張小泉IPO：幾家歡喜幾家愁

鐘禾

就在日前，老字號(hào)張小泉股份有限公司（下稱“張小泉”）披露了創(chuàng)業(yè)板上市招股書（注冊(cè)稿），公司距離上市又進(jìn)一步。上市輔導(dǎo)前入股張小泉的一眾明星股東即將分享上市盛宴，提前出局的國(guó)資僅能分得一杯羹。

作為一家擁有數(shù)百年歷史的老字號(hào)，在上市前，張小泉吸引了江浙一帶大量朋友圈加入股東名單中，隨著上市臨近，資本盛宴即將開啟。

張小泉仍是以刀具等作為主業(yè)，公司此次募投也是主要以擴(kuò)大再生產(chǎn)為主，產(chǎn)能直接擴(kuò)張數(shù)倍。張小泉大量產(chǎn)能存在代工，因此公司擴(kuò)大自主產(chǎn)能無(wú)可厚非，但部分產(chǎn)品OEM的毛利率比自有產(chǎn)能還要高，公司棄高取低所謂何故？

上市盛宴朋友圈

在2021年春節(jié)前，張小泉順利通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市審核，這無(wú)疑是一份節(jié)日前的大禮，隨著日前招股書（注冊(cè)稿）的披露，公司即將叩響資本市場(chǎng)的大門。

張小泉的最初歷史可以追溯至明末的1628年，之后幾經(jīng)周轉(zhuǎn)，如今張小泉的實(shí)際控制人是張國(guó)標(biāo)、張樟生兄弟和張國(guó)標(biāo)的兒子張新程三人。

需要說(shuō)明的是，在張小泉化身私有企業(yè)之前，公司前身——杭州張小泉剪刀廠改制過(guò)程中“張小泉”商標(biāo)未列入改制資產(chǎn)，直至2016年由杭州市實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“杭實(shí)集團(tuán)”）以增資的方式注入張小泉集團(tuán)，2017年11月，由張小泉集團(tuán)轉(zhuǎn)讓給張小泉前身-張小泉實(shí)業(yè)。

“張小泉”系列注冊(cè)商標(biāo)評(píng)估價(jià)格為2860萬(wàn)元。憑借著商標(biāo)入股，杭實(shí)集團(tuán)在張小泉集團(tuán)的持股由25%上升至35.65%。有意思的是，在獲得張小泉的系列商標(biāo)后，杭實(shí)集團(tuán)很快就退出了張小泉集團(tuán)的股東名單中。

2017年9月，杭實(shí)集團(tuán)退出張小泉集團(tuán)，獲得的轉(zhuǎn)讓款為7287萬(wàn)元，張國(guó)標(biāo)等人控股的公司接盤了上述股份，就在杭實(shí)集團(tuán)退出后，張小泉集團(tuán)很快將大部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)給了張小泉的前身——張小泉實(shí)業(yè)。

看似與張小泉撇清關(guān)系的杭實(shí)集團(tuán)在張小泉上市前又回來(lái)了。2019年12月底，杭實(shí)集團(tuán)又出資2660萬(wàn)元獲得了張小泉3.42%的股份。2020年7月，張小泉遞交首份招股書。

杭實(shí)集團(tuán)似乎搭上了張小泉上市的末班車。如果沒(méi)有當(dāng)初的轉(zhuǎn)讓，杭實(shí)集團(tuán)獲得的資本增值或許遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)讓所得。2017年11月，張小泉引入了15家股東，張小泉集團(tuán)持股稀釋至68.38%，這意味著持有35.65%張小泉集團(tuán)的杭實(shí)集團(tuán)間接持有張小泉24.38%。

即使沒(méi)有上市，按照這15家股東入股時(shí)約7億元的估值計(jì)算，杭實(shí)集團(tuán)的持股市值約為1.71億元，轉(zhuǎn)讓所得不過(guò)是零頭而已。上市后又將浮盈多少？可以想象。

就在國(guó)資的杭實(shí)集團(tuán)首次離開時(shí)，15家股東紛紛現(xiàn)身張小泉的股東名單中。張小泉是在2019年1月接受上市輔導(dǎo)的，在此之前一年多即2017年年底，張小泉開始引入大量股東，以公司所在的浙江資本圈近水樓臺(tái)先得月。

