市場預(yù)期對(duì)制造企業(yè)創(chuàng)新投入的影響
——機(jī)構(gòu)關(guān)注和政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

蔣樟生

（1. 浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)，浙江 杭州 310018；2. 浙江工商大學(xué) 浙商研究院，浙江 杭州 310018）

一、引 言

自2013年“工業(yè)4.0”正式提出后，智能制造已經(jīng)成為國家競爭焦點(diǎn)（蔣樟生，2017）。李克強(qiáng)在第十屆“夏季達(dá)沃斯論壇”上指出：“《中國制造2025》和‘互聯(lián)網(wǎng)+’是不可分割的，要推動(dòng)中國制造升級(jí)，必須向智能化的方向發(fā)展。”因此，如何通過創(chuàng)新提高我國制造企業(yè)的創(chuàng)新水平，對(duì)于實(shí)現(xiàn)中國智造至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，創(chuàng)新是企業(yè)提高競爭優(yōu)勢的重要途徑，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素眾多，例如期望績效、政府行為、公司治理等內(nèi)外部因素。同時(shí)，隨著資本市場的蓬勃發(fā)展，證券預(yù)測與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為鏈接投資者和上市公司的專業(yè)化市場中介，其輿論導(dǎo)向和監(jiān)督功能日益顯現(xiàn)，外部治理效應(yīng)凸顯，能夠顯著影響上市公司管理者的創(chuàng)新決策。一方面，機(jī)構(gòu)通過收集、分析和發(fā)布上市公司的盈余預(yù)測和股票評(píng)級(jí)，引導(dǎo)投資者的投資行為；另一方面，上市公司的管理者會(huì)非常關(guān)注機(jī)構(gòu)的預(yù)測和評(píng)級(jí)，調(diào)整管理決策行為以達(dá)到或者超越外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的預(yù)期。已有學(xué)者注意到機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測與關(guān)注會(huì)直接或者間接影響上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)（Aristizabal等，2017；余明桂等，2017）。這些研究成果為進(jìn)一步探討外部機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)奠定了基礎(chǔ)。

因此，本文基于績效反饋理論和信號(hào)傳遞理論擬從外部資本市場和政府政策層面探討以下問題：在全國大力推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略背景下，面對(duì)外部機(jī)構(gòu)市場預(yù)期績效與投資評(píng)級(jí)的壓力，企業(yè)管理者在進(jìn)行資源配置過程中，是注重短期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，還是更加注重長期發(fā)展前景？反映外部資本市場環(huán)境的機(jī)構(gòu)關(guān)注和反映政府制度環(huán)境的政府補(bǔ)助，他們又會(huì)對(duì)市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的作用機(jī)制？為了回答以上問題，本文擬以2010—2017年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從理論與實(shí)證角度分析市場預(yù)期差距與市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并從外部資本市場環(huán)境的機(jī)構(gòu)關(guān)注和政府制度環(huán)境的政府補(bǔ)助雙重外部視角，進(jìn)一步探討他們與市場預(yù)期的交互作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：一是采用較為客觀的外部機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期差距和市場預(yù)期評(píng)級(jí)來測量外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)績效的預(yù)測與評(píng)級(jí)，并探討他們?nèi)绾斡绊憙?nèi)部企業(yè)管理者的創(chuàng)新決策，豐富了企業(yè)創(chuàng)新行為的研究視角。二是從資本市場環(huán)境和政府制度環(huán)境雙重外部視角，探索機(jī)構(gòu)關(guān)注與政府補(bǔ)助兩個(gè)外部治理因素在對(duì)市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新投入之間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)和制約作用，拓展了企業(yè)績效反饋理論和信號(hào)傳遞理論領(lǐng)域的情境機(jī)制研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新

