企業(yè)并購中的估值與定價

薛雨佳

【摘要】隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國企業(yè)并購交易金額、數(shù)量不斷上升，但并購中經(jīng)常存在過高“估值”和過高“定價”的情況，盲目并購的問題突出，如何規(guī)避此類問題成為了重要的研究問題。文章以A公司跨境并購B公司的家電業(yè)務(wù)為例，從高估值、高定價的成因，并購中的估值有用性以及潛在風(fēng)險三個方面進(jìn)行分析研究，最后給出了政策性建議。研究結(jié)果有助于緩解當(dāng)前實務(wù)中過高并購溢價、“商譽(yù)爆雷”等問題，有一定的現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；估值與定價；風(fēng)險防范

【中圖分類號】F271；F426.21；F406.7

一、引言

近年來，我國并購交易數(shù)量不斷攀升，由于“協(xié)同效應(yīng)”、“1+1>2”等模式的引導(dǎo)，購買企業(yè)往往存在盲目并購的問題，具體表現(xiàn)為盡職調(diào)查的缺乏、過高的估值、過高的并購溢價等。這些問題的存在都給企業(yè)并購后的持續(xù)發(fā)展能力以及業(yè)績的提升帶來了巨大的挑戰(zhàn)。其中，估值與定價是企業(yè)合并中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是很多并購問題的源頭。

估值，即資產(chǎn)評估，指購買方在合并前，對被購買方進(jìn)行盡職調(diào)查，搜集被購買方經(jīng)營狀況、業(yè)績預(yù)期等相關(guān)信息，聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對被購買方的資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，并以評估價值為基礎(chǔ)，確定并購價格。對于涉及到被購買方資產(chǎn)評估增值的非同一控制下的企業(yè)合并來說，在編制購買日合并報表時，購買方按照評估后的價值，確認(rèn)被購買方可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價值，將自身資產(chǎn)負(fù)債表的賬面價值與被購買方資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)評估后的公允價值進(jìn)行合并，并編制相應(yīng)的調(diào)整分錄。由此可見，估值在企業(yè)合并中有著舉足輕重的地位。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《辦法》）第二十條對資產(chǎn)評估過程中，上市公司以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行了規(guī)范。但是，資產(chǎn)評估在實務(wù)應(yīng)用中仍存在一定的問題。一方面，購買方在確定并購價格前，缺乏對被購買方的盡職調(diào)查，導(dǎo)致估值不合理；另一方面，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在并購中獨立性較差，對資產(chǎn)評估方法的選擇存在較強(qiáng)主觀性，往往難以發(fā)揮資產(chǎn)評估本質(zhì)作用。由于這些問題的存在，企業(yè)合并中，資產(chǎn)評估結(jié)果是否合理、被合并方資產(chǎn)與負(fù)債的公允價值的確認(rèn)是否可靠、合并后的財務(wù)報表能否為報表使用者提供更多決策有用的信息等問題仍有待探究。

定價，即確定并購價格，指購買方與被購買方在簽訂購買協(xié)議時確定的，購買方應(yīng)該支付給被購買方的價格，大多數(shù)企業(yè)合并中支付價款的確定以估值為基礎(chǔ)。定價在實務(wù)應(yīng)用中亦存在問題。一方面，一些企業(yè)在各種因素的驅(qū)動下，先定價后估值，盡管這一操作符合《辦法》的規(guī)定，但是實務(wù)中往往導(dǎo)致估值的有用性大打折扣，出現(xiàn)了高定價推高估值的情況；另一方面，非同一控制下的企業(yè)合并中，過高的購買價款催生大額商譽(yù)。近年來我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)逐年攀升，并購企業(yè)面臨著巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險。

高估值、高定價以及并購后企業(yè)各方面的風(fēng)險都是實務(wù)以及學(xué)術(shù)研究中重要的問題。本文將以2016年A公司跨境并購B公司的家電業(yè)務(wù)為例，對企業(yè)合并中的估值以及定價問題進(jìn)行探究。

