• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    淺析供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式存在的問題及應(yīng)對(duì)策略

    2019-11-15 08:43:12王卓彬南開大學(xué)
    消費(fèi)導(dǎo)刊 2019年39期
    關(guān)鍵詞:證券化金融資產(chǎn)供應(yīng)鏈

    王卓彬 南開大學(xué)

    一、引言

    當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資成本高的現(xiàn)狀普遍存在,融資困境是在當(dāng)前國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩背景下亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題,破解中小企業(yè)融資難的問題對(duì)支持中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,提高社會(huì)就業(yè)率,豐富我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有重要而深遠(yuǎn)的意義。供應(yīng)鏈金融(Supply Chain Finance,SCF)相關(guān)業(yè)務(wù)的開展解決了部分企業(yè)融資難的問題,降低了企業(yè)的融資成本、提高了企業(yè)的融資效率。供應(yīng)鏈金融是一種立足于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈,根據(jù)供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)中商流、物流和信息流,針對(duì)供應(yīng)鏈參與者而展開的綜合性金融活動(dòng)(宋華、陳思潔,2016);從基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性的角度看,資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities,ABS)作為一種高效的融資方式,通過改善金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性,提高其資產(chǎn)負(fù)債管理能力,并最終實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大利潤(rùn)率(高蓓、張明、鄒曉梅,2016)。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融,是未來現(xiàn)金流與當(dāng)前現(xiàn)金流的置換,為化解中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路,可迅速的、低成本地籌集企業(yè)所需的資金,開辟融資的新渠道(李茜,2011)。但是,對(duì)于供應(yīng)鏈金融下的資產(chǎn)證券化而言存在一些風(fēng)險(xiǎn)問題有待解決,例如:虛假交易風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈信用風(fēng)險(xiǎn)等,相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問題有待進(jìn)一步深入研究,并提出行之有效的措施。

    二、資產(chǎn)證券化研究與實(shí)踐發(fā)展情況

    (一)資產(chǎn)證券化發(fā)展背景

    資產(chǎn)證券化從字面理解是資產(chǎn)的證券化過程,即一方面資產(chǎn)可借助證券化的形式實(shí)現(xiàn)與資金的置換,另一方面是這種置換實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和隔離。資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較差的貸款及其他債權(quán)類資產(chǎn)出售給特殊目的載體,在資本市場(chǎng)上進(jìn)行出售(鄒曉梅、張明、高蓓,2015)。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)住房抵押貸款,最早可追溯至20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條時(shí)期。美國(guó)1968年第一只MBS(抵押貸款證券化)發(fā)行;1981年房利美開始大量發(fā)行MBS;1983年CMO出現(xiàn);1985年第一只ABS發(fā)行。美國(guó)是金融創(chuàng)新程度最高、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的地區(qū),美國(guó)創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化這一特殊的金融產(chǎn)品,但也引發(fā)了2008年嚴(yán)重的金融危機(jī)。金融創(chuàng)新與金融危機(jī)相伴而生,不同于科技創(chuàng)新的是,金融的創(chuàng)新往往容易進(jìn)入資產(chǎn)掠奪的誤區(qū),成為破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定的不利因素,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)流動(dòng)性,但運(yùn)用不當(dāng)就變成了轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的工具,制造各種可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

    表1:美國(guó)2006-2013年資產(chǎn)證券化發(fā)行統(tǒng)計(jì)(單位:百萬美元)

    此外,歐洲地區(qū)(英國(guó)最早發(fā)行)、日本、韓國(guó)即東南亞地區(qū)的國(guó)家都或早或晚開啟了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程,其中歐洲地區(qū)是僅次于美國(guó)的第二大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)集中地。當(dāng)然我們也需要看到,資產(chǎn)證券化在某種程度上是引發(fā)2008年美國(guó)乃至世界范圍內(nèi)金融危機(jī)的根源,由此可見防范此類金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是首要任務(wù),對(duì)中國(guó)產(chǎn)生重要的啟示意義。

    表2:英國(guó)RMBS優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行情況(2009年9月)

