負利率對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定影響幾何

蔣勁 宋光磊

近期，負利率成為全球金融領域熱議的話題。8月底，德國政府票面利率為零的30年期國債，實際利率為-0.11%。據(jù)彭博通訊社統(tǒng)計，截至2019年8月，全球實際收益率為零或為負的債券已占發(fā)行總數(shù)的1/3左右，總金額將近17萬億美元。同時，丹麥的Jyske Bank宣布，啟動利息為-0.5%的10年期固定房地產(chǎn)按揭業(yè)務，成為全球首次出現(xiàn)“負利率”的商業(yè)貸款項目。實際上，歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟體此前已經(jīng)步入實際“負利率”區(qū)間（圖1）。?

負利率的理論基礎

“負利率”描述的是中央銀行名義利率為負的情形。在理論上，“負利率”政策被普遍認為起源于德國經(jīng)濟學家Silvio Gesell于1906年提出的“準備金稅”的思想，即中央銀行對商業(yè)銀行儲存在中央銀行里超過一定限度的準備金征稅。傳統(tǒng)貨幣政策理論堅守“名義利率零的下約束”的底線，被“負利率”政策徹底打破，一直在學術界和實務界備受關注。金融危機后，隨著西方主要經(jīng)濟體紛紛祭出寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟，“負利率”真實地出現(xiàn)在現(xiàn)實世界后，圍繞“負利率”的話題，各方展開了熱烈的討論。

名義利率能否小于零。傳統(tǒng)觀點認為，相比其他資產(chǎn)，現(xiàn)金的持有成本接近于零。降低利率只會產(chǎn)生兩個結果：一是刺激消費和投資增長;另一個是加劇微觀主體悲觀情緒，導致對現(xiàn)金持有愈加強烈，形成所謂的“流動性陷阱”。反對者則認為，如果在利率將至零約束附近，沒有出現(xiàn)大規(guī)模持有現(xiàn)金的局面，顯然“零利率約束”之說難以存在。從各國的實際情況看，“負利率”政策呈現(xiàn)出了陷入“流動性陷阱”的跡象，多數(shù)實施“負利率”政策的金融機構并沒有將超額準備金全部轉化為信貸，而是轉化成了現(xiàn)金資產(chǎn)，而銀行現(xiàn)金資產(chǎn)的增多對于刺激經(jīng)濟顯然是沒有過多益處的，這一點在日本銀行業(yè)體現(xiàn)得較為突出。

負利率是否具有下限?！柏摾省钡闹С终?，對于“負”的程度，也有不同的理解。主要有兩類看法：第一類，負利率具有物理下限。根據(jù)財務成本理論，儲藏持有貨幣需要付出一定的顯性成本，這些成本是客觀存在的;因此，利率將至零約束附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否則沒人愿意承擔超出的持有成本。有研究表明，黃金的儲存成本大約是0.2%，現(xiàn)金的持有成本與之處于同一區(qū)間，且隨著規(guī)模上升單位成本也會上升。第二類觀點認為，貨幣沒有所謂的物理成本下限，只要不發(fā)生“流動性陷阱”，利率可以持續(xù)下降。從實際數(shù)據(jù)看，在負利率區(qū)間的各國10年期國債到期收益率表現(xiàn)各異，水平參差不齊，說明負利率的下限或許更依賴于本身經(jīng)濟體的狀況。

負利率條件下貨幣傳導如何操作。起源于“負利率”最初的“稅收說”，負利率的主流觀點是對貨幣征稅。各國普遍的做法是對銀行存放在中央銀行的準備金征稅，以此刺激銀行將貨幣投入到實體信貸領域。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，一些學者也發(fā)出了依托電子貨幣實施“負利率”的呼吁，主要思想是利用電子貨幣“可追溯、成本低”的特點，實現(xiàn)將貨幣政策的“負利率”向實體融資的“負利率”的剛性傳導。