二、案例分析

2008年5月，B公司董事會宣布以競購的方式出售其家電業(yè)務(wù)，眾多公司參與競價，A公司位列其中，2014年，B公司宣布將家電業(yè)務(wù)出售給C公司，A公司本次競價失敗。但在2015年，美國司法部以反壟斷的名義終止了這項交易，A公司有了新的機(jī)會。B公司隨后重新以競購的方式出售家電業(yè)務(wù)，A公司再次位列其中。

經(jīng)過一系列的談判，2016年1月14日（美國東部時間），A公司與B公司簽署了《股權(quán)與資產(chǎn)購買協(xié)議》，根據(jù)上述協(xié)議，A公司擬通過現(xiàn)金方式向B公司購買其家電業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，交易金額為54億美元。隨后會計師事務(wù)所以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對交易價格進(jìn)行審計、對標(biāo)的價值進(jìn)行評估，估值54億美元，而購買標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)為18.9億美元，因此本次交易中評估增值率高達(dá)185.7%。截止2016年6月6日（美國東部時間），A公司最終支付完畢全部價款56.12億美元，折合人民幣365.5億元，其中X銀行提供了33億美元的貸款，折合人民幣218.6億元。交易標(biāo)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為26.4億美元，因此本次交易形成近30億美元的商譽(yù)，折合人民幣高達(dá)206.1億元。

（一）高價并購的成因

1.管理層對協(xié)同效應(yīng)的追求

A公司進(jìn)行本次并購的首要原因是看好B公司的行業(yè)領(lǐng)先地位，認(rèn)為此舉可以加快自己全球化的步伐，整合全球優(yōu)質(zhì)資源，與B公司優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)自身的品牌影響，成為全球范圍內(nèi)家電行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者?！皡f(xié)同效應(yīng)”始終是推動企業(yè)并購的一個關(guān)鍵動因，管理層在“1+1>2”模式的激勵下，更愿意付出高價以此求得并購機(jī)會。但是管理層也應(yīng)該始終保持警惕，通過盡職調(diào)研，合理評估標(biāo)的優(yōu)勢以及并購后的發(fā)展前景，防止高估并購的“協(xié)同效應(yīng)”。

2.跨境競爭并購，缺乏盡職調(diào)研

盡管本次交易有重要的全球化意義，但通過案例分析，可以發(fā)現(xiàn)交易中存在定價過高的問題。一方面，本次并購屬于跨境并購，雙方存在較大的信息不對稱性，B公司對自身的業(yè)績水平、經(jīng)營狀況、未來現(xiàn)金流都有一定的預(yù)期，但A公司并沒有獲得足夠的信息，且缺乏盡職調(diào)研，相比被并購方，并購方處于劣勢，很容易做出錯誤的判斷，給出過高的價格。另一方面，本次并購不同于大多數(shù)的協(xié)議并購，屬于競價并購。A公司在這次交易過程中經(jīng)歷了兩次競價并購，第一次與C公司競價失敗，第二次與D公司等公司競價獲得成功。在同D公司等與B公司有長期合作關(guān)系的公司的競爭中，A公司本身并沒有突出的優(yōu)勢，因此管理層試圖從定價上取得相對優(yōu)勢，獲得并購機(jī)會。

3.商譽(yù)準(zhǔn)則的助推作用

如前所述，A公司有很強(qiáng)的全球化動機(jī)，為了促成并購的成功，管理層愿意給出更高的價格，而高價帶來了一個重要問題就是在合并報表上形成了高額的商譽(yù)。

