科創(chuàng)板設(shè)立對我國經(jīng)濟(jì)的影響
——模型探討與現(xiàn)實(shí)分析

李虹含（研究員），汪存華（副教授），王 勝，賀 寧

一、引言

當(dāng)今世界格局發(fā)生了新的變化，全球貿(mào)易保護(hù)主義不斷升級，同時我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境極其不穩(wěn)定。在此背景下，為進(jìn)一步擴(kuò)大開放以應(yīng)對全球貿(mào)易保護(hù)主義帶來的挑戰(zhàn)，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，首屆中國國際進(jìn)出口博覽會于2018 年11月5 日在國家會展中心（上海）開幕。國家主席習(xí)近平在開幕式上發(fā)表主旨演講時表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。一語激起千層浪，對于科創(chuàng)板的設(shè)立，資本市場反響熱烈，“科創(chuàng)板+注冊制”被冠為中國版的“納斯達(dá)克”。

“科創(chuàng)板+注冊制”是完善我國多層次資本市場的重要舉措，其運(yùn)用增量改革完善新興成長型科技創(chuàng)新企業(yè)融資體系，促進(jìn)我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促使我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。同時，注冊制的推出成為我國資本市場體制改革的初步嘗試，是開創(chuàng)“有進(jìn)有出”資本市場的良好開端?；仡櫸覈屡d證券市場板塊設(shè)立對經(jīng)濟(jì)影響的歷史，從宏觀層面來看，新興證券市場板塊的設(shè)立對于完善市場體系、提高市場效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長有著重要意義?？v觀國際資本市場發(fā)展史，新興板塊的設(shè)立成功推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的案例也不在少數(shù)。因此，研究科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟(jì)的影響，有必要對科創(chuàng)板與國內(nèi)其他板塊及國外科創(chuàng)板塊進(jìn)行比較分析，在總結(jié)國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)、參考國際成功案例的基礎(chǔ)上，剖析現(xiàn)階段科創(chuàng)板設(shè)立對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

二、科創(chuàng)板發(fā)展現(xiàn)狀、特點(diǎn)及其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義

我國股票市場已有近三十年的歷史，通過活絡(luò)資金、優(yōu)化資本配置，為社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。作為市場經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票市場同時也反映了國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，向市場和投資者釋放信號，對經(jīng)濟(jì)形勢做出判斷與預(yù)測。股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用機(jī)制是相互的，這是學(xué)界早已達(dá)成的共識。資本的有效流動對經(jīng)濟(jì)的影響不可小覷，回顧我國股票市場發(fā)展的歷史，不難發(fā)現(xiàn)每次新興證券市場板塊的設(shè)立總是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著深層次推動作用。

（一）科創(chuàng)板發(fā)展現(xiàn)狀

1.市場規(guī)模較小。目前，科創(chuàng)板受理企業(yè)共119家，其中審核通過的僅有3家，多數(shù)處于回復(fù)和問詢狀態(tài)。從擬募集資金的額度來看，119家企業(yè)中擬融資規(guī)模在0 ～15 億元范圍內(nèi)的企業(yè)約占九成，15 億～30億元范圍內(nèi)的企業(yè)只占一成。從營業(yè)收入來看，119家企業(yè)2018年平均營業(yè)收入達(dá)到14.52億元，其中中國通號的營業(yè)收入最高，為400.13億元，營業(yè)收入最低的佰仁醫(yī)療也達(dá)到了1.11 億元。從資產(chǎn)規(guī)模來看，119家企業(yè)2018年平均資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到22.66億元，較2017年提高16.60%?？傮w上，多數(shù)科創(chuàng)板受理企業(yè)具有“小而精”的特點(diǎn)。

