企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用特征研究

戴書(shū)松 雷鈺迪

【摘 要】 2018年以來(lái)，在“去杠桿”的經(jīng)濟(jì)大背景下，我國(guó)以資產(chǎn)管理行業(yè)為主的影子銀行體系受到了抑制。資產(chǎn)證券化作為一種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，近年來(lái)發(fā)行量不斷攀升，即使在去杠桿的大背景下依舊態(tài)勢(shì)不減。作為一種非債務(wù)融資方式，資產(chǎn)證券化有著能夠緩解公司杠桿率上升的特性，能夠起到“控杠桿”的作用。文章引入案例，歸納分析了債權(quán)類與收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化的信用特征，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下為理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用本質(zhì)能夠起到輔助作用，在“去杠桿”的大背景下為未來(lái)更好地發(fā)揮其控制企業(yè)債務(wù)率的作用，期望起到一定理論指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化; 信用特征; 資產(chǎn)管理; 去杠桿

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）21-0112-06

一、引言

不同于傳統(tǒng)的融資方式，資產(chǎn)證券化利用資產(chǎn)負(fù)債表左方的資產(chǎn)部分進(jìn)行融資的特點(diǎn)使得流動(dòng)性差的長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性高的貨幣資金[1]，避免了債務(wù)融資帶來(lái)的高杠桿、高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，起到“控杠桿”的財(cái)務(wù)改善效果。隨著2017年以來(lái)的國(guó)企混改、財(cái)稅改革、住房體制改革，2018年正式頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（資管新規(guī)）等去杠桿、化風(fēng)險(xiǎn)指導(dǎo)思想的強(qiáng)監(jiān)管政策逐步落地，2018年金融市場(chǎng)出現(xiàn)了規(guī)模放緩、流動(dòng)性緊張、產(chǎn)品違約頻發(fā)等現(xiàn)象[2]。在此經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下，資產(chǎn)證券化相比與其他資管產(chǎn)品規(guī)模上不但沒(méi)有出現(xiàn)收縮，反而展現(xiàn)出“一枝獨(dú)秀”的逆勢(shì)上漲特點(diǎn)：2016年信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)的總發(fā)行金額達(dá)到9 131億元;2017年達(dá)到15 414億元;2018年達(dá)到20 129億元① 。在去杠桿背景之下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品保持態(tài)勢(shì)不減甚至上漲態(tài)勢(shì)主要有以下三個(gè)重要原因：首先是在債務(wù)率“畸高”的情況下傳統(tǒng)融資渠道的受限與企業(yè)進(jìn)一步融資需求之間的矛盾;其次，以國(guó)企、地方政府為主的資金需求者在多年的經(jīng)營(yíng)或發(fā)展過(guò)程中基于其實(shí)力與信譽(yù)已形成大量且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，正好為資產(chǎn)證券化提供了充足的實(shí)施條件;最后是資產(chǎn)證券化特有的報(bào)表改善、控制杠桿率的功能順應(yīng)了當(dāng)前去杠桿、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的政策要求。

鑒于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)2014年才正式全面興起。首先學(xué)者研究注意力多集中于金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化方面上，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究還不夠充分;其次我國(guó)高杠桿行業(yè)集中于非金融部門(mén)，對(duì)于非金融部門(mén)企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究在當(dāng)前形勢(shì)下有助于充分發(fā)揮其“控杠桿”的作用;最后有關(guān)資產(chǎn)證券化信用特征的研究方面，國(guó)內(nèi)的研究多關(guān)注于如何對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，直接分析基礎(chǔ)資產(chǎn)本身現(xiàn)金流可靠程度的文獻(xiàn)還不多。基于以上認(rèn)識(shí)，本文結(jié)合案例歸納分析了債權(quán)類以及收費(fèi)收益權(quán)類底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用特征，以期提供理論借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧

