金融供給側(cè)改革的效率核心：金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)邏輯與政策取向

徐義國(guó)

【編者按】2019年2月，中共中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)正式提出，要正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。3月，銀保監(jiān)會(huì)五部門(mén)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，再一次對(duì)金融供給側(cè)改革進(jìn)行了官方解讀。5月，在“金融供給側(cè)改革與開(kāi)放”主題論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)高層表示，要解決金融發(fā)展中的突出矛盾和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，重點(diǎn)任務(wù)就是要優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。

從政治局集體學(xué)習(xí)金融供給側(cè)改革，到央行、銀保監(jiān)會(huì)等重要部委相繼發(fā)聲，再到各類(lèi)機(jī)構(gòu)的熱議研討，加快推進(jìn)金融供給側(cè)改革的重要性和迫切性已畢顯無(wú)疑。其中，金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題成為焦點(diǎn)之一。作為結(jié)論性的重要共識(shí)，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)過(guò)程中，應(yīng)立足中國(guó)實(shí)際，尊重市場(chǎng)邏輯，改進(jìn)制度環(huán)境，提升有效供給，以高效率的金融結(jié)構(gòu)服務(wù)于高質(zhì)量的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)。

對(duì)金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)典詮釋

金融結(jié)構(gòu)即金融體系的結(jié)構(gòu)，是由貨幣流通、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融工具和金融制度等多個(gè)要素耦合而成的復(fù)雜系統(tǒng)。金融結(jié)構(gòu)本身處于動(dòng)態(tài)演進(jìn)之中，表現(xiàn)為不同國(guó)家擁有各具特色的金融結(jié)構(gòu)，以及同一國(guó)家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段表現(xiàn)為不同的金融結(jié)構(gòu)。

兩種導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上均屬于間接金融

相對(duì)于羅納德·麥金農(nóng)（《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣和資本》，1973）對(duì)內(nèi)源融資重要性的強(qiáng)調(diào)，格利和肖（《金融理論中的貨幣》，1959）認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間存在虧絀和盈余，投資者的外部籌資便不可避免，信用負(fù)債的金融現(xiàn)象由此催生。這種金融現(xiàn)象有直接和間接之分。前者指非金融部門(mén)之間的相互融資行為，如居民購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券;后者指非金融部門(mén)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)（銀行或者非銀行）購(gòu)買(mǎi)其他部門(mén)發(fā)行的證券的行為。按此，市場(chǎng)導(dǎo)向型和銀行導(dǎo)向型的金融結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)均屬于間接金融，只不過(guò)前者由非銀行金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，后者由銀行主導(dǎo)。

金融工具和金融機(jī)構(gòu)共同決定金融結(jié)構(gòu)的特征

戈德史密斯（《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，1990）認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)由金融工具和金融機(jī)構(gòu)共同決定，各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對(duì)規(guī)模共同構(gòu)成了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的特征，金融結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間推移發(fā)生變動(dòng)。通過(guò)分析金融上層結(jié)構(gòu)、金融交易以及國(guó)民財(cái)富、國(guó)民產(chǎn)值等方面在數(shù)量規(guī)模和質(zhì)量特點(diǎn)的變化，可以判別各國(guó)金融發(fā)展的差異。

金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定

與上述有所不同的是，羅伯特·默頓等人在20世紀(jì)90年代提出了一種新的分析框架，從功能出發(fā)的視角理解金融體系的運(yùn)作及金融結(jié)構(gòu)的變遷。他們認(rèn)為，由于各種各樣的理由，包括規(guī)模、復(fù)雜性和可利用技術(shù)的不同，以及政治、文化和歷史背景的不同，金融機(jī)構(gòu)通常在國(guó)家之間存在差異，同時(shí)他們也隨時(shí)間發(fā)生變化。甚至在機(jī)構(gòu)名稱(chēng)相同時(shí)，這些金融機(jī)構(gòu)所執(zhí)行的功能也經(jīng)常差異巨大。例如，如今的美國(guó)銀行明顯不同于1928年或1958年時(shí)的美國(guó)銀行，同時(shí)也不同于當(dāng)前在德國(guó)或英國(guó)被稱(chēng)為銀行的金融機(jī)構(gòu)。