2.主體分布不均衡。雖然科創(chuàng)板受理企業(yè)僅有119 家，但其在行業(yè)、地域等方面存在著較大的差距。從行業(yè)分布上看，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)分別有50 家、28 家和18 家企業(yè)，分別占據(jù)科創(chuàng)板市場企業(yè)總數(shù)的42.02%、23.53%和15.13%?？梢姡^大部分科創(chuàng)板受理企業(yè)都是符合國家發(fā)展戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度較高的高科技創(chuàng)新型企業(yè)。從地區(qū)分布上看，北京、江蘇、上海、廣東和浙江的科創(chuàng)板受理企業(yè)分別有27 家、20家、18家、17家和11家，其余各省或直轄市受理企業(yè)數(shù)量僅占總體的20%左右?？梢姡髽I(yè)在地域分布上不均衡，東部發(fā)達(dá)地區(qū)受理企業(yè)數(shù)量較多，中西部地區(qū)較少。

3.研發(fā)能力參差不齊?？苿?chuàng)板是順應(yīng)新時期創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的國家戰(zhàn)略需要，通過資本市場提高科創(chuàng)類企業(yè)融資能力，減少其融資風(fēng)險，增強(qiáng)其科技創(chuàng)新能力。研發(fā)的人員投入和資金投入是提高創(chuàng)新能力的人力和物力保障，對于衡量一個企業(yè)的科技創(chuàng)新能力具有重要的參考意義。

從研發(fā)費(fèi)用來看，119 家科創(chuàng)板受理企業(yè)2018年平均研發(fā)費(fèi)用為0.94 億元，中國通號研發(fā)費(fèi)用最多，為13.8億元，潔特生物最少，為0.09億元；平均研發(fā)費(fèi)用占比為11.27%，微芯生物的研發(fā)費(fèi)用占比最大，為55.85%，木瓜移動最小，為0.71%。從研發(fā)人員來看，119 家科創(chuàng)板受理企業(yè)2018 年平均研發(fā)人員196.65 人，中國通號研發(fā)人員最多，為3676 人，普元信息最少，為0 人；平均研發(fā)人員占比26.21%，連山科技的研發(fā)人員占比最大，為84.05%，普元信息最小，為0%?？梢?，各個企業(yè)之間的研發(fā)投入差別較大，創(chuàng)新能力也參差不齊。

（二）科創(chuàng)板區(qū)別于其他新興證券市場板塊的特點(diǎn)

在我國的多層次資本市場體系中，目前股票市場主要存在著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等板塊?？苿?chuàng)板的推出將進(jìn)一步豐富我國多層次資本市場的內(nèi)容，并在現(xiàn)有板塊的基礎(chǔ)上，借鑒經(jīng)驗(yàn)、改革束縛，實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板的創(chuàng)新性建設(shè)。將科創(chuàng)板與其他板塊進(jìn)行對比分析，尋求科創(chuàng)板的創(chuàng)新性定位，有助于認(rèn)識科創(chuàng)板對我國經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特影響?？苿?chuàng)板的推出處在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，要發(fā)揮其特殊效用，就應(yīng)在服務(wù)對象、上市制度、退市制度、交易機(jī)制等核心機(jī)制上做出有別于其他板塊的創(chuàng)新?？苿?chuàng)板與國內(nèi)其他板塊的區(qū)別如表1所示。

表1 科創(chuàng)板與國內(nèi)其他板塊的區(qū)別

1.服務(wù)對象。建設(shè)多層次資本市場的目的在于滿足不同層次企業(yè)的融資需求、不同投資者的風(fēng)險偏好，以優(yōu)化資本配置、分散投資風(fēng)險。在我國現(xiàn)有資本市場層次的劃分中，主板市場的服務(wù)對象主要是大型藍(lán)籌企業(yè)，這類企業(yè)處于成熟階段，具有規(guī)模大、經(jīng)營效益好、業(yè)績穩(wěn)定等特點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板市場主要滿足處于成長期的“兩高”“六新”企業(yè)的融資需求，該類企業(yè)處于快速成長期，風(fēng)險較大，具體表現(xiàn)為經(jīng)營效益不穩(wěn)定、規(guī)模較小、產(chǎn)品尚未完全成熟；新三板全稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，屬于場外市場，主要服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，這類企業(yè)的特點(diǎn)為規(guī)模較小、盈利模式尚未形成。