資產(chǎn)證券化主要涉及三大理論：信息不對(duì)稱理論、公司資本優(yōu)化理論、風(fēng)險(xiǎn)重置理論。首先，以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)的研究涉及兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性解釋，二是風(fēng)險(xiǎn)視角下證券化產(chǎn)品的信用特征。在第一方面，以往的文獻(xiàn)[3-5]從市場(chǎng)信息充分度、原始權(quán)益人及SPV發(fā)揮的信息傳遞作用、資產(chǎn)重組過(guò)程中的信息滅失效應(yīng)入手，認(rèn)為證券化的過(guò)程能夠緩解投融資雙方的信息不對(duì)稱進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)支持證券②在市場(chǎng)上流通。在第二方面，學(xué)者們[6-8]從信息滅失效應(yīng)、底層資產(chǎn)的信用特征入手，認(rèn)為將底層信用特征明顯的實(shí)物資產(chǎn)證券化成金融資產(chǎn)，再將金融資產(chǎn)不斷進(jìn)行證券化的層層證券化過(guò)程會(huì)使得最終產(chǎn)品的信用特征變得復(fù)雜而模糊，進(jìn)而人們難以判斷產(chǎn)品現(xiàn)金流償付的穩(wěn)定程度，信息不對(duì)稱程度變高，金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能性變大。其次，公司資本優(yōu)化理論主要涉及非金融企業(yè)的資本優(yōu)化問(wèn)題與金融企業(yè)的資本優(yōu)化以及監(jiān)管套利問(wèn)題。Ordonez et al.[9]認(rèn)為證券化有利于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提高資本充足率。最后，風(fēng)險(xiǎn)重置理論闡述投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求。Gorton et al.[10]從資產(chǎn)重組過(guò)程、SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離作用方面入手，認(rèn)為資產(chǎn)證券化能夠降低持有人的風(fēng)險(xiǎn)，并可以作為投資者的安全資產(chǎn)。有學(xué)者也發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行會(huì)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用特征而進(jìn)行SPV設(shè)立機(jī)構(gòu)的選擇，最大程度地實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為：將非財(cái)政擔(dān)保背景的機(jī)構(gòu)作為信用特征容易判斷、現(xiàn)金流償付穩(wěn)定性高的資產(chǎn)的SPV設(shè)立機(jī)構(gòu)，將有財(cái)政擔(dān)保背景的機(jī)構(gòu)作為信用特征復(fù)雜不易判斷、現(xiàn)金流償付穩(wěn)定性差的資產(chǎn)的SPV設(shè)立機(jī)構(gòu)[11]。

國(guó)內(nèi)的研究主要在以上三大理論的基礎(chǔ)上，從資產(chǎn)證券化的基本原理、信用特征、實(shí)施后果三個(gè)方面展開(kāi)研究。基本原理方面：張超英等[12-14]的研究探討并歸納了我國(guó)國(guó)情下的資產(chǎn)證券化一個(gè)核心、三個(gè)基本原理。信用特征方面：章毅[15]從如何強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量方面入手，總結(jié)了保障證券化產(chǎn)品信用質(zhì)量的優(yōu)先劣后級(jí)的最優(yōu)占比。影響后果方面：彭思遠(yuǎn)等[16]借助信息不對(duì)稱理論，認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以緩解中小企業(yè)融資困難，并指出監(jiān)管層緩解信息不對(duì)稱的重要性。

三、信用特征分析——債權(quán)類

根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司發(fā)布的《2018年上半年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，目前市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化常用的分類是按照底層資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的方式劃分為債權(quán)類、收費(fèi)收益權(quán)類、其他類。本文主要對(duì)債權(quán)類與收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品的信用特征進(jìn)行歸納，上述報(bào)告顯示的企業(yè)資產(chǎn)證券化各類基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行情況如圖1所示。

從圖1中可以看到，2005年至2018年中旬，市場(chǎng)上的企業(yè)資產(chǎn)證券化除去PPP、REITS、CMBS、收費(fèi)收益權(quán)、信托受益權(quán)③外都是債權(quán)類。下面將以“資產(chǎn)信用”“主體信用”④“外部信用”三方面為線索，對(duì)市場(chǎng)量最大的債權(quán)類產(chǎn)品的“資產(chǎn)信用”進(jìn)行歸納，并引入案例輔助歸納分析“主體信用”和“外部信用”。