根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》的規(guī)定：“購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)?！备哳~的并購價格催生高額的商譽(yù)，本次交易中商譽(yù)高達(dá)30億美元。商譽(yù)問題廣泛存在企業(yè)并購之中，中國企業(yè)僅2017年上半年商譽(yù)總額就達(dá)到了11 917億元，龐大的商譽(yù)留在了企業(yè)的財務(wù)報表之中。商譽(yù)的后續(xù)計量方法會對企業(yè)的財務(wù)報表產(chǎn)生影響，進(jìn)而對管理層的并購行為產(chǎn)生影響。在2006年之前，我國商譽(yù)的后續(xù)計量都是遵照1996年1月財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——企業(yè)合并》的規(guī)定，采用攤銷的方法，攤銷期限不能超過10年。2006年，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》頒布，商譽(yù)的后續(xù)計量改為了減值的方法。兩種方法最大的差異在于系統(tǒng)攤銷的方法需要每期確認(rèn)商譽(yù)攤銷的費用，而減值的后續(xù)計量方法只要求企業(yè)進(jìn)行定期的減值測試，如果沒有減值跡象，則不需要進(jìn)行減值，也就不需要像攤銷那樣確認(rèn)費用，減少當(dāng)期的利潤。實際上，在實務(wù)中如果被并購方?jīng)]有發(fā)生虧損，并購方基本不會對商譽(yù)計提減值，商譽(yù)的減值測試存在較強(qiáng)的主觀性，容易受到管理層的操縱。

商譽(yù)準(zhǔn)則的變化在一定程度上會激勵管理層積極并購，付出更高的對價。在本例中，如果商譽(yù)采取分期攤銷的方法，30億美元的商譽(yù)要在10年內(nèi)攤銷完畢，每期的攤銷費用將對利潤造成不小的沖擊，因此管理層在做決策時勢必會考慮到未來商譽(yù)分期攤銷對利潤表的影響，相對謹(jǐn)慎地確定并購價格，也就是說分期攤銷的方法可以在一定程度上約束管理層的高價并購行為。但是根據(jù)現(xiàn)行的商譽(yù)準(zhǔn)則，商譽(yù)不需要攤銷，只需要定期進(jìn)行減值測試，管理層并不會面臨現(xiàn)實的商譽(yù)攤銷的壓力，導(dǎo)致其對價格的敏感性下降，為了贏得標(biāo)的資產(chǎn)而給出過高的價格，推高并購商譽(yù)。由此可見，現(xiàn)行的商譽(yù)準(zhǔn)則也是企業(yè)高價并購背后的推手之一。

4.估值與定價的順序

實務(wù)中，大部分企業(yè)在并購中的定價程序是首先進(jìn)行盡職調(diào)查，獲取被購買方的詳細(xì)信息，然后聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法，對標(biāo)的資產(chǎn)價值進(jìn)行評估，最后確定購買價格。在《辦法》規(guī)定的“資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)獨立性”的前提下，這樣的估值與定價順序有利于發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)在并購交易中的作用。而A公司并購B公司家電業(yè)務(wù)的程序是先定價后估值，盡管這一順序本身符合《辦法》的規(guī)定，但相比先估值后定價的做法，更容易推高并購價格。

在A公司公告購買預(yù)案后，證監(jiān)會曾發(fā)布問詢函，向A公司提出了并購中過高的交易價格問題。之后A公司聘請審計、法律、資產(chǎn)評估等中介機(jī)構(gòu)對本次交易及交易價格的合理性、合法性進(jìn)行證明，并得到同定價完全一致的54億美元的估值結(jié)果。可見，在確定交易價格后進(jìn)行資產(chǎn)評估得到的結(jié)果往往會支持管理層的決策，先定價后估值的順序弱化了監(jiān)管及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，進(jìn)一步鞏固了極高的并購價格。

（二）并購中的估值有用性

1.資產(chǎn)評估方法的選擇

通過之前的案例分析，A公司先定價后估值的順序弱化了專業(yè)機(jī)構(gòu)的估值作用，在一定程度上降低了本次并購的估值有用性。除此之外，本次交易中，資產(chǎn)評估基礎(chǔ)以及資產(chǎn)評估方法的選擇都存在一定問題。以Y資產(chǎn)評估公司對B公司家電業(yè)務(wù)的資產(chǎn)評估為例，其在進(jìn)行資產(chǎn)評估的時候，考慮了三種估值方法：可比公司法、可比交易法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法。其中可比公司法與可比交易法是選擇與B公司家電業(yè)務(wù)在規(guī)模、業(yè)務(wù)性質(zhì)、并購情況等方面相類似的公司作為對標(biāo)公司進(jìn)行比較，類似于資產(chǎn)評估中的市場法；現(xiàn)金流折現(xiàn)法是將預(yù)計未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行企業(yè)估值，類似于資產(chǎn)評估中的收益法。