市場預(yù)期績效通常是外部機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司未來發(fā)展前景的內(nèi)在價(jià)值預(yù)期。資本市場會(huì)對(duì)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)增長產(chǎn)生積極且樂觀的預(yù)期，促使企業(yè)不斷增加創(chuàng)新投入和產(chǎn)出（Casta?o等，2016）。如果機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司未來前景預(yù)期稍高于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效時(shí)，企業(yè)管理者面對(duì)的外部績效壓力不大，為了順利實(shí)現(xiàn)或者超過外部機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的市場預(yù)期，管理者更加傾向于采取穩(wěn)健性戰(zhàn)略，如努力降低經(jīng)營成本，甚至減少風(fēng)險(xiǎn)性較高以及未來收益不確定性大的創(chuàng)新投入力度（Chen和Miller，2007；Chakravarty和Grewal，2016）。然而，如果機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司未來前景預(yù)期遠(yuǎn)高于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效時(shí)，為了符合市場預(yù)期企業(yè)管理者會(huì)更傾向于采取變革性戰(zhàn)略，從而能夠激勵(lì)企業(yè)管理者加大研發(fā)投入（Graffin等，2013；Sung等，2019）。因此，有學(xué)者基于績效反饋理論，實(shí)證分析預(yù)期績效與實(shí)際績效之間的差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)實(shí)際績效與資本市場經(jīng)營預(yù)期的落差較小時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新投入的力度會(huì)較低，甚至可能會(huì)減少創(chuàng)新投入；反之，當(dāng)企業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效，為了未來長期可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的概率會(huì)越高（Audia和Greve，2006；Zahra和Hayton，2008；連燕玲等，2014；王菁等，2014）。即企業(yè)管理者會(huì)比較組織實(shí)際經(jīng)營績效與預(yù)期績效之間的差距來判斷企業(yè)經(jīng)營的成敗，進(jìn)而影響組織變革、技術(shù)創(chuàng)新等行為決策。

基于上述分析，本文用市場預(yù)期差距來反映機(jī)構(gòu)市場預(yù)期績效與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效之間的差距，如果機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司未來發(fā)展前景的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效，那么企業(yè)管理者面臨的長期績效壓力越大，企業(yè)增加創(chuàng)新投入的概率越大。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正向促進(jìn)作用。

（二）市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新

市場預(yù)期評(píng)級(jí)是機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股票短期投資價(jià)值進(jìn)行定性和定量的綜合評(píng)級(jí)。機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)布市場預(yù)期評(píng)級(jí)為投資提供決策參考，不同的投資者對(duì)市場預(yù)期評(píng)級(jí)反應(yīng)不同，有的投資直接按照評(píng)級(jí)的字面意思進(jìn)行投資操作，有的則會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待或者持相反操作（Malmendier和Shanthikumar，2007）。而且，市場預(yù)期評(píng)級(jí)與上市公司管理層的決策密切相關(guān)（趙良玉等，2013）。因此，有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期評(píng)級(jí)越能真實(shí)的反應(yīng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況，越有利于將企業(yè)內(nèi)部正確信息傳遞給投資者，從而降低外部投資者與企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱性，激發(fā)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新（Ederer和Manso，2013）。然而，如果機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的市場預(yù)期評(píng)級(jí)一直給予較高評(píng)級(jí)，可能會(huì)讓投資者做出這樣的判斷——“機(jī)構(gòu)分析師與企業(yè)管理者之間形成了合謀”（趙良玉等，2013），這時(shí)投資者就會(huì)與市場預(yù)期評(píng)級(jí)背道而馳，進(jìn)行逆向操作，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不減少風(fēng)險(xiǎn)性投資來提高當(dāng)期績效吸引投資者（余威和寧博，2018；Fasaei等，2018）。

基于上述分析，本文的市場預(yù)期評(píng)級(jí)是用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)數(shù)值化后的算術(shù)平均值來反映企業(yè)當(dāng)期投資價(jià)值，如果機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司當(dāng)期投資的市場預(yù)期評(píng)級(jí)給予較高評(píng)級(jí)，投資者進(jìn)行逆向投資操作的可能性越大，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不通過減少創(chuàng)新投入，來提高當(dāng)期績效以吸引投資者。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著負(fù)向影響關(guān)系。