（一）資產(chǎn)信用分析

債權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源取決于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)持有人能夠基于債務(wù)人的償債義務(wù)而享有在一定期間持續(xù)獲得現(xiàn)金的權(quán)利。債權(quán)類產(chǎn)品最重要的特征就是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確可見(jiàn)的名義現(xiàn)金流，不需要通過(guò)測(cè)算就能得到。例如應(yīng)收賬款的未收賬金額、消費(fèi)貸款的未償還余額等。圖1顯示了包括所有債權(quán)類產(chǎn)品的全部企業(yè)資產(chǎn)證券化的各類基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)圖1所示的所有債權(quán)類產(chǎn)品的“資產(chǎn)信用”歸納分析如下。

“資產(chǎn)信用”是指基礎(chǔ)資產(chǎn)本身在多大程度上能夠保障現(xiàn)金流的穩(wěn)定生成。住房公積金貸款債權(quán)：該類產(chǎn)品的原始權(quán)益人為各地的住房公積金管理中心，由于住房公積金貸款的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，該類資產(chǎn)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定可靠的特點(diǎn)，因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)是購(gòu)房需求者（債務(wù)人），一方面購(gòu)房需求者必須收入來(lái)源穩(wěn)定，能夠在一定時(shí)期內(nèi)連續(xù)繳納住房公積金。另一方面，貸款的申請(qǐng)還需要房屋作為擔(dān)保品，進(jìn)一步，基于風(fēng)險(xiǎn)重置理論，管理人在資產(chǎn)發(fā)行過(guò)程中可以挑選分布于不同地域的債務(wù)人（購(gòu)房者）作為底層來(lái)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以發(fā)揮很好的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。兩融/股票質(zhì)押式回購(gòu)債權(quán)：該類產(chǎn)品的原始權(quán)益人是證券公司，也具有穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流來(lái)源，兩融業(yè)務(wù)以融資交易為例：一方面融資交易與股票質(zhì)押式回購(gòu)本質(zhì)都是擔(dān)保性質(zhì)的融資，且擔(dān)保物的價(jià)值還可以隨市場(chǎng)情況要求債務(wù)人追加補(bǔ)充，對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，無(wú)論融資交易還是股票質(zhì)押式回購(gòu)，依據(jù)擔(dān)保物市價(jià)而設(shè)置的預(yù)警止損平倉(cāng)線都保障了其自身最大利益，風(fēng)險(xiǎn)控制程度高。另一方面，同樣基于風(fēng)險(xiǎn)重置理論，管理人可以大量挑選分散在各地區(qū)、各行業(yè)的債務(wù)人來(lái)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)，強(qiáng)化資產(chǎn)分散性可以起到即使個(gè)別債務(wù)人違約也不會(huì)對(duì)整體債權(quán)帶來(lái)較大影響的效果。個(gè)人消費(fèi)貸款/小額貸款債權(quán)：該類產(chǎn)品的原始權(quán)益人是消費(fèi)信貸公司和各地的小額貸款公司。特點(diǎn)是底層資產(chǎn)債權(quán)期限短、額度小、數(shù)量多、高利差、無(wú)抵押、債務(wù)人資信情況不同。相比于前述兩類資產(chǎn)，債權(quán)數(shù)量繁多導(dǎo)致資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流償付可靠度主要依賴于“主體信用”，即取決于原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)水平。這是因?yàn)闃?gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層資產(chǎn)是數(shù)量龐大的債務(wù)人且期限較短，債權(quán)的高度非標(biāo)準(zhǔn)性決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)必須有專人負(fù)責(zé)管理、風(fēng)控、催收、現(xiàn)金流歸集、循環(huán)購(gòu)買等。反之，手握單只或者數(shù)只長(zhǎng)期債券等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，相對(duì)來(lái)說(shuō)只要期限相當(dāng)，不需要對(duì)它們過(guò)多管理持有人就能夠得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。例如阿里巴巴旗下的螞蟻花唄借款，由于原始權(quán)益人重慶螞蟻小貸自身運(yùn)營(yíng)力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力好，已在市場(chǎng)上贏得良好聲譽(yù)⑤。應(yīng)收賬款/保理類/票據(jù)類/融資租賃債權(quán)：這四類“資產(chǎn)信用”特征差異不明顯，作為底層資產(chǎn)的債權(quán)，其形成的共同之處是基于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。以應(yīng)收賬款為例：其“資產(chǎn)信用”主要受行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)情況和原始權(quán)益人的信用政策（賒銷政策）兩個(gè)方面的影響。首先，行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的好壞在宏觀上有利于行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)資金正常周轉(zhuǎn)進(jìn)而提高行業(yè)的應(yīng)收賬款整體質(zhì)量;其次，原始權(quán)益人良好的信用政策有利于自身形成良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）主體信用與外部信用分析