    分析國(guó)際市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展情況,主要具備這樣幾個(gè)特點(diǎn):(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)來源廣泛,市場(chǎng)繁榮程度要高于我國(guó);(2)具有成熟的流動(dòng)市場(chǎng),價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制完善;(3)產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和技術(shù)水平突出,對(duì)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)技術(shù)明顯優(yōu)于我國(guó)。因此,我國(guó)在開展供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的過程中應(yīng)當(dāng)批判性吸收國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的健康發(fā)展,為化解中小企業(yè)融資困境提供解決方案。

    (二)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況

    中國(guó)的資產(chǎn)證券化最早萌芽于1992年,標(biāo)志性事件是1992年發(fā)行的以800畝土地為標(biāo)的的三亞地產(chǎn)投資券,迄今為止經(jīng)歷了停滯到重啟再到加速發(fā)展共計(jì)五個(gè)階段:探索萌芽階段(1992-2004)、短暫嘗試階段(2005-2008)、停滯不前階段(2009-2011)、重啟試點(diǎn)階段(2011-2014)、加速發(fā)展階段(2015至今)。表3的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,我國(guó)的資產(chǎn)證券化以企業(yè)ABS和信貸ABS為主,其中企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模最大,發(fā)展也較為成熟,甚至到了凡是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均可發(fā)行ABS產(chǎn)品的地步。一方面,可以認(rèn)為這是一種比較好的發(fā)展趨勢(shì),表明資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)發(fā)展愈加壯大;但是另一方面,我們應(yīng)該十分警惕類似美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的不加節(jié)制的證券化業(yè)務(wù),而最終導(dǎo)致金融危機(jī)的集中爆發(fā)。之所以我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)幾經(jīng)波折的情況,就在于監(jiān)管層面對(duì)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,因此只能選擇謹(jǐn)慎啟動(dòng)。加之國(guó)內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)行的相關(guān)法規(guī)不夠健全,對(duì)產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)制不夠完善,因此蘊(yùn)藏一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)需要格外注意。

    表3:2017年我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行量和存量統(tǒng)計(jì)

    2017年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行中以RMBS占比最多,其次是CLO(信貸資產(chǎn)證券化)占比20%(見表4)。第三大類則是Auto-ABS(汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化),占比18%。截止到2018年4月底,我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化2018年已經(jīng)發(fā)行了28單,總額2091.11億元,累計(jì)金額為19866.25億元。信貸資產(chǎn)證券化各級(jí)證券利率位于2%-8%之間,最高可達(dá)9%,但主要在5%左右波動(dòng),整體利率相對(duì)穩(wěn)定且低于正常信貸融資利率。

    表4:2017年信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行結(jié)構(gòu)

    企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行方面,2017年小額貸款發(fā)行占比34%,應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品發(fā)行占比17%,構(gòu)成企業(yè)ABS的主要部分(見表5)。其中,REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)和PPP(政府和社會(huì)資本合作)項(xiàng)目發(fā)展占比分別為3%和1%。截止到2018年4月底,企業(yè)資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行1336單,2018年已發(fā)行金額2128.01億元。相較于信貸資產(chǎn)證券化而言,企業(yè)資產(chǎn)證券化的利率更為集中,最高利率出現(xiàn)于2014年,信用評(píng)級(jí)A+,利率水平為15%,企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)成熟度相對(duì)高于銀行間市場(chǎng)。

    表5:2017年企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行結(jié)構(gòu)

    三、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式分析

    (一)基本模式

    供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化的集合可視為中小企業(yè)融資與銀行等金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性管理的一種結(jié)合式金融方案,前端對(duì)應(yīng)中小企業(yè)融資,后端對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為。供應(yīng)鏈金融解決了中小企業(yè)的融資困境,依托于自身的產(chǎn)業(yè)鏈條環(huán)境提高信用水平從而融資效率,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒅行∑髽I(yè)融資形成的債權(quán)以市場(chǎng)化價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,提高資產(chǎn)流動(dòng)性,因而具有一定的市場(chǎng)前景。國(guó)內(nèi)目前有部分企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化進(jìn)行了大膽的嘗試,取得了一些良好成果。可以認(rèn)為,凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)一律具備資產(chǎn)證券化的可能性,而供應(yīng)鏈金融模式下的資產(chǎn)恰好十分符合這一特征。