在此次增資前，張小泉只有張小泉集團(tuán)一家股東，然后公司一口氣引進(jìn)了15家股東。15家股東合計(jì)出資2.22億元，持股為31.62%，即張小泉的投后估值為7.02億元。

2020年，張小泉凈利潤(rùn)為7722萬(wàn)元，按照上市公司一般23倍的發(fā)行市盈率計(jì)算，張小泉的發(fā)行市值接近18億元。即使不考慮分紅等影響，這15家股東將輕松獲得1.5倍左右的盈利空間，上市后如果股價(jià)繼續(xù)上漲，股東們的盈利空間只會(huì)加速放大，這些成倍的收益顯然與張小泉未來(lái)的投資者無(wú)關(guān)，受益的主要是以浙江本地為主的股東們。在張小泉一口氣引入的15名股東中，除了兩家是員工持股平臺(tái)外，其余皆是外部股東，其中包括郭廣昌控股的亞?wèn)|北辰投資管理有限公司、申通快遞（002468.SZ）實(shí)控人陳德軍、萬(wàn)豐奧威（002085.SZ）實(shí)控人陳愛蓮持有的萬(wàn)豐錦源控股集團(tuán)有限公司、王均金控股的均瑤集團(tuán)、明星苗圃控股的西藏穩(wěn)盛進(jìn)達(dá)投資有限公司等，實(shí)控人張國(guó)標(biāo)的妹妹張木蘭、侄女王雯潔、股東金燕的母親萬(wàn)志美等“關(guān)系戶”成員也一并成為張小泉的新晉股東。

這些新加入的股東五花八門，但基本上都和張小泉的業(yè)務(wù)沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)，哪怕與上下游也沒(méi)有多少關(guān)系，這些股東是來(lái)分享上市盛宴的。

在這15名股東中，自然人金燕獲得的股份遠(yuǎn)超郭廣昌等人，其以4.01%成為張小泉的第三大股東。連同其母萬(wàn)志美，出資3700萬(wàn)元合計(jì)持股達(dá)到5%。

出生于1982年的金燕具有研究生學(xué)歷，原系上海張小泉刀剪總店有限公司（下稱“上海張小泉”）股東，2011年出資300余萬(wàn)元成為其持股8%的股東，后張小泉收購(gòu)了上海張小泉。同樣是在2011年，金燕還以1200萬(wàn)元入股張小泉集團(tuán)，以5.88%的持股成為張小泉集團(tuán)的第四大股東。彼時(shí)，金燕不過(guò)是一名29歲、畢業(yè)不久的大學(xué)生，哪里來(lái)的1500余萬(wàn)元呢？

之所以能如此，或許與其父親金志國(guó)不無(wú)關(guān)系，金志國(guó)正是青島啤酒（600600.SH）的原董事長(zhǎng);而且，金燕入股上海張小泉是在2011年1月，工商信息顯示，3月份金志國(guó)成為上海張小泉的董事，此時(shí)金志國(guó)正擔(dān)任青島啤酒董事長(zhǎng)。

這些形形色色的股東分食了張小泉超過(guò)30%的股份，搭上末班車的杭實(shí)集團(tuán)持股僅有3%出頭，原本公司間接持股超過(guò)了24%卻在上市前悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，基本“錯(cuò)失”了這場(chǎng)資本盛宴。

即將上市的張小泉準(zhǔn)備大規(guī)模擴(kuò)大產(chǎn)能，公司募投資金主要投向擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。且不說(shuō)公司募投項(xiàng)目已經(jīng)基本完工，部分產(chǎn)品代工廠毛利率甚至成倍于公司自主生產(chǎn)，張小泉擴(kuò)大再生產(chǎn)只為了更低的毛利率？

成倍擴(kuò)產(chǎn)不經(jīng)濟(jì)？

2017-2020年，張小泉分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.41億元、4.1億元、4.84億元和5.72億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4842萬(wàn)元、4381萬(wàn)元、7230萬(wàn)元和7722萬(wàn)元。最近三年，公司營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為18.13%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到32.76%。