“主體信用”“外部信用”是指發(fā)行人（原始權(quán)益人）或外部增信方多大程度上能保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定生成。債權(quán)類產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流償付可靠度是否依賴于“主體信用”，這需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)按照其債權(quán)數(shù)量的多少分類為“多筆債權(quán)類項(xiàng)目”和“少筆債權(quán)類項(xiàng)目”。前者相對(duì)于后者，現(xiàn)金流能否穩(wěn)定生成對(duì)“主體信用”的依賴度較大，下面將引入市場(chǎng)上典型的多筆債權(quán)類項(xiàng)目：“讀秒-去哪兒網(wǎng)‘拿去花第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“讀秒項(xiàng)目”）對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品的“主體信用”“外部信用”進(jìn)行分析。

少部分債權(quán)類產(chǎn)品的入池資產(chǎn)筆數(shù)多為數(shù)筆或幾十筆，最低可低至1筆。而多數(shù)債權(quán)類產(chǎn)品的入池資產(chǎn)高度分散，筆數(shù)一般在百筆至數(shù)萬(wàn)筆之間。根據(jù)項(xiàng)目說(shuō)明書(shū)，“讀秒項(xiàng)目”的關(guān)鍵要素如下：（1）總規(guī)模2.45億元。（2）結(jié)構(gòu)化安排：分為三級(jí)，優(yōu)先A（占比73.47%）、優(yōu)先B（占比16.33%）、次級(jí)（占比10.2%）。（3）期限信息：優(yōu)先A、優(yōu)先B期限同時(shí)為2年，還本方式都為過(guò)手?jǐn)傔€，循環(huán)期內(nèi)不償還本金。次級(jí)證券于優(yōu)先級(jí)證券到期后才到期，在所有優(yōu)先級(jí)證券還本付息后向持有人分配專項(xiàng)計(jì)劃的剩余資產(chǎn)。交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

“讀秒項(xiàng)目”的原始權(quán)益人為深圳前海敏恒商業(yè)保理有限公司。底層資產(chǎn)是由去哪兒網(wǎng)提供的“拿去花”產(chǎn)品，敏恒保理負(fù)責(zé)為去哪網(wǎng)提供信貸、資金管理服務(wù)?！澳萌セā笔且豢顬榭蛻籼峁┒唐诼糜蜗M(fèi)貸款的產(chǎn)品，可以使客戶享受到先消費(fèi)后還款的服務(wù)。《讀秒-去哪兒網(wǎng)“拿去花”第一期消費(fèi)分期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱“說(shuō)明書(shū)”）顯示，構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始債務(wù)訂單數(shù)有671 769筆，債務(wù)人有242 106人，地域分布如下：廣東33.3%、上海32.66%、四川4.2%、北京4.6%、浙江3.35%、山東3.12%、福建5%、陜西3.7%、其他10.07%;債務(wù)期限：1個(gè)月期占52.85%（免息）、2—3個(gè)月內(nèi)期占7.54%、4—6個(gè)月期占10.23%、7—9個(gè)月占4.56%、10—12個(gè)月占28.42%?？梢园l(fā)現(xiàn)由于債務(wù)數(shù)量大、分布地區(qū)廣、期限短。首先債務(wù)人地域分布廣滿足了基礎(chǔ)資產(chǎn)的高度分散性，符合風(fēng)險(xiǎn)重置理論，減小了部分資產(chǎn)發(fā)生違約對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流帶來(lái)的不利影響。其次底層資產(chǎn)期限短、數(shù)量大的特征決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流償付可靠度主要依賴于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)“樂(lè)融多源（北京）科技有限公司”的運(yùn)營(yíng)能力，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一是多筆債權(quán)類項(xiàng)目在成立過(guò)程中管理人無(wú)法對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性盡職調(diào)查。這是因?yàn)閷?duì)多達(dá)數(shù)十萬(wàn)、分布在全國(guó)各地的債務(wù)人逐一核查其資信狀況在操作上不可行，因此對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流是否穩(wěn)定的核查轉(zhuǎn)移到對(duì)原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)能力、風(fēng)控能力的核查上來(lái)，即對(duì)底層資產(chǎn)現(xiàn)金流是否穩(wěn)定的關(guān)注轉(zhuǎn)移到對(duì)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是否能夠保障現(xiàn)金流穩(wěn)定的關(guān)注上。第二，優(yōu)先級(jí)證券的期限都是2年，底層資產(chǎn)的債務(wù)年限分布集中在1個(gè)月、1年之內(nèi)，這便出現(xiàn)了SPV資產(chǎn)端與負(fù)債端期限錯(cuò)配問(wèn)題，這也使得基礎(chǔ)資產(chǎn)必須要有人負(fù)責(zé)循環(huán)購(gòu)買⑥，由于底層資產(chǎn)形成于原始權(quán)益人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，相比外部第三方來(lái)說(shuō)他們更熟悉底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理流程，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)能夠更高效。反之，少數(shù)幾筆債權(quán)類項(xiàng)目由于底層資產(chǎn)債務(wù)數(shù)量少，債務(wù)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單導(dǎo)致情況與上例相反，管理人能夠?qū)γ恳粋€(gè)債務(wù)人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的盡職調(diào)查，使得資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性更加依賴于資產(chǎn)本身的質(zhì)量，限于篇幅此處不再贅述。

