去杠桿背景下工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)分化

在2018年，國有企業(yè)與民營企業(yè)的分化廣受關(guān)注。2018年1至11月，在所有盈利企業(yè)中，國有及國有控股企業(yè)的盈利同比增速為16.1%，民營企業(yè)的盈利同比增速僅為10.0%，低于前者。而在所有虧損企業(yè)中，國有及國有控股企業(yè)的虧損額同比增速為-7.1%，虧損額明顯下降。同時(shí)，民營企業(yè)的虧損額增速為21.5%，虧損額大幅上升。

從行業(yè)角度來看，2018年的前11個(gè)月，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，石油和天然氣開采行業(yè)利潤增長333%，鋼鐵行業(yè)增長50%，非金屬礦物制品業(yè)增長44%，化工原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長19%，專用設(shè)備制造業(yè)增長21%。在39個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)的同期利潤增量當(dāng)中，以上5個(gè)行業(yè)的貢獻(xiàn)率就超過了76%。

工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)分化是一個(gè)事實(shí)，但其原因不在于行業(yè)的PPI分化，而在于融資成本分化

在去產(chǎn)能背景下的2017年，工業(yè)企業(yè)利潤狀況出現(xiàn)大幅分化，其直接原因是分行業(yè)PPI的大幅分化（具體參見：徐奇淵，《去產(chǎn)能政策的進(jìn)展及其影響》，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2018第2期）。但是從行業(yè)PPI累計(jì)同比增速的標(biāo)準(zhǔn)差來看，2018年1至11月的行業(yè)PPI分化程度是4年來最低的。因此，從PPI角度難以解釋2018年的新一輪分化，因此需要從成本角度進(jìn)行觀察。

從工業(yè)企業(yè)的四大類成本來看，利息支出成本的變化最大。2017年至今，特別是2018年以來，其他三大類成本的累計(jì)同比增速較為穩(wěn)定，甚至主營業(yè)務(wù)的成本增速還出現(xiàn)了一定程度的下降。唯有利息支出的累計(jì)同比增速出現(xiàn)了大幅躍升，并從2018年初以來穩(wěn)定在高位。2017年末，利息支出的累計(jì)同比增速僅為4%，2018年8月這一增速則超過了10%，到2018年末仍然維持在接近10%的水平。

此外還可以看到，利息支出增速上升主要是對(duì)民營企業(yè)造成了沖擊。2017年全年，民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債和央企產(chǎn)業(yè)債兩者的利差，一直在110到150個(gè)基點(diǎn)之間波動(dòng)。2018年初開始一路攀升，在11月甚至一度突破280個(gè)基點(diǎn)。這種利差結(jié)構(gòu)，不僅僅反映了債券市場(chǎng)上民企和央企之間融資成本的相對(duì)變化，而且和商業(yè)銀行貸款等其他融資渠道的融資成本相對(duì)變化也是一致的。

國有企業(yè)與民營企業(yè)的融資成本差異，無法單純用規(guī)模差異來解釋

不過，國有企業(yè)（或央企）與民營企業(yè)的融資成本差異，是否反映了企業(yè)規(guī)模的差異？因?yàn)閲衅髽I(yè)往往規(guī)模更大，而民營企業(yè)規(guī)模往往偏小。因此，兩者的融資成本差異，可能不完全是由于所有制性質(zhì)帶來的，也可能和企業(yè)規(guī)模有關(guān)。不過，主流研究表明，在控制了企業(yè)規(guī)模等各種影響因素的前提下，國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本仍然表現(xiàn)出現(xiàn)系統(tǒng)性的差異。但是這一點(diǎn)也并不是毫無爭(zhēng)議，欒小華（2018）的解釋認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模差異在信貸獲取中是非常重要的因素，遠(yuǎn)比企業(yè)所有制性質(zhì)重要。在控制了企業(yè)規(guī)模等其他相關(guān)因素之后，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的屬性并沒有幫助企業(yè)獲取信貸，或降低信貸的獲取成本，恰恰相反的是，如果控制了企業(yè)規(guī)模等影響因素，則會(huì)發(fā)現(xiàn)國企獲得信貸資源的可能性反而低于非國企。

