城市投資公司債券融資風(fēng)險探討

肖敏

摘 要 隨著人們對物質(zhì)文明和精神文明美好生活的不斷追求和期盼，國內(nèi)各行各業(yè)需要公共建設(shè)功能多樣化的日益增長，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模駛?cè)胪貙挼男萝嚨馈倚骂A(yù)算法的實施，地方政府開始將籌措社會資金融資發(fā)展的目光轉(zhuǎn)向市場。如何開展資金融資，避免城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中資金鏈斷鏈的風(fēng)險已經(jīng)引起了業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注。本文以城市建設(shè)投資公司（以下簡稱城投公司）的融資風(fēng)險為例，結(jié)合市場環(huán)境進行了分析，通過對城市投資公司發(fā)展現(xiàn)狀、融資過程中存在的問題和所面臨的一些風(fēng)險進行分析，結(jié)合自身工作經(jīng)驗淺談一些認識，提出相應(yīng)的防范措施，確保城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中資金的安全。

關(guān)鍵詞 城投公司 融資風(fēng)險 風(fēng)險度量 風(fēng)險監(jiān)測

隨著我國經(jīng)濟市場的高速發(fā)展和不斷完善，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模逐漸增大，繼而城投公司的業(yè)務(wù)規(guī)模隨之增大，這就需要大量的建設(shè)資金。公司融資部對外融資工作量急速增長，繼而融資工作運作過程中極可能存在某些潛在的融資風(fēng)險。目前，城市化進程在市場環(huán)境下還在不斷加快，我國城投公司的市場定位不太明確，城投公司與地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目經(jīng)營過程中的關(guān)系不明朗，這一現(xiàn)象的持續(xù)可能產(chǎn)生嚴重的金融風(fēng)險。城市建設(shè)工程規(guī)模的擴大，將導(dǎo)致基于金融活動的城投公司會更加復(fù)雜，而金融風(fēng)險管理對于城投公司發(fā)展的重要性也將不斷增大。

一、我國城投公司發(fā)展現(xiàn)狀

隨著國家GDP的不斷提高和人民群眾對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要的矛盾的加深，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)、壓力不斷加大，為滿足城市設(shè)施建設(shè)的需要，地方政府開始嘗試建立城市投資公司，開展地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作。城市建設(shè)投資公司如雨后春筍一般成長起來，資金壓力逐漸增大，城市建設(shè)資金對外融資也應(yīng)運而生。國家新《預(yù)算法》的頒布和實施，限制了政府機構(gòu)的職能范圍，政府機構(gòu)不能直接向商業(yè)銀行貸款。我國對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資始于20世紀90年代，雖然總體基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增長率逐步下降，但由于區(qū)位經(jīng)濟的不斷發(fā)展，關(guān)鍵區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)揮引領(lǐng)作用，絕大多數(shù)城市對公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求仍在增加，使得龐大的項目建設(shè)運營需要資金準備，要求城市投資公司進一步拓寬融資渠道，多方籌措資金，并且還需增強融資風(fēng)險處理的能力。

自2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)以來，我國城市投資公司已進入快速發(fā)展階段，隨著各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的擴大，地方政府融資平臺債務(wù)管理問題逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)政府債務(wù)管理的規(guī)定，城市投資公司部分債務(wù)逐漸從政府中剝離，特別是2014年以來，政府與企業(yè)分離后，國家出臺一系列重要文件，以規(guī)范地方城投公司融資運作管理工作。近幾年，城市投資公司的融資模式仍在不斷完善之中，但由于建筑規(guī)模的逐步擴大，融資需求不斷增加，相應(yīng)的隱性債務(wù)也越來越多。因此，地方城投公司的融資和生存壓力也逐步增大，轉(zhuǎn)型發(fā)展勢在必行，政府與企業(yè)信用的分離是城市投資公司轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，城投公司應(yīng)建立最佳信用資格，構(gòu)建主體信用評級，告別過去“依靠政府信貸、金融擔(dān)?！钡葌鹘y(tǒng)融資模式。在這種形勢下，要規(guī)范市場化經(jīng)營，建立市場化規(guī)范的地方政府融資機制，保證地方政府財經(jīng)紀律，融資、運營、內(nèi)部管理等一切經(jīng)濟行為遵守市場化規(guī)則。

二、城投公司債券融資分析

城投債券作為地方政府和城投公司重要的資金來源，在一定程度上緩解了政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題，另外由于股權(quán)融資對城市投資公司的高要求，只出現(xiàn)在少數(shù)上市城市投資公司。然而在債券融資的短板里，規(guī)模、效果和效益都容易受到市場經(jīng)濟中許多不確定因素的影響，因此，需要綜合考慮、測試、評估和判斷城投公司債券融資中可能存在的風(fēng)險因素。