除了底層資產(chǎn)數(shù)量大小對(duì)債權(quán)類產(chǎn)品的“主體信用”影響最大之外，其他影響債權(quán)類產(chǎn)品“主體信用”的因素來(lái)源于內(nèi)部增信措施。與“外部信用”一樣，這些因素以及“外部信用”對(duì)現(xiàn)金流償付可靠度的影響在債權(quán)類、收費(fèi)收益權(quán)類之間的差異并不明顯，本質(zhì)都是給基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流起到擔(dān)保的效果，只不過(guò)在具體的不同項(xiàng)目中卻會(huì)表現(xiàn)不同：根據(jù)《說(shuō)明書(shū)》，該項(xiàng)目同時(shí)提供了優(yōu)先/次級(jí)、超額利差與超額覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制三項(xiàng)內(nèi)部增信來(lái)強(qiáng)化“主體信用”。10.2%的原始權(quán)益人自持能夠有效防止原始權(quán)益人的道德風(fēng)險(xiǎn);由于存在免息債務(wù)，SPV通過(guò)對(duì)1個(gè)月的免息債務(wù)實(shí)行15%的折價(jià)購(gòu)買進(jìn)行初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建、后續(xù)循環(huán)購(gòu)買，從而保證了超額利差和超額覆蓋;在信用觸發(fā)機(jī)制方面，原始權(quán)益人敏恒保理負(fù)責(zé)對(duì)不合格的資產(chǎn)以現(xiàn)金贖回、或提供資產(chǎn)置換?！巴獠啃庞谩狈矫?，由敏恒保理的非關(guān)聯(lián)第三方中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司提供差額補(bǔ)足。

四、信用特征分析——收費(fèi)收益權(quán)類

收費(fèi)收益權(quán)目前在法律上還沒(méi)有明確的定義，其含義是經(jīng)營(yíng)主體由于承擔(dān)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而享有獲得相應(yīng)經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利。收費(fèi)收益權(quán)類資產(chǎn)證券化是基于對(duì)原始權(quán)益人收費(fèi)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓而發(fā)行，原始權(quán)益人作為經(jīng)營(yíng)主體只有持續(xù)不斷地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才能產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流。

