與企業(yè)的有形資產(chǎn)結(jié)合使用才能達(dá)到獲得超額收益目的。因此，企業(yè)購入無形資產(chǎn)即獲得一項期權(quán)。

2、企業(yè)取得無形資產(chǎn)后，是否采取行動進(jìn)行進(jìn)一步投資，要根據(jù)其所對應(yīng)的資產(chǎn)的價格變動情況，如果其價格朝著有利于企業(yè)的方向變動時，企業(yè)往往會擴(kuò)大投資給企業(yè)帶來盡可能多的利潤，如果其價格朝著有不利于企業(yè)的方向變動時，企業(yè)就會放棄投資以避免損失。

3、企業(yè)無形資產(chǎn)所對應(yīng)的投資項目的價值具有不確定性，波動性較大，但正是由于這種波動性才使無形資產(chǎn)具有價值，并且波動性越大，無形資產(chǎn)的價值越高，這恰恰符合標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)性質(zhì)。企業(yè)購入一項無形資產(chǎn)，目的是為了在將來對其投資，獲取收益。這種投資就是無形資產(chǎn)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。無形資產(chǎn)所對應(yīng)的投資項目一般是遠(yuǎn)期的，由于時間比較長會面對內(nèi)外部的各種風(fēng)險，所以其價值才不能確定，會經(jīng)常性地波動。只有當(dāng)項目的預(yù)期收益能超過其執(zhí)行價格時，企業(yè)才會選擇繼續(xù)投資，當(dāng)預(yù)期投資項目的價值低于執(zhí)行價格時，企業(yè)避免了不必要的損失，往往放棄投資。

綜上，無形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來超額利潤。但是，其超額獲利能力具有較大不確定性，具有實(shí)物期權(quán)的特性。不確定性意味著風(fēng)險，同時也伴隨著獲取最大利益的機(jī)會。所以，可以把企業(yè)所得的無形資產(chǎn)看作一種看漲期權(quán)，其買入價即為期權(quán)價格，期權(quán)的執(zhí)行價格即是無形資產(chǎn)投資于相應(yīng)資產(chǎn)的項目的運(yùn)行成本，該期權(quán)標(biāo)資產(chǎn)的市場價格則為產(chǎn)品銷售收入的現(xiàn)值。

由于無形資產(chǎn)具有實(shí)物期權(quán)特性，因此我們就可以利用實(shí)物期權(quán)定價方法對無形資產(chǎn)的價值定價，來彌補(bǔ)傳統(tǒng)定價方法的不足。

（二）無形資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)的類別。根據(jù)無形資產(chǎn)具有的類似實(shí)物期權(quán)特性，將其進(jìn)行如下分類，具體見表1。（表1）

（三）實(shí)物期權(quán)定價模型。截至目前，眾多學(xué)者對期權(quán)定價模型給出了自己看法及相應(yīng)模型。但是最基礎(chǔ)、最具有代表性的兩個模型是B-S期權(quán)定價模型和二叉樹定價模型。

1、B-S期權(quán)定價模型。B-S期權(quán)定價模型是由芝加哥大學(xué)教授Fisher Block和Myron Scholes于1973年提出的，B-S期權(quán)定價模型的提出，對當(dāng)時的期權(quán)理論研究與實(shí)際應(yīng)用產(chǎn)生了巨大影響，使期權(quán)領(lǐng)域取得了突破性進(jìn)展，拓寬了期權(quán)理論的適用范圍，奠定了期權(quán)定價理論的基礎(chǔ)。該模型包括三個公式，公式中的參數(shù)含義如表2所示。（表2）

