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    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果:“錦上添花”抑或“雪中送炭”

    2019-11-18 03:07:46王貞潔李真真
    商業(yè)研究 2019年11期
    關(guān)鍵詞:錦上添花雪中送炭強(qiáng)勢

    王貞潔,李真真

    (中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院,山東 青島 266000)

    內(nèi)容提要:本文以2008年至2017年A股上市公司為研究樣本,考察供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果——究竟是對強(qiáng)勢企業(yè)的“錦上添花”,還是對弱勢企業(yè)的“雪中送炭”。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):從總體上來看,商業(yè)信用再配置主要表現(xiàn)為“雪中送炭”效應(yīng),商業(yè)信用資源主要從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè),弱勢企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者,并且這一效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中具有持續(xù)性。在微觀層面上,商業(yè)信用再配置能修正初始配置時期的信貸資源扭曲現(xiàn)象,表現(xiàn)為一方面強(qiáng)勢企業(yè)的商業(yè)信用流出削減了自由現(xiàn)金流,抑制了代理問題產(chǎn)生,另一方面弱勢企業(yè)利用商業(yè)信用流入緩解了融資約束。宏觀層面上,商業(yè)信用再配置促使資源從收益較低的行業(yè)流向收益較高的行業(yè)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),弱勢企業(yè)的高管借助“紅頂商人”身份等非正式制度和不斷改善的外部環(huán)境謀取強(qiáng)勢企業(yè)對其“雪中送炭”式的扶助。

    在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,民營企業(yè)和中小企業(yè)在金融資源初始配置中難以獲得信貸資金,使得其即使存在較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新動力和產(chǎn)業(yè)升級意愿,也難以將其付諸于實踐,在這種情形下,商業(yè)信用再配置可能會對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下中國企業(yè)的增長方式轉(zhuǎn)換起到?jīng)Q定性作用。從這個邏輯上來說,如果商業(yè)信用再配置的過程能夠促使資源從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè),修正金融資源初始配置的扭曲,提高金融資源配置效率,那么與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)便不謀而合。因此,推進(jìn)商業(yè)信用再配置的研究,不僅有助于理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中微觀主體的行為策略及其演變邏輯,也有助于為發(fā)揮商業(yè)信用再配置優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用提供理論依據(jù)。有鑒于此,本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)市場地位和行業(yè)競爭程度等三個角度刻畫了在金融資源初始配置中處于強(qiáng)勢地位的企業(yè)和弱勢地位的企業(yè),通過一系列備擇假設(shè)的方式,考察究竟何者是商業(yè)信用再配置的最大受益者以及在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下再配置效應(yīng)能否持續(xù),并且進(jìn)一步從自由現(xiàn)金流量和代理成本、融資約束以及資源配置效率的角度探討由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。

    一、理論分析與研究假設(shè)

    (一)誰是商業(yè)信用再配置的主要受益者?

    在經(jīng)營領(lǐng)域存在商業(yè)信用再配置行為,但究竟強(qiáng)勢企業(yè)還是弱勢企業(yè)才是商業(yè)信用再配置的最大受益者?基于傳統(tǒng)觀點,供應(yīng)鏈企業(yè)之間存在競爭,強(qiáng)勢企業(yè)具有較強(qiáng)的議價能力,容易在商業(yè)信用再配置中占據(jù)優(yōu)勢。“錦上添花”效應(yīng)就是基于供應(yīng)鏈競爭假設(shè)而得出的(王貞潔和王竹泉,2017),在此效應(yīng)下,強(qiáng)勢企業(yè)更可能脅迫供應(yīng)鏈利益相關(guān)者為其提供資金支持。但也有研究表明在滿足一定條件時,供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系增強(qiáng)、競爭關(guān)系減弱,這使得弱勢企業(yè)也可以在商業(yè)信用再配置中獲益。而“雪中送炭”效應(yīng)就是基于供應(yīng)鏈的合作關(guān)系而提出的,銀行為保證資金能夠及時、足額收回,會將金融資源更多地配置到信息透明度更高以及抵押品較多的強(qiáng)勢企業(yè),這導(dǎo)致弱勢企業(yè)只能通過商業(yè)信用再配置來緩解融資約束。基于以上分析,本文提出如下兩個備擇假設(shè):

    H1a(弱勢企業(yè)是商業(yè)信用再配置最大的受益者):若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會促使資源從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè)。

    H1b(強(qiáng)勢企業(yè)是商業(yè)信用再配置最大的受益者):若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會促使資源從弱勢企業(yè)流向強(qiáng)勢企業(yè)。

    (二)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)?