從設(shè)立的目的來看，科創(chuàng)板主要服務(wù)于高科技創(chuàng)新型企業(yè)，重點(diǎn)瞄準(zhǔn)集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航天航空、新能源汽車等關(guān)鍵領(lǐng)域。由此看來，科創(chuàng)板服務(wù)的高科技創(chuàng)新型企業(yè)主要處于高新科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，能夠有效對接科技發(fā)展前沿，具有新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)等特點(diǎn)。這類企業(yè)應(yīng)當(dāng)具有一定的規(guī)模和穩(wěn)定的收入，但由于高新科技產(chǎn)業(yè)仍在發(fā)展階段，因此對其的盈利要求可適當(dāng)放寬或不設(shè)盈利要求。

2.上市制度。對于上市制度，科創(chuàng)板做出了新的變革，現(xiàn)有的板塊都是以核準(zhǔn)制為主，而科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制將是改革整個資本市場體制的開端，更加接近高程度市場化的資本市場。注冊制與核準(zhǔn)制最大的不同在于，注冊制對于證券發(fā)行申請人提供的材料只負(fù)責(zé)審查是否達(dá)到履行披露信息義務(wù)的要求，并不對其做出實(shí)質(zhì)性的判斷，更加注重事后監(jiān)管。而核準(zhǔn)制不僅要求按照要求公開信息，還要求證券發(fā)行申請人的資格滿足一定的實(shí)質(zhì)條件，如盈利要求、市值規(guī)定等。

試點(diǎn)注冊制，能夠縮短企業(yè)的上市周期，減少融資成本，杜絕核準(zhǔn)制下的行政保護(hù)，增強(qiáng)市場活力。對于上市公司而言，需要全面披露信息并確保信息的真實(shí)性，以保證上市公司的質(zhì)量，更好地保護(hù)投資者利益。對于資本市場而言，試行注冊制降低了上市門檻，利空殼資源公司，可以促使上市公司估值合理化，實(shí)現(xiàn)市場的良好運(yùn)行。對于監(jiān)管者而言，能夠減輕核準(zhǔn)負(fù)擔(dān)，從上市審批中脫身，集中更多的精力對市場進(jìn)行監(jiān)管。

3.退市制度。目前我國對場內(nèi)板塊上市公司做出了最近年度連續(xù)虧損、按期披露年度報告或中期報告、股本或股權(quán)變動規(guī)則等退市要求，但仍屬于寬松退市制度。對于場外市場則是更加寬松的退市要求，僅有未按期披露年度報告或中期報告，或者公司遭遇破產(chǎn)清算等情形。科創(chuàng)板應(yīng)該實(shí)行更加嚴(yán)格的退市制度，與注冊制相結(jié)合實(shí)現(xiàn)“有進(jìn)有出”的市場機(jī)制。

科創(chuàng)板的退市機(jī)制可參照納斯達(dá)克（NASDAQ）市場的退市標(biāo)準(zhǔn)，對我國現(xiàn)有的退市要求做出新的變革，如最低股價和股東數(shù)量要求、股東權(quán)益最低限額、股票最低總市值要求、總資產(chǎn)或總收入最低限額等。以嚴(yán)格的退市制度保證上市公司的質(zhì)量，完善資本市場的激勵機(jī)制，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場秩序。依據(jù)國外成功經(jīng)驗(yàn)，注冊制的實(shí)行離不開嚴(yán)格的退市制度，用嚴(yán)格的處罰機(jī)制和退市制度來約束、激勵上市公司的行為是實(shí)行注冊制的重要保證。在“有進(jìn)有出”的市場機(jī)制下，科創(chuàng)板的資本運(yùn)行將更具效率，市場活力更加充沛，可促進(jìn)股市長效健康發(fā)展。