    供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化較一般的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而言本質(zhì)并無區(qū)別,只在底層資產(chǎn)來源上存在差異,供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)相對(duì)更加優(yōu)質(zhì),違約概率較低,這源自供應(yīng)鏈金融存在的邏輯基礎(chǔ)。供應(yīng)鏈金融底層地產(chǎn)篩選自核心企業(yè)資信級(jí)別較高的上游供應(yīng)商或下游經(jīng)銷商。其中,上游基于核心企業(yè)的信用和對(duì)應(yīng)收賬款的確權(quán),使得供應(yīng)商的資金回款具有一定保障,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低。

    (二)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式分解

    供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化本身并非一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的概念,學(xué)術(shù)界對(duì)此并沒有展開較多的研究,而實(shí)踐領(lǐng)域較多使用“供應(yīng)鏈金融ABS”加以替代,或者在發(fā)行的產(chǎn)品中可見到“供應(yīng)鏈”或“供應(yīng)鏈金融”有關(guān)概念。實(shí)際上,多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品底層資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)本身符合供應(yīng)鏈金融的特征,因此可以認(rèn)為是屬于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化的范疇。表6總結(jié)了國(guó)內(nèi)目前幾類供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化模式。

    表6:供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化分類

    四、供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

    (一)虛假交易風(fēng)險(xiǎn)

    在進(jìn)行供應(yīng)鏈金融的基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選時(shí),為防范虛假交易的風(fēng)險(xiǎn),首先應(yīng)核實(shí)該資產(chǎn)具有真實(shí)的貿(mào)易背景,核實(shí)供應(yīng)商依據(jù)合同規(guī)定向上下游產(chǎn)企業(yè)交付貨物或服務(wù)的情況,核實(shí)開具相關(guān)的票據(jù)憑證的真實(shí)性,同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步核實(shí)交易雙方訂立的交易合同和其他相關(guān)法律材料均合法及有效,嚴(yán)格審查相關(guān)交易資料,確保貿(mào)易背景真實(shí)、合法有效。

    (二)行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

    供應(yīng)鏈上下游的關(guān)聯(lián)企業(yè)容易受到行業(yè)及市場(chǎng)景氣度波動(dòng)的影響,例如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的波動(dòng)、社會(huì)行業(yè)媒體輿論等的影響,在相關(guān)業(yè)務(wù)處理上應(yīng)主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)特征、相關(guān)企業(yè)在市場(chǎng)和行業(yè)中的位置,同時(shí)應(yīng)充分評(píng)估該企業(yè)在行業(yè)和市場(chǎng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn),采取一定風(fēng)險(xiǎn)化解措施和手段,確保在業(yè)務(wù)開展中風(fēng)險(xiǎn)可控。

    (三)核心企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)

    供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化主要依靠核心企業(yè)的信用,核心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景對(duì)上下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展起了至關(guān)重要的作用。在向核心企業(yè)所聯(lián)系的上下游中小企業(yè)融資時(shí),一旦核心企業(yè)信用出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)隨著交易鏈條擴(kuò)散到上下游中小企業(yè),加劇了整個(gè)供應(yīng)鏈上關(guān)聯(lián)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷上,應(yīng)加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)管理機(jī)制,應(yīng)為信用評(píng)級(jí)高、行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)及其上下游中小企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)。

    五、結(jié)論與建議

    供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化是化解企業(yè)融資難、融資貴的重要渠道,能夠改變傳統(tǒng)的融資流程和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判定邏輯思路。供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化為一種創(chuàng)新融資模式,整合了供應(yīng)鏈金融的高效率特點(diǎn)和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離特征,綜合提高企業(yè)融資效率。我國(guó)在資產(chǎn)證券化運(yùn)作方面尚欠缺成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),資本運(yùn)作能力來自國(guó)際經(jīng)驗(yàn),自我創(chuàng)新能力欠缺,類似資產(chǎn)證券化這樣的結(jié)構(gòu)化融資中的技術(shù)性手段還停留在初級(jí)階段。為避免資產(chǎn)證券化淪落為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的渠道,應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的問題,需要相關(guān)監(jiān)管部門制定完善的法律法規(guī)制度,既要符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律,又需要嚴(yán)格監(jiān)管市場(chǎng)主體行為,逐步探索出市場(chǎng)化方案。