目前，城市投資企業(yè)債券融資在地方城市建設(shè)過程中的盈利價比不高，為了保證債券融資的規(guī)模能夠滿足城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要，政府一般的做法是為一些低投入但具有重大公共福利效應(yīng)的項目提供財政支持。一方面，由于有政府公信的出現(xiàn)，它可以提高公眾購買債券的熱情度;另一方面，也達到了增加城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的宣傳作用。近年來，隨著債券融資需求的增加，融資過程中的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。例如，為了擴大城投公司的債券融資規(guī)模，地方政府努力增加城投公司的凈資產(chǎn)，以滿足發(fā)行債券不得超過其凈資產(chǎn)40%的限制性條件，這種做法將增加城投公司的金融欺詐風(fēng)險，這對城市投資公司債券融資的長遠發(fā)展是非常不利的。

當(dāng)今，國內(nèi)外對債券融資理論的研究比較成熟，不同的理論也反映了債券融資過程中的優(yōu)缺點。其中，代理成本理論主要探討了企業(yè)融資目的與經(jīng)營者在融資過程中行為的關(guān)系，強調(diào)了融資策略的選擇對微觀環(huán)境下融資目的的影響;信息不對稱理論反映了公司債券購買者所持有的信息不同于企業(yè)自身發(fā)展所涵蓋的信息，在一定程度上降低了債券融資的效果;金融中介理論主要強調(diào)銀行和非銀行金融機構(gòu)在公司債券融資過程中的重要作用，探討了金融機構(gòu)在公司融資過程中代理成本的變化對公司債券融資可能造成的風(fēng)險。

三、城投公司融資風(fēng)險產(chǎn)生的原因與表現(xiàn)形式

（一）城投公司融資風(fēng)險產(chǎn)生的原因

首先，從城投公司的整個融資過程來看，主要資金來源是公司債券和銀行貸款。銀行貸款所涉及的金融機構(gòu)會針對城投公司所體現(xiàn)的政府背景及公信力，發(fā)放貸款的金額大，貸款的期限長。但是，隨著城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的到期，城市投資公司的財務(wù)負擔(dān)往往較大。一旦資金鏈崩潰，造成的債務(wù)風(fēng)險是非常致命的。為了緩解金融壓力，一些城市投資公司將通過開展新的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目來吸收新的資本流入。隨著建設(shè)項目的不斷積累，資金壓力的不斷加大，任何償還債務(wù)的風(fēng)險的引發(fā)，都會導(dǎo)致整個建設(shè)項目基金運作出現(xiàn)雪崩式的金融危機。

其次，從2017年開始財政局先后發(fā)布“50號文”“87號文”“94號文”等相關(guān)文件，對城投公司產(chǎn)生了不小的影響，相比普通評級，AA+城投債、AA城投債的利率提高，再加上財政部檢查、問責(zé)力度加大，市場對城投公司債券發(fā)行主體進行再融資的風(fēng)險及難度增加。

（二）城投公司融資風(fēng)險的表現(xiàn)形式

1.與債券相關(guān)的風(fēng)險。為了實現(xiàn)快速融資的目的，一些城投公司將盡可能在吸引融資的政策范圍內(nèi)提高利率。盡管這一行為獲得了相關(guān)金融管理部門的許可，可以在短期內(nèi)為城市基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資金保障，但隨著還款期的到來，還償壓力巨大，以此方式緩解暫時的還款壓力，將為城市投資公司的持續(xù)經(jīng)營帶來不小的風(fēng)險。

多數(shù)城投公司主要負責(zé)城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如棚戶區(qū)改造、道路建設(shè)、道路交通安全設(shè)施建設(shè)等。因此，項目資金需求量大，導(dǎo)致部分城投公司為了大量融資提高債券利率，提高了資金使用率，財務(wù)風(fēng)險上升。一方面，大部分項目的持續(xù)時間較長，也就意味著債券融資的周期較長，時間越長，風(fēng)險越高;另一方面，時間過長可能存在的風(fēng)險還有政策法規(guī)制度的變化等。在項目建設(shè)過程中，債務(wù)本金和利息的償還將面臨資本風(fēng)險，因此，債券融資帶來的金融風(fēng)險難以避免。

2.與投資項目有關(guān)的風(fēng)險。任何企業(yè)的生存與發(fā)展都不可能存在絕對的復(fù)制。同一城市投資公司不同債券融資項目的風(fēng)險性和抵御風(fēng)險的能力都會有差異，其原因與投資項目本身密切相關(guān)。在城投公司債券融資之前，一定會對融資項目進行研究、評估和分析，把控項目債券融資前后可能存在的風(fēng)險。城市投資公司不等同于社會主義市場經(jīng)濟下的普通企業(yè)法人，它有強大的政府投資背景，其承擔(dān)的工程主要服務(wù)于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這類項目雖公益性強，但市場化程度略高，相應(yīng)資產(chǎn)運營收入存在更大的不確定性。例如，遵投擬發(fā)行的停車場項目收益?zhèn)?，債?wù)風(fēng)險規(guī)模將受到項目諸多因素的影響，如當(dāng)?shù)毓べY水平、車輛消費需求水平和城市道路規(guī)劃的變化。而一些債券融資風(fēng)險在項目一開始就難以準確預(yù)測，因此，債券融資過程中的風(fēng)險控制應(yīng)從每一個城建融資項目的特點入手，了解并把控不同投資項目在本區(qū)域GDP不斷創(chuàng)高的大好局面下有可能存在的風(fēng)險。