但是李旭超等（2017）的研究表明，企業(yè)規(guī)模這個(gè)變量并不是一個(gè)外生變量，“國企和非國企都受到了嚴(yán)重扭曲的影響，資源錯(cuò)誤配置傾向于降低國企的要素成本，在此情況下，國企規(guī)模將超過其最優(yōu)規(guī)模；同時(shí)，資源錯(cuò)誤配置更傾向于提高非國企的要素成本，使非國企規(guī)模小于其最優(yōu)規(guī)模水平”（李旭超、羅德明、金祥榮，2017）。給定這樣的規(guī)模格局，國企、民營的融資成本出現(xiàn)差異則是必然結(jié)果。更重要的是，國企、民企在規(guī)模上的差異是一直以來都存在的、而且在中短期這種差異較為穩(wěn)定，其只能解釋國企、民企融資成本一直以來的分化狀態(tài)，但無法解釋兩者相對(duì)融資成本在2018年以來的巨大變化，而2018年以來的相對(duì)變化，恰恰是本文所強(qiáng)調(diào)的。

現(xiàn)階段，二元的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)必然內(nèi)生出利率雙軌制的制度安排。這種利率的雙軌制，從根本上說依然是產(chǎn)權(quán)問題，僅僅推行利率市場(chǎng)化改革而沒有相配套的產(chǎn)權(quán)改革，利率雙重雙軌制問題將難以解決（黃少安、李睿，2016）。而在2018年以來，由于金融監(jiān)管加碼和經(jīng)濟(jì)周期面臨下行壓力 ，這種利率雙軌制以更強(qiáng)的壓力得以外化體現(xiàn)。

工業(yè)部門國企、民企分化帶來的關(guān)切點(diǎn)

關(guān)切點(diǎn)之一：民營企業(yè)的發(fā)展空間。

在前述背景下，國企、民企的分化引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。2018年前9個(gè)月，已有22家上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、將公司轉(zhuǎn)讓給國資，接盤總市值已經(jīng)超過1330億元；其中僅9月上半月，就有6家上市公司計(jì)劃向國資轉(zhuǎn)讓股份、控制權(quán)。這一現(xiàn)象引起了廣泛關(guān)注。徐林（2018）認(rèn)為，這種接盤行為本身是市場(chǎng)機(jī)制在起作用，有利于保護(hù)民企的有效生產(chǎn)力，不能簡(jiǎn)單理解為“國進(jìn)民退”。

但是，不論前述接盤行為的性質(zhì)如何，這些行為都是企業(yè)間、行業(yè)間出現(xiàn)大幅分化的結(jié)果。而本輪周期中，國企、民營工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)的分化，有其更為深刻的原因。從堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的角度來看，我們需要繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過構(gòu)建有效的市場(chǎng)機(jī)制，來保護(hù)和激發(fā)企業(yè)家精神，從而培育微觀主體的活力、增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的韌性。

關(guān)切點(diǎn)之二：行業(yè)分化加劇可能阻礙固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

2018年初以來，國企、民企的融資成本出現(xiàn)了系統(tǒng)性分化，這種分化在很大程度上與工業(yè)企業(yè)的行業(yè)分化也是一致的。我們對(duì)包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)在內(nèi)的所有38個(gè)行業(yè)進(jìn)行觀察（以工業(yè)細(xì)分行業(yè)為主體），分析所有行業(yè)信用利差中位數(shù)的年度變化情況，即2018年平均水平相對(duì)于2017年平均水平的變化。可以發(fā)現(xiàn)，部分行業(yè)的信用利差變化較小，受融資成本的沖擊也較?。灰灿幸恍┬袠I(yè)的信用利差變化較大，受融資成本的沖擊也較大。

先來看第一類行業(yè)，即總體上受融資成本變化沖擊較小的行業(yè)有：專用設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、煤炭開采、高速公路、水泥制造、交通運(yùn)輸、建筑材料、采掘業(yè)、鋼鐵業(yè)、鐵路運(yùn)輸、航運(yùn)、公用事業(yè)。與2017年的信用利差平均水平相比，上述行業(yè)在2018年的信用利差水平全部表現(xiàn)為下降。這些行業(yè)一般都是重工業(yè)、上游企業(yè)，尤其是國有企業(yè)較為集中的行業(yè)。