（三）機(jī)構(gòu)關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)作為影響企業(yè)管理者創(chuàng)新決策和行動(dòng)的外部利益相關(guān)者之一，其可以通過輿情發(fā)布、分析和監(jiān)督等手段影響投資者的股票投資行為，促使企業(yè)管理者做出創(chuàng)新戰(zhàn)略的調(diào)整。通常，越多機(jī)構(gòu)關(guān)注，就會(huì)有更多輿情信息從不同角度公布，這有助于投資者根據(jù)價(jià)值投資的原則合理投資（Gentry和Shen，2013）。同時(shí)，越多的機(jī)構(gòu)關(guān)注將會(huì)降低企業(yè)管理者與投資者和董事會(huì)之間的信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者為了避免被董事會(huì)和投資者發(fā)現(xiàn)其減少研發(fā)投資的短視行為，將可能在下一期增加創(chuàng)新投入（Huang等，2017）。機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的關(guān)注可以在一定程度上揭示企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（余明桂等，2017）。因此，機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)量的增加會(huì)在一定程度上激勵(lì)管理者增加研發(fā)投入，加大力度進(jìn)行專利技術(shù)研發(fā)和商業(yè)化應(yīng)用，從而使投資者提高對(duì)公司股票的市場估值（Zhang和Toffanin，2018；Guo等，2019）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)境外投資者更重視有關(guān)企業(yè)長期發(fā)展前景的信息報(bào)道，這會(huì)促使企業(yè)管理者加大創(chuàng)新投入，而境內(nèi)投資者更加重視有關(guān)企業(yè)短期績效增長的信息報(bào)道，并不關(guān)心企業(yè)是否開展創(chuàng)新活動(dòng)（余威和寧博，2018）。

基于信號(hào)傳遞理論及上述分析，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)關(guān)注會(huì)在一定程度上改變外部資本市場的信息環(huán)境，并與市場預(yù)期產(chǎn)生交互作用從而影響企業(yè)創(chuàng)新行為。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)關(guān)注調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度越高，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)2b：機(jī)構(gòu)關(guān)注調(diào)節(jié)投資預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度越高，市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響越大。

（四）政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

與機(jī)構(gòu)同為外部利益相關(guān)者的政府，其可以采取研發(fā)補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠與政策激勵(lì)等手段去降低創(chuàng)新的不確定性和成本，進(jìn)而刺激企業(yè)加大研發(fā)投入（江靜，2011；Thomson和Jensen，2013）。企業(yè)獲得政府補(bǔ)助，可能會(huì)產(chǎn)生顯著的放大效應(yīng)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新（Eini?，2014；Guo等，2016）；也有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新（Murphy等，1993；Bernini和Pellegrini，2011）。而且，政府對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行補(bǔ)助直接體現(xiàn)了國家的戰(zhàn)略規(guī)劃和方向引導(dǎo)，具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)（Lerner，1999）。政府補(bǔ)助信號(hào)對(duì)投資者，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說尤為重要（吳超鵬等，2012）。這是因?yàn)槠髽I(yè)獲得政府補(bǔ)助會(huì)向投資者釋放利好信號(hào)，幫助企業(yè)貼上被政府認(rèn)可的標(biāo)簽，使其有更多機(jī)會(huì)獲得其他渠道支持，并獲得更多創(chuàng)新資源（Kleer，2010）。因此，政府補(bǔ)助的顯著認(rèn)證效應(yīng)，使其成為企業(yè)獲取更多外部資本進(jìn)入的合法策略（Wei和Zuo，2018；Li等，2019），這會(huì)改變機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的輿情判斷和市場預(yù)期。

