內(nèi)部控制質(zhì)量影響股價(jià)穩(wěn)定的機(jī)理分析

黃 政 ，劉怡芳

(湖南工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410205)

一、引 言

股票市場是金融發(fā)展中不可或缺的重要力量。經(jīng)過近30年的建設(shè)與完善，中國股市取得了長足發(fā)展，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長做出了重要貢獻(xiàn)。但作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場，中國股市還存在著明顯的不成熟特征：股價(jià)波動(dòng)劇烈、暴漲暴跌現(xiàn)象頻繁。[1]這些問題除受市場自身及宏觀因素影響外，更多緣于當(dāng)前股價(jià)沒有完全反映公司的真實(shí)價(jià)值，股價(jià)所承載和傳遞的公司特質(zhì)信息量較低。[2]因此，研究股價(jià)信息含量較低的原因并探索抑制股價(jià)暴漲暴跌的有效途徑，有利于促使股價(jià)趨于穩(wěn)定，從而保護(hù)廣大投資者的利益。

信息不透明被認(rèn)為是影響股價(jià)劇烈波動(dòng)的關(guān)鍵因素。[3]上市公司不透明的信息環(huán)境不僅降低了股價(jià)吸收公司特質(zhì)信息的能力，導(dǎo)致股價(jià)長期偏離內(nèi)在價(jià)值，還會(huì)因?yàn)槔鄯e信息的突然釋放引起股價(jià)的暴漲暴跌。[4]較低的信息透明度與管理層的信息操縱行為不無關(guān)聯(lián)，由于企業(yè)契約的不完備性，管理層通常擁有很大的剩余控制權(quán)，從而很可能為實(shí)現(xiàn)自身利益不進(jìn)行信息披露或披露加工后的信息。如管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)有捂盤壞消息的傾向，容易引發(fā)股價(jià)崩盤[4]；同時(shí)管理層也有操縱好消息獲利的動(dòng)機(jī)，推動(dòng)市值高估，引起股價(jià)泡沫。[5]內(nèi)部控制作為彌補(bǔ)契約不完全性的控制系統(tǒng)，可以對(duì)企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)中因不完全契約所導(dǎo)致的剩余控制權(quán)進(jìn)行重新劃分，從而有效制約管理層的主控權(quán)，減少其自利行為。[6]內(nèi)部控制也是確保財(cái)務(wù)等信息透明、可靠的最為直接的因素，它不僅能夠減少企業(yè)隨機(jī)錯(cuò)報(bào)的可能性，而且有助于抑制管理層的信息操縱行為。[7]那么高質(zhì)量的內(nèi)部控制能否對(duì)股價(jià)不穩(wěn)定特征產(chǎn)生積極影響，其作用機(jī)理是什么？值得深入探討。

二、公司信息與股票價(jià)格

關(guān)于信息和價(jià)格的關(guān)系，Hayek(1945)[8]較早做了詳細(xì)分析，他認(rèn)為價(jià)格是歸集、處理信息的機(jī)制，商品的價(jià)格越具彈性，意味著其承載和傳遞的信息量越多，進(jìn)而引導(dǎo)資源配置的效率也就更高。而在股票市場上，傳統(tǒng)的金融理論學(xué)者認(rèn)為信息決定股票價(jià)格。Fama(1976)[9]總結(jié)并提出的有效市場假說為信息決定股價(jià)提供了理論基礎(chǔ)。該假說認(rèn)為，當(dāng)股票市場有效時(shí)，股票價(jià)格可以充分迅速甚至以無偏的方式反映一切可能影響其變動(dòng)的信息，股票價(jià)格總能有效地回歸其真實(shí)價(jià)值。根據(jù)該假說的內(nèi)涵，與公司基本價(jià)值相關(guān)的信息是影響股價(jià)變化的最為關(guān)鍵的信息，這也正是傳統(tǒng)金融學(xué)利用公司未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票價(jià)格的依據(jù)?？梢?，公司層面信息決定了股票價(jià)格。

