新中國貨幣政策框架70年：變遷與轉(zhuǎn)型

文/何德旭 馮明

新中國成立70年來，伴隨著經(jīng)濟體制變革和經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，我國的貨幣金融管理體制和理念也幾經(jīng)變遷；但不論在哪個歷史時期，貨幣金融始終在經(jīng)濟發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的作用。本文聚焦于“貨幣政策框架”這一貨幣金融學(xué)理論與實踐中的核心議題，從貨幣創(chuàng)造機制、貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策規(guī)則、貨幣政策傳導(dǎo)渠道等五個維度系統(tǒng)地梳理70年以來貨幣政策框架的歷史變遷，分析其現(xiàn)狀及面臨的挑戰(zhàn)，并探討未來貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的方向。

貨幣政策框架的歷史變遷回顧

在建國之初國民經(jīng)濟恢復(fù)時期（1949—1952），尚不存在現(xiàn)代意義上的貨幣政策框架。對于新生政權(quán)而言，首要任務(wù)之一是較快地建立起自主、獨立、統(tǒng)一的貨幣體系，因而推進人民幣發(fā)行和全國幣制統(tǒng)一成為當(dāng)時貨幣金融領(lǐng)域的中心工作。這一時期的貨幣創(chuàng)造機制較為簡單，人民幣現(xiàn)鈔的發(fā)行流通和幣值穩(wěn)定主要依賴于新生政權(quán)的信用與權(quán)威，銀行、錢莊等私營金融機構(gòu)的信用派生活動在貨幣創(chuàng)造中的作用很有限。貨幣政策目標(biāo)聚焦于防治通貨膨脹和確保金融穩(wěn)定，從而樹立和維護全社會對人民幣的信心，保障人民幣發(fā)行?！艾F(xiàn)金收付平衡”作為三大平衡之一或可被近似地認為是該時期貨幣政策的中介目標(biāo)。為了實現(xiàn)防治通貨膨脹、確保金融穩(wěn)定、維護人民幣信心、保障人民幣發(fā)行的目標(biāo)，新生政權(quán)綜合使用了多種貨幣政策工具和非貨幣政策工具。

計劃經(jīng)濟時期（1953—1977）形成了一套獨特的、從屬于計劃經(jīng)濟管理體制的貨幣金融政策框架。這一時期的貨幣投放機制分為兩類：一類是現(xiàn)金投放，如機關(guān)企事業(yè)單位對員工的工資支出；另一類是信貸投放，如農(nóng)業(yè)貸款、基本建設(shè)貸款等。雖然貸款派生存款的貨幣創(chuàng)造機制理論上仍然存在，但考慮到“大一統(tǒng)”的國家銀行體制以及嚴(yán)格的信貸計劃管理，派生機制難以對實體經(jīng)濟有效發(fā)揮實質(zhì)性作用。貨幣信貸政策在嚴(yán)格的計劃管理體制下有了更為明確的目標(biāo)：一是現(xiàn)金收支平衡，二是信貸平衡，以及信貸與財政物資之間的綜合平衡。貨幣政策工具依賴于“綜合信貸計劃管理”和“現(xiàn)金收支計劃管理”等各類行政指令性的計劃管理手段。

改革開放之后，伴隨著計劃管理體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌，原有計劃體制下的貨幣金融政策框架也開始逐步調(diào)整。轉(zhuǎn)軌是改革開放之初計劃與市場調(diào)節(jié)并存時期（1978—1992）貨幣政策框架最為典型的特征。在貨幣創(chuàng)造機制方面，中央銀行與專業(yè)銀行等商業(yè)金融機構(gòu)的分工日漸清晰，“雙層”貨幣創(chuàng)造機制逐漸得到鞏固。維護物價穩(wěn)定依然是貨幣政策的主要目標(biāo)，但促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也開始成為改革者賦予貨幣政策的目標(biāo)之一。隨著貨幣信貸監(jiān)測范圍逐步得到擴大和豐富，市場化的貨幣政策中介目標(biāo)體系也開始初步形成并日漸清晰，“雙向調(diào)控”模式的雛形開始形成，貨幣信貸監(jiān)測工作不斷體系化，由以往的“一次計劃管全年”轉(zhuǎn)向了季度、月度的經(jīng)常性監(jiān)測預(yù)測，指標(biāo)體系更為健全。