基于上述分析，本文認(rèn)為外部資本市場機(jī)構(gòu)會(huì)將企業(yè)獲得政府補(bǔ)助視為對(duì)外部投資者和利益相關(guān)者傳遞了一個(gè)宏觀政策信號(hào)，促使機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)市場預(yù)期和輿情分析做出相應(yīng)調(diào)整，進(jìn)而影響投資者投資決策及企業(yè)管理者創(chuàng)新投入決策。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：政府補(bǔ)助調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)政府補(bǔ)助程度越高，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)3b：政府補(bǔ)助調(diào)節(jié)市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)政府補(bǔ)助程度越高，市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響越大。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以在中國滬深A(yù)股上市的所有制造業(yè)上市公司為研究樣本。首先，為了確保樣本選取符合研究情境，根據(jù)以下篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行：（1）按照中國證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》將制造業(yè)C13—C43等31個(gè)大類作為基本樣本；（2）剔除證券名稱前面帶有ST、*ST、S字樣的企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的企業(yè)樣本。其次，由于2009年以前機(jī)構(gòu)發(fā)布的盈利預(yù)測信息及參與預(yù)測的機(jī)構(gòu)數(shù)量等相關(guān)市場預(yù)期和機(jī)構(gòu)關(guān)注數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為了測算市場預(yù)期增長率和市場預(yù)期差距，本文以2009年作為市場預(yù)期數(shù)據(jù)收集的起點(diǎn)，真正進(jìn)入模型的數(shù)據(jù)區(qū)間為2010—2017年。最后，為了保證研究樣本數(shù)據(jù)的真實(shí)、可靠，本文的數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端，并利用多數(shù)據(jù)庫和信息網(wǎng)站數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉核實(shí)：（1）用WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端中分年度對(duì)相應(yīng)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)；（2）用上市公司年報(bào)及巨潮資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)等專業(yè)信息源，對(duì)主要變量數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)。通過以上對(duì)研究樣本的行業(yè)選擇、樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇和樣本數(shù)據(jù)的交叉核實(shí)，并剔除離群值和極端值，本文最終篩選整理出我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2010—2017年的非平衡面板數(shù)據(jù)，包含3697個(gè)有效觀測樣本。

（二）模型設(shè)定

借鑒已有的研究成果（王菁等，2014；Eini?，2014；Aristizabal等，2017），考慮到資本市場預(yù)期、機(jī)構(gòu)關(guān)注、政府補(bǔ)助和其他相關(guān)因素可能對(duì)制造企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及個(gè)體與時(shí)點(diǎn)的非觀測效應(yīng)差異，建立非平衡面板數(shù)據(jù)的個(gè)體時(shí)點(diǎn)雙固定效應(yīng)模型如下：

其中，INN是因變量，表示企業(yè)創(chuàng)新，由研發(fā)費(fèi)用占比RRD、研發(fā)人員占比RRH和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率TFP三個(gè)變量組成的向量，分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新水平兩個(gè)方面來測量企業(yè)創(chuàng)新情況。MAF是自變量，表示資本市場預(yù)期，由市場預(yù)期差距MFQ、市場預(yù)期評(píng)級(jí)MFE兩個(gè)變量組成的向量。MOD是調(diào)節(jié)變量，表示資本市場環(huán)境和政府制度環(huán)境，由機(jī)構(gòu)關(guān)注程度MVN和政府補(bǔ)助程度GOV兩個(gè)變量組成的向量?？刂谱兞縓則是由企業(yè)屬性、財(cái)務(wù)屬性、資源屬性等包含的八個(gè)變量組成的向量為個(gè)體固定效應(yīng)，為時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)，i表示上市公司，t表示年份。