    作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容,去杠桿正逐步推進(jìn)。在去杠桿政策的實施過程中,雖然國有企業(yè)承擔(dān)了非金融企業(yè)部門的主要負(fù)債,但是考慮到國有資產(chǎn)處置的敏感性等問題,國有企業(yè)的去杠桿反而成了最棘手的問題。相反,另外一些企業(yè)在這個過程中受到了很大的沖擊———銀行等金融機(jī)構(gòu)在執(zhí)行去杠桿政策時,更偏愛安全性更高的強(qiáng)勢企業(yè),而弱勢企業(yè)難免在金融資源初始配置過程遭受“信貸歧視”(茍琴等,2014;沈永建等,2018),這就導(dǎo)致在去杠桿政策的實際實施中,弱勢企業(yè)的信貸規(guī)模下降程度更大。但是,從資金需求的角度來看,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提出了更高的要求,企業(yè)又必須有一定的金融資源作為支撐,進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新投資,以實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)。綜合資金供需來看,在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,弱勢企業(yè)在金融資源初始配置中獲得了更少的信貸資源,但是對資金的需求與以往相比卻只增不減,這導(dǎo)致其資金缺口進(jìn)一步加大(王貞潔和王竹泉,2019)。如果在商業(yè)信用再配置過程中,強(qiáng)勢企業(yè)繼續(xù)榨取弱勢企業(yè)的資源,那么這種對供應(yīng)鏈的剝削式占用不可能持久,終究會伴隨供應(yīng)鏈中弱者的資源匱乏和財務(wù)困境而失去支撐,所以在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下“錦上添花”效應(yīng)不可持續(xù)。但若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),弱勢企業(yè)會借助供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的扶助渡過難關(guān),有利于構(gòu)建適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的發(fā)展模式。因此,在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“雪中送炭”效應(yīng)是可以持續(xù)的。據(jù)此,提出如下兩個備擇假設(shè):

    H2a(雪中送炭效應(yīng)):在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下,商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)是可持續(xù)的,即強(qiáng)勢企業(yè)通過商業(yè)信用對弱勢企業(yè)的扶助可持續(xù)發(fā)揮作用。

    H2b(錦上添花效應(yīng)):在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下,商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)是不可持續(xù)的,即弱勢企業(yè)對強(qiáng)勢企業(yè)的反向配置無法持續(xù)發(fā)揮作用。

    (三)商業(yè)信用再配置流出與強(qiáng)勢企業(yè)代理問題

    若“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo),從企業(yè)性質(zhì)的角度來看,去杠桿政策的實施使得國有企業(yè)在初始配置獲得了大部分信貸資金(鄧路等,2016),因此在商業(yè)信用再配置的過程中,國有企業(yè)比民營企業(yè)具有更強(qiáng)的再配置意愿與能力;從市場地位的角度來看,隨著供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系增強(qiáng)、競爭關(guān)系減弱,市場地位低的企業(yè)可以通過商業(yè)信用的渠道獲得資金;從行業(yè)競爭程度的角度來看,激烈的行業(yè)競爭有利于促進(jìn)供應(yīng)鏈上企業(yè)的合作,競爭程度高的行業(yè)更傾向于憑借非正式制度獲得更多的商業(yè)信用流入(羅勁博,2016)。綜上,在“雪中送炭”效應(yīng)下,由于強(qiáng)勢企業(yè)通過商業(yè)信用再配置的過程將富余資金輸入弱勢企業(yè),從而削減了自身的自由現(xiàn)金流,可以抑制代理問題的產(chǎn)生。若“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo),會導(dǎo)致弱勢企業(yè)向強(qiáng)勢企業(yè)反向配置資源,在此情形下,強(qiáng)勢企業(yè)擁有了缺乏制衡的絕對權(quán)力,他們憑借自身的優(yōu)勢再次獨占了再配置過程中的金融資源,而這些資源又缺乏良好的投資項目作為出口,非常容易出現(xiàn)自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理問題。基于以上分析,本文提出以下兩個備擇假設(shè):

    H3a(微觀資源配置效率):若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會促使資源從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè),因此商業(yè)信用流出會削減強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流,抑制其代理問題的產(chǎn)生。

    H3b(微觀資源配置效率):若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會使弱勢企業(yè)向強(qiáng)勢企業(yè)反向配置資源,無助于削減強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流,也無助于抑制其代理問題。

    (四)商業(yè)信用再配置流入與弱勢企業(yè)融資約束

    前期研究表明商業(yè)信用再配置流入緩解了企業(yè)的融資約束(Mcguinness等,2017),但究竟顯著緩解了哪類企業(yè)的融資約束,不同的假說有不同的理解。在“雪中送炭”效應(yīng)下,供應(yīng)鏈合作關(guān)系占主導(dǎo),此時供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者會與弱勢企業(yè)合作,在供應(yīng)鏈利益相關(guān)者“雪中送炭”式的協(xié)助下,弱勢企業(yè)可以通過商業(yè)信用的渠道獲取資金,從而達(dá)到緩解融資約束的目的。在“錦上添花”效應(yīng)下,供應(yīng)鏈競爭關(guān)系占主導(dǎo),供應(yīng)鏈利益相關(guān)者為了規(guī)避風(fēng)險只愿意為強(qiáng)勢企業(yè)“錦上添花”,在此情形下,只有強(qiáng)勢企業(yè)才可以獲得供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的協(xié)助。雖然一般而言強(qiáng)勢企業(yè)并不存在融資約束問題,但是考慮到經(jīng)營領(lǐng)域的金融資源大多是低成本甚至是免費的,所以強(qiáng)勢企業(yè)仍然有可能利用商業(yè)信用再配置過程中流入的資源,以獲得持續(xù)增長。而弱勢企業(yè)雖然面臨較高的融資約束,但供應(yīng)鏈上的利益相關(guān)者卻不愿意對其施以援助,這意味著商業(yè)信用再配置活動只能對那些強(qiáng)勢企業(yè)“錦上添花”,無助于改善弱勢企業(yè)的融資約束。據(jù)此,提出以下兩個備擇假設(shè):

    H4a(微觀資源配置效率):若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會促使資源從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè),因此商業(yè)信用再配置流入會緩解弱勢企業(yè)的融資約束。