4.交易機(jī)制?？苿?chuàng)板的交易機(jī)制相對于國內(nèi)其他板塊應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別。目前主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)有10%的漲跌幅限制、股票T+1交易機(jī)制，雖在一定程度上遏制了市場上的投機(jī)之風(fēng)，但其成效也受到了一定程度的質(zhì)疑。新三板的股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制，并實(shí)行兩套不同的交易機(jī)制，協(xié)議交易采用T+1 交易，做市交易對投資者采用T+1 交易、對做市商采用T+0 交易。在我國當(dāng)前場內(nèi)資本市場中，由于資本市場尚未完全發(fā)展成熟、投資者結(jié)構(gòu)不合理、市場波動幅度較大等，不設(shè)漲跌幅限制不存在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，因此科創(chuàng)板將依舊實(shí)行主板市場的10%的漲跌幅限制。

科創(chuàng)板作為注冊制的試點(diǎn)，在注冊制下應(yīng)當(dāng)同時試點(diǎn)T+0交易機(jī)制，以保持市場的活力。雖然T+0 交易機(jī)制可能致使投機(jī)風(fēng)氣盛行，但股票市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，歷經(jīng)幾次大起大落，我國投資者漸趨理性。此外，T+0交易機(jī)制有利于投資者在投資中及時止損，使得市場更具效率。

（三）科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義

股票市場的建設(shè)與完善或者新興證券板塊（如創(chuàng)業(yè)板）的推出，都對我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn)，為我國市場化改革帶來活力。本文通過回顧我國資本市場的歷史性重要變革，結(jié)合市場化的歷史進(jìn)程，考量當(dāng)今科創(chuàng)板建立的重要意義?？傮w而言，科創(chuàng)板建立對經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：

1.推進(jìn)市場體制改革。股票市場創(chuàng)立初始對我國經(jīng)濟(jì)體制改革起到了重要作用，十一屆三中全會以來，建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)成為我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的方向。為推動計(jì)劃經(jīng)濟(jì)順利過渡到市場經(jīng)濟(jì)，改制國企成為建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的必然要求。我國股票市場的成立與發(fā)展，為國企股份制改革奠定了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，大大地推進(jìn)了股份制改革的進(jìn)程。股份制改革完成后，企業(yè)的運(yùn)行效率得到了極大的提升。同時，股票市場為企業(yè)提供了直接融資渠道，幫助企業(yè)優(yōu)化經(jīng)營管理，增強(qiáng)市場競爭力，與國際接軌。股票市場的設(shè)立不僅順應(yīng)了我國市場體制的改革要求，而且加快了建設(shè)市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程，對我國國企體制改革和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的促進(jìn)作用。

2.推動市場創(chuàng)新發(fā)展。風(fēng)險資本總是流向高效率、高效益的行業(yè)，從而推動市場不斷創(chuàng)新發(fā)展。股票市場的發(fā)展，特別是科創(chuàng)板的設(shè)立，為市場提供了創(chuàng)新驅(qū)動力，促進(jìn)了新興科技行業(yè)的成長。隨著資本市場的逐步發(fā)展與完善，科創(chuàng)板市場可在一定程度上為初創(chuàng)企業(yè)解決融資難的問題，市場上科技含量高、發(fā)展?jié)摿玫钠髽I(yè)能夠進(jìn)入資本市場獲得有效的直接融資，促使資本流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，提升資本的運(yùn)行效率。在科創(chuàng)板市場的推動下，我國自主創(chuàng)新能力不斷提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在逐步調(diào)整，不斷推動產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新。

3.優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。證券市場具有約束機(jī)制與激勵機(jī)制，促使公司不斷優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效益。約束機(jī)制體現(xiàn)為要求上市公司準(zhǔn)確、及時披露信息，加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。通過信息披露，促進(jìn)公司誠信經(jīng)營，抑制內(nèi)幕交易動機(jī)。激勵機(jī)制則體現(xiàn)為公司有動力優(yōu)化經(jīng)營管理，創(chuàng)建現(xiàn)代公司治理體系，優(yōu)化運(yùn)行效益，吸取更多的資本，促進(jìn)公司成長。