（三)變量定義

1. 因變量：已有文獻(xiàn)研究顯示衡量企業(yè)創(chuàng)新的具體指標(biāo)主要包括研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員、產(chǎn)品銷售及專利數(shù)量四大類指標(biāo)（Cornaggia等，2015；余明桂等，2017)，其中研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)人員這兩類指標(biāo)主要衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，產(chǎn)品銷售及專利數(shù)量這兩類指標(biāo)主要衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。因此，本文借鑒已有研究成果，采用研發(fā)費(fèi)用占比RRD、研發(fā)人員占比RRH和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率TFP分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出來測量企業(yè)創(chuàng)新情況，其中RRH和TFP主要用于研究結(jié)果的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

2. 自變量：資本市場的機(jī)構(gòu)預(yù)期通常是由外部證券預(yù)測與評(píng)價(jià)中介機(jī)構(gòu)通過收集市場、政策、經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)等宏微觀信息以及實(shí)地考察等相關(guān)信息后，綜合利用分析工具對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值做出一定的盈利預(yù)測與綜合評(píng)級(jí)。已有文獻(xiàn)研究顯示市場預(yù)期的具體指標(biāo)主要包括每股收益、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤等預(yù)期指標(biāo)的中值、預(yù)期指標(biāo)與企業(yè)實(shí)際指標(biāo)之間的差距以及綜合評(píng)級(jí)三大類指標(biāo)（王菁等，2014；Chakravarty和Grewal，2016；Zhang和Toffanin，2018）。因此，本文借鑒已有研究成果，同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)的預(yù)測與評(píng)估通常在短期內(nèi)比較有效的特點(diǎn)，以預(yù)測綜合值周期為180天，綜合考慮t-1年末的預(yù)測值和t年中的預(yù)測值，選擇市場預(yù)期差距MFQ和市場預(yù)期評(píng)級(jí)MFE兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行測量，具體計(jì)算公式如下：

3.調(diào)節(jié)變量：本文的調(diào)節(jié)變量主要考慮政府制度環(huán)境和資本市場環(huán)境對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，制度環(huán)境選擇政府補(bǔ)助程度GOV，使用營業(yè)外收入明細(xì)中的政府補(bǔ)助額度占主營業(yè)務(wù)收入的比重來衡量（Guo等，2016）；資本市場環(huán)境選擇機(jī)構(gòu)關(guān)注程度MVN，使用關(guān)注上市公司的券商機(jī)構(gòu)數(shù)量來衡量（Zhang和Toffanin，2018），具體計(jì)算公式如下：

4. 控制變量：參照同類主題文獻(xiàn)，本文選擇包含企業(yè)屬性、財(cái)務(wù)屬性和資源屬性三大類的八個(gè)細(xì)分指標(biāo)作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模ENS，取t年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)年齡ENY，取觀測年末日期減去企業(yè)成立日期；風(fēng)險(xiǎn)程度ENF，取財(cái)務(wù)分析中的Z值衡量，Z值越低越有可能發(fā)生破產(chǎn)，就越不可能進(jìn)行創(chuàng)新投資；資產(chǎn)流動(dòng)性ASL，取財(cái)務(wù)分析中的流動(dòng)比率衡量，資產(chǎn)流動(dòng)性越好，企業(yè)越愿意投資創(chuàng)新以改變已有技術(shù)；資金自給率CII，取財(cái)務(wù)分析中的現(xiàn)金滿足投資比率衡量，企業(yè)資金自給率越高，企業(yè)發(fā)展能力越強(qiáng)，則越能滿足創(chuàng)新投資需要；勞動(dòng)密集度LAI，用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金除以營業(yè)收入來衡量；技術(shù)密集度TEI，用技術(shù)人員數(shù)除以員工總數(shù)來衡量；資金密集度CAI，用投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量。變量定義見表1。