    猜你喜歡
    證券化金融資產(chǎn)供應(yīng)鏈
    海外并購(gòu)績(jī)效及供應(yīng)鏈整合案例研究
    為什么美中供應(yīng)鏈脫鉤雷聲大雨點(diǎn)小
    英語文摘(2020年9期)2020-11-26 08:10:14
    益邦供應(yīng)鏈酣戰(zhàn)“雙11”
    公積金貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)管理
    益邦供應(yīng)鏈 深耕大健康
    交通運(yùn)輸行業(yè)的證券化融資之道
    論金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相關(guān)問題探析
    國(guó)家金融體系差異與海外金融資產(chǎn)投資組合選擇
    資產(chǎn)證券化大幕開啟
    對(duì)交易性金融資產(chǎn)核算的幾點(diǎn)思考
    色综合站精品国产| 三级国产精品欧美在线观看| 日日啪夜夜爽| 亚洲最大成人手机在线| 有码 亚洲区| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲无线观看免费| 晚上一个人看的免费电影| 国产精品久久视频播放| 激情 狠狠 欧美| 国产成人91sexporn| 久久国产乱子免费精品| 2021天堂中文幕一二区在线观| av在线蜜桃| 国产成人一区二区在线| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产成人freesex在线| 日本熟妇午夜| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 真实男女啪啪啪动态图| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 尾随美女入室| 日本免费在线观看一区| 日韩国内少妇激情av| 久久久久久久久久成人| 免费无遮挡裸体视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久久午夜欧美精品| 国产精品久久久久久精品电影| 一级片'在线观看视频| 视频中文字幕在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产成人aa在线观看| 九九爱精品视频在线观看| 久久久久网色| 精品欧美国产一区二区三| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲av一区综合| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 欧美一级a爱片免费观看看| 人妻系列 视频| 搡老乐熟女国产| 久久精品久久精品一区二区三区| 欧美成人a在线观看| 午夜激情欧美在线| 99热这里只有精品一区| 国产伦精品一区二区三区四那| 岛国毛片在线播放| 欧美日韩综合久久久久久| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 国产精品一区二区在线观看99 | 久久久成人免费电影| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 91精品伊人久久大香线蕉| 大香蕉97超碰在线| 麻豆成人午夜福利视频| 国产v大片淫在线免费观看| av在线老鸭窝| 亚洲丝袜综合中文字幕| 伦精品一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲自拍偷在线| 深夜a级毛片| 精品一区二区免费观看| 国产视频首页在线观看| 国产精品久久视频播放| 少妇熟女欧美另类| 午夜久久久久精精品| 青春草视频在线免费观看| 久久亚洲国产成人精品v| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产极品天堂在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲av成人av| 欧美zozozo另类| 日韩一区二区三区影片| 亚洲成人一二三区av| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人综合一区亚洲| 国产欧美日韩精品一区二区| 精品酒店卫生间| av天堂中文字幕网| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产毛片a区久久久久| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲av中文av极速乱| 国产精品久久久久久精品电影| 搡老乐熟女国产| 天天躁日日操中文字幕| 最近的中文字幕免费完整| 国产免费又黄又爽又色| 国产男女超爽视频在线观看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 免费电影在线观看免费观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 欧美性感艳星| 乱人视频在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 午夜福利视频精品| 精品欧美国产一区二区三| 91精品国产九色| 男女那种视频在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 国产av码专区亚洲av| 国产精品不卡视频一区二区| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲人成网站在线观看播放| 午夜精品一区二区三区免费看| 欧美人与善性xxx| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 亚洲精品视频女| 黄片wwwwww| 亚洲国产欧美在线一区| 69人妻影院| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 中文字幕亚洲精品专区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 久久久精品免费免费高清| 国产毛片a区久久久久| 亚洲第一区二区三区不卡| 欧美三级亚洲精品| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲内射少妇av| 