一般運(yùn)用B-S模型確定無形資產(chǎn)所包含的實(shí)物期權(quán)的價值時，各參數(shù)的含義如表3所示。（表3）

2、二叉樹模型。二叉樹定價模型是在B-S模型基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的另一種理論模型，由考克斯、羅斯、魯賓斯坦和夏普等人提出的一種期權(quán)定價模型。該模型利用決策樹技術(shù)，其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀簡單，不需要太多數(shù)學(xué)知識就可以加以應(yīng)用。二叉樹模型定價模型的定價步驟為：首先，在風(fēng)險中性的假設(shè)下計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值;然后，以無風(fēng)險利率折現(xiàn)得到期權(quán)的現(xiàn)值。所謂風(fēng)險中性假設(shè)，是由John Carrington Cox和Stephen A.Ross在推導(dǎo)期權(quán)定價公式時提出的，即“如果市場中不存在任何套利的可能性，且衍生證券的價格依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么這個衍生證券的價格是與投資者的風(fēng)險態(tài)度無關(guān)的。在風(fēng)險中性的市場中，投資者不要求任何的風(fēng)險補(bǔ)償或風(fēng)險報酬，所以基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風(fēng)險利率”。結(jié)合二叉樹模型，投資者的期望報酬率=價格上行概率×價格上行價格變動百分比+價格下行概率×（-價格下行時價格變動百分比）。

二叉樹期權(quán)定價模型可以分為單期模型和多期模型，多期模型下的期權(quán)價格可由單期模型下的定價公式推導(dǎo)得出。下面介紹單期二叉樹模型期權(quán)定價推導(dǎo)：

與B-S公式相比，二叉樹模型不涉及到高深的數(shù)學(xué)知識，決策過程也比較直觀，易于理解。

三、實(shí)物期權(quán)法在無形資產(chǎn)中具體運(yùn)用——以采礦權(quán)為例

在評估一項無形資產(chǎn)價值時，首先要確定該項無形資產(chǎn)的壽命周期同時往往假設(shè)該項無形資產(chǎn)到壽命周期結(jié)束時才予以終止使用。然而，實(shí)際情況往往并非如此。假如一項無形資產(chǎn)使用了一段時間，預(yù)期的現(xiàn)金流量達(dá)不到，實(shí)際報酬率低于預(yù)期的投資報酬率，投資人則會考慮是否提前結(jié)束使用該項無形資產(chǎn);假如一項無形資產(chǎn)使用了一段時間，實(shí)際的現(xiàn)金流量超過了預(yù)期的現(xiàn)金流量，實(shí)際報酬率高于預(yù)期的投資報酬率，市場前景好，產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代，投資人則會考慮擴(kuò)展生產(chǎn)線。

為了避免決策的失誤，獲得更全面的信息，在評估無形資產(chǎn)的價值時就應(yīng)該考慮無形資產(chǎn)中間放棄使用的可能性。作為看跌期權(quán)的放棄期權(quán)而言，無形資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值即是其標(biāo)的資產(chǎn)的價值，無形資產(chǎn)的清算價值即是其執(zhí)行價格。通常用二叉樹的定價模型來評估看跌期權(quán)的價值。

XY公司是一個采礦公司，擬投資1，200萬元開采一個玉石礦，產(chǎn)量預(yù)計每年為29噸，預(yù)計該采礦權(quán)的壽命周期為5年，即該礦藏可以開采5年，當(dāng)前玉石的價格為10萬元每噸，預(yù)計以后每年將會上漲11%，標(biāo)準(zhǔn)差為35%，由于很不穩(wěn)定所以用10%作為銷售收入的折現(xiàn)率。5年后的殘值為200萬元，固成的營業(yè)成本為每年100萬元，這種成本比較穩(wěn)定可以使用5%的無風(fēng)險報酬率作為固定成本的折現(xiàn)率。假定忽略其他成本和稅收問題。

當(dāng)公司認(rèn)為該礦山收益無法達(dá)到其目標(biāo)報酬率時，可以將該采礦權(quán)出售，經(jīng)專業(yè)人員評估，預(yù)計1-5年后礦山采礦權(quán)價值分別為530萬元、500萬元、400萬元、300萬元和200萬元。

（一）不考慮期權(quán)情況下計算采礦權(quán)的價值。即不考慮期權(quán)的情況下采礦權(quán)所帶來的未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。假如不考慮期權(quán)，采礦權(quán)項目的凈現(xiàn)值為-18.78萬元，即采礦權(quán)的價值為-18.78萬元，說明項目是不值得投資的。（表4）