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在對B公司家電業(yè)務(wù)進(jìn)行價值評估的時候，并沒有獲取標(biāo)的資產(chǎn)的未來盈利預(yù)測以及現(xiàn)金流預(yù)測等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，僅掌握EBITDA及B公司家電業(yè)務(wù)其他的基本財務(wù)信息，無法應(yīng)用資產(chǎn)評估中最常用的收益法進(jìn)行估值。因此，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而使用市場法對并購價格的科學(xué)性和合理性進(jìn)行證明。盡管在本次交易中，市場法的應(yīng)用符合《辦法》中“在成熟的市場中使用”的規(guī)定，但市場法的應(yīng)用仍存在較大的自由裁量問題，縱觀企業(yè)并購時的資產(chǎn)評估報告，收益法應(yīng)用最多，市場法應(yīng)用最少，原因在于很難找到在資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)特點、經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險、增長能力等方面與被購買方非常相似的企業(yè)。并購企業(yè)在選擇對標(biāo)企業(yè)的時候，應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，找到與被購買方十分相似的企業(yè)，這樣才真正有可比價值。但A公司在選擇類似公司或交易進(jìn)行比照的時候僅關(guān)注EV/EBITDA以及P/B兩項指標(biāo)，找到了7家在規(guī)模和性質(zhì)上類似的可比公司以及7家在支付方式等方面類似的被購買方進(jìn)行比較。一方面評估報告中沒有清晰說明為什么僅選擇EV/EBITDA以及P/B兩項指標(biāo)作為參照，排除了其他幾項同樣適用的指標(biāo)；另一方面這些公司在凈利潤、凈資產(chǎn)、市值等方面都存在著較大的差異，是否具有可比性還有待考察。而且應(yīng)用市場法得到的估值結(jié)果的前提是10億美元的稅務(wù)效益可以完全實現(xiàn)，可見A公司在對標(biāo)公司的選擇上存在主觀判斷的問題。

總的來看，相比企業(yè)56億美元的高額對價，A公司獲取用于估值的相關(guān)信息寥寥可數(shù)，甚至無法支持企業(yè)應(yīng)用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評估，轉(zhuǎn)而使用的市場法存在較大的主觀性與不確定性，不免讓人對企業(yè)估值的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。而企業(yè)一旦確定了交易價格并獲得了被購買方的認(rèn)可，管理層就有很大的動機(jī)為了推進(jìn)并購而維持既定的交易價格，而資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)幾乎沒有監(jiān)督交易價格的義務(wù)，作為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，往往為客戶的利益服務(wù)，此后資產(chǎn)評估報告的目的也就從資產(chǎn)評估轉(zhuǎn)為以估值的方法證明交易價格的科學(xué)性、合理性?？梢娰Y產(chǎn)評估在本次并購交易中沒有完全發(fā)揮合理評估并購標(biāo)的價值的作用。

2.資產(chǎn)評估與賬項調(diào)整

A公司在確定購買價格后，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)出具審計和評估結(jié)果，對合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值進(jìn)行確認(rèn)，之后將本公司報表的賬面價值與B公司家電業(yè)務(wù)經(jīng)評估后確認(rèn)的公允價值合并，經(jīng)相應(yīng)調(diào)整后，形成合并報表。對于這一套報表的理解主要存在兩方面的問題，首先就是資產(chǎn)評估與賬項調(diào)整的問題。