亚洲国产精品成人综合色| 一本一本综合久久| 亚洲成人一二三区av| av在线老鸭窝| 国产精品99久久久久久久久| 国内精品美女久久久久久| av播播在线观看一区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 中国国产av一级| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲成人久久爱视频| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 一个人看视频在线观看www免费| 国产精品一区二区在线观看99 | 中文字幕av成人在线电影| 国产不卡一卡二| 色综合站精品国产| 高清欧美精品videossex| 一级av片app| 99热这里只有是精品50| 国产亚洲精品av在线| 身体一侧抽搐| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 麻豆av噜噜一区二区三区| 免费大片黄手机在线观看| 美女国产视频在线观看| 国产成人a∨麻豆精品| 99热这里只有是精品在线观看| 黄色欧美视频在线观看| 久久久久久久久久成人| 男人舔奶头视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人无遮挡网站| 一级av片app| 国产淫语在线视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 免费av观看视频| 天天一区二区日本电影三级| 午夜福利网站1000一区二区三区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 99热网站在线观看| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美3d第一页| 欧美高清性xxxxhd video| 成人午夜精彩视频在线观看| 岛国毛片在线播放| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产精品一区二区性色av| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产精品三级大全| 久久精品久久精品一区二区三区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美最新免费一区二区三区| 日韩中字成人| 我要看日韩黄色一级片| 亚洲人与动物交配视频| 青春草视频在线免费观看| 一个人看的www免费观看视频| 黄片无遮挡物在线观看| 综合色av麻豆| 久久久色成人| 97热精品久久久久久| 免费看av在线观看网站| 免费看不卡的av| 日本与韩国留学比较| av在线天堂中文字幕| 午夜激情福利司机影院| 亚洲三级黄色毛片| 免费大片黄手机在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 高清午夜精品一区二区三区| 中文字幕av成人在线电影| 久久久成人免费电影| 国产精品久久久久久av不卡| 婷婷色av中文字幕| 80岁老熟妇乱子伦牲交| h日本视频在线播放| 日本wwww免费看| 69av精品久久久久久| 一级av片app| 99re6热这里在线精品视频| 国产熟女欧美一区二区| 1000部很黄的大片| 只有这里有精品99| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲怡红院男人天堂| av国产久精品久网站免费入址| 国产精品国产三级国产专区5o| 好男人视频免费观看在线| 精品久久久久久久久av| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产精品人妻久久久久久| 直男gayav资源| 97精品久久久久久久久久精品| 一区二区三区四区激情视频| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产精品一区二区在线观看99 | 亚洲人与动物交配视频| 91久久精品国产一区二区成人| 国产av不卡久久| 日韩中字成人| 欧美精品一区二区大全| 久久鲁丝午夜福利片| 欧美一级a爱片免费观看看| 又爽又黄无遮挡网站| 日本一二三区视频观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久久成人免费电影| 国产极品天堂在线| 全区人妻精品视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 国产亚洲一区二区精品| 美女cb高潮喷水在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 日韩av免费高清视频| 婷婷六月久久综合丁香| 国产亚洲5aaaaa淫片| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 国产精品99久久久久久久久| 成人美女网站在线观看视频| 欧美 日韩 精品 国产| 精品人妻熟女av久视频| 精品久久久久久久末码| 听说在线观看完整版免费高清| 七月丁香在线播放| 久久国产乱子免费精品| 2018国产大陆天天弄谢| 国产在视频线精品| 免费看av在线观看网站| 天堂影院成人在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 久久久久久九九精品二区国产| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 免费观看av网站的网址| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产 一区 欧美 日韩| 成年av动漫网址| 91精品国产九色| 成年免费大片在线观看| 久久久久网色| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲av一区综合| 亚洲av男天堂| 热99在线观看视频| 嫩草影院新地址| 人妻少妇偷人精品九色| 黄色欧美视频在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看 | av网站免费在线观看视频 | 日日撸夜夜添| 成人国产麻豆网| 精品熟女少妇av免费看| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久久亚洲国产成人精品v| 