百克生物業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的財(cái)技游戲

余一

百克生物是一家主要致力于傳染病防治的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批的疫苗產(chǎn)品，其絕大部分收入來(lái)自水痘疫苗產(chǎn)品，雖然市占率較高，但市場(chǎng)份額未有明顯提高，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手反而抓住機(jī)遇擴(kuò)大市場(chǎng)份額。與此同時(shí)，百克生物的銷售費(fèi)用卻是高于同行，恰恰反映公司產(chǎn)品面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

近兩年，百克生物研發(fā)投入資本化金額和比例不斷增加，為公司貢獻(xiàn)了20%以上的利潤(rùn);公司還通過(guò)放寬信用政策、采取比同行更激進(jìn)的應(yīng)收賬款計(jì)提政策等方式“扮靚”業(yè)績(jī)，有助于順利發(fā)行上市。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有術(shù)

2018-2020年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為10.19億元、9.76億元、14.41億元，2019-2020年的同比增速分別為-4.24%、47.73%;凈利潤(rùn)分別為1.28億元、2.21億元、4.18億元，2019-2020年的同比增速分別為72.6%、89.23%。

百克生物凈利潤(rùn)增速顯著快于收入，一方面，2018年股份支付等原因?qū)е鹿芾碣M(fèi)用較高，當(dāng)期凈利潤(rùn)受到影響，導(dǎo)致該年凈利潤(rùn)基數(shù)較低;另一方面，快速增長(zhǎng)的利潤(rùn)還得益于研發(fā)資本化、資產(chǎn)處置以及應(yīng)收賬款壞賬損失率的降低。

2018-2019年，百克生物研發(fā)投入分別為8098萬(wàn)元、1.3億元、2.2億元，資本化金額分別為1918萬(wàn)元、6452萬(wàn)元、1.27億元，比例分別為23.68%、49.75%、57.56%，占各期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例分別為12.84%、24.09%、26.26%，研發(fā)資本化對(duì)百克生物凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)巨大。

百克生物研發(fā)投入資本化比例逐年增高，整體上維持在較高水平;與同行比較來(lái)看，百克生物研發(fā)資本化比例也是偏高，說(shuō)明其利潤(rùn)水分更大。

根據(jù)Wind，康華生物（300841.SZ）賬面上沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出，研發(fā)資本化金額為零;康泰生物（300601.SZ）2018-2020年研發(fā)資本化金額分別為2877萬(wàn)元、1719萬(wàn)元、4070萬(wàn)元，比例分別為16.28%、7.98%、14.89%;華蘭疫苗（A20641.SZ）2017-2020年開(kāi)發(fā)支出分別為125萬(wàn)元、951萬(wàn)元、1404萬(wàn)元、1958萬(wàn)元，因此2018-2020年研發(fā)投入資本化金額分別為826萬(wàn)元、454萬(wàn)元、554萬(wàn)元，而各期研發(fā)費(fèi)用分別為5298萬(wàn)元、7304萬(wàn)元、1.11億元，計(jì)算可知研發(fā)資本化比例分別為13.48%、5.85%、4.75%。

由于研發(fā)活動(dòng)的復(fù)雜性和多樣性，開(kāi)發(fā)和研究階段的劃分即資本化時(shí)點(diǎn)的確認(rèn)實(shí)際存在很大的主觀性。百克生物研發(fā)資本化時(shí)點(diǎn)為進(jìn)入Ⅲ期臨床，然而康泰生物為取得申報(bào)生產(chǎn)藥品注冊(cè)申請(qǐng)受理通知書(shū)。相比康泰生物，百克生物的研發(fā)資本化政策更為激進(jìn)。

研發(fā)資本化只是一種會(huì)計(jì)處理，好處是可以增加公司凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，使公司業(yè)績(jī)看起來(lái)更加好看;但公司同時(shí)也要繳納更多的所得稅，有損股東回報(bào)，并且干擾了投資者對(duì)公司真實(shí)盈利能力的認(rèn)知。