1992年，中共十四大確立了建立社會主義市場經(jīng)濟體制的改革目標(biāo)，以此為標(biāo)志，我國進入了建立和完善社會主義市場經(jīng)濟體制的新階段（1993—2012）。在這一時期，貨幣政策框架不斷豐富完善，向日趨成熟的方向發(fā)展。首先，雙層貨幣創(chuàng)造機制進一步發(fā)展演化，貨幣信用創(chuàng)造活動更加活躍。其次，貨幣政策調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型，我國逐步建立起同社會主義市場經(jīng)濟相適應(yīng)的貨幣政策調(diào)控體系。央行在實施貨幣政策時開始更加注重采用間接工具和國際通行的政策工具來進行宏觀調(diào)控，如再貼現(xiàn)、公開市場操作、完善再貸款和存款準(zhǔn)備金制度等。

全面深化改革以來的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型及新特征

2008年全球金融危機之后，世界經(jīng)濟形勢發(fā)生了重大變化，我國經(jīng)濟在經(jīng)歷了“四萬億”政策刺激和短暫調(diào)整之后開始由高速增長階段轉(zhuǎn)向中高速增長階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快。2013年到2014年，中央先后對宏觀經(jīng)濟形勢作出“三期疊加”和“新常態(tài)”的重大論斷。經(jīng)濟形勢的變化一方面改變了貨幣政策的運行環(huán)境，另一方面也在客觀上要求貨幣政策框架進行主動適應(yīng)和轉(zhuǎn)型調(diào)整。

一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機制發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，貨幣信用體系日趨復(fù)雜化。在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造層面，外匯占款渠道與央行再貸款渠道近年來此消彼長。在基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造渠道轉(zhuǎn)型的同時，商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)以及民間金融的信用創(chuàng)造活動也在發(fā)生明顯變化。一是銀行信貸出表，信用創(chuàng)造活動復(fù)雜化。二是銀行理財和貨幣市場基金爆發(fā)式增長。三是在互聯(lián)網(wǎng)、智能手機等技術(shù)普及的推動下，以P2P、區(qū)塊鏈代幣為代表的民間信用活動在正規(guī)金融體系之外野蠻生長。

二是多元目標(biāo)相機調(diào)整，中介目標(biāo)由數(shù)量型向價格型過渡。貨幣政策的最終目標(biāo)兼顧物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、就業(yè)、匯率、外匯儲備水平、金融穩(wěn)定和防風(fēng)險、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、促改革、惠民生等多個方面。貨幣政策當(dāng)局會根據(jù)不同時期國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化對目標(biāo)權(quán)重做出相機調(diào)整，但是各個目標(biāo)對貨幣政策走向的要求并非總是一致的，從而導(dǎo)致貨幣當(dāng)局陷入兩難境地。中介目標(biāo)方面，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，一方面，央行跟蹤監(jiān)測、準(zhǔn)確調(diào)控貨幣信貸數(shù)量的難度越來越大；另一方面，貨幣信貸數(shù)量與經(jīng)濟增速、通貨膨脹、金融穩(wěn)定之間的相關(guān)性也在弱化。這兩方面因素都加強了貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的必要性和緊迫性。

三是數(shù)量型工具與價格型工具并存，新創(chuàng)設(shè)多種結(jié)構(gòu)性工具。我國央行當(dāng)前的貨幣政策工具箱中，數(shù)量型工具與價格型工具并存。在貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)過渡的過程中，貨幣政策工具仍然需要數(shù)量型與價格型并用。從2013年開始，央行先后創(chuàng)設(shè)了多種新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以試圖引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”和科技創(chuàng)新領(lǐng)域的信貸投放。另外，我國央行近年來不斷加強與市場的溝通，嘗試將前瞻性指引作為一種貨幣政策工具發(fā)揮作用，主動發(fā)聲，引導(dǎo)市場預(yù)期。

四是削峰填谷相機決策，尚未形成明確的量化規(guī)則?！耙?guī)則決策”和“相機決策”是央行制定貨幣政策的兩種不同理念，前者講求貨幣政策制定遵循事先確定的量化規(guī)則，后者講求根據(jù)實時經(jīng)濟金融環(huán)境的變化做出決策。當(dāng)前，我國貨幣政策實踐中大體上遵循著削峰填谷的相機決策機制，尚未形成明確的量化規(guī)則。