表1 變量定義及指標(biāo)說明

（四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了因變量、自變量和調(diào)節(jié)變量的樣本量、最小值、最大值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計(jì)特征結(jié)果。市場預(yù)期差距的最小值為0.010，這表明機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的市場預(yù)期績效都大于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效，說明機(jī)構(gòu)對(duì)我國制造業(yè)整體發(fā)展趨勢都比較樂觀。同時(shí)，市場預(yù)期差距的平均值為16.554，標(biāo)準(zhǔn)差為25.143，說明機(jī)構(gòu)市場預(yù)期差距在制造業(yè)上市公司間的差異較大，不同的資本市場機(jī)構(gòu)從不同的角度對(duì)上市公司做出了不一樣的預(yù)測結(jié)果，導(dǎo)致投資者、董事會(huì)及管理層在接收到所有相關(guān)信息后很難做出準(zhǔn)確的判斷和決策。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一)市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系的主效應(yīng)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。M1為基準(zhǔn)模型，模型M2在M1的基礎(chǔ)上加入了市場預(yù)期差距，檢驗(yàn)結(jié)果顯示市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著的正向影響（β=0.0030，p＜0.01）。這說明如果機(jī)構(gòu)不斷調(diào)高對(duì)上市公司的價(jià)值估值，導(dǎo)致市場預(yù)期業(yè)績遠(yuǎn)高于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效時(shí)，這會(huì)使管理者面臨的績效壓力越來越大，促使企業(yè)管理進(jìn)行問題搜尋，為了減少聲譽(yù)損失和重塑企業(yè)形象，管理者會(huì)更傾向于采取具有一定風(fēng)險(xiǎn)的變革性戰(zhàn)略，企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)的概率就會(huì)不斷增加（Graffin等，2013；王菁等，2014），即市場預(yù)期差距越大，企業(yè)創(chuàng)新投入增加的可能性就越大，假設(shè)1a得到了驗(yàn)證。

表3 市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（二）市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中的模型M3與M4檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M3中，機(jī)構(gòu)關(guān)注程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0159，p＜0.01），說明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M4中，機(jī)構(gòu)關(guān)注程度與市場預(yù)期差距的交互項(xiàng)（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0001，p＜0.05），表明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M4的調(diào)整R2相比M3上升了0.0072，表明M4解釋能力更強(qiáng)。同時(shí)，從圖1的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度高時(shí)，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0038）；當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度低時(shí)，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0024），這表明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是正向的“增強(qiáng)調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)2a得到了驗(yàn)證。

表3中的模型M5與M6檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助程度對(duì)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M5中，政府補(bǔ)助程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.1052，p＜0.01），說明政府補(bǔ)助程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M6中，政府補(bǔ)助程度與市場預(yù)期差距的交互項(xiàng)（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0017，p＜0.01），表明政府補(bǔ)助程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M6的調(diào)整R2相比M5上升了0.0120，表明M6解釋能力更強(qiáng)。同時(shí)，從圖2的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)政府補(bǔ)助程度高時(shí)，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0063）；當(dāng)政府補(bǔ)助程度低時(shí)，市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.0010），這表明政府補(bǔ)助程度對(duì)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是“干涉調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)3a得到了部分驗(yàn)證，即政府補(bǔ)助程度顯著調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，當(dāng)政府補(bǔ)助程度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)會(huì)將其視為一個(gè)利好信號(hào)，從而對(duì)企業(yè)未來長期發(fā)展具有較高的市場預(yù)期，導(dǎo)致市場預(yù)期績效與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效之間的差距加大，面對(duì)這樣的績效反饋壓力，企業(yè)管理者的最優(yōu)選擇是增加企業(yè)創(chuàng)新投入。然而如果政府補(bǔ)助程度較低，市場預(yù)期差距越大，企業(yè)管理者為了迎合政府的績效考核反而有可能降低企業(yè)創(chuàng)新投入。

圖1 MVN對(duì)MFQ與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

圖2 GOV對(duì)MFQ與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

（三）市場預(yù)期評(píng)級(jí)與創(chuàng)新投入關(guān)系的主效應(yīng)檢驗(yàn)