午夜免费男女啪啪视频观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 极品少妇高潮喷水抽搐| 九九爱精品视频在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产视频内射| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 免费观看的影片在线观看| 嫩草影院入口| 久久99热这里只频精品6学生| 日韩强制内射视频| 777米奇影视久久| 国产一区亚洲一区在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| 热99在线观看视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产 一区精品| 日本与韩国留学比较| 免费看a级黄色片| 婷婷色麻豆天堂久久| 日韩人妻高清精品专区| 22中文网久久字幕| 欧美精品一区二区大全| 国产高潮美女av| 人妻夜夜爽99麻豆av| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲精品一区蜜桃| 久久精品国产亚洲av天美| 欧美高清性xxxxhd video| 免费黄网站久久成人精品| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲不卡免费看| 亚洲国产精品国产精品| 又爽又黄a免费视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 午夜久久久久精精品| 观看免费一级毛片| 精品久久久噜噜| 午夜精品一区二区三区免费看| 成人综合一区亚洲| 欧美日本视频| 只有这里有精品99| 97在线视频观看| 久久久色成人| 亚洲av成人精品一区久久| 波野结衣二区三区在线| 婷婷色综合大香蕉| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲精品影视一区二区三区av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 久久久久九九精品影院| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲人与动物交配视频| 免费看av在线观看网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产乱人偷精品视频| 天堂网av新在线| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 少妇高潮的动态图| 国产男女超爽视频在线观看| 日本黄大片高清| 日日干狠狠操夜夜爽| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 黄色配什么色好看| 国产成人91sexporn| 在线观看免费高清a一片| 国产精品蜜桃在线观看| 国产成人freesex在线| 精品人妻视频免费看| 日本免费a在线| 啦啦啦啦在线视频资源| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 伊人久久国产一区二区| 99久久精品一区二区三区| 久久久久久久久久成人| 色网站视频免费| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美日韩在线观看h| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲美女视频黄频| 久久久国产一区二区| 在线观看美女被高潮喷水网站| videossex国产| 97精品久久久久久久久久精品| 晚上一个人看的免费电影| 18禁动态无遮挡网站| 老女人水多毛片| 亚洲人成网站在线观看播放| 日本熟妇午夜| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲av男天堂| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美成人a在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产v大片淫在线免费观看| 丝袜喷水一区| 麻豆成人av视频| 插逼视频在线观看| 免费看a级黄色片| 我的女老师完整版在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 97热精品久久久久久| 99热6这里只有精品| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产午夜精品一二区理论片| 久久久久久久久久久免费av| 日韩人妻高清精品专区| 亚洲av成人精品一二三区| 久久精品综合一区二区三区| 成人午夜高清在线视频| 国内精品宾馆在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 成人欧美大片| 成年版毛片免费区| 日韩一本色道免费dvd| 色综合亚洲欧美另类图片| 中国国产av一级| 高清欧美精品videossex| 男人狂女人下面高潮的视频| 免费观看精品视频网站| 伦理电影大哥的女人| 亚洲av中文av极速乱| 日韩大片免费观看网站| 天美传媒精品一区二区| 国产69精品久久久久777片| 亚洲色图av天堂| 亚洲av成人精品一二三区| 成人无遮挡网站| 男女那种视频在线观看| 日韩欧美 国产精品| 久久综合国产亚洲精品| av线在线观看网站| 久久精品国产亚洲av涩爱| 男人舔奶头视频| 欧美精品国产亚洲| 一区二区三区乱码不卡18| 午夜福利成人在线免费观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 夫妻性生交免费视频一级片| 蜜臀久久99精品久久宅男| 黄片wwwwww| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 免费黄色在线免费观看| 国产日韩欧美在线精品| 国产精品一区二区在线观看99 | 免费观看的影片在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 国产一区亚洲一区在线观看| 内地一区二区视频在线| av在线观看视频网站免费| 亚洲国产色片| 三级经典国产精品| 国产黄a三级三级三级人| 国产单亲对白刺激| 色网站视频免费| 97在线视频观看| 午夜福利成人在线免费观看| 欧美三级亚洲精品| 精品一区在线观看国产| 