（一）資產(chǎn)信用分析

收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品由于現(xiàn)金流來(lái)源于原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不但沒(méi)有明確可見(jiàn)的名義現(xiàn)金流，而且現(xiàn)金流也存在極大的不確定性，基礎(chǔ)資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流需要根據(jù)原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)來(lái)預(yù)測(cè)，這一項(xiàng)特點(diǎn)也導(dǎo)致原始權(quán)益人融資額的大小與基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的期間成正比，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的期間越長(zhǎng)，越能涵蓋未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因此融資額越大。依據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司發(fā)布的《2018年上半年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，收費(fèi)收益權(quán)類有以下六類：公用事業(yè)類（包括供水、供熱、供電、供氣收費(fèi)權(quán)）、交通運(yùn)輸類（包括高速公路、公交運(yùn)營(yíng)收費(fèi)權(quán)、航空票款收費(fèi)權(quán)）、物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)權(quán)、保障房款收費(fèi)權(quán)、學(xué)費(fèi)收費(fèi)權(quán)、其他。由于以上類別底層資產(chǎn)涉及的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不同，導(dǎo)致它們生成穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力不同，可以按照其生成現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度歸納為現(xiàn)金流穩(wěn)定程度較高的第一大類：包括公用事業(yè)類、除去航空票款收費(fèi)權(quán)的交通運(yùn)輸類;現(xiàn)金流穩(wěn)定程度較差的第二大類：包括交通運(yùn)輸類中的航空票款收費(fèi)權(quán)、物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)權(quán)、保障房款收費(fèi)權(quán)、學(xué)費(fèi)收費(fèi)權(quán)、其他。第一大類的特點(diǎn)是具有政府特許經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)，一定程度上具有壟斷性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況的影響小，現(xiàn)金流來(lái)源穩(wěn)定性高，容易預(yù)測(cè)：一個(gè)特定地區(qū)只有一個(gè)自來(lái)水廠，只有一個(gè)污水處理廠，一個(gè)天然氣供氣廠，即使高速路橫跨多個(gè)區(qū)域，但高速路收費(fèi)權(quán)也是按照不同的區(qū)域和路段進(jìn)行劃分[17]，這一類資產(chǎn)服務(wù)區(qū)域固定，服務(wù)費(fèi)用固定，因此現(xiàn)金來(lái)源比較固定，只受特定地區(qū)人口、宏觀經(jīng)濟(jì)情況的影響。第二大類的特點(diǎn)是沒(méi)有政府特許，現(xiàn)金流生成的不穩(wěn)定程度高，受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況的影響大。以物業(yè)管理費(fèi)收款權(quán)為例，商場(chǎng)、寫(xiě)字樓類物業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性會(huì)隨著各租戶的經(jīng)營(yíng)條件而變化，也會(huì)受到地產(chǎn)行業(yè)的影響，這些因素的不利變化甚至?xí)?dǎo)致原始權(quán)益人有經(jīng)營(yíng)虧損的可能。另外，第二大類一定程度上不符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中對(duì)資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)的要求，因此目前市場(chǎng)通過(guò)嵌套信托計(jì)劃構(gòu)造雙SPV結(jié)構(gòu)來(lái)把底層的收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)來(lái)規(guī)避此問(wèn)題，一方面加強(qiáng)了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，另一方面也解決了法律上對(duì)收費(fèi)收益權(quán)定義不明確而可能造成的一些問(wèn)題。

（二）主體信用與外部信用分析

下面引入“陽(yáng)光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為上述第二大類中學(xué)費(fèi)收費(fèi)權(quán)的典型案例進(jìn)行分析。根據(jù)項(xiàng)目《說(shuō)明書(shū)》，關(guān)鍵要素如（1）總規(guī)模6億元。（2）結(jié)構(gòu)化安排：分為六級(jí)，前五級(jí)為優(yōu)先級(jí)，包括陽(yáng)光學(xué)院1到陽(yáng)光學(xué)院5五個(gè)級(jí)別，最后一級(jí)為次級(jí)。（3）期限信息：陽(yáng)光學(xué)院1至陽(yáng)光學(xué)院5分別于2017—2021年5月到期，次級(jí)證券與陽(yáng)光學(xué)院5同時(shí)到期，所有優(yōu)先級(jí)的還本方式都是按年付息，到期還本，次級(jí)證券在所有優(yōu)先級(jí)兌付后分配剩余部分。交易結(jié)構(gòu)如圖3：