三、科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的理論機(jī)制

（一）科創(chuàng)板設(shè)立對經(jīng)濟(jì)影響的基礎(chǔ)理論模型

根據(jù)廖龍[1]的研究思路，結(jié)合科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義，建立數(shù)理模型研究科創(chuàng)板市場影響經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在理論機(jī)制。假定經(jīng)濟(jì)部門分為生產(chǎn)部門和金融部門，金融部門中只存在科創(chuàng)板股票市場。根據(jù)兩部門經(jīng)濟(jì)理論，國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出分為消費(fèi)（C）和儲蓄（S）。生產(chǎn)部門生產(chǎn)過程中使用了資本量（K）和部分市場勞動力（τL），其中τ為投入到生產(chǎn)部門的勞動力比例。技術(shù)水平為A，資本和勞動力在產(chǎn)出中所占份額的參數(shù)分別為α、β，0＜α＜1，0＜β＜1。得到生產(chǎn)部門的生產(chǎn)函數(shù)為：

科創(chuàng)板股票市場對市場的作用主要體現(xiàn)為將儲蓄的一部分轉(zhuǎn)化為投資，假定科創(chuàng)板股票市場的出現(xiàn)使得儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為θ，且這一轉(zhuǎn)化比率的變動依賴于科創(chuàng)板股票市場的運(yùn)行效率（δ）和投入到科創(chuàng)板股票市場的勞動力比例（1-τ），0＜τ＜1，則有：

資本增量為：

儲蓄轉(zhuǎn)化增長率：

由此，科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的問題轉(zhuǎn)化為社會考慮的最優(yōu)控制問題。K 和θ為兩個狀態(tài)變量，式（2）和式（3）分別為兩個狀態(tài)變量的動態(tài)方程，C和τ為兩個控制變量。那么，這個最優(yōu)控制問題的一般形式為：

λ1、λ2為構(gòu)造方程的共態(tài)變量，動態(tài)最優(yōu)化構(gòu)建的漢密爾頓函數(shù)形式如下：

對狀態(tài)變量和動態(tài)變量進(jìn)行一階求導(dǎo)：

對式（8）和式（9）分別取對數(shù)，對時間t求導(dǎo)可得：

由式（10）和式（11）可得：

聯(lián)立方程（12）、（13）、（14）、（15）后可得式（16）：

由哈羅德中性技術(shù)進(jìn)步下穩(wěn)態(tài)的基本性質(zhì)可知，Y、K、C、A 都是以相同速度增長的，因此在穩(wěn)態(tài)中有：

此時，式（17）可以轉(zhuǎn)化為：

由式（18）可以得出，在經(jīng)濟(jì)平衡增長的過程中，科創(chuàng)板股票市場的運(yùn)行效率（δ）和社會的儲蓄量（S）對經(jīng)濟(jì)增長（）有正向的促進(jìn)作用，而貼現(xiàn)率（ρ）對經(jīng)濟(jì)增長存在抑制作用?？苿?chuàng)板股票市場的效率越高，其促進(jìn)儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的速度越快，經(jīng)濟(jì)增長的速度也越快；而在科創(chuàng)板市場效率固定的情況下，儲蓄量越大，資本市場供給越充足，經(jīng)濟(jì)增長速度越快；貼現(xiàn)率越高，居民進(jìn)行未來消費(fèi)的風(fēng)險越高，使得居民當(dāng)期消費(fèi)比例上升，儲蓄率降低，資本市場供小于求，投資匱乏，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長受到抑制[2]。

（二）科創(chuàng)板市場對經(jīng)濟(jì)影響理論模型的進(jìn)一步拓展

根據(jù)李合龍、劉方舟[3]的研究模型，本文將依據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論模型研究科創(chuàng)板市場對經(jīng)濟(jì)增長的影響。Pagano[4]利用內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長模型說明金融體系對經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制：第一，金融發(fā)展和儲蓄轉(zhuǎn)向投資比率的提高，能減少利差、傭金等金融資源的漏出，增加儲蓄轉(zhuǎn)向投資的比例，有助于經(jīng)濟(jì)增長；第二，隨著金融的發(fā)展，儲蓄規(guī)模發(fā)生變動，進(jìn)而通過影響儲蓄率對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用。本文將遵循這一研究思路，探討科創(chuàng)板市場稅收影響經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)理。