    H4b(微觀資源配置效率):若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置會使弱勢企業(yè)向強(qiáng)勢企業(yè)反向配置資源,無助于緩解弱勢企業(yè)的融資約束。

    (五)商業(yè)信用再配置與宏觀資源配置效率

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重要目標(biāo)便是提高資源配置效率,而宏觀資源配置效率的提高必然要落實到每一個微觀企業(yè)才能實現(xiàn)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,微觀企業(yè)的財務(wù)行為及其決策很有可能會與之前相比發(fā)生變化(王貞潔和王京,2018),這一財務(wù)行為決策當(dāng)然也包括商業(yè)信用決策。當(dāng)企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為發(fā)生改變時,將每個企業(yè)的變化進(jìn)行加總,那么微觀企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為是否會反作用于宏觀資源配置效率呢?從這個邏輯出發(fā),我們考察了企業(yè)的商業(yè)信用再配置行為對宏觀資源配置效率的影響。在“雪中送炭”效應(yīng)下,如果商業(yè)再配置可以修正初始資源配置中存在的扭曲,促使資源從低效率的企業(yè)流向高效率的企業(yè),就可以提高宏觀層面的資源配置效率。如果“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo)地位,就存在弱勢企業(yè)對強(qiáng)勢企業(yè)的反向配置,這一扭曲性的再配置過程意味著金融資源從融資成本高的部門逆向轉(zhuǎn)移到融資成本低的部門,此種情形會進(jìn)一步激化強(qiáng)勢企業(yè)的代理問題,加劇弱勢企業(yè)的融資約束,從而激化資源配置扭曲問題,使得資源配置效率進(jìn)一步降低。據(jù)此,我們提出以下兩個備擇假設(shè):

    H5a(宏觀資源配置效率):若“雪中送炭”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置提高了宏觀資源配置效率。

    H5b(宏觀資源配置效率):若“錦上添花”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo),商業(yè)信用再配置無助于提高宏觀資源配置效率。

    需要注意的是,由于供應(yīng)鏈企業(yè)間的競爭與合作關(guān)系此消彼長,所以商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)和“雪中送炭”效應(yīng)可能交替占據(jù)主導(dǎo),而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)更可能占據(jù)主導(dǎo)。這是因為:首先,去杠桿政策的實施導(dǎo)致了銀行的“惜貸”傾向,這使得以信貸資源為代表的整體資源變得更為寶貴,那些在金融資源初始配置過程中無法獲得資源支持的弱勢企業(yè),必然對商業(yè)信用再配置有更高的訴求。其次,從可持續(xù)性的角度來看,由于強(qiáng)勢企業(yè)受到金融機(jī)構(gòu)的偏愛而從初始配置中獲得持續(xù)性資源,弱勢企業(yè)則會面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問題,供應(yīng)鏈利益相關(guān)者對弱勢企業(yè)的剝削性的占用不可能持久,只有基于供應(yīng)鏈合作的“雪中送炭”效應(yīng)是可持續(xù)的,而基于供應(yīng)鏈競爭的“錦上添花”效應(yīng)由于伴隨強(qiáng)勢企業(yè)對弱勢企業(yè)殺雞取卵式的占用,是不可能持續(xù)的。最后,從重復(fù)博弈的角度看,如果供應(yīng)鏈利益相關(guān)者只考慮為強(qiáng)勢企業(yè)“錦上添花”,雖然可以在短期內(nèi)規(guī)避信用風(fēng)險,但從長期看會導(dǎo)致弱勢企業(yè)被供應(yīng)鏈淘汰,形成強(qiáng)勢企業(yè)獨占供應(yīng)鏈的局面,這導(dǎo)致供應(yīng)鏈的利益相關(guān)者不僅失去了弱勢企業(yè)的支持,還會喪失與強(qiáng)勢企業(yè)討價還價的資本與博弈的砝碼,只有通過促進(jìn)弱勢企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營保持供應(yīng)鏈勢力均衡,才會最終促進(jìn)供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)普遍獲益、實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。當(dāng)然,商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果究竟是對強(qiáng)勢企業(yè)的“錦上添花”,還是對弱勢企業(yè)的“雪中送炭”,我們將在下文進(jìn)行實證檢驗。

    二、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取了2008年至2017年的全部A股上市公司作為研究樣本,剔除了IPO、ST、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的公司,經(jīng)過以上處理,最終得到14270個觀察值。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind資訊,數(shù)據(jù)整理主要通過EXCEL進(jìn)行,為了消除極端值的影響,對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理,采用STATA13.0進(jìn)行實證分析。

    (二)模型構(gòu)建與變量定義

    本文構(gòu)建了判斷誰是商業(yè)信用再配置的最大受益者、再配置效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中是否可持續(xù)、商業(yè)信用再配置流出對企業(yè)代理成本的影響、商業(yè)信用再配置流入對企業(yè)融資約束的影響以及商業(yè)信用再配置對宏觀資源配置效率的影響這五個模型來檢驗本文的假設(shè),使用普通最小二乘法(OLS)對模型(1)-模型(5)進(jìn)行回歸,相關(guān)變量定義如表1所示。

    1.誰是商業(yè)信用再配置的最大受益者?參考于博(2016)的研究,設(shè)置模型(1)用來檢驗假設(shè)1。其中,被解釋變量為商業(yè)信用再配置流入(AP),解釋變量為企業(yè)勢力(DF),若β1顯著為負(fù),則說明在商業(yè)信用再配置的過程中弱勢企業(yè)獲得了更多的資源流入,即“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo);若β1顯著為正,則說明在商業(yè)信用再配置的過程中強(qiáng)勢企業(yè)獲得了更多的資源流入,即“錦上添花”效應(yīng)居于主導(dǎo)。