此外，百克生物自身及其參股公司處置資產(chǎn)還為公司貢獻(xiàn)了一定的利潤(rùn)。

2019年，百克生物將原廠區(qū)的部分土地和房屋轉(zhuǎn)讓給高新區(qū)管委會(huì)取得收益1534萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的5.73%。

2020年，百克生物投資收益為642萬(wàn)元，而2018年和2019年分別為-334萬(wàn)元、-1390萬(wàn)元。據(jù)注冊(cè)稿，2020年公司投資收益主要為參股公司百益制藥的投資收益。百益制藥由于近年來(lái)連續(xù)虧損，公司按照權(quán)益法確認(rèn)相應(yīng)投資損失。2020年，百益制藥處置長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)生3925萬(wàn)元收益，公司按照持有份額確認(rèn)投資收益426萬(wàn)元，同比增加1816萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的3.77%。

從收入端來(lái)看，百克生物對(duì)信用政策的調(diào)整有利于收入的增加。根據(jù)反饋意見(jiàn)回復(fù)，公司2017年對(duì)客戶的信用期為3個(gè)月，2018年將信用期調(diào)整為5個(gè)月，2020年繼續(xù)調(diào)整為7個(gè)月。相應(yīng)地，公司應(yīng)收賬款呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2017-2020年年末分別為2.43億元、2.76億元、3.31億元、7.33億元，2018-2020年同比增速分別為13.65%、19.91%、121.68%，尤其2020年增長(zhǎng)最為迅速，遠(yuǎn)高于同期47.73%的收入增速。反饋意見(jiàn)回復(fù)顯示，2018-2020年信用期內(nèi)的回款金額分別為2.06億元、2.14億元、2.56億元，占應(yīng)收賬款余額的比例分別為70.26%、61.78%、44.56%，回款率逐年降低。

雖然百克生物表示調(diào)整后信用期與疾控中心回款周期和同行相適應(yīng)，放寬信用期的目的并不存在主觀促進(jìn)銷售收入的情形。但就結(jié)果而言，百克生物收入同比增長(zhǎng)的可比性有所減弱，尤其2020年，公司大幅增加的收入一定程度依賴于信用政策的放寬。

信用期放寬的情況下，百克生物對(duì)應(yīng)收賬款的計(jì)提也更加寬松。由于疫苗企業(yè)絕大多數(shù)應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)，但各公司計(jì)提卻有差別。2018年，百克生物對(duì)賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例為5%;2019年起，公司賬齡組合采用預(yù)期信用損失模型，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款預(yù)期損失率為1.76%，2020年降低為0.85%。從橫向看，2019年，智飛生物賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款預(yù)計(jì)損失率為2%-8%，康泰生物為0.53%，沃森生物為1.2%，康華生物為0-5%，成大生物為3%，金迪克為5%，華蘭疫苗為5%。

由上可知，百克生物應(yīng)收賬款計(jì)提在行業(yè)內(nèi)偏寬松。雖然疫苗企業(yè)下游客戶主要為疾病預(yù)防控制機(jī)構(gòu)，壞賬可能性較小，但應(yīng)收賬款計(jì)提政策卻一定程度上影響公司當(dāng)期利潤(rùn)。

銷售費(fèi)用較高

與同行相比，百克生物銷售費(fèi)用高居不下，2018-2020年分別為5.17億元、4.49億元、5.78億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為50.71%、46.07%、40.09%。而康泰生物、沃森生物、康華生物同期銷售費(fèi)用率平均值分別為44.61%、41.34%、37.87%，比百克生物分別低6.01個(gè)、4.73個(gè)、2.22個(gè)百分點(diǎn)。