然而，行為金融學(xué)者認(rèn)為，市場并非有效，除公司價(jià)值信息外，其它與公司價(jià)值信息無關(guān)的因素也是影響股價(jià)波動(dòng)的重要變量。非理性行為學(xué)派的代表人West(1988)[10]研究發(fā)現(xiàn)，股票市場中諸多的非理性行為(如投資者因心理恐慌或狂熱所引發(fā)的從眾、追漲殺跌等)，會(huì)導(dǎo)致與公司價(jià)值信息無關(guān)的噪音和泡沫融入股價(jià)。因此，僅從公司層面信息來解釋股價(jià)波動(dòng)還不夠全面。此外，Campbell和Lettau(1999)[11]認(rèn)為早期金融學(xué)者忽視了行業(yè)和市場信息對(duì)股價(jià)的影響，他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司層面信息、行業(yè)層面信息以及市場層面信息均對(duì)股價(jià)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，且公司層面信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響顯著高于行業(yè)和市場層面信息。上述研究表明，雖然公司信息不是影響股價(jià)波動(dòng)的唯一因素，但并不否認(rèn)它在股價(jià)波動(dòng)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。Dow和Gorton(1997)[12]指出，股票市場要想充分發(fā)揮資本配置的作用，就需要股價(jià)承載和傳遞更多的公司層面信息，這離不開股市參與者對(duì)公司層面信息的深入研究和挖掘，并將之融入股價(jià)?？梢?，公司層面信息應(yīng)當(dāng)是影響股價(jià)波動(dòng)最為關(guān)鍵的因素。

會(huì)計(jì)信息作為公司層面對(duì)外提供的最為重要的信息，其對(duì)股價(jià)的作用機(jī)制得到學(xué)者們的廣泛探究，并形成了兩種觀點(diǎn)，即信息觀和計(jì)量觀。信息觀認(rèn)為會(huì)計(jì)信息是股市參與者有效估計(jì)股票期望收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而作出正確決策的關(guān)鍵。計(jì)量觀是指采用計(jì)量方法揭示會(huì)計(jì)信息與股價(jià)的關(guān)系，即根據(jù)會(huì)計(jì)信息采用剩余收益模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值。這兩種觀點(diǎn)都揭示了會(huì)計(jì)信息影響股價(jià)的作用機(jī)制，不同之處在于，前者重在分析會(huì)計(jì)信息與股票實(shí)際價(jià)格的關(guān)系；而后者則研究會(huì)計(jì)信息與股票內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系，通過對(duì)比實(shí)際價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差異可以考察股票現(xiàn)實(shí)價(jià)格的合理性。

綜上所述，雖然非理性因素、行業(yè)及市場信息也會(huì)影響股票價(jià)格，但公司信息始終是決定股票價(jià)格的基本因素，而其中會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的作用機(jī)制是學(xué)者們持續(xù)研究的重點(diǎn)。

三、股價(jià)穩(wěn)定的涵義及內(nèi)容

(一)股價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)涵

通常情況下，股票市場中的股票價(jià)格不會(huì)完全脫離其內(nèi)在投資價(jià)值，只是圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，且這樣的波動(dòng)還會(huì)受到制約，即當(dāng)波動(dòng)幅度過大時(shí)就會(huì)遭到交易者套利行為的抵制，促使股票價(jià)格逐步回歸其內(nèi)在價(jià)值，這就是股價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制。[13]