對于第一個問題，我們應(yīng)該注意的是，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》第十五條的規(guī)定：“企業(yè)合并中形成母子公司關(guān)系的，母公司應(yīng)當(dāng)設(shè)置備查簿，記錄企業(yè)合并中取得的子公司各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債等在購買日的公允價值。期末編制合并財務(wù)報表時，應(yīng)當(dāng)按照購買日確定的各項可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債的公允價值為基礎(chǔ)對子公司財務(wù)報表進(jìn)行調(diào)整?！奔聪啾缺毁徺I方的賬面價值，購買方對被購買方的評估增值并沒有原始的記賬憑證，被購買方的賬面上并不承認(rèn)這部分公允價值，只能將這部分增值記載在備查簿上，并入合并財務(wù)報表，給會計處理以及投資者的理解帶來一定的困難。那么，由此引發(fā)的問題是，子公司的賬面上為何不承認(rèn)母公司對自身的評估增值呢？如果子公司在賬面上直接根據(jù)評估增值進(jìn)行調(diào)整，之后的會計操作也許會方便很多。筆者認(rèn)為這一問題的產(chǎn)生在一定程度上體現(xiàn)了母公司和子公司之間的協(xié)調(diào)程度以及母公司對子公司的控制能力相對較低，母公司對子公司的重新評估對子公司記賬本身并沒有影響，單單影響了合并報表層面的操作。但如果從會計角度都無法達(dá)成雙方的協(xié)同，又何談并購的協(xié)同效應(yīng)？因此，資產(chǎn)評估與會計協(xié)同是企業(yè)合并中需要解決的主要問題。

3.估值與合并報表決策有用性

第二個重要的問題是將經(jīng)過評估增值的被購買方的資產(chǎn)負(fù)債表納入合并財務(wù)報表是否能為投資者提供更多決策有用信息？即企業(yè)合并中的估值對合并財務(wù)報表決策有用性的影響問題。對于這一問題，一方面，在企業(yè)合并中，評估增值本身有一定的提升合并財務(wù)報表相關(guān)性、有用性的作用。購買方如果單純將購買方的賬面價值并入合并財務(wù)報表，就無法體現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的評估增值，無法全面反映被購買方資產(chǎn)的價值以及未來的盈利能力，導(dǎo)致合并財務(wù)報表信息不夠完整。但另一方面，在本例的情形下，資產(chǎn)評估方法的選擇存在較大主觀性，評估方獲取被評估方的信息少之又少，且資產(chǎn)評估的主要目的在于證實作價的合理性，而高額的對價本身不盡合理，這使得企業(yè)很難通過資產(chǎn)評估結(jié)果合理確認(rèn)被購買方可辨認(rèn)資產(chǎn)與負(fù)債的公允價值。另外，沒有原始記賬憑證的會計操作本身為管理層提供了很大的操作空間，使得評估增值的“主觀性”更強(qiáng)。這時形成的合并財務(wù)報表難以真實反映合并后企業(yè)的財務(wù)狀況，反而給投資者的決策造成干擾。因此，在這種情況下，投資者應(yīng)該慎重看待估值與合并財務(wù)報表的決策有用性，將個別財務(wù)報表與合并財務(wù)報表相結(jié)合指導(dǎo)決策。

（三）高估值與高定價的風(fēng)險

1.商譽(yù)減值的風(fēng)險

A公司的高估值、高定價使得交易產(chǎn)生近30億美元的商譽(yù)，如果被購買方在并購后發(fā)生了虧損，這30億美元的商譽(yù)就存在著巨大的減值風(fēng)險，可能對A公司的財務(wù)報表造成巨大的沖擊。管理層極力促進(jìn)并購，推高并購價格的同時，勢必要承擔(dān)眼前的利益所帶來的未來可能的風(fēng)險。

此外，還應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)評估是否導(dǎo)致一部分的商譽(yù)被隱藏，從而隱藏了一部分商譽(yù)減值風(fēng)險。商譽(yù)為購買方的合并成本與取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，如果資產(chǎn)評估結(jié)果存在偏差，評估價值過高，可能導(dǎo)致被購買方凈資產(chǎn)公允價值虛高，從而掩蓋了部分商譽(yù)，容易導(dǎo)致管理層對商譽(yù)減值風(fēng)險的估計不足，風(fēng)險敏感性降低。