    APit=β0+β1DFit+β2INVit+β3ROAit+β4Levit+β5Sizeit+β6Dualityit+β7Top1it+β8Indepratioit+β9Mshareit+∑Industry+∑Year+ε

    (1)

    表1 變量定義

    2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)?模型(2)加入了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的時間虛擬變量(SSR)①與企業(yè)勢力(DF)的交乘項用來檢驗這一假設(shè)。若“雪中送炭”效應(yīng)占主導(dǎo)且交乘項的系數(shù)顯著為負(fù),則說明隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù),弱勢企業(yè)可以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持。若“錦上添花”效應(yīng)占主導(dǎo)且交乘項的系數(shù)顯著為負(fù),則說明隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù),強(qiáng)勢企業(yè)難以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持。

    APit=β0+β1DFit+β2SSRit+β3DFit×SSRit+β4INVit+β5Levit+β6Sizeit+β7ROAit+β8Dualityit+β9Top1it+β10Indepratioit+β11Mshareit+∑Industry+∑Year+ε

    (2)

    3.商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果分析。模型(3)商業(yè)再配置流出對強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流和代理成本的影響方面對商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗,被解釋變量包括自由現(xiàn)金流(FCF)和代理成本(Agency),參考劉孟暉和高友才(2015)的研究,采用銷售管理費用率衡量企業(yè)的代理成本,由于公司的銷售管理費用不僅包含了與管理層相關(guān)的日常管理費用,而且還包括了銷售費用、廣告支出等,可以更加全面地衡量企業(yè)的代理成本,解釋變量為商業(yè)信用再配置流出(AR),如果商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)成立,即商業(yè)信用再配置流出削減了強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流,抑制了代理問題的產(chǎn)生,那么AR的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù);如果“錦上添花”效應(yīng)成立,則AR的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型(4)從商業(yè)信用再配置流入對弱勢企業(yè)融資約束的影響方面對商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了檢驗,其中,被解釋變量為融資約束程度(FC),借鑒Whited和Wu(2006)的研究,采用WW指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束,WW指數(shù)越大表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高,解釋變量為商業(yè)信用再配置流入(AP),如果“雪中送炭”效應(yīng)成立,即商業(yè)信用再配置流入緩解了弱勢企業(yè)的融資約束,那么AP的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù);如果“錦上添花”效應(yīng)成立,則AP的系數(shù)應(yīng)顯著為正。模型(5)從商業(yè)信用再配置對宏觀資源配置效率影響的角度對商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析,借鑒Wurgler(2000)、周中勝和陳漢文(2008)的研究構(gòu)建資源配置效率模型,其中,某行業(yè)某年加權(quán)平均每股收益(AVP)前的系數(shù)表示投資增長率對增加值增長率的彈性系數(shù),其數(shù)值越大表示資源配置效率越高,為了檢驗商業(yè)信用再配置對資源配置效率的影響,加入了某行業(yè)某年商業(yè)信用再配置流入的平均值(MAP)與某行業(yè)某年加權(quán)平均每股收益(AVP)的交乘項,如果商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng)成立,則交乘項的系數(shù)應(yīng)顯著為正;如果“錦上添花”效應(yīng)成立,則交乘項的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

    FCF/Agencyit=β0+β1ARit+β2ROAit+β3ECFit+β4TobinQit+β5Levit+β6Sizeit+β7Top1it+β8Mshareit+β9Indepratioit+β10Dualityit+β11Profit+∑Industry+∑Year+ε

    (3)

    FCit=β0+β1APit+β2Ageit+β3AMit+β4Sizeit+β5Levit+β6TobinQit+β7NWCit+∑Industry+∑Year+ε

    (4)

    ECPit=β0+β1AVPit+β2AVPit×MAPit+β3Liqit+β4Growthit+β5Stockit+ε

    (5)

    三、實證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。商業(yè)信用再配置流入(AP)平均數(shù)為0.422,表示企業(yè)平均的應(yīng)付款項占期初營業(yè)收入的比例為42.2%,這表明我國商業(yè)信用的整體利用水平較高;最大值為3.076,最小值為0.0245,標(biāo)準(zhǔn)差為0.469,這表明商業(yè)信用利用水平在不同企業(yè)間存在較大差異。商業(yè)信用再配置凈流出(AR)平均數(shù)為-0.0225,該值為負(fù),即企業(yè)應(yīng)收款項減去應(yīng)付款項后的差額為負(fù),這表明從總體層面來看我國上市公司平均的商業(yè)信用再配置流入要高于商業(yè)信用再配置流出。自由現(xiàn)金流量(FCF)的平均數(shù)為-0.0113,最大值為0.372,最小值為-0.782,這意味著從整體層面上來看我國上市公司的自由現(xiàn)金流量并不,但是在不同企業(yè)間存在較大的差異。銷售管理費用率(Agency)平均數(shù)為0.147,表明上市公司銷售費用與管理費用的和占總營業(yè)收入的比值為14.7%,可以側(cè)面反映上市公司的代理問題。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

    (二)回歸結(jié)果分析

    1.誰是商業(yè)信用再配置的最大受益者?