（二）考慮放棄期權(quán)情況下計算采礦權(quán)的價值

5、計算未調(diào)整的項目價值

第一，由于壽命終結(jié)時必須清進(jìn)行算，所以第5年末修正及未修正項目的價值均為200萬元。

第二，按照先上后下計算第四年年末的采礦權(quán)項目價值。根據(jù)第五年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量來確定第四年最上邊的節(jié)點(diǎn)的價值。

未修正采礦權(quán)項目價值=[p×（后期上行營業(yè)現(xiàn)金+后期上行期末價值）+（后期下行營業(yè)現(xiàn)金+后期下行期末價值）×（1-p）]/（1+r）（從后向前倒推）

6、計算調(diào)整的采礦權(quán)項目價值。修正采礦權(quán)項目現(xiàn)值：清算價值大于經(jīng)營價值時，選擇清算，并將經(jīng)營價值替換為清算價值，重新從后向前倒推。

不管選擇哪條一條路徑，其第5年的期末價值都是一樣的，為200萬元。確定第4年各節(jié)點(diǎn)數(shù)值時由上而下進(jìn)行，比較采礦權(quán)項目價值與同期的清算價值（300萬元）。第4年中第4個節(jié)點(diǎn)數(shù)值為239.24萬元，清算價值為300萬元，應(yīng)該出售，放棄該項目。所以調(diào)整后采礦權(quán)項目價值二叉樹相應(yīng)節(jié)點(diǎn)數(shù)值為300萬元，銷售收入為144.01萬元。以此類推，第4年最下邊的節(jié)點(diǎn)166.75萬元應(yīng)該也用300萬元代替，第3年最下邊的節(jié)點(diǎn)數(shù)值198.42萬元也應(yīng)該用清算價值400萬元來代替，第2年最下邊的節(jié)點(diǎn)數(shù)值332.46萬元也應(yīng)該用清算價值500萬元來代替。

上述四個節(jié)點(diǎn)的數(shù)值調(diào)整完后，各個節(jié)點(diǎn)的采礦權(quán)項目價值要重新調(diào)整。按照從上而下、從后向前的順序依次進(jìn)行，最后得出0時點(diǎn)的采礦權(quán)項目現(xiàn)值。

（三）確定最佳放棄策略

考慮期權(quán)時該項采礦權(quán)的價值=1221-1200=21（萬元）

不考慮期權(quán)時該項采礦權(quán)的價值=-18.78（萬元）

調(diào)整后凈現(xiàn)值=1220.96-1200=20.96（萬元）

期權(quán)的價值=放棄期權(quán)凈現(xiàn)值-不考慮放棄期權(quán)時的凈現(xiàn)值=20.96-（-18.78）=39.74（萬元）

所以，公司投資于該采礦權(quán)是有利的。但是，如果價格下行使得銷售收入低于144.01萬元時（即同期采礦權(quán)價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值）應(yīng)放棄該項目，將該采礦權(quán)出售。（表5）

四、結(jié)語

采用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法往往會導(dǎo)致無形資產(chǎn)的價值被低估，因為它忽略了其中的期權(quán)特性，反而將期權(quán)中的不確定性視為不利的風(fēng)險，進(jìn)而低估了無形資產(chǎn)的價值，從而導(dǎo)致管理者做出了錯誤的決定，放棄了一些本應(yīng)該投資的無形資產(chǎn)，從而失去了潛在的收益。采用實(shí)物期權(quán)的方法對無形資產(chǎn)的價值進(jìn)行評估時，能夠很好克服這種缺陷和不足，管理者會利用其中的期權(quán)特性來增加其價值，增加其為企業(yè)帶來收益的能力，所以說這種方法更接近于實(shí)際，更符合企業(yè)戰(zhàn)略管理的目的。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]李佳威，高兵.無形資產(chǎn)價值評估方法應(yīng)用研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2016（7）.

[2]高仁衛(wèi).無形資產(chǎn)管理在企業(yè)管理中的作用[J].企業(yè)改革與管理，2016（1）.

[3]王成竹.無形資產(chǎn)價值評估實(shí)證研究方法綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015.

[4]張鵬凱.關(guān)于無形資產(chǎn)評估方法的思考[J].財會研究，2016（4）.