3.與有往來關(guān)系公司有關(guān)的風(fēng)險。對于融資企業(yè)來講，關(guān)聯(lián)企業(yè)的相互擔(dān)?？梢孕纬稍谑袌霏h(huán)境中不易發(fā)現(xiàn)的多重隱性債務(wù)擔(dān)保關(guān)系，而這種行為又可以幫助融資企業(yè)快速通過債券融資資格審查，加之在有一定影響力的關(guān)聯(lián)企業(yè)存在的情況下，更容易獲得債權(quán)人的信任。然而，當(dāng)相互擔(dān)保被用于債券融資時，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間很難分散債券融資風(fēng)險，債券融資風(fēng)險在經(jīng)濟市場上的幾家公司中形成了一個類似玻璃泡的擔(dān)保環(huán)。當(dāng)玻璃泡破碎，任何一家公司擔(dān)保的債券融資項目都會有風(fēng)險，最終導(dǎo)致幾家公司的資本鏈斷裂，所有這些都將同時給多個債券融資機構(gòu)帶來巨大的金融風(fēng)險。

四、城投公司債券融資風(fēng)險的幾種防范措施

（一）城投公司債券融資前的評估與預(yù)判

確定城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的基本屬性。通過對債券融資風(fēng)險控制的相關(guān)探索，確定債券融資組合中各債券融資項目的基本屬性，實現(xiàn)債券融資項目的科學(xué)配置。除了了解城投公司的待批融資項目的基本屬性和債券融資實現(xiàn)前的風(fēng)險度外，從城投公司本身入手，在明確判定城投公司資產(chǎn)負債的基礎(chǔ)上，了解債券融資對資本鏈的影響，確定債券融資的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)公司負債較大，利率較高時，組成債券融資項目組合的經(jīng)營項目相對較大，這意味著公司在短期內(nèi)將面臨更大的償債壓力。如果城投公司的流動性資產(chǎn)相對較低，債券融資產(chǎn)生風(fēng)險的可能性將顯著增大，此時應(yīng)預(yù)判其他融資渠道或開展其他債券融資項目，以降低這種組合下的債券融資風(fēng)險，保障城市投資公司的正常運營。

（二）城投公司債券融資后的風(fēng)險防范措施

1.落實制度或?qū)Ｈ?，加強對城投公司債券融資項目資金流動的監(jiān)管。在確定城投公司債券融資組合時，盡管資產(chǎn)負債的當(dāng)前構(gòu)成基本清晰，但對公司后續(xù)資本流動的監(jiān)管仍有重要意義。

2.實行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資項目組合動態(tài)調(diào)整。在城投公司債券融資過程中，除了加強對公司資本流動的監(jiān)管外，還應(yīng)具備動態(tài)調(diào)整債券融資項目投資組合的能力。在城投債券融資案例中，不乏成功的案例，有一些城市投資公司會在面臨風(fēng)險時引入其他項目融資來降低債務(wù)風(fēng)險。

3.加強城投項目融資風(fēng)險控制數(shù)據(jù)庫的建設(shè)。在一定的市場環(huán)境下，城投公司的債券融資風(fēng)險比較普遍，研究部門對我國城投公司債券融資過程的研究成果表明，發(fā)現(xiàn)在同一地區(qū)不同的城投公司所面臨的債券融資風(fēng)險都有一定的相似性，在同一城市投資公司不同時期的債券融資案例中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險發(fā)生的類型和影響程度往往是具有規(guī)律性，我們可以通過梳理總結(jié)分析，規(guī)避一些風(fēng)險。

（三）完善信用評級

信用評級的不斷完善可以推動債券市場的發(fā)展成熟，因我國信息披露機制還存在缺陷，導(dǎo)致市場投資者不能完全了解地方政府債務(wù)信息。在債券評估中，信用評級是關(guān)鍵，需在提升自身評級技術(shù)的同時，建立有效的評級機構(gòu)監(jiān)督管理機制，增強信用評級機構(gòu)的公信力。評級結(jié)果的公正性與整個金融體系的安全密切相關(guān)，投資人得到城投債客觀公正的信用評級，是我國城投債有序良性發(fā)展的有力保障。

總之，城投債券融資要成為城投公司重要的融資方式，就必須對城投債券融資的現(xiàn)狀、風(fēng)險分析及預(yù)判。目前，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有了較為廣泛的研究，但在風(fēng)險的變化規(guī)律、影響因素的分析和風(fēng)險控制方面仍需要繼續(xù)研究。

（作者單位為遵義市投資<集團>有限責(zé)任公司）

參考文獻

[1] 趙藝霞.淺析地方政府融資平臺的債務(wù)風(fēng)險及轉(zhuǎn)型策略[J].廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報，2018（05）：66-71.

[2] 呂伯超.城市投資公司融資問題分析與研究[J].財經(jīng)界，2018（11）：78-79.

[3] 朱志剛.深化城建投融資體制改革的對策研究[J].浙江金融，2017（5）：31-36.

[4] 李特.地方政府融資平臺的風(fēng)險與應(yīng)對[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財務(wù)，2016（15）：1-2.