包括美國(guó)在內(nèi)間接融資的重要性很突出

針對(duì)世界各國(guó)金融結(jié)構(gòu)和功能的復(fù)雜性，弗雷德里克·S·米什金（《貨幣金融學(xué)》第11版，2016）采用經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式進(jìn)行了實(shí)證研究，他基于1970～2000年期間數(shù)據(jù)，從資金來(lái)源的流量占比角度對(duì)美德日加四國(guó)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較（見(jiàn)表1）。

通過(guò)對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析，他舉證了如下八個(gè)“基本事實(shí)”：

（1） 股票并非企業(yè)最主要的外部融資來(lái)源，美國(guó)也只有11%;

（2） 發(fā)行可流通的債務(wù)和股權(quán)證券不是企業(yè)為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)籌資的主要方式。在美國(guó)，占比32%的債券遠(yuǎn)比占比11%的股票更為重要;

（3） 與直接融資（即企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)直接從貸款人手中獲取資金）相比，間接融資（即有金融中介機(jī)構(gòu)參與的融資）的重要性要高出數(shù)倍;

（4） 金融中介，特別是銀行，是企業(yè)外部資金最重要的來(lái)源。美國(guó)銀行貸款與非銀行貸款合計(jì)占比為56%，其他三國(guó)則更是超過(guò)70%;

（5） 金融體系是經(jīng)濟(jì)體中受到最嚴(yán)格監(jiān)管的部門(mén);

（6） 只有信譽(yù)卓著的大公司才能進(jìn)入金融市場(chǎng)為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)籌資。事實(shí)上，缺乏嚴(yán)密組織的小公司更多的是從銀行獲取貸款;

（7） 抵押是居民個(gè)人和企業(yè)債務(wù)合約的普遍特征;

（8） 典型的債務(wù)合約是極為復(fù)雜的法律文本，針對(duì)借款人行為有無(wú)數(shù)的限制條件。

金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)趨同、中介與市場(chǎng)相互滲透

作為我國(guó)高校金融專(zhuān)業(yè)的經(jīng)典教科書(shū)，黃達(dá)教授等在修訂的第4版《金融學(xué)》（2017）中，基于國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)重點(diǎn)梳理和分析了關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的如下問(wèn)題：

（1） 組成金融結(jié)構(gòu)的五個(gè)要素并不是按照某一標(biāo)準(zhǔn)截然劃分的相互獨(dú)立的、并列的子系統(tǒng)。針對(duì)金融市場(chǎng)與金融中介機(jī)構(gòu)的討論，實(shí)際會(huì)涉及整個(gè)金融體系;

（2） 默頓的金融功能說(shuō)是一種微觀分析框架，創(chuàng)造貨幣為經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性并不包括在其六大功能之內(nèi)。在中國(guó)，“金融”作為理論分析的對(duì)象，包括微觀和宏觀兩個(gè)層面;

（3） 中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)，從靜態(tài)看，銀行占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，近似日德模式。從動(dòng)態(tài)看，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，具有朝向美國(guó)模式的“收斂”趨勢(shì);

（4） 金融結(jié)構(gòu)的形成受多種因素影響。其中，人為政策管制非常重要。管制政策大多取決于對(duì)某次危機(jī)的反應(yīng)，體制一旦形成，就會(huì)出現(xiàn)路徑依賴(lài)。體制變革的成本通常大于原有體制的維持成本;

（5） 信息技術(shù)革命、衍生金融工具交易劇增和銀行創(chuàng)新促成了世界各國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)變化。例如在德法日等傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國(guó)家，資本市場(chǎng)表現(xiàn)出較為快速發(fā)展。這種變化在不同程度上代表了各國(guó)金融結(jié)構(gòu)的趨同。

（6） 銀行業(yè)務(wù)的證券化、銀行在資本市場(chǎng)的擴(kuò)充以及服務(wù)于資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)向傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴(kuò)張，說(shuō)明市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)相互滲透和界限日益模糊的趨勢(shì)是明顯的。這一趨勢(shì)，較之銀行衰落，更能代表金融發(fā)展的主流。

在金融科技的廣泛應(yīng)用和金融創(chuàng)新持續(xù)迭代的新形勢(shì)下，我國(guó)的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)，需要一個(gè)銀行與資本市場(chǎng)平衡發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。實(shí)踐證明，與資本市場(chǎng)相比，作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的銀行體系防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)危機(jī)更可靠和更具穩(wěn)定性。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的數(shù)次金融危機(jī)一般都始于股市危機(jī)或者貨幣危機(jī)，然后才波及銀行體系。在中國(guó)的金融資源格局中，銀行體系在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將發(fā)揮相當(dāng)重要的作用。同時(shí)，從更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展和布局看，由于獨(dú)特的功能承載和風(fēng)控機(jī)制，資本市場(chǎng)在中國(guó)金融業(yè)開(kāi)放和市場(chǎng)化改革不斷深化的進(jìn)程中，積極作用將日益顯著。

