上市公司員工持股市場效應的實證分析

摘要：本文采集了自2014年6月至2018年4月共220家A股上市公司實施員工持股計劃首次披露日前后30個交易日的股票收盤價及其對應的上證綜指和深證成指的收盤價，按照是否為國有控股對上市公司分類并運用事件分析法對股價進行統(tǒng)計分析。研究結(jié)果表明，全樣本上市公司股票價格在員工持股計劃首次披露之后給投資者帶來正面市場效應，非國有控股上市公司實施員工持股計劃給個股股價帶來正面市場效應，而國有控股上市公司實施員工持股不存在明顯的正面市場效應，不能給投資者帶來超額收益。

Abstract： This paper collects the stock closing price of 30 trading days before and after the first disclosure date of the employee stock ownership plan of 220 A-share listed companies from June 2014 to April 2018 and the closing price of their corresponding Shanghai Composite Index and Shenzhen Stock Exchange， classifies listed companies according to whether it is a state-owned holding company and uses event analysis method to analyze the stock price. The research results show that the stock price of the whole sample listed company brings positive market effect to investors after the first disclosure of the employee stock ownership plan， the implementation of the employee stock ownership plan by the non-state-controlled listed company brings a positive market effect to the stock price， while there is no obvious positive market effect in the implementation of employee stock ownership in state-controlled listed companies， and it cannot bring excessive returns to investors.

關鍵詞：上市公司;員工持股;市場效應;超額收益

Key words： listed company;employee stock ownership;market effect;excess return

中圖分類號：F832.51 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2019）27-0293-03

0 ?引言

員工持股作為股權激勵的方式之一，最早誕生于50年代的美國，在美國實施收到了良好的效果并獲得廣泛的支持，在短短幾十年的時間獲得快速發(fā)展。隨后，法國、英國、日本等國家也相繼實施并獲得廣泛認可。而我國起步較晚，最早在20世紀80年代，也嘗試在一些小企業(yè)推行過員工持股計劃，但由于沒有配套的政策，員工權益沒有得到有效的保障，員工持股并未得到廣泛實施。2013年11月，黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”[1]，員工持股作為國有企業(yè)實現(xiàn)混合所有制的重要途徑之一，獲得了越來越多的企業(yè)的認同。2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，開始在上市公司中開展員工持股試點。2015年，李克強總理在《政府工作報告》中指出“有序?qū)嵤﹪衅髽I(yè)混合所有制改革”，將混合所有制的發(fā)展作為新常態(tài)下繼續(xù)國企改革，促進經(jīng)濟繁榮發(fā)展的重要手段[1]。同年9月，中共中央國務院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，提出通過實行員工持股計劃指導和推進國有企業(yè)改革，建立激勵約束長效機制。這標志著員工持股計劃的實施又向前邁出了一大步，也越來越受到上市公司的青睞。

截止2018年4月30日，我國滬深兩市已有200多家A股上市公司公布了擬實施員工持股計劃方案。本研究將上市公司按照是否為國有控股分為三個樣本，即上市公司全樣本、國有控股上市公司樣本、非國有控股上市公司樣本。本研究力求通過員工持股計劃首次披露日前后三十個交易日的平均實際收益率和超額收益率的變動進行分析，尋求員工持股計劃在資本市場的市場反映。

1 ?文獻綜述

自2006年《上市公司股權激勵管理辦法》發(fā)布以來，國內(nèi)上市公司紛紛公布了股權激勵辦法，國內(nèi)外學者開始了股權激勵市場效應的研究。2014年《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》發(fā)布后，員工持股計劃的相關研究又掀起一股熱潮，員工持股與股權激勵有其密切的聯(lián)系，是否也會出現(xiàn)與股權激勵相同的市場效應？

國內(nèi)學者對于股權激勵的市場效應研究有以下兩種觀點即正效應、基本無效應。武曉斐和劉中文（2008）采集了21家國有控股上市公司實施股權激勵首次披露日前后三十個交易日的股票收盤價，并通過統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)國有控股上市公司實施股權激勵給個股股價帶來正面的市場效應[2]。沈海平（2011）以90家上市公司作為研究樣本，運用事件研究法就股權激勵的推出對上市公司股價影響進行實證研究，結(jié)果表明中國股市呈現(xiàn)明顯的股權激勵效應，股權激勵公告發(fā)布前后股票產(chǎn)生持續(xù)的累計異常正收益[3]。王玲（2015）通過選取29家實施股權激勵的中小上市公司作為研究樣本，通過實證研究得出公司首次宣布實施股權激勵方案公告日前后的[-2，2]、[-7，7]、[-14，-1]、[1，14]四個不同觀測期間都顯著存在累計超額收益率[4]。賈生華和陳文強（2015）認為國有控股削弱了股權激勵的實施效果，相對于非國有企業(yè)，股權激勵對國有企業(yè)的激勵效應并不顯著[5]。國內(nèi)學者對于員工持股市場效應的研究結(jié)論主要集中于正效應[5]。章衛(wèi)東、羅國民和陶媛媛（2016）選取了2014年6月至2015年6月宣告員工持股計劃的上市公司為樣本，對不同股票來源和不同認購股票資金來源的股東財富效應進行了檢驗，認為員工持股計劃會使股東獲得正的累計超額收益[6]。武永麗（2016）以實施員工持股計劃的洲明科技公司為例，通過事件研究法研究了員工持股計劃實施對于股票日回報率的影響來論證市場對于員工持股計劃積極樂觀的態(tài)度[7]。孫即、張望軍和周易（2017）認為員工持股計劃公告存在顯著的正向股價效應[8]。