股票價(jià)格的波動(dòng)主要源于兩個(gè)方面：一是基礎(chǔ)價(jià)值的變化，比如上市公司基本面發(fā)生變化；二是純粹的價(jià)格波動(dòng)，這通常是隨機(jī)的。一般而言，在一段時(shí)間內(nèi)股票的基礎(chǔ)價(jià)值是比較穩(wěn)定的，因此股價(jià)的變動(dòng)主要受隨機(jī)因素影響。所以在現(xiàn)實(shí)情況下，一些投資者在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)忽略基礎(chǔ)價(jià)值的變化，僅分析隨機(jī)因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。通過對(duì)股價(jià)波動(dòng)原因的分析，就不難理解股價(jià)穩(wěn)定的涵義。所謂股價(jià)穩(wěn)定，就是指股票價(jià)格波動(dòng)幅度較小，投資者的投資較為理性，不以獲取差價(jià)為目的，而是根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，從而獲取分紅派現(xiàn)。需要注意的是，因?yàn)楣窘?jīng)營管理以及外部市場環(huán)境等因素的變化，也會(huì)導(dǎo)致上市公司基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生改變，進(jìn)而導(dǎo)致股票的內(nèi)在投資價(jià)值發(fā)生變化，股價(jià)也將隨之波動(dòng)。但這種基于公司基本面變化引起的股價(jià)波動(dòng)并不是對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離，相反，恰恰是更準(zhǔn)確地反映了內(nèi)在價(jià)值，所以這樣的波動(dòng)依然屬于股價(jià)穩(wěn)定的范疇。[13]

通過對(duì)股價(jià)穩(wěn)定及波動(dòng)的分析可知，上市公司基本面情況是決定股價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)在因素。如果股票價(jià)格能夠承載和傳遞更多的上市公司特質(zhì)信息，則股價(jià)將更趨向于穩(wěn)定。我們把股票價(jià)格承載和傳遞公司特質(zhì)信息量的多少理解為股價(jià)信息含量，則股價(jià)信息含量越高意味著股價(jià)越趨向穩(wěn)定。而隨機(jī)因素引起的價(jià)格波動(dòng)有兩個(gè)方向，即股價(jià)的上漲和下跌，從極端表現(xiàn)來看就是股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤。根據(jù)價(jià)格圍繞價(jià)值在一定范圍內(nèi)波動(dòng)的規(guī)律，并總結(jié)上述分析及李增泉等(2011)[14]和李志生等(2015)[15]的研究可知，暴漲暴跌是股價(jià)不穩(wěn)定的外在表現(xiàn)，而信息含量低是股價(jià)不穩(wěn)定的內(nèi)在原因。因此，通過分析股價(jià)泡沫、股價(jià)崩盤以及股價(jià)信息含量這三個(gè)可度量的變量，可以很好地揭示股價(jià)穩(wěn)定的內(nèi)在規(guī)律。

(二)股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤

與股價(jià)穩(wěn)定相對(duì)的兩個(gè)概念——股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤，可以反映股價(jià)劇烈波動(dòng)的兩個(gè)極端現(xiàn)象。

Black(1986)[16]認(rèn)為噪音交易會(huì)導(dǎo)致噪音不斷地累加到股票價(jià)格中，使得股票價(jià)格越來越偏離其內(nèi)在投資價(jià)值，從而形成股價(jià)泡沫。因此，股價(jià)泡沫可以表述為股票實(shí)際價(jià)格對(duì)內(nèi)在投資價(jià)值系統(tǒng)性、持續(xù)性的向上偏差。[17]對(duì)于股價(jià)泡沫，具體可以從以下幾個(gè)方面來理解：一是股票的實(shí)際市場價(jià)格遠(yuǎn)高于其內(nèi)在投資價(jià)值；二是有假性的超額需求，即雖然股票實(shí)際價(jià)格已經(jīng)很高，但有假性超額需求的存在，投資者仍預(yù)期股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲；三是股票市場會(huì)出現(xiàn)“博傻”現(xiàn)象，即非理性的投資者過度自信，固執(zhí)地認(rèn)為自己不是最后的接棒人，可以以更高的價(jià)格出售股票，導(dǎo)致股票價(jià)格不斷上漲。綜上所述，分析股票實(shí)際價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的差異是考察股價(jià)泡沫的基礎(chǔ)。