    模型(1)的回歸結(jié)果如表3所示,分別把企業(yè)性質(zhì)(SOE)、市場占有率(Market)和行業(yè)競爭程度(HHI)放入方程1-方程3,SOE、Market和HHI的系數(shù)分別為-0.040、-0.132、-0.060,均在1%的水平上顯著為負(fù),這意味著在商業(yè)信用再配置的過程中弱勢企業(yè)(民營企業(yè)、市場地位低的企業(yè)、行業(yè)競爭程度高的企業(yè))獲得了更多的再配置流入,弱勢企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者,這說明“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo),從而否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)1a成立、假設(shè)1b不成立)。從控制變量來看,企業(yè)新增存貨越多、資產(chǎn)負(fù)債率越高、企業(yè)規(guī)模越大、管理層持股比重越高,商業(yè)信用再配置流入也越多。

    表3 誰是商業(yè)信用再配置的最大受益者

    注:括號內(nèi)為t值,*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

    2.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)?

    模型(2)的回歸結(jié)果如表4所示,從方程4-方程6可以看出企業(yè)性質(zhì)(SOE)、市場占有率(Market)、行業(yè)競爭程度(HHI)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革虛擬變量(SSR)的交乘項都顯著為負(fù),結(jié)合假設(shè)1的實證結(jié)果——“雪中送炭”效應(yīng)居于主導(dǎo),這意味著在“雪中送炭”效應(yīng)下,隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的延續(xù),商業(yè)信用再配置持續(xù)發(fā)揮作用,弱勢企業(yè)可以持續(xù)獲得再配置的金融資源支持(假設(shè)2a成立、假設(shè)2b不成立)。

    表4 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中商業(yè)信用再配置是否可以持續(xù)

    3.商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果分析

    (1)商業(yè)信用再配置流出對強(qiáng)勢企業(yè)代理成本的影響。利用強(qiáng)勢企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸檢驗,結(jié)果如表5所示。當(dāng)被解釋變量為自由現(xiàn)金流量時,在方程7-方程9中,商業(yè)信用再配置流出(AR)的系數(shù)分別為-0.027、-0.033、-0.030,均在1%的水平上顯著,由此可知商業(yè)信用再配置流出削減了強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。當(dāng)被解釋變量為代理成本時,在方程10-方程12中,商業(yè)信用再配置凈流出(AR)的系數(shù)分別為-0.006、-0.004、-0.013,分別在10%、10%和1%的水平上顯著,故商業(yè)信用再配置流出緩解了強(qiáng)勢企業(yè)的代理問題。綜上,再配置過程的商業(yè)信用流出削減了強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流,抑制了代理問題的產(chǎn)生,從而支持了“雪中送炭”效應(yīng),否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)3a成立,假設(shè)3b不成立)。

    表5 商業(yè)信用再配置流出對強(qiáng)勢企業(yè)代理成本的影響

    (2)商業(yè)信用再配置流入對弱勢企業(yè)融資約束的影響。利用弱勢企業(yè)的樣本進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6所示。在方程13-方程15中,商業(yè)信用再配置流入(AP)的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù),這表明商業(yè)信用再配置流入顯著緩解了民營企業(yè)、市場占有率低的企業(yè)、行業(yè)競爭水平高的企業(yè)的融資約束,即商業(yè)信用再配置流入緩解了弱勢企業(yè)的融資約束,實證結(jié)果支持了“雪中送炭”效應(yīng),否定了“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)4a成立,假設(shè)4b不成立)。

    (3)商業(yè)信用再配置對資源配置效率的影響。商業(yè)信用再配置對資源配置效率影響的結(jié)果如表7所示。從方程16的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)行業(yè)年度平均商業(yè)信用再配置流入(MAP)與行業(yè)加權(quán)平均每股收益(AVP)相乘以后,交乘項的回歸系數(shù)顯著為正,這表明再配置提升了資源配置效率,有利于促使資源流向收益較高的行業(yè)中,這驗證了商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng),否定了商業(yè)信用再配置的“錦上添花”效應(yīng)(假設(shè)5a成立,假設(shè)5b不成立)。

    表6 商業(yè)信用再配置流入對弱勢企業(yè)融資約束的影響

    變量方程13方程14方程15民營企業(yè)市場地位低行業(yè)競爭水平高FCFCFCAP-0.031???-0.028???-0.028???(-13.528)(-10.932)(-12.638)Age0.001???0.001???0.001???(10.429)(15.184)(8.336)AM-0.037???-0.035???-0.040???(-9.656)(-9.377)(-10.167)Size-0.055???-0.052???-0.054???(-99.831)(-57.791)(-117.627)Lev0.075???0.081???0.078???(18.987)(21.526)(20.876)TobinQ-0.002???-0.001???-0.002???(-5.576)(-3.165)(-5.191)NWC-0.003-0.002-0.008??(-0.779)(-0.555)(-2.406)IndustryYESYESYESYearYESYESYES_cons0.190???0.132???0.163???(15.550)(6.802)(13.558)N768271977524r20.7130.6120.761F497.024297.3101013.381

    表7 商業(yè)信用再配置對資源配置效率的影響

    表8 商業(yè)信用再配置產(chǎn)生原因分析

    注:控制變量中STD表示短期流動負(fù)債的增加,定義為(本期流動負(fù)債-上期流動負(fù)債)/期初總資產(chǎn);PCR表示成本費用利潤率,定義為(利潤總額)/(營業(yè)成本+銷售費用+管理費用+財務(wù)費用)。