負利率對宏觀經(jīng)濟的影響

負利率政策的目的是刺激和推動經(jīng)濟發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟層面來看，最直接的兩個影響渠道是信貸和通縮。但對于實際效果，一直存在不同的看法和聲音。

是否能刺激信用擴張。名義負利率是央行強加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在以此刺激商業(yè)銀行擴大貸款。商業(yè)銀行將賦稅轉嫁給儲戶，并且降低其貸款利率，從而負利率成為一種給小額零星存款變相施加的一種稅，這雖然會傷害到儲戶，但確實會增加流向實體經(jīng)濟的貸款。然而，在現(xiàn)實中，通常這個時點的銀行利率水平已經(jīng)處于較低水平，除非負利率“稅率”足夠高，否則銀行是否會主動發(fā)力存在疑問。此外，有學者從資金供給方來分析，在通縮環(huán)境下，社會缺少投資機會，邊際上銀行不一定會為了減少利率損失而大舉擴張放貸規(guī)模;甚至由于負利率引發(fā)資金以負成本流轉，為減輕利率波動對資產(chǎn)負債表的沖擊，銀行有可能減少長期放貸，增加短期貸款，同時把現(xiàn)金投入到更長期的國債上，這實際上這就等同于銀行在囤積現(xiàn)金等價物。

負利率能否提升通脹預期。負利率一直被視為將強化貨幣寬松。20世紀30年代分析大蕭條的經(jīng)濟學者歐文·費雪提出了“名義利率=實際利率+預期通貨膨脹率”的方程式，據(jù)此，在名義利率固定的情況下，如果物價低迷，則實際利率上升。如果出現(xiàn)負利率，實際利率將面臨下行壓力，因此可以期待產(chǎn)生有利于經(jīng)濟的效果。根據(jù)這些理論，2012～2015年北歐的央行和歐洲中央銀行（ECB）都采用了負利率，2016年日本銀行將商業(yè)銀行存入的部分資金適用負利率，以期對抗通縮。然而，實施“負利率”的北歐和日本，時至今日通脹率久久未能回到2%的既定目標。在回顧歐元區(qū)的負利率經(jīng)驗時，2019年9月份，在歐洲議會聽證會上，候任歐央行行長拉加德指出，如果歐央行不采取包括引入負利率在內的非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)民眾的境況總體上會更糟，理由是銀行可能決定將負存款利率轉嫁給儲戶，從而降低儲戶的存款利率;同時，存款人也是消費者、工人和借款人，會受益于更強勁的經(jīng)濟勢頭、更低的失業(yè)率和更低的借貸成本。理論與現(xiàn)實之間差距的原因，或許在于負利率政策的“雙向作用”，最終結果是兩房間力量博弈的結果，即一方面，可能刺激經(jīng)濟，推動物價上漲;另一方面，利率下行也會導致物價預期走弱。

負利率對金融穩(wěn)定的沖擊

除了對宏觀經(jīng)濟的影響外，負利率政策通過資產(chǎn)價格、匯率和資產(chǎn)組合渠道，對金融體系也有明顯的作用。

負利率是否推高資產(chǎn)價格泡沫。負利率政策的本意是壓低中長期利率，刺激資產(chǎn)價格上漲，產(chǎn)生正財富效應，進而鼓勵社會投資和消費。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時期基本都已經(jīng)實現(xiàn)了，負利率進一步刺激資產(chǎn)價格的作用有限?，F(xiàn)在，日本股市確實比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質化寬松期間實現(xiàn)的，而不是在實行負利率之后。宣布實行負利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現(xiàn)了一定程度的下調。此外，低收入人群的風險承受能力較低、對資產(chǎn)價格的敏感性較弱，他們難以通過風險資產(chǎn)配置來提高收入。所以，前期的非常規(guī)貨幣政策對有錢人更加有利，進一步擴大了窮者越窮、富者越富的社會收入分配差距，抑制了消費增長。有理由相信，即使進一步實行負利率政策，低收入人群也不敢進行高風險投資。如果銀行再對其存款倒收息的話，那么對于這些低收入人群來講，是對其資產(chǎn)的進一步剝奪。