除了收入規(guī)模擴(kuò)大外，毛利率的提高也是張小泉凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的一大原因。2017-2020年，公司毛利率分別為35.98%、36.69%、41.21%和40.73%，四年時(shí)間毛利率提升了五個(gè)百分點(diǎn)左右。

收入規(guī)模擴(kuò)大，毛利率不斷提高，公司產(chǎn)品基本滿產(chǎn)滿銷。2018年和2019年，張小泉產(chǎn)能利用率超過(guò)了100%，2020年也接近90%，擴(kuò)產(chǎn)看似勢(shì)在必行。

此次IPO，張小泉計(jì)劃募資4.55億元，除了4095萬(wàn)元和6000萬(wàn)元分別用于企業(yè)管理信息化改造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金外，剩余的3.54億元全部投向張小泉陽(yáng)江刀剪智能制造中心項(xiàng)目（下稱“陽(yáng)江智造中心”），擴(kuò)產(chǎn)投入占到了此次募資的近八成。

根據(jù)招股書（上會(huì)稿），陽(yáng)江智造中心建設(shè)期18個(gè)月，將形成刀剪等相關(guān)產(chǎn)品3010萬(wàn)把/年的生產(chǎn)能力。2020年，張小泉主要產(chǎn)品的自制產(chǎn)能僅有1291萬(wàn)把，這意味著募投達(dá)產(chǎn)后，公司自有產(chǎn)能將擴(kuò)張1.33倍，產(chǎn)能大幅提升。

2019年，張小泉的在建工程不到3000萬(wàn)元，2020年躍至1.89億元，其中的1.88億元就是陽(yáng)江智造中心項(xiàng)目。

實(shí)際上，不用等到上市張小泉的擴(kuò)產(chǎn)就基本完成了。根據(jù)陽(yáng)江政府網(wǎng)信息，陽(yáng)江智造中心主體建筑已全部完工，即將進(jìn)入室內(nèi)裝修階段;公司預(yù)計(jì)5月試投產(chǎn)，6月正式投產(chǎn)。

按照這一進(jìn)度，陽(yáng)江智造中心項(xiàng)目目前已經(jīng)開始試生產(chǎn)并馬上正式投產(chǎn)了。募投項(xiàng)目已經(jīng)基本建設(shè)完畢，公司資金也并不緊張，上市似乎并非擴(kuò)產(chǎn)的唯一目的。

張小泉擴(kuò)張產(chǎn)能是因?yàn)楣敬罅慨a(chǎn)品都是OEM生產(chǎn)而來(lái)。如前所述，張小泉目前自有產(chǎn)能僅在1200萬(wàn)把左右，但2020年公司銷售各類產(chǎn)品4406萬(wàn)把，因此自有產(chǎn)能遠(yuǎn)不能滿足銷售。

在擴(kuò)產(chǎn)后，張小泉現(xiàn)有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到4200萬(wàn)把左右，基本可以滿足公司大部分銷售需要。因此可以預(yù)見，在公司項(xiàng)目即將投產(chǎn)后，主要依靠OEM生產(chǎn)為主的張小泉或許將主要依靠自有產(chǎn)能了，這對(duì)張小泉的毛利率似乎并沒(méi)有好處。

張小泉的產(chǎn)品主要包括剪具、刀具、套刀剪組合和其他生活家居用品等四大類，其中前兩者自制毛利率高于OEM產(chǎn)品，后兩者自制毛利率低于OEM產(chǎn)品。

僅以2020年為例，當(dāng)年張小泉自制剪具、刀具的毛利率為43.36%、49.11%，OEM毛利率為39.34%、41.03%;自制套刀剪組合、其他生活家居用品毛利率為21.21%、43.46%，OEM產(chǎn)品毛利率為41.82%、47.85%。

自制套刀剪組合、其他生活家居用品占張小泉營(yíng)收的比例并不低，2018-2020年兩者收入合計(jì)為1.82億元、2.17億元和2.16億元，占公司營(yíng)收的比例都在45%以上。