    (三)商業(yè)信用再配置“雪中送炭”效應(yīng)的進(jìn)一步分析

    通過上述分析可知,商業(yè)信用再配置有利于資源從強(qiáng)勢企業(yè)流向弱勢企業(yè),那么究竟是什么原因?qū)е铝松虡I(yè)信用再配置的這種“雪中送炭”效應(yīng)呢?我們嘗試從非正式制度的層面來解釋商業(yè)信用再配置過程中強(qiáng)勢企業(yè)對弱勢企業(yè)“無私”的援助這一看似不合理的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。金融資源初始配置主要是基于正式制度導(dǎo)向的——在當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,正式法律、金融制度和配套協(xié)調(diào)機(jī)制尚不完善,社會信用體系建設(shè)仍然存在諸多體制障礙,以風(fēng)險謹(jǐn)慎型的銀行機(jī)構(gòu)為主的金融體系在執(zhí)行去杠桿政策時,更傾向于將有限的資金注入安全性更高的強(qiáng)勢企業(yè),而弱勢企業(yè)難免在金融資源初始配置過程遭受“信貸歧視”,這就導(dǎo)致在去杠桿政策的實際實施中,強(qiáng)勢企業(yè)信貸收縮的力度較小,而弱勢企業(yè)信貸收縮的力度較大,從而陷入了資源匱乏的窘境。而商業(yè)信用再配置則是立足于非正式制度導(dǎo)向的——當(dāng)部門企業(yè)無法在金融資源初始配置中獲得足夠資源、存在融資約束時,即正式制度無法滿足其需求,企業(yè)就會通過非正式制度在資源再配置時尋求支持。在商業(yè)信用再配置的過程中,非正式制度可以降低信用風(fēng)險、保證合約履行,其中一種方式便是借助高管“紅頂商人”身份,間接提高公司的市場談判能力,拓展可以求助的資源,獲取更低成本的特有信息。這是因為“紅頂商人身份”可使公司具有“亦官亦商”、官商互動的“紅頂商人”的特殊身份,從而獲得更多的政治資源、信任和合作。企業(yè)越難以通過正式制度獲得資金支持,就越會想方設(shè)法利用非正式制度在再配置中尋求幫助。因此,可以合理推斷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下高管“紅頂商人”身份有助于幫助弱勢企業(yè)在商業(yè)信用再配置中獲得更多資源。為驗證這一推論,我們分別將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、市場占有率(Market)、行業(yè)競爭程度(HHI)與高管紅頂商人身份(Political)②的交乘項放入方程17-方程19,結(jié)果如表8所示:除方程17中SOE與Political交乘項的系數(shù)不顯著外,方程18-方程19中Market和HHI與Political交乘項系數(shù)均顯著為負(fù),這說明市場地位低的企業(yè)、行業(yè)競爭水平高的企業(yè)通過非正式制度在再配置過程中獲得了更多的資源。我們思考,造成方程17中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政治關(guān)聯(lián)的交乘項不顯著的原因可能是由于國有企業(yè)天然具有較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián),其董事長或者總經(jīng)理更容易在行業(yè)協(xié)會中任職。那么商業(yè)信用究竟是如何從國有企業(yè)流向了民營企業(yè)呢?我們進(jìn)一步思考可能是由于隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn),政府逐步簡政放權(quán),對企業(yè)的干預(yù)降低,使得民營企業(yè)融資的外部環(huán)境得以改善,導(dǎo)致再配置的過程中資源從國有企業(yè)流向民營企業(yè)。為驗證這一推論,我們采用政府干預(yù)指數(shù)(Gov)③衡量政府對企業(yè)的干預(yù)程度,然后將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和政府干預(yù)指數(shù)(Gov)的交乘項放入方程20中,交乘項的系數(shù)顯著為負(fù),這說明政府干預(yù)程度的降低促進(jìn)了金融資源從國有企業(yè)流向民營企業(yè)。綜上所述,非正式制度的存在以及政府干預(yù)的降低使得弱勢企業(yè)在商業(yè)信用再配置的過程中獲得了更多的資源。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性,我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試:第一,為了消除可能的異方差影響,使用加權(quán)最小二乘法(WLS)對相關(guān)方程重新進(jìn)行回歸,實證結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。第二,將強(qiáng)勢企業(yè)重新定義為同時滿足國有、市場占有率高以及行業(yè)競爭程度低條件的企業(yè),同理將弱勢企業(yè)重新定義為同時滿足民營、市場占有率低以及行業(yè)競爭程度高這三個條件的企業(yè)。此外,為了消除行業(yè)年份的影響,將商業(yè)信用再配置流出(AR)、商業(yè)信用再配置流入(AP)經(jīng)減去行業(yè)年份均值除以行業(yè)年份標(biāo)準(zhǔn)差處理。經(jīng)過以上處理后對相關(guān)方程重新進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。第三,對自由現(xiàn)金流量以及代理成本指標(biāo)的穩(wěn)健性分析。將自由現(xiàn)金流量的計算口徑調(diào)整為自由現(xiàn)金流量除以權(quán)益總額,將代理成本的衡量指標(biāo)替換為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,對模型(3)重新進(jìn)行回歸,結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化。第四,對融資約束指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗。參考Kaplan和Zingales(1997)、姜付秀等(2016)的研究,采用KZ指數(shù)④來衡量企業(yè)的融資約束程度,對模型(4)重新進(jìn)行回歸,結(jié)論依然穩(wěn)健。第五,解決內(nèi)生性問題。為了排除內(nèi)生性問題對結(jié)論的干擾,本文采用傾向得分匹配法(PSM)重新進(jìn)行了估計。(1)分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場占有率和行業(yè)競爭程度作為劃分企業(yè)勢力的依據(jù),將強(qiáng)勢企業(yè)作為處理組(樣本數(shù)分別為6588個、7073個、6746個),比較“處理組”與“控制組(弱勢企業(yè))”商業(yè)信用再配置的差異,選擇公司規(guī)模、行業(yè)、年度等解釋變量計算傾向評分(ps),使用最鄰近匹配方法(一對一匹配)分別構(gòu)建控制組,在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時,ATT估計值分別為-0.0713、-0.2662、-0.0210,對應(yīng)的t值分別為-3.54、-7.05、-1.98,說明弱勢企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用再配置流入。(2)將強(qiáng)勢企業(yè)重新定義為同時滿足國有、市場占有率高以及行業(yè)競爭程度低這三個條件的企業(yè),將強(qiáng)勢企業(yè)作為處理組(樣本數(shù)為1889個),使用前述方法計算PS值分別構(gòu)建控制組,在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時,ATT估計值為-0.1394,對應(yīng)的t值-6.46,說明弱勢企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用再配置流入。(3)在估計商業(yè)信用再配置流出對強(qiáng)勢企業(yè)代理成本的影響時,分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場占有率和行業(yè)競爭程度作為劃分企業(yè)勢力的依據(jù),在強(qiáng)勢企業(yè)樣本中,將自由現(xiàn)金流量和銷售管理費用率同時低于中位數(shù)的公司作為處理組(樣本數(shù)分別為1635個、1824個、1709個),使用前述方法計算PS值分別構(gòu)建控制組,在輸出變量為商業(yè)信用再配置凈流出(AR)時,ATT的估計值分別為0.0579、0.0387、0.0600,對應(yīng)t值分別為2.79、1.93、2.60,說明在強(qiáng)勢企業(yè)中,代理成本更低的公司有著更高的商業(yè)信用再配置流出。(4)在估計商業(yè)信用再配置流入對弱勢企業(yè)融資約束的影響時,分別根據(jù)企業(yè)性質(zhì)、市場占有率和行業(yè)競爭程度作為劃分企業(yè)勢力的依據(jù),在弱勢企業(yè)樣本中,將商業(yè)信用再配置流入低于中位數(shù)的公司作為處理組(樣本數(shù)分別為3841個、3599個、3762個),使用前述方法計算PS值分別構(gòu)建控制組,在輸出變量為融資約束程度(FC)時,ATT的估計值分別為0.0061、0.0068、0.0060,對應(yīng)t值為2.50、3.03、2.28,說明在弱勢企業(yè)中,商業(yè)信用再配置流入更低的公司有著更高的融資約束水平。(5)在研究商業(yè)信用再配置對資源配置效率的影響時,資源配置效率高于中位數(shù)的行業(yè)的公司作為處理組(樣本數(shù)為7135個),然后選擇公司規(guī)模、某行業(yè)某年流動比率的平均值,某行業(yè)某年營業(yè)收入增長率的平均值,某行業(yè)某年權(quán)益乘數(shù)的平均值等解釋變量計算傾向評分(ps),使用前述方法構(gòu)建控制組,在輸出變量為商業(yè)信用再配置流入(AP)時,ATT的估計值為0.1165,對應(yīng)的t值為3.71,說明資源配置效率高的行業(yè)往往有著更高的再配置流入。