百克生物銷售費(fèi)用中占比最高的為推廣費(fèi)。2018-2020年，公司銷售費(fèi)用-推廣費(fèi)分別為4.46億元、3.83億元、5.32億元。百克生物銷售費(fèi)用高于同行，較大程度反映公司產(chǎn)品面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)注冊(cè)稿，百克生物目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批的疫苗產(chǎn)品，公司大部分收入來(lái)自水痘疫苗。2018-2020年，百克生物水痘疫苗銷售收入分別為8.66億元、9.47億元、11.07億元;狂犬疫苗自2018年下半年起停產(chǎn)改造，各期銷售收入分別為1.52億元、2742萬(wàn)元、零元;2020年，公司新產(chǎn)品鼻噴流感疫苗上市，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入3.33億元。

百克生物的水痘疫苗雖然市場(chǎng)占有率較高，但與上海所和長(zhǎng)春祈健相比市場(chǎng)份額相差并不大。2018-2020年，百克生物按照批簽發(fā)量計(jì)的市場(chǎng)份額分別為31.84%、34.05%、32.01%，上海所分別為28.17%、39.07%、28.04%，長(zhǎng)春祈健分別為16.05%、25.01%、31.79%。

雖然百克生物2018年和2020年批簽發(fā)量市場(chǎng)排名第一，2019年批簽發(fā)量市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額穩(wěn)定，但需要注意的是，2018年長(zhǎng)生生物事件后，百克生物的市場(chǎng)份額未有明顯提升，2019年僅增加2.21個(gè)百分點(diǎn)，而長(zhǎng)春祈健和上海所分別增加8.96個(gè)、10.9個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)2019年長(zhǎng)生生物市場(chǎng)份額大部分被長(zhǎng)春祈健和上海所納入囊中;2020年，長(zhǎng)春祈健市場(chǎng)份額繼續(xù)增加，新進(jìn)入者北京科興也嶄露頭角，而百克生物的市場(chǎng)份額仍然保持“穩(wěn)定”，并未實(shí)現(xiàn)“擴(kuò)張”。

注冊(cè)稿顯示，百克生物的水痘疫苗各年銷售費(fèi)用率約為40%，推廣費(fèi)用相對(duì)較高。大力推廣卻未能擴(kuò)大市場(chǎng)份額，百克生物顯然并沒(méi)有抓住眼前的機(jī)會(huì)。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流感疫苗和狂犬疫苗產(chǎn)品種類較多，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。目前狂犬疫苗市場(chǎng)有超過(guò)十家生產(chǎn)廠家，前五大生產(chǎn)廠家占據(jù)了90%以上的銷售份額，其中僅成大生物一家批簽發(fā)量占比就超過(guò)50%，2020年達(dá)到54.26%。2018年，百克生物狂犬疫苗占比僅4.91%，市場(chǎng)排名第八名。公司狂犬疫苗為液體劑型，效期相對(duì)較短且儲(chǔ)存運(yùn)輸要求較高，工藝水平較低，存在被更先進(jìn)的凍干劑型替代的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，市場(chǎng)占有率較低。雖然公司的凍干狂犬疫苗已處于臨床Ⅲ期階段，但公司預(yù)計(jì)該產(chǎn)品2025年才能上市，短期內(nèi)尚無(wú)法為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

百克生物的鼻噴流感疫苗是國(guó)內(nèi)唯一通過(guò)鼻噴方式給藥的流感疫苗，但市場(chǎng)上已存在較多流感疫苗產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，其中華蘭生物市占率較高，2018年達(dá)到52.8%。

帶狀皰疹疫苗或許是百克生物最具看點(diǎn)的產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)僅有葛蘭素史克的重組亞單位帶狀皰疹疫苗產(chǎn)品上市，但價(jià)格較高，數(shù)量有限，難以滿足國(guó)內(nèi)需求。

目前，百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗的研發(fā)已進(jìn)入臨床Ⅲ期，研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，若研發(fā)成功，或成為百克生物新的增長(zhǎng)點(diǎn)。