內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長模型中最為典型的是AK 模型，如式（19），即產(chǎn)出是資本的函數(shù)，這里資本是指廣義資本，包括物質(zhì)資本和人力資本。

其中：Y 為國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出；K 表示資本，包括物質(zhì)資本和人力資本；A為反映技術(shù)水平的正常數(shù)。

假設(shè)1：在每一時期t，市場出清，第t+1 期的資本量等于第t期的投資（It）與第t期扣除折舊部分的資本量之和，資本折舊率為σ，可得：

第t 期的產(chǎn)出用于消費(fèi)和儲蓄，儲蓄率為st，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?，因此可得：

由式（19）和式（21）可推導(dǎo)出含儲蓄率的經(jīng)濟(jì)增長函數(shù)為：

科創(chuàng)板的設(shè)立對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制通過兩方面進(jìn)行：其一，科創(chuàng)板的設(shè)立會導(dǎo)致居民儲蓄的變化，根據(jù)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論，儲蓄率是經(jīng)濟(jì)增長的因素，因而科創(chuàng)板的設(shè)立會引起儲蓄率發(fā)生變化，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響；其二，科創(chuàng)板的設(shè)立使得居民的消費(fèi)行為發(fā)生變化，如增加或減少消費(fèi)需求，消費(fèi)需求的變化又會影響企業(yè)投資需求，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長[5]。

假設(shè)2：科創(chuàng)板設(shè)立前的經(jīng)濟(jì)增長率為gt+1，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?，儲蓄率為s。科創(chuàng)板設(shè)立后的經(jīng)濟(jì)增長率為gt+1'，儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為?'，儲蓄率為s'?？傻每苿?chuàng)板設(shè)立引起經(jīng)濟(jì)增長率的變化量為：

假設(shè)3：科創(chuàng)板設(shè)立前儲蓄為S，調(diào)整后儲蓄為S'，科創(chuàng)板設(shè)立引起的儲蓄變動率為SG?？傻茫?/p>

同理，可得：

由式（24）和式（25）可得：

假設(shè)4：科創(chuàng)板設(shè)立引起儲蓄率的變動率為sg，科創(chuàng)板設(shè)立后的儲蓄率為s'，科創(chuàng)板設(shè)立前的儲蓄率為s?？傻茫?/p>

由式（23）、式（26）和式（27）可進(jìn)一步得到科創(chuàng)板設(shè)立引起經(jīng)濟(jì)增長率的變化量為：

式（28）反映了科創(chuàng)板的設(shè)立會引起投資變動以及儲蓄變動，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。

四、國外科創(chuàng)板設(shè)立的啟示與經(jīng)驗(yàn)借鑒

從國外科創(chuàng)板設(shè)立和發(fā)展的歷史來看，不難發(fā)現(xiàn)，國外科創(chuàng)板的設(shè)立極大地促進(jìn)了本國資本市場體系的豐富與完善，滿足了高風(fēng)險科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求，為培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)提供了高效的資本市場。分析世界各國科創(chuàng)板建立時期的經(jīng)濟(jì)背景及板塊設(shè)立后的效果，有助于考量我國設(shè)立科創(chuàng)板對經(jīng)濟(jì)的影響。