高清在线视频一区二区三区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 婷婷色综合大香蕉| 一个人免费在线观看电影| 亚洲av成人精品一二三区| 我的女老师完整版在线观看| av卡一久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲精品一二三| 男女边摸边吃奶| 丰满乱子伦码专区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 男女国产视频网站| 精品人妻熟女av久视频| 成人一区二区视频在线观看| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 美女国产视频在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 永久网站在线| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 黄色日韩在线| 久久这里只有精品中国| 亚洲高清免费不卡视频| 高清在线视频一区二区三区| 老司机影院毛片| 久久精品国产自在天天线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 欧美成人精品欧美一级黄| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲av一区综合| 极品教师在线视频| 国产午夜福利久久久久久| 久久6这里有精品| 青春草视频在线免费观看| 婷婷色综合大香蕉| 水蜜桃什么品种好| h日本视频在线播放| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产在视频线在精品| 在线观看一区二区三区| 午夜福利视频精品| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲精品aⅴ在线观看| or卡值多少钱| 欧美 日韩 精品 国产| 一个人看的www免费观看视频| 免费电影在线观看免费观看| av女优亚洲男人天堂| 人人妻人人看人人澡| 国产一区二区三区av在线| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲久久久久久中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 色哟哟·www| a级毛色黄片| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲国产av新网站| 一本一本综合久久| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 久久久成人免费电影| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产黄色视频一区二区在线观看| 精品不卡国产一区二区三区| 91久久精品国产一区二区成人| 国产午夜精品一二区理论片| 色吧在线观看| 亚洲人成网站在线播| 免费高清在线观看视频在线观看| 大香蕉97超碰在线| 国产精品一区二区在线观看99 | 久久精品国产亚洲网站| 女人久久www免费人成看片| 国产男人的电影天堂91| 欧美丝袜亚洲另类| 麻豆成人av视频| 免费电影在线观看免费观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 黄色配什么色好看| 欧美精品国产亚洲| 免费看日本二区| 亚洲电影在线观看av| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 国内精品美女久久久久久| 青青草视频在线视频观看| 午夜久久久久精精品| 日日啪夜夜撸| 午夜老司机福利剧场| 免费看不卡的av| 日日撸夜夜添| 日本黄色片子视频| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 18禁在线播放成人免费| 国产大屁股一区二区在线视频| 2022亚洲国产成人精品| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 成人国产麻豆网| 三级毛片av免费| 亚洲成人av在线免费| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲精品亚洲一区二区| 成人无遮挡网站| 尾随美女入室| 91久久精品国产一区二区三区| 国产伦理片在线播放av一区| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 波野结衣二区三区在线| 高清欧美精品videossex| 国产高潮美女av| 男插女下体视频免费在线播放| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产单亲对白刺激| 91久久精品电影网| av卡一久久| 人妻一区二区av| 国产成人精品婷婷| 直男gayav资源| 国产真实伦视频高清在线观看| 最近手机中文字幕大全| 亚洲,欧美,日韩| 国产黄a三级三级三级人| 国产乱人偷精品视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 如何舔出高潮| 日韩av在线免费看完整版不卡| 好男人视频免费观看在线| 高清视频免费观看一区二区 | 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲精品视频女| 老司机影院成人| 九九在线视频观看精品| 日本爱情动作片www.在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 日韩欧美三级三区| 内地一区二区视频在线| 精品人妻视频免费看| 亚洲人与动物交配视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲三级黄色毛片| 99久久中文字幕三级久久日本| 熟妇人妻不卡中文字幕| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产精品一区二区性色av| 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲色图av天堂| 日日摸夜夜添夜夜爱| 欧美区成人在线视频| 久久久久网色| 国产精品不卡视频一区二区| 一级毛片久久久久久久久女| 少妇熟女aⅴ在线视频| 毛片一级片免费看久久久久|