能否改善資產(chǎn)組合的風險偏好。按照負利率政策的愿景，低利率條件下人們通常愿意配置高風險偏好的資產(chǎn)，以獲取更多的盈利溢價。然而，金融機構的風險偏好提升，與負利率存在的前提有所相悖。“負利率政策”問題的先決條件之一，是金融機構風險偏好收緊，風險厭惡情緒升級，從而導致中央銀行進一步壓低利率，來迫使金融機構將資金投向高風險資產(chǎn)。如果銀行的風險偏好能改善，可能在零利率之上就已經(jīng)觸發(fā)，不會等到將至“負利率”區(qū)間。因此，一些學者認為“負利率”階段實際上就錯過了資產(chǎn)組合自愿配置的區(qū)間?，F(xiàn)實中，負利率政策對資產(chǎn)組合風險偏好改善作用有限，反而成了影子銀行。

負利率對匯率的影響。通常觀點認為，中央銀行壓低本幣利率，擴大本外幣負利率，推動本幣匯率貶值，進而擴大出口、刺激經(jīng)濟。實際上，負利率與匯率的作用關系更為復雜，尚缺少一致性的結果。在實施負利率的經(jīng)濟體中，日本匯率不貶反升，歐元匯率則表現(xiàn)出微弱的貶值趨勢。

思考與啟示

“負利率”政策實施四年多以來，在引發(fā)理論界和實務界廣泛探討的同時，也為各國貨幣當局更好地進行宏觀經(jīng)濟調控提供了有益的經(jīng)驗與啟示。

客觀看待“負利率”政策的預期效果。從實踐看，負利率政策自實施以來，雖然發(fā)揮了一定的效果，但隨著利率水平下降，其邊際效應遞減，對部分國家和地區(qū)而言，“負利率”政策已呈現(xiàn)觸碰“利率下限”的跡象，其政策效果大打折扣。長遠來看，長期推行“負利率”政策將使資金的配置方式發(fā)生“扭曲”，造成金融資源“脫實向虛”，金融杠桿高企，不利于金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟復蘇。對于“負利率”政策或低利率政策的實施，貨幣當局應持謹慎態(tài)度，充分考慮本國金融結構、經(jīng)濟狀況以及貨幣政策調控框架。在實施過程中，還應配合財政政策、監(jiān)管政策和其他貨幣操作，才能最大程度地發(fā)揮政策效果。

重視對市場的預期引導。貨幣政策調控應注重調控方式的選擇，如在市場流動性較為充裕的貨幣環(huán)境下，調整“利率走廊”下限利率所產(chǎn)生的效果往往較好，而在市場流動性較為緊張的背景下，調整“利率走廊”上限對利率中樞的引導效果往往較好。“負利率”政策效力的發(fā)揮在很大程度上取決于其需要打破對“零下限約束”的預期。市場參與者對“負利率”政策的持續(xù)時間及利率水平變動的預期對政策效果的發(fā)揮產(chǎn)生了十分重要的影響作用。貨幣當局在實施“負利率”政策以及其他貨幣政策的過程中，應加強事前的溝通與協(xié)調，重視對市場預期的引導。同時，在“負利率”或低利率環(huán)境下，如果政策利率的調控方向發(fā)生逆轉，即貨幣當局采取加息政策，該政策產(chǎn)生的影響值得高度關注。理論研究表明，在“負利率”環(huán)境下，上調政策利率帶來的影響要顯著大于下調政策利率，且該影響往往是超出預期的。對“負利率”地區(qū)的央行而言，在進行反向貨幣政策（如加息）操作的決策過程中，應對該政策對本國和本地區(qū)經(jīng)濟和其他經(jīng)濟體帶來的影響進行更為審慎和客觀的評估，同時，如果該政策可能產(chǎn)生較大的外溢效應，則應與其他國家和地區(qū)的央行采取必要的溝通和協(xié)調機制。

（作者單位：中國銀保監(jiān)會，中國工商銀行）

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