1971 年 2 月 8 日，美國 NASDAQ 市場誕生，標(biāo)志著世上最早的科創(chuàng)板股票市場在美國建立[6]。從當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)背景來看，20世紀(jì)70年代美國已經(jīng)結(jié)束了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長的“黃金時代”，逐步進(jìn)入滯脹時期。此時，第三次科技革命的紅利已經(jīng)消減，對經(jīng)濟(jì)增長的助推力明顯減弱，美國國內(nèi)科技發(fā)展處于低潮期。從全球經(jīng)濟(jì)來看，20世紀(jì)70年代初石油危機(jī)正在醞釀爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)形勢惡化，資本市場活力不足，全球股市處于低迷狀態(tài)。為此，美國嘗試推出新的市場板塊以調(diào)動資本市場的活力，推動更多的初創(chuàng)公司積極上市，促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從結(jié)果來看，NASDAQ 市場的誕生幫助美國走出了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低潮，使得科技創(chuàng)新成為美國經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)，這也是美國至今能占領(lǐng)世界科技領(lǐng)域頂峰的重要原因。雖然，在歷次的危機(jī)（如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)）后，美國都對NASDAQ市場有所調(diào)整，但NASDAQ市場在豐富美國資本市場層次、增強(qiáng)資本市場競爭力、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動力方面始終發(fā)揮著重要作用。

由日本證券業(yè)協(xié)會管理的JASDAQ市場是日本股市的二板市場，也是日本唯一的店頭市場，是日本風(fēng)險企業(yè)最大的籌資市場。20世紀(jì)90年代日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因泡沫破滅陷入長期停滯，陷入了經(jīng)濟(jì)增長困局。此時，日本推出了JASDAQ 市場，試圖抓住知識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史機(jī)遇，用科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動日本經(jīng)濟(jì)走出困境。但是從結(jié)果來看，日本股市在新世紀(jì)以來并沒有得到較大的改觀，而日本股市低迷的深層次原因在于日本經(jīng)濟(jì)本身。這也說明了科創(chuàng)板的設(shè)立雖然會通過居民儲蓄、投資、消費(fèi)等路徑對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生影響，但是這種影響不是單向的，宏觀的經(jīng)濟(jì)狀況對科創(chuàng)板市場的發(fā)展也有反向作用。

韓國推出KOSDAQ 市場的經(jīng)濟(jì)背景與日本有著相似之處，當(dāng)時正處于知識經(jīng)濟(jì)興起的浪潮之中，第四次科技產(chǎn)業(yè)革命初露端倪。但是，兩國的內(nèi)部因素不同，韓國在歷史上長期依靠大型企業(yè)集團(tuán)以支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成了國內(nèi)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展的極度不平衡。同時，作為出口導(dǎo)向型的新興市場，大型企業(yè)集團(tuán)在海外擴(kuò)張受到發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易保護(hù)主義打擊。在此背景下，韓國推出KOSDAQ市場使中小企業(yè)獲得融資便利，平衡國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，同時大力扶持高風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。此舉幫助韓國順利擺脫了20世紀(jì)90年代末東南亞危機(jī)的影響，使其一舉成為創(chuàng)新科技型國家。這也證明了科創(chuàng)板的建立，確實(shí)是改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一劑良方。

綜合國內(nèi)外科創(chuàng)板市場建立與發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，不難看出，我國科創(chuàng)板推出所處的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢與國外科創(chuàng)板有著相似之處，但也存在一定區(qū)別，如表2所示。

表2 國內(nèi)與國外科創(chuàng)板設(shè)立經(jīng)濟(jì)背景的比較

從外部因素來看，世界正處在新一輪科技革命的繁榮時期，高科技產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。從內(nèi)部因素來看，我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要戰(zhàn)略。不同之處在于，我國經(jīng)濟(jì)仍然保持中高速增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入換擋提速的新時期?？苿?chuàng)板的推出正是為了抓住新一輪科技革命的發(fā)展機(jī)會，科創(chuàng)板通過豐富資本市場層次，改變居民儲蓄和消費(fèi)結(jié)構(gòu)、提高社會投資活力、降低科創(chuàng)企業(yè)投融資風(fēng)險、增強(qiáng)市場創(chuàng)新活力，最終為經(jīng)濟(jì)增長增添新動力。

五、政策建議

（一）完善科創(chuàng)板市場的相關(guān)制度設(shè)計(jì)