不同于民辦院校，公辦院校的資金來(lái)源含有財(cái)政撥款，標(biāo)的資產(chǎn)可能涉及《負(fù)面清單》⑦，且教學(xué)設(shè)施法律權(quán)屬特殊，不適合開(kāi)展資產(chǎn)證券化。而融資人陽(yáng)光學(xué)院是一所教育資源依托于福州大學(xué)、資金實(shí)力依托于福建陽(yáng)光集團(tuán)的民辦本科獨(dú)立學(xué)院。其底層資產(chǎn)來(lái)源于學(xué)院每年對(duì)學(xué)生收取的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)。首先，在“資產(chǎn)信用”方面：為解決前述第二大類資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、達(dá)不到法律要求的問(wèn)題，該項(xiàng)目構(gòu)建了雙SPV結(jié)構(gòu)，原始權(quán)益人利用單一資金信托SPV作為通道向融資人放貸，把融資人的收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)化為原始權(quán)益人持有的債權(quán)。其次，“主體信用”是收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品現(xiàn)金流是否穩(wěn)定的主要依靠：第一，不同于債權(quán)類產(chǎn)品，收費(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定支付無(wú)論屬于前述第一大類還是第二大類，都主要依賴于融資人的持續(xù)運(yùn)營(yíng)。如果陽(yáng)光學(xué)院停止教學(xué)招生等運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，則沒(méi)有學(xué)生入學(xué)，沒(méi)有學(xué)生入住寢室，底層資產(chǎn)自然無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流，反之例如少數(shù)幾筆債權(quán)類中的應(yīng)收賬款債權(quán)，只要原始權(quán)益人合理完成債權(quán)轉(zhuǎn)移，則無(wú)需對(duì)該債權(quán)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)都能產(chǎn)生現(xiàn)金流，這是因?yàn)閼?yīng)收賬款的現(xiàn)金流來(lái)源于債務(wù)人的償付，債務(wù)人是否償付與原始權(quán)益人是否運(yùn)營(yíng)沒(méi)有關(guān)系。第二，《陽(yáng)光學(xué)院一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》（下稱“陽(yáng)光說(shuō)明書(shū)”）顯示，陽(yáng)光學(xué)院在《2014中國(guó)獨(dú)立學(xué)院科研競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)研究報(bào)告》中，競(jìng)爭(zhēng)力排名第27位，在獨(dú)立學(xué)院中實(shí)力較強(qiáng)，且股東陽(yáng)光教育集團(tuán)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的民辦教育集團(tuán)之一。這也體現(xiàn)了原始權(quán)益人或融資人所處的的行業(yè)以及競(jìng)爭(zhēng)狀況作為“主體信用”的一部分會(huì)成為收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品現(xiàn)金流是否穩(wěn)定以及項(xiàng)目能否成功開(kāi)展的基礎(chǔ)，也就是說(shuō)收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品的“主體信用”也會(huì)影響“資產(chǎn)信用”，本案中，融資人能夠憑借這些“主體信用”為學(xué)費(fèi)收入、住宿收入提供保障進(jìn)而成功發(fā)行了該項(xiàng)目。第三，與債權(quán)類產(chǎn)品的信用特征一樣，收費(fèi)收益權(quán)類同樣可以利用內(nèi)部增信強(qiáng)化“主體信用”，此處《陽(yáng)光說(shuō)明書(shū)》顯示為4.76%的次級(jí)由陽(yáng)光學(xué)院購(gòu)入。最后，原始權(quán)益人福建陽(yáng)光集團(tuán)為專項(xiàng)計(jì)劃提供的差額補(bǔ)足則構(gòu)成該項(xiàng)目的“外部信用”。