五是貨幣政策傳導(dǎo)仍然以銀行信貸渠道為主。這是由商業(yè)銀行在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的客觀事實決定的。另外，隨著居民部門資產(chǎn)和負債的積累，“資產(chǎn)價格渠道”的重要性日益凸顯，其中影響最大的是房地產(chǎn)和住房抵押貸款。利率渠道呈現(xiàn)“半邊通暢、半邊阻塞”的特征——民營經(jīng)濟主體，尤其是小微企業(yè)和三農(nóng)部門，對利率渠道較為敏感；而國有企業(yè)、地方政府融資平臺等國有部門對利率渠道的敏感性較低。

我國貨幣政策框架面臨的突出挑戰(zhàn)與未來轉(zhuǎn)型方向

綜合上文分析，下面分別從貨幣創(chuàng)造機制、貨幣政策目標(biāo)、工具、規(guī)則、渠道等五個維度探討貨幣政策框架的未來轉(zhuǎn)型方向并提出相應(yīng)對策建議。

第一，優(yōu)化貨幣創(chuàng)造機制。一是順勢降低貨幣創(chuàng)造對外部信用的依賴程度，逐步提升貨幣創(chuàng)造中以國內(nèi)信用為基礎(chǔ)的比例。二是利用好逆周期調(diào)控的契機，逐步降低法定存款準(zhǔn)備金率，避免高準(zhǔn)備金率與大規(guī)模央行再貸款同時存在的“扭曲操作”造成社會福利損失。三是加強銀行等金融機構(gòu)的效率識別能力和風(fēng)險定價能力建設(shè)，規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，提高資金總體使用效率。

第二，推動貨幣政策最終目標(biāo)由多目標(biāo)向雙目標(biāo)過渡，最終確立以通貨膨脹和金融穩(wěn)定為核心的貨幣政策雙目標(biāo)制。在中介目標(biāo)層面，穩(wěn)步推進數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)的轉(zhuǎn)型。一是在貨幣政策實踐中加快形成官方明確、外部公認的央行政策利率，推動利率走廊機制走向成熟。二是在過渡期，數(shù)量型目標(biāo)仍有必要兼顧，應(yīng)根據(jù)貨幣金融體系的變化及時完善既有的貨幣信用指標(biāo)體系，調(diào)整貨幣供應(yīng)量、社會融資規(guī)模等指標(biāo)的統(tǒng)計口徑，增強可靠性。

第三，在協(xié)調(diào)搭配、綜合運用好數(shù)量型工具和價格型工具的同時，更加注重發(fā)揮價格型工具的作用，最終實現(xiàn)貨幣政策由以數(shù)量型工具為主向以價格型工具為主的轉(zhuǎn)型。密切跟蹤研判新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的傳導(dǎo)機制和政策效果，及時調(diào)整優(yōu)化。更加注重預(yù)期的作用，善于運用前瞻性指引工具。

第四，在充分研究和實踐檢驗的基礎(chǔ)上，逐步逐漸探索和建立適合中國實情的貨幣政策量化規(guī)則。構(gòu)建中國貨幣政策量化規(guī)則有如下四方面重點難點問題亟待突破：一是數(shù)量型規(guī)則與價格型規(guī)則的兼容問題。二是潛在產(chǎn)出水平、潛在通脹率、自然失業(yè)率、自然利率等隱含經(jīng)濟變量的測算問題。三是相關(guān)統(tǒng)計體系和統(tǒng)計數(shù)據(jù)的建立與完善。四是如何將資產(chǎn)價格與金融穩(wěn)定因素納入量化貨幣政策規(guī)則。

第五，多管齊下疏通利率傳導(dǎo)機制。一是疏通“政策利率-銀行間市場利率-商業(yè)銀行貸款利率”的傳導(dǎo)，尤其是向中小微民營企業(yè)和三農(nóng)部門的傳導(dǎo)。二是疏通“政策利率-信用債利率”的傳導(dǎo)機制，改善信用評級和定價。三是疏通短端利率向長端利率的傳導(dǎo)機制，避免政策同時直接作用于收益率曲線的多個點而造成扭曲。此外，還應(yīng)加強跟蹤監(jiān)測并善于利用貨幣政策經(jīng)由資產(chǎn)價格渠道對消費、投資、工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟行為產(chǎn)生的影響。