國外學者對于股權激勵的市場效應集中于正面的市場效應，而對于員工持股的研究有正效應、負效應和基本無效應三種觀點。Christian Langmann（2007）對德國證券市場1996-2002年44起股權激勵事件進行研究，事件窗口期定為事件日前后5天，發(fā)現(xiàn)了1-2%的累計超額收益率[9]。Seppo、Anders等（2007）以1988-1998年公告股權激勵計劃的芬蘭上市公司為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，授予管理者股權的激勵計劃的公告有積極的市場反應，但授予員工股權的激勵計劃的公告卻有負面的市場反應[3]。Rosen（2012）的研究表明，對于員工持股計劃所持股份占公司總股本比例超過10%的公司，股價的漲幅要領先于同期市場指數(shù)[10]。Kruse（2012）以實施員工持股的250家上市公司作為調(diào)查研究對象，結(jié)果顯示，有將近1/4到1/3的上市公司在實施員工持股計劃后并未有明顯的市場效應[11]。

綜上所述，國內(nèi)外學者對上市公司實施股權激勵計劃實施的市場效應研究已經(jīng)比較成熟，而對于員工持股計劃實施的效應研究還處在起步階段，大部分研究集中于員工持股的制度研究和公司內(nèi)部績效分析，而關于員工持股的市場效應方面的研究，大多數(shù)來自于國外成熟的資本市場，而我國研究的還相對較少。尤其是對國有控股公司和非國有控股公司在推出員工持股計劃后是否有不同的市場反應研究有限。本文擬通過統(tǒng)計方法對已經(jīng)實施員工持股計劃的220家上市公司的收盤價及其相對應的大盤指數(shù)進行實證分析，從而進一步揭示員工持股的市場效應。

2 ?理論假設與研究方法

2.1 理論假設

員工持股作為股權激勵的一種途徑，即根據(jù)員工的意愿合法持有公司股票，讓員工分享企業(yè)控制權和經(jīng)營成果的一種長期激勵計劃，在一定程度上可以解決委托—代理問題。理論上，可以促使股東權益人實現(xiàn)利益最大化，一般反應在上市公司股價的變動上。據(jù)此，本文假設H0：上市公司（國有控股和非國有控股）在員工持股計劃首次披露后可以提高上市公司股價，超常收益率顯著的偏離0。

2.2 研究方法

事件分析法是一種實證研究方法，最早運用于金融領域，通過借助金融市場數(shù)據(jù)分析某一特定事件對該公司價值的影響，而股票價格是對公司價值最直接的反映。金融市場經(jīng)常會有各種各樣的的政策、消息等事件的發(fā)生，這些事件的影響效應又會很快反映到公司的股價上。用事件分析法來研究某事件的發(fā)生對公司價值的影響程度通常需計算超常收益率，故其基礎性步驟是計算超常收益的模型。事件分析法首先要確定事件窗口，即選取事件發(fā)生的時間段，并對所界定時間段內(nèi)的超額收益率的大小進行計算，以此來衡量該事件所造成的影響程度，超額收益率是實際收益率與正常收益率之差。

本文基于事件分析法分別驗證上市公司實施員工持股是否存在積極的市場效應。

①通過萬德數(shù)據(jù)庫選擇研究樣本，分別確定三個樣本中各上市公司的首次披露日期，即事件窗口。

②利用三個樣本各上市公司的收盤價，分別計算出上市公司員工持股計劃首次披露日前后30個交易日即估計窗口和事后窗口的平均收盤價P0和P1，據(jù)此計算平均實際收益率，同時計算出上市公司員工持股計劃估計窗口和事后窗口個股所在滬市或深市大盤指數(shù)的收益率，作為個股平均正常收益率;最后計算得出平均超額收益率。

③判斷上述假設是否成立通過以下三種方法進行：

一是進行個股平均收益率比較，反應個股市場效應的大小，即R1>0時，存在正的市場效應;R1<0時，存在負的市場效應;R1=0時，市場無效應。

二是進行個股平均收益率與大盤收益率比較，以確定市場效應的大小，如個股平均收益率雖然下降了，但是相對于大盤下降的小，也說明存在正效應，即R′>0，存在正的市場效應;R′<0，存在負的市場效應;R′=0時，市場無效應。