五、結(jié)論與建議

資產(chǎn)證券化利用資產(chǎn)負(fù)債表左方資產(chǎn)部分進(jìn)行融資的特征，避免了企業(yè)利用債務(wù)融資帶來(lái)的高杠桿率、高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。其“控杠桿”的效果順應(yīng)了當(dāng)前防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境。為了更好地在日后發(fā)揮資產(chǎn)證券化的“控杠桿”作用，理解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用特征十分有必要。本文引入案例進(jìn)行了歸納分析，結(jié)論如下：（1）債權(quán)類產(chǎn)品中的少筆債權(quán)類項(xiàng)目其現(xiàn)金流穩(wěn)定生成并支付的能力主要取決于資產(chǎn)本身的質(zhì)量，也即“資產(chǎn)信用”，較少依賴于“主體信用”其中的一部分，即原始權(quán)益人（或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、融資人）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理;反之多筆債權(quán)類項(xiàng)目的現(xiàn)金流主要依賴于原始權(quán)益人（或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、融資人）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，較少依賴于“資產(chǎn)信用”。（2）收費(fèi)收益權(quán)類產(chǎn)品現(xiàn)金流的穩(wěn)定性都主要依賴于“主體信用”中原始權(quán)益人（或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、融資人）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理這一部分;按照“資產(chǎn)信用”的高低，收費(fèi)收益權(quán)類還可以歸納為“現(xiàn)金流穩(wěn)定程度較高”和“現(xiàn)金流穩(wěn)定程度較低”兩大類，前者具有政府特許經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，帶有壟斷色彩，因而現(xiàn)金流來(lái)源穩(wěn)定可以直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。后者沒(méi)有政府特許，現(xiàn)金流來(lái)源受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，不穩(wěn)定性強(qiáng)，因而至今為止市場(chǎng)上通過(guò)信托SPV作為通道，轉(zhuǎn)收費(fèi)收益權(quán)為債權(quán)的方式強(qiáng)化了“資產(chǎn)信用”。（3）原始權(quán)益人（或融資人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）負(fù)有義務(wù)的內(nèi)部增信作為“主體信用”的另一部分，與“外部信用”相同，對(duì)現(xiàn)金流的保障程度在債權(quán)類和收費(fèi)收益權(quán)類之間的差別不明顯，這兩部分雖然在不同的產(chǎn)品中形式變化萬(wàn)千，但是本質(zhì)上都是給基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流起到擔(dān)保的效果。

Gorton and Metrick（2009）指出在2008年的金融危機(jī)中，由于對(duì)證券化產(chǎn)品信用特征的忽視而導(dǎo)致很多現(xiàn)金流原本不穩(wěn)定的證券被用作安全資產(chǎn)（如逆回購(gòu)的標(biāo)的物），而這正好成為了引發(fā)金融危機(jī)的因素之一。我國(guó)的資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展距今僅僅四年，目前對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用特征關(guān)注程度尚且不足，據(jù)此本文提出兩點(diǎn)建議。

第一，細(xì)化企業(yè)資產(chǎn)證券化盡職調(diào)查制度和繼續(xù)教育制度。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)于2014年全面實(shí)行了市場(chǎng)化程度較高的備案制。企業(yè)資產(chǎn)證券化的管理人在向證監(jiān)會(huì)進(jìn)行資格審批并備案后即可發(fā)行。因此不同于股票發(fā)行的核準(zhǔn)制，監(jiān)管部門(mén)在發(fā)行過(guò)程中只起到形式審查的作用，而對(duì)于產(chǎn)品信用特征的辨別、現(xiàn)金流生成可靠程度的判斷仍依賴于管理人。企業(yè)資產(chǎn)證券化方面目前我國(guó)已配套實(shí)施《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，從提高管理人對(duì)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)信用特征的把握方面來(lái)說(shuō)，監(jiān)管當(dāng)局可以從盡調(diào)人員的工作指引和繼續(xù)教育制度方面入手，通過(guò)在市場(chǎng)不斷的實(shí)踐過(guò)程中引入有關(guān)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)信用特征的信息，輔助其充分發(fā)揮“盡職”作用。

第二，完善并建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)準(zhǔn)則及繼續(xù)教育制度。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與項(xiàng)目的過(guò)程中同樣涉及對(duì)產(chǎn)品信用特征的辨別、現(xiàn)金流生成可靠程度的判斷。然而目前我國(guó)有關(guān)資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相關(guān)法規(guī)整體不完善，為充分發(fā)揮評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“信用監(jiān)督”作用，從保障證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流穩(wěn)定性方面來(lái)說(shuō)，我國(guó)應(yīng)積極推進(jìn)統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)則，通過(guò)在市場(chǎng)不斷的實(shí)踐過(guò)程中引入有關(guān)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)信用特征的信息，并推行信用評(píng)級(jí)人員繼續(xù)教育制度，確保其在發(fā)行過(guò)程及持續(xù)評(píng)估過(guò)程中發(fā)揮“信用揭示”的作用，保護(hù)投資者利益?！?/p>

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