2.匯率波動的風(fēng)險

A公司與B公司的交易中存在匯率波動的風(fēng)險。由于協(xié)議規(guī)定價款以美元結(jié)算，若美元對人民幣匯率上漲，A公司要付出更多的人民幣。事實也是如此，從2016年1月到2016年6月，美元對人民幣匯率從6.55上升到6.59，相比最初簽訂協(xié)議的時候，A公司要多付出近13億元人民幣，更高的對價也對其合并后的業(yè)績提出更高的要求。此外，A公司從銀行獲得了33億美元的貸款，匯率的波動可能導(dǎo)致未來還款金額的上升，給A公司帶來較大的還款壓力。

3.債務(wù)及其他財務(wù)風(fēng)險

此次交易中存在較高的債務(wù)風(fēng)險。如前所述，為了支撐56億美元的對價，A公司從X銀行獲得了33億美元的貸款，折合人民幣218.6億元，同時以質(zhì)押擔(dān)保等方式獲得大量借款。但并購后，A公司的整體財務(wù)狀況有所下滑，貨幣資金下降，財務(wù)費用從-4.98億元增長到7.21億元。并購之前，A公司的負(fù)債總額較為穩(wěn)定，并購后負(fù)債總額逐漸攀升，2016年負(fù)債總額相比2015年增長501億元，2017年相比2016年增長110.38億元；并購前資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，并購后維持在70%左右，可見A公司的償債能力有所下降。

高額的對價催生高額的借款，企業(yè)今后有無能力按期償還借款；高額借款的償還對企業(yè)今后的經(jīng)營、投資以及籌資活動會產(chǎn)生多大的影響；在支付本次并購對價之后，企業(yè)還有無能力進(jìn)行其他的并購，抓住其他的發(fā)展機(jī)會；本次并購在未來是會為企業(yè)帶來收益，實現(xiàn)管理層期待的“協(xié)同效應(yīng)”，還是會對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力造成威脅；高額并購價款是否會對股東的利益造成損害都是A公司現(xiàn)在以及未來面臨的嚴(yán)峻問題。

三、案例啟示

與A公司案例類似的企業(yè)并購中，還有很多高估值、高定價的情況發(fā)生，給企業(yè)當(dāng)前以及未來的發(fā)展帶來了風(fēng)險與挑戰(zhàn)。對此，公司自身以及外部監(jiān)管應(yīng)該多加改進(jìn)，避免不合理的高估值、高定價情況發(fā)生，提高風(fēng)險防范能力。

（一）綜合考慮企業(yè)的并購意義及并購能力

一方面，并購方需要評估并購意義及并購能力，在確定并購價格之前，既要進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，考慮被并購方的業(yè)績現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，評估并購交易是否會給企業(yè)價值以及股東利益帶來正面影響，又要綜合評價自身的資金狀況、盈利能力、償債能力，確定是否有能力完成并購。另一方面，并購方應(yīng)該關(guān)注并購對未來投資或籌資活動的影響：若一次并購耗費了大量資金，那么之后，企業(yè)還有沒有能力抓住其他的并購機(jī)會？企業(yè)的并購及對價支付決策應(yīng)該是在綜合考慮各方情況后做出的，如果僅基于“協(xié)同效應(yīng)”的考慮而盲目并購，很可能導(dǎo)致企業(yè)大額的不必要支出，甚至對企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展能力造成威脅。