再看第二類行業(yè)，即受到融資成本沖擊較大的行業(yè)有：輕工制造、機(jī)場(chǎng)、紡織服裝、通信、電子、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、家用電器、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)等。與2017年的信用利差平均水平相比，這些行業(yè)在2018年的情況，分別上升了46至173個(gè)基點(diǎn)不等，是受到融資成本上升沖擊最大的一些行業(yè)。除個(gè)別例外，這些行業(yè)一般都是輕工業(yè)、下游的最終產(chǎn)品行業(yè)，尤其是民營企業(yè)更為集中的行業(yè)。

上述兩類行業(yè)的融資成本出現(xiàn)了較大分化，其中后者不但是民企較為集中的行業(yè)，同時(shí)也包括了部分新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。因此，上述行業(yè)的分化，不但可能在中短期影響到相關(guān)行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需求，進(jìn)而影響到短期宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而且還可能影響到相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而影響到中長期經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能。

結(jié)論與展望：需以結(jié)構(gòu)政策應(yīng)對(duì)工業(yè)企業(yè)分化

在去杠桿的過程當(dāng)中，如果流動(dòng)性呈現(xiàn)出趨緊，則民營企業(yè)、中小企業(yè)的融資成本將首當(dāng)其沖地面臨上行壓力。此外，很多民營企業(yè)、中小企業(yè)的現(xiàn)金流，通過供應(yīng)鏈或金融關(guān)聯(lián)而依附于地方城投公司、地方國有企業(yè)。因此，地方政府的融資條件收緊，也會(huì)間接而惡化民營企業(yè)、中小企業(yè)的融資狀況。再加上股票質(zhì)押等傳導(dǎo)機(jī)制，一些大型民企也被卷入到了困境之中，這也是本輪國企、民企經(jīng)營狀況出現(xiàn)分化的重要特征。

結(jié)構(gòu)性去杠桿是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，也是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)。但是，從目前較為尷尬的結(jié)構(gòu)分化局面來看，融資成本方面遭受最大沖擊的仍是民營企業(yè)、其次是地方國有企業(yè)，而央企或大型國有企業(yè)幾乎沒有受到融資成本上升的沖擊。這種行業(yè)間分化、企業(yè)間分化的蔓延，值得警惕。這一問題的加劇，可能會(huì)拖累、甚至改變現(xiàn)有的增長勢(shì)頭。

展望2019年，如果中美貿(mào)易沖突持續(xù)升級(jí)，則外部出口需求的透支效應(yīng)將告結(jié)束，出口需求的下滑將進(jìn)一步使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)分化問題將使國內(nèi)固定資產(chǎn)投資也面臨相當(dāng)?shù)膲毫?。因此，有效緩解、改變工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)分化的局面，將成為化解外部沖擊的重要配套政策。

在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，如何解決目前的新引發(fā)的結(jié)構(gòu)分化問題？一個(gè)對(duì)應(yīng)的短期政策組合是“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性寬松的財(cái)政”組合。一方面，需要穩(wěn)住貨幣政策，或者根據(jù)市場(chǎng)情況使其向?qū)捤傻姆较蛭⒄{(diào)。另一方面，則需要財(cái)政政策真正發(fā)揮作用，以應(yīng)對(duì)目前的結(jié)構(gòu)分化問題。目前，一系列政策已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)，或正在醞釀之中。這些政策能否在短期內(nèi)緩解結(jié)構(gòu)分化問題，還有待觀察。不過，從長期視角來看，財(cái)政政策和貨幣政策都是總需求調(diào)控工具，兩者都難以承擔(dān)過多的結(jié)構(gòu)性調(diào)整責(zé)任。我們確實(shí)需要跳出財(cái)政、貨幣政策的短期穩(wěn)定框架，回到并且審視供給側(cè)改革的視角，通過構(gòu)建有效的市場(chǎng)機(jī)制，保護(hù)和激發(fā)企業(yè)家精神，從而培育微觀主體的活力、增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的韌性。