構(gòu)建高質(zhì)量的全能配置型金融供給體系

為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速度向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型要求，金融資源的供給體系也必須進(jìn)一步在功能齊備、效率優(yōu)化等方面提升質(zhì)量。應(yīng)有機(jī)整合科技性財(cái)政投入、銀行信貸和股權(quán)投資、債券融資等資本市場(chǎng)資源，滿(mǎn)足不同規(guī)模、不同領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求，構(gòu)建一套配置功能完備、兼顧直接和間接雙層結(jié)構(gòu)的高質(zhì)量資源供給體系。在已有的探索和實(shí)踐中，行之有效的做法包括以財(cái)政部分出資組建的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押和擔(dān)保增信等，能夠最大化發(fā)揮財(cái)政資金效率、解決初創(chuàng)和科技企業(yè)的貸款擔(dān)保不足問(wèn)題，為股權(quán)投資稀釋分擔(dān)早期投資的部分風(fēng)險(xiǎn)，以市場(chǎng)化手段引導(dǎo)資金流向新興產(chǎn)業(yè)，促使那些被地方政府和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)“擠出”的流動(dòng)性回歸本源。

重塑分層匹配、協(xié)同互補(bǔ)的金融資源配置機(jī)制

按照金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總體要求，實(shí)現(xiàn)存量轉(zhuǎn)換和增量?jī)?yōu)化，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)、加快發(fā)展股權(quán)投資、合理安排各類(lèi)債券發(fā)行等。在現(xiàn)有的資源約束和制度供給條件下，按照不同企業(yè)在規(guī)模、營(yíng)收和盈利等維度的稟賦差異，不斷完善主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的承載功能，同時(shí)提供國(guó)際化融資便利。盡量發(fā)揮和利用銀行和證券公司及保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司、信托公司、融資租賃等各種金融機(jī)構(gòu)、類(lèi)金融機(jī)構(gòu)及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)功能，合理運(yùn)用資管、信托和證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，在不同層次和不同板塊的市場(chǎng)資源間創(chuàng)造高效、合規(guī)、低成本的轉(zhuǎn)換融通環(huán)境，為不同領(lǐng)域、不同規(guī)模、不同階段的企業(yè)建立有針對(duì)性的增信服務(wù)、授信升級(jí)和融通平臺(tái)，以實(shí)現(xiàn)從“分層”到“穿透”的資源協(xié)同效應(yīng)和多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

營(yíng)造政府、市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的多元共享生態(tài)

在現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)中，一方面要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用并調(diào)動(dòng)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的積極性，另一方面要更好地發(fā)揮政府的作用。國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和科技計(jì)劃分類(lèi)改革為科技創(chuàng)新提供了難得的歷史機(jī)遇和制度空間，應(yīng)充分利用科技部門(mén)自身的資金和政策支持，最大限度爭(zhēng)取國(guó)家層面和相關(guān)部委的各類(lèi)基金和財(cái)稅傾斜，積極調(diào)動(dòng)各種市場(chǎng)力量，以共享經(jīng)濟(jì)的理念精髓和金融科技的特有優(yōu)勢(shì)，構(gòu)造政府與市場(chǎng)、各種社會(huì)力量的協(xié)同共享平臺(tái)?；诓煌Y金屬性的產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)控機(jī)制，有效協(xié)同科技財(cái)政、科技信貸、科技投資及債券融資的積極作用，形成政策性金融、商業(yè)性金融、開(kāi)發(fā)性金融與合作性金融有機(jī)結(jié)合的資源一體化平臺(tái)。倡導(dǎo)和鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)投資，以商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)為依托，集成為科技創(chuàng)新企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本、銀行貸款、債券發(fā)行、融資擔(dān)保、科技保險(xiǎn)和上市輔導(dǎo)等各類(lèi)金融服務(wù)的多元化資源組合。以政府資金示范引導(dǎo)、社會(huì)資本為主力，兼顧地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)選擇規(guī)律，逐步構(gòu)建來(lái)源廣泛、進(jìn)出及組合自由、充分體現(xiàn)市場(chǎng)邏輯的體系化資源聚合及分享平臺(tái)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）