表4報(bào)告了市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。M7的檢驗(yàn)結(jié)果顯示市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著的負(fù)向影響關(guān)系（β=-0.2753，p＜0.01），這說明如果機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的市場預(yù)期評(píng)級(jí)一直給予較高評(píng)級(jí)，可能會(huì)讓投資者做出這樣的判斷——“機(jī)構(gòu)分析師與企業(yè)管理者之間形成了合謀”（趙良玉等，2013），這時(shí)投資者就會(huì)與市場預(yù)期評(píng)級(jí)背道而馳，進(jìn)行逆向操作，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不減少風(fēng)險(xiǎn)性投資來提高當(dāng)期績效吸引投資者（余威和寧博，2018；Fasaei等，2018），即機(jī)構(gòu)給予上市公司投資評(píng)級(jí)越大，企業(yè)創(chuàng)新投入反而會(huì)越少，假設(shè)1b得到了驗(yàn)證。

（四）市場預(yù)期評(píng)級(jí)與創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表4中的模型M8與M9檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M8中，機(jī)構(gòu)關(guān)注程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0122，p＜0.01），說明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M9中，機(jī)構(gòu)關(guān)注程度與市場預(yù)期評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)（MVN×MFE）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0124，p＜0.01），表明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M9的調(diào)整R2相比M8上升了0.0008，表明M9解釋能力更強(qiáng)。同時(shí)，從圖3的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度高時(shí)，市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.0671）；當(dāng)機(jī)構(gòu)關(guān)注程度低時(shí)，市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2436），這表明機(jī)構(gòu)關(guān)注程度對(duì)市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是負(fù)向的“增強(qiáng)調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)2b得到了驗(yàn)證。

表4中的模型M10與M11檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助程度對(duì)市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M10中，政府補(bǔ)助程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.1044，p＜0.01），說明政府補(bǔ)助程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M11中，政府補(bǔ)助程度與市場預(yù)期評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.0201，p＜0.01），表明政府補(bǔ)助程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M11的調(diào)整R2相比M10上升了0.0002，表明M11解釋能力更強(qiáng)。同時(shí)，從圖4的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)政府補(bǔ)助程度高時(shí)，市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2929）；當(dāng)政府補(bǔ)助程度低時(shí)，市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2065），這表明政府補(bǔ)助程度對(duì)市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是負(fù)向的“增強(qiáng)調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)3b得到了驗(yàn)證。

表4 市場預(yù)期評(píng)級(jí)與創(chuàng)新投入關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察前述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要采取以下幾種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）因變量替換差異，分別用衡量創(chuàng)新投入指標(biāo)的研發(fā)人員占比RRH和用來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的全員勞動(dòng)生產(chǎn)率TFP指標(biāo)替換原來衡量創(chuàng)新投入的研發(fā)費(fèi)用占比RRD。（2）估計(jì)方法差異，在自變量中添加因變量的滯后項(xiàng)，并分別采用個(gè)體固定效應(yīng)以及GMM動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)方法進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)。（3）樣本期限差異，將2013年和2014年只有較少樣本企業(yè)的年份分別刪掉，分成兩組檢測樣本與本文研究樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。上述三種檢驗(yàn)結(jié)果表明模型的系數(shù)值和伴隨概率發(fā)生了一定的變化，但是主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)與前文并無顯著性差異（見表5，限于篇幅，本文只匯報(bào)了因變量替換為TFP的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果）。