三是在各研究樣本相互獨立且服從正態(tài)分布的情況下，假設H0統(tǒng)計樣本均值為0，使用統(tǒng)計中的T檢驗來檢驗該假設命題能否通過檢驗，如果實證結(jié)果顯示拒絕原假設，則意味著樣本均值顯著偏離0，說明實施員工持股后存在超額收益，有顯著的正面市場效應;如果實證結(jié)果顯示接受原假設，則意味著樣本均值顯著為0，說明實施員工持股后不存在超額收益，正的市場效應不顯著。

3 ?實證分析

3.1 樣本數(shù)據(jù)來源及處理

本文的選擇樣本包括國有控股公司樣本、非國有控股公司樣本和上市公司全樣本。行業(yè)資料和數(shù)據(jù)及首次披露日期均來源于萬德數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準確性和有效性，本文剔除了以下五類樣本數(shù)據(jù)：①剔除上交所B股;②剔除深交所B股;③剔除退市、ST企業(yè);④剔除主要研究變量的數(shù)據(jù)缺失的樣本;⑤由于實證分析需要對比上市公司公告宣布前后30天的數(shù)據(jù)，故采用2014月7月至2018年3月實施員工持股的上市公司為樣本，所以將2014年7月10日之前及2018年3月6日之后實行員工持股計劃的上市公司剔除。最終選定220家上市公司（27家國有控股上市公司、193家非國有控股上市公司）作為研究樣本。首次披露日前后30個交易日平均股價采用算數(shù)平均法計算，平均實際收益率、正常收益率和超額收益率分別按照上面提到的方法進行計算，其中正常收益率采用上證綜指和深證成指在首次披露日前后30個交易日的變動率作為參考標準。

3.2 描述性統(tǒng)計及實證結(jié)果

根據(jù)Excel表格計算的三個樣本公司的員工持股首次披露日前后30個交易日的平均實際收益率R1和超額收益率R′觀察得出：①上市公司全樣本的R1和R′均有超過50%的上市公司大于0，說明上市公司的員工持股計劃表現(xiàn)為正的市場效應;②非國有控股上市公司有超過50%的上市公司R1大于0，有將近50%的上市公司R′大于0，總體顯示為正的市場效應;③國有控股上市公司樣本的R1和R′均有超過50%的上市公司小于0，顯示為負的市場效應，不能為投資者帶來超額收益。為進一步驗證上述描述性統(tǒng)計結(jié)果，進行下列均值為0的T檢驗分析。

運用Eviews8.0軟件對上述三個樣本的數(shù)據(jù)分別進行實證分析，得出如下結(jié)果，如圖1、圖2、圖3所示。

3.2.1 上市公司全樣本

實證結(jié)果表明，t的絕對值大于查表值2.600，P值小于0.01，在1%、5%和10%三個顯著性水平上均拒絕原假設，即超額收益率顯著偏離0。說明上市公司全樣本在實施員工持股計劃后存在超額收益，投資者對擬實施員工持股計劃后的上市公司持積極的態(tài)度，故表現(xiàn)為正市場效應。

3.2.2 非國有控股上市公司樣本

實證結(jié)果表明，t的絕對值大于查表值2.601，P值小于0.01，在1%、5%和10%三個顯著性水平上均拒絕原假設，即超額收益率顯著偏離0。表明非國有控股上市公司樣本在擬實施員工持股方案后也存在超額收益并且方案的實施有助于提高非國有控股上市公司股東的財富，故也表現(xiàn)為積極的市場效應。

3.2.3 國有控股上市公司樣本

實證結(jié)果表明，t的絕對值小于查表值1.703，P值大于0.1，在1%、5%和10%三個顯著性水平上均接受原假設，即超額收益率顯著為0。表明國有控股上市公司在實施員工持股計劃后不存在明顯的正面市場效應，不能給投資者帶來超額收益。

由以上統(tǒng)計性描述和實證結(jié)果可以看出，對于非國有控股上市公司以及全樣本上市公司在員工持股計劃公告后均存在正面的市場效應，而國有控股上市公司則不存在明顯的正面市場效應，即超額收益率為0。并且由以上三個實證結(jié)果對比分析得出，國有控股上市公司在一定條件下拉低了上市公司全樣本的整體超額收益率。

4 ?結(jié)論

本文以滬深股市自2014年6月20日至2018年4月30日擬實施員工持股計劃的A股上市公司為研究對象，按照是否為國有控股將上市公司劃分為三個樣本并對其股價分別進行實證研究。實證結(jié)果表明，投資者對上市公司實施員工持股計劃基本具有正面積極的效應，尤其是非國有控股上市公司，在一定程度上可以提高非國有控股上市公司的短期融資能力，而國有控股上市公司則并沒有得出與預期一致的結(jié)論，之所以產(chǎn)生此種結(jié)果的原因也是多方面的，需要在后續(xù)研究中繼續(xù)探討。本文在得出上述結(jié)論的同時還有許多不足之處，比如只研究員工持股計劃的短期市場效應，關于員工持股計劃是否在長期中也存在相同的市場效應，是應該繼續(xù)深入探討的問題。

參考文獻：

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