    四、結(jié)論與建議

    在我國新興加轉(zhuǎn)軌市場,金融資源初始配置所伴隨的信貸歧視和金融抑制,降低了信貸資金的使用效率。而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下,商業(yè)信用再配置是供應(yīng)鏈環(huán)境下金融漏損的重要表現(xiàn)形式,有助于修正初始配置過程中的金融抑制,提高金融資源使用效率。本文通過考察誰是商業(yè)信用再配置最大受益者,引發(fā)對供應(yīng)鏈競爭“錦上添花”效應(yīng)和供應(yīng)鏈合作“雪中送炭”效應(yīng)的思考,并從自由現(xiàn)金流量和代理問題、融資約束和資源配置效率等角度分析商業(yè)信用再配置的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)總體來看,弱勢企業(yè)是商業(yè)信用再配置的最大受益者,這支持了商業(yè)信用再配置的“雪中送炭”效應(yīng),并且這一效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中具有持續(xù)性。(2)微觀層面上,再配置過程的商業(yè)信用流出會削減強(qiáng)勢企業(yè)的自由現(xiàn)金流,抑制代理問題產(chǎn)生;再配置過程的商業(yè)信用流入能修正初始配置時期的信貸資源扭曲現(xiàn)象,緩解弱勢企業(yè)融資約束。(3)宏觀層面上,再配置能提升資源配置效率。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),非正式制度和外部環(huán)境的改善是導(dǎo)致再配置“雪中送炭”效應(yīng)產(chǎn)生的原因,本文的結(jié)論有助于理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下商業(yè)信用再配置的演變邏輯,為供應(yīng)鏈企業(yè)自發(fā)通過再配置提高資金配置效率提供了證據(jù)。

    根據(jù)研究結(jié)論,提出如下建議:

    首先,供應(yīng)鏈中的企業(yè)要樹立合作意識。如今的市場競爭早已不再是單個企業(yè)之間的競爭,而是擴(kuò)展到供應(yīng)鏈之間的競爭,每個供應(yīng)鏈上企業(yè)的生死存亡都關(guān)系到整個供應(yīng)鏈在市場競爭中的成敗。本文的研究結(jié)論表明,商業(yè)信用再配置能夠發(fā)揮“雪中送炭”效應(yīng),這一方面可以緩解強(qiáng)勢企業(yè)的代理問題,另一方面可以緩解弱勢企業(yè)的融資約束。基于此,供應(yīng)鏈上的強(qiáng)勢企業(yè),應(yīng)發(fā)揮自己的比較融資優(yōu)勢,關(guān)注弱勢企業(yè)的融資需求,特別是在弱勢企業(yè)面臨財務(wù)困境時,應(yīng)積極施以援手,以維持供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作關(guān)系,促進(jìn)供應(yīng)鏈持續(xù)發(fā)展,最終達(dá)到雙贏的目的。此外,為爭取供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的支持、保證商業(yè)信用再配置的成功實施,弱勢企業(yè)需要注意培養(yǎng)供應(yīng)鏈關(guān)系資本,經(jīng)常性地加強(qiáng)與供應(yīng)鏈利益相關(guān)者的溝通,規(guī)范自身行為,降低信息不對稱、提高信息透明度。

    其次,企業(yè)要權(quán)衡風(fēng)險與收益,合理利用商業(yè)信用。目前我國的金融體系還不完善,在金融資源的初次配置中金融抑制與信貸歧視的現(xiàn)象并存,使得弱勢企業(yè)在金融資源的初始配置中難以獲得所需要的資源。本文的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn),在弱勢企業(yè)面臨融資約束的情況下,商業(yè)信用可以作為弱勢企業(yè)最重要的融資來源,緩解弱勢企業(yè)的融資約束。但是,商業(yè)信用在緩解融資約束方面有其自身的局限性,過多地使用商業(yè)信用會增加企業(yè)的短期償債壓力,提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,甚至?xí)?dǎo)致供應(yīng)鏈企業(yè)之間的關(guān)系發(fā)生惡化。因此,企業(yè)應(yīng)權(quán)衡使用商業(yè)信用的風(fēng)險與收益,做到在風(fēng)險可控的前提下,適度合理地利用商業(yè)信用。

    再次,要深化金融體制改革,從根本上提高金融資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn),與商業(yè)信用再配置相比,金融資源初始配置的效率較低,金融資源初始配置過程中的金融抑制與信貸歧視是導(dǎo)致我國金融資源配置效率不高的根本原因,而在我國弱勢企業(yè)主要通過商業(yè)信用再配置緩解融資約束,這也與目前我國的金融體系不完善存在直接的關(guān)系。因此,想要提高金融資源的配置效率,在金融資源的初次配置中,銀行就要加大對弱勢企業(yè)的信貸資源配置,提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力,具體來說,國家可以建立專門服務(wù)弱勢企業(yè)的銀行,對弱勢企業(yè)的融資提供幫助,政策性銀行應(yīng)積極發(fā)揮自身的作用。同時,要加快構(gòu)建多層次的金融體系,提高直接融資比重,鼓勵企業(yè)間融資,使得大型供應(yīng)商和金融中介機(jī)構(gòu)能夠在向中小企業(yè)提供融資方面發(fā)揮更大的作用。

    最后,要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,著力改善金融資源的供給效率。目前,我國的金融體系面臨著市場化、多元化以及國際化的局面,形勢比以往更加嚴(yán)峻。從國內(nèi)來看,金融資源作為供給端最重要的要素之一,由于改革措施實施不到位,在金融資源初始配置中存在著明顯的金融抑制現(xiàn)象。作為標(biāo)準(zhǔn)化的政府改革,無論是放松行政管制,還是降低融資成本,抑或是減少對金融資源這種生產(chǎn)要素的供給限制,實際上都是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容。因此,應(yīng)堅定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,積極推進(jìn)政府“簡政放權(quán)”,逐步降低行政干預(yù),為企業(yè)營造良好的外部環(huán)境,促進(jìn)商業(yè)信用再配置過程中的金融要素自由流動,提高金融資源的供給效率,真正發(fā)揮市場在配置資源方面的決定性作用,最終提高資源配置效率。

    注釋:

    ① 從2014年下半年以來,結(jié)構(gòu)性失衡遭遇瓶頸,經(jīng)濟(jì)加速放慢,全面深化改革、實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略,加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,切實轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力,因此我們將2014年設(shè)為供給側(cè)改革開始的時間。

    ② 如果CEO或者董事長在行業(yè)協(xié)會曾任秘書長或副秘書長、理事長、副理事長、理事或執(zhí)行理事等,賦值為1,否則為0。

    ③ 政府干預(yù)指數(shù)是對“減少政府對企業(yè)干預(yù)”的度量,其數(shù)值越大,說明政府干預(yù)程度越低。如果某企業(yè)所在省份的政府干預(yù)指數(shù)高于當(dāng)年度的中位數(shù),我們將其賦值為1,否則為0。由于政府干預(yù)指數(shù)的數(shù)據(jù)更新到2014年,所以我們以最接近的年份替代。

    ④KZ=-1.002*CF-39.368*D-1.315*Cash+3.139*Lev+0.283*TobinQ。其中CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn),D為現(xiàn)金股利除以期初總資產(chǎn),Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期初總資產(chǎn),Lev為資產(chǎn)負(fù)債率,TobinQ為托賓Q值。

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