圖3 MVN對(duì)MFE與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

圖4 GOV對(duì)MFE與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表5 市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評(píng)級(jí)與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文基于2010—2017年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，考察了市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，以及資本市場機(jī)構(gòu)關(guān)注程度與宏觀政策層面政府補(bǔ)助額度的調(diào)節(jié)作用機(jī)制，通過研究發(fā)現(xiàn)：第一，如果機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實(shí)際經(jīng)營績效，市場預(yù)期差距增大會(huì)使管理者面臨的績效壓力越大，進(jìn)而會(huì)刺激企業(yè)管理者從事具有一定風(fēng)險(xiǎn)但是具有高回報(bào)的創(chuàng)新活動(dòng)，增加創(chuàng)新投入，以創(chuàng)新增長實(shí)現(xiàn)外部市場預(yù)期。第二，市場預(yù)期評(píng)級(jí)會(huì)先影響投資者的投資行為，進(jìn)而促使企業(yè)管理者調(diào)整創(chuàng)新決策。如果機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司當(dāng)期投資的市場預(yù)期評(píng)級(jí)給予較高評(píng)級(jí)，投資者進(jìn)行逆向投資操作的可能性越大，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不通過減少創(chuàng)新投入，來提高當(dāng)期績效以吸引投資者。第三，機(jī)構(gòu)關(guān)注在市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。機(jī)構(gòu)關(guān)注正向增強(qiáng)調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，負(fù)向增強(qiáng)調(diào)節(jié)市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響。第四，政府補(bǔ)助程度在市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評(píng)級(jí)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。政府補(bǔ)助干涉調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，增強(qiáng)調(diào)節(jié)市場預(yù)期評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響。

結(jié)合本文的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)實(shí)踐管理的啟示如下：當(dāng)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)或者超過外部機(jī)構(gòu)預(yù)期績效時(shí)，這會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)管理者比較權(quán)衡兩者之間的差距，如果發(fā)現(xiàn)跟市場預(yù)期差距較大，管理者在創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇時(shí)為了改變現(xiàn)狀，更加傾向于主動(dòng)承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新行為，加大創(chuàng)新投入，產(chǎn)生長期前景激勵(lì)效應(yīng)。因此，投資者和企業(yè)管理者不應(yīng)過于重視短期績效，而應(yīng)該更加重視企業(yè)未來的發(fā)展前景，這樣才能激勵(lì)企業(yè)管理者為了實(shí)現(xiàn)資本市場的長期預(yù)期而主動(dòng)承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，加大創(chuàng)新項(xiàng)目的投資與開發(fā)力度。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)關(guān)注能有效地降低投資者和企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱性，對(duì)企業(yè)管理者具有一定間接約束與激勵(lì)作用。因此，政府部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資本市場制度建設(shè)，充分發(fā)揮券商中介機(jī)構(gòu)的外部治理與監(jiān)督效應(yīng)。此外，政府部門在出臺(tái)政策鼓勵(lì)與支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展時(shí)，應(yīng)該合理控制創(chuàng)新支持程度，除了資金補(bǔ)助之外，更應(yīng)該注重建設(shè)和完善制度環(huán)境與市場環(huán)境，引導(dǎo)投資者從重視“短期利益”轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暺髽I(yè)未來長期發(fā)展前景的“成長價(jià)值”，激勵(lì)企業(yè)不斷進(jìn)行創(chuàng)新。

最后，本文的研究也存在若干需要進(jìn)一步完善之處：第一，本文采用收集微觀企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)展開研究，研究變量都是用客觀數(shù)據(jù)加以衡量，無法測量企業(yè)管理者的主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好，也沒有探究管理者在創(chuàng)新決策過程中的心理行為，未來的研究應(yīng)該將主觀測量和客觀反映結(jié)合起來更加全面深入地分析企業(yè)創(chuàng)新行為。第二，本文主要測量外部市場預(yù)期對(duì)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的影響，而且受限于研究樣本的市場預(yù)期績效都大于實(shí)際經(jīng)營績效，沒有討論市場預(yù)期績效小于實(shí)際經(jīng)營績效的情況，同時(shí)控制變量也未考慮企業(yè)市場營銷與運(yùn)營管理等其他內(nèi)部資源能力和外部行業(yè)市場競爭程度的影響，未來的研究應(yīng)該更加緊密整合企業(yè)內(nèi)外部因素，探討其共同作用如何影響企業(yè)管理者的創(chuàng)新決策。