（二）優(yōu)化管理層薪酬考核制度

管理層為了企業(yè)做大做強(qiáng)，具有天然的并購動機(jī)，為了獲得并購的成功，往往會選擇支付較高的并購價格，對交易價格的敏感性較低。因此，企業(yè)的內(nèi)部治理應(yīng)該注重抑制管理層盲目并購，而非鼓勵管理層的高價并購行為。例如，如果管理層薪酬的考核標(biāo)準(zhǔn)為利潤總額，容易使管理層更加積極地并購，以求合并后財務(wù)報表績效的提高。但事實上，高價并購后，合并報表上留存大額的商譽(yù)，一方面，由于商譽(yù)本質(zhì)上并沒有反映企業(yè)的價值增值，其存在本身容易扭曲企業(yè)對管理層績效的評估。很多企業(yè)高價并購后盈利水平反而下降，市場出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。另一方面，商譽(yù)存在減值的風(fēng)險，一旦發(fā)生了減值，將給企業(yè)的財務(wù)狀況造成沖擊。因此，可以考慮在管理層薪酬評價中加入并購因素，綜合衡量并購對價與并購績效，或者在考核時擬定商譽(yù)按期攤銷，將攤銷后的業(yè)績作為管理層薪酬的考核標(biāo)準(zhǔn)，可以在一定程度上抑制管理層盲目高價并購的行為。

（三）發(fā)揮準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)在并購中的作用

如上所述，管理層往往有天然的并購動機(jī)，在這種情況下，準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)在制定準(zhǔn)則時應(yīng)該注意抑制管理層不合理的高價并購，而非一味地追求準(zhǔn)則的國際趨同。例如商譽(yù)準(zhǔn)則從攤銷改為減值，就給管理層提供了更大的操作空間，使其更少考慮大額商譽(yù)攤銷給企業(yè)財務(wù)報表造成的影響，企業(yè)賬面上商譽(yù)金額逐年擴(kuò)大，存在較高的商譽(yù)減值風(fēng)險。商譽(yù)準(zhǔn)則的變化不僅無法降低企業(yè)的并購風(fēng)險，反而降低了管理層對并購價格以及未來風(fēng)險的敏感性，形成不合理的估值與定價問題。

（四）發(fā)揮外部機(jī)構(gòu)在并購中的作用

發(fā)揮各服務(wù)機(jī)構(gòu)在并購中的作用。企業(yè)在并購估值過程中應(yīng)該聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，確保評估時掌握對方足夠的信息，先估值后定價。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)應(yīng)該增強(qiáng)自身的專業(yè)性以及獨立性，注意以被并購企業(yè)的實際情況為基礎(chǔ)進(jìn)行評估，而非以并購方管理層的意愿為基礎(chǔ)進(jìn)行評估。律師事務(wù)所以及會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)該獨立地核查并購行為以及并購價格的合理性，對于不合理之處應(yīng)提示管理層改進(jìn)，而非單單起到事后證明的作用。

發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)在并購中的作用。案例中，盡管證監(jiān)會曾對A公司的估值結(jié)果進(jìn)行問詢，但并沒有對定價起到實質(zhì)性的影響。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的一些內(nèi)容，如：企業(yè)可以自行對被并購方進(jìn)行評估、并購企業(yè)可以先定價后估值，都給了管理層以及中介機(jī)構(gòu)較大的操作空間。綜上，企業(yè)并購中的外部治理水平仍有待提高。

（五）對外部報表使用者的啟示

企業(yè)在購買日的合并資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)值是購買方的賬面價值與被購買方經(jīng)評估后的公允價值之和經(jīng)調(diào)整后的金額，盡管這種做法在一定程度上為使用者提供更多的增量信息，但評估結(jié)果的可操縱性、主觀性較強(qiáng)。如案例所示，并購企業(yè)有時無法取得被并購方有用的業(yè)績預(yù)測信息，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的評估方法選擇也存在很多不合理之處，這都可能導(dǎo)致合并財務(wù)報表的有用性下降。因此，外部報表使用者不應(yīng)該僅關(guān)注合并財務(wù)報表，而應(yīng)認(rèn)識到估值的局限性，關(guān)注企業(yè)的實際發(fā)展情況，綜合分析母公司財務(wù)報表與合并財務(wù)報表，做出更合理的決策。

主要參考文獻(xiàn)：

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