科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，有利于更好地發(fā)揮資本市場資金融通、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理的基礎(chǔ)性功能，但完善的市場制度并不能僅僅依賴于注冊發(fā)行這一環(huán)節(jié)，應(yīng)從企業(yè)的上市、交易、信息披露到退市等各個方面都做出有效的制度安排。對此，可從以下三個方面著手，完善科創(chuàng)板市場的相關(guān)制度設(shè)計(jì)：第一，建立市場化的上市、退市制度。借助科創(chuàng)板推出這一契機(jī)，建立一套公平、客觀的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，減少行政力量對企業(yè)上市過程的干預(yù)。目前，實(shí)行注冊制可以減少上市公司在財務(wù)方面的限制，也可以有效減少尋租行為。嚴(yán)格執(zhí)行退市制度是科創(chuàng)板市場不斷代謝更新、保持市場活力的重要保證。第二，完善信息披露機(jī)制。完善的信息披露機(jī)制是保證市場信息對稱、減少市場內(nèi)幕交易、提高市場資源配置效率的重要路徑。應(yīng)規(guī)范對科創(chuàng)板市場企業(yè)的信息披露制度，特別是重大交易的及時披露，以保證市場的穩(wěn)定和投資者的權(quán)益。第三，完善相關(guān)法律體系。以科創(chuàng)板建立為契機(jī)，加快對證券法及其他證券業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的修訂，加大執(zhí)法力度和對證券違法犯罪行為的打擊力度，為科創(chuàng)板市場的發(fā)展?fàn)I造良好的法制環(huán)境。

（二）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

2019 年4 月正式發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》強(qiáng)調(diào)：建立更具針對性和有效性的信息披露制度、更加嚴(yán)格合理的退市和減持制度、更加市場化的并購重組和股權(quán)激勵制度，更加強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。由于科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)在市場組建和運(yùn)行中發(fā)揮的作用更是不可忽視，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)起更多的責(zé)任，使市場更加公正、規(guī)范和透明。該文件中不僅對信息披露第一責(zé)任人提出了要求，更要求保薦人，包括會計(jì)師事務(wù)所和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對信息披露進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)。特別是會計(jì)師事務(wù)所，在注冊制下，應(yīng)從多角度對上市申請文件進(jìn)行信息披露審核，督促申請發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，確保披露信息的準(zhǔn)確性、真實(shí)性和有效性。

（三）完善融券機(jī)制

融券是科創(chuàng)板提高市場效率、對沖單邊市場的關(guān)鍵機(jī)制。雖然上海證券交易所已經(jīng)發(fā)布并開始實(shí)施科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的的規(guī)定，但現(xiàn)有的融券市場和標(biāo)的范圍仍有進(jìn)一步擴(kuò)大和完善的空間。

為使融券機(jī)制更好地服務(wù)于科創(chuàng)板市場，還需在以下方面做出努力：第一，完善融券相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大融券的范圍。在市場化交易的背景下，融券標(biāo)的要滿足市場參與主體的交易需求，人為地設(shè)置過高的標(biāo)的門檻，會造成市場上標(biāo)的過少，市場活躍度低，不能達(dá)到提高資源配置效率的目的。第二，融券費(fèi)率與期限市場化，降低融券成本。較高的融券費(fèi)用一直是我國金融市場融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的原因之一，阻礙了投資者對融券這一金融風(fēng)險管理工具的使用?？苿?chuàng)板在融券費(fèi)率和期限的市場化方面應(yīng)做出改變，目前實(shí)行的固定期限對應(yīng)固定價格的融券制度沒有體現(xiàn)市場化的需求，要提高融券出借利率和出借期限的靈活性，充分發(fā)揮融券的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能。第三，建立市場化、專業(yè)化的業(yè)務(wù)平臺。依托滬深交易所現(xiàn)有平臺，組建專業(yè)的融券業(yè)務(wù)平臺，統(tǒng)一融券標(biāo)的范圍、擔(dān)保范圍等風(fēng)控指標(biāo)，提供市場化的議價、定價和競價交易方式。