崩盤，是指股票價(jià)格急劇下跌或其泡沫突然破裂的情形。崩盤存在兩種情形：一種是當(dāng)股價(jià)存在泡沫時(shí)，泡沫突然發(fā)生破裂，從而形成崩盤；另一種是股價(jià)本身不存在泡沫，但也發(fā)生了巨幅下跌，這也是崩盤。對(duì)于崩盤的情形，陳國進(jìn)等(2008)[18]認(rèn)為存在三個(gè)特征：一是即使沒有壞消息傳遞到市場，股價(jià)也會(huì)發(fā)生巨幅下跌；二是股價(jià)雖然會(huì)上下波動(dòng)，但多數(shù)情況下的大幅波動(dòng)表現(xiàn)為下跌，即股價(jià)波動(dòng)并不對(duì)稱；三是崩盤具有傳染效應(yīng)，個(gè)別股票價(jià)格崩盤會(huì)傳染到其他股票，甚至?xí)鹫麄€(gè)市場乃至其他市場的下跌。

股價(jià)崩盤通常表現(xiàn)為投資者大量拋售股票，致使股價(jià)迅速無限度地下跌。對(duì)于股價(jià)崩盤的理解，可以從三方面分析：一是股票的實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在投資價(jià)值；二是股價(jià)被市場嚴(yán)重低估，即股價(jià)雖然已經(jīng)很低，但仍被投資者預(yù)期會(huì)進(jìn)一步下跌；三是非理性的投資者會(huì)造成市場恐慌，導(dǎo)致更多的投資者跟隨拋售，加速股價(jià)下跌。

股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤是股價(jià)不穩(wěn)定的兩個(gè)極端表現(xiàn)，對(duì)這兩個(gè)極端現(xiàn)象的考察有助于探索股價(jià)穩(wěn)定的影響機(jī)制。

四、管理層信息操縱與股價(jià)穩(wěn)定

根據(jù)上述分析可知，公司層面信息始終是決定股票價(jià)格最為關(guān)鍵的因素。而對(duì)股價(jià)穩(wěn)定的分析可以從股價(jià)信息含量以及股價(jià)不穩(wěn)定的極端現(xiàn)象——股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤三個(gè)方面進(jìn)行探究。因此，從公司層面信息研究股價(jià)泡沫、股價(jià)崩盤及股價(jià)信息含量的形成機(jī)理就顯得十分必要。如果公司層面信息沒有問題，是及時(shí)、透明、可靠的，那么由此產(chǎn)生的股票實(shí)際價(jià)格應(yīng)當(dāng)與其內(nèi)在價(jià)值相吻合，即股價(jià)趨于穩(wěn)定。而如果公司層面信息存在問題，那么就會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)，表現(xiàn)為股價(jià)信息含量低、暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)大。

(一)公司信息與管理層信息操縱

公司層面信息從其產(chǎn)生到引起股價(jià)發(fā)生變化可以劃分為四個(gè)階段， 即信息的內(nèi)部生產(chǎn)階段、信息對(duì)外披露階段、信息在資本市場中的傳遞階段以及信息被投資者理解并運(yùn)用的階段。四個(gè)階段中任何一個(gè)階段出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致信息的扭曲進(jìn)而影響股價(jià)的真實(shí)性。以公司層面最為核心的信息——會(huì)計(jì)信息為例，在信息的生產(chǎn)階段，會(huì)計(jì)信息主要由企業(yè)的財(cái)會(huì)人員完成，而這些財(cái)會(huì)人員通常都是具備職業(yè)勝任能力的，若能切實(shí)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及有關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)章制度的要求生成會(huì)計(jì)信息，則在生產(chǎn)階段出現(xiàn)信息扭曲的概率就比較??；然而從諸多現(xiàn)實(shí)案例來看，財(cái)會(huì)人員雖具備相應(yīng)技能，但難以排除公司管理層的強(qiáng)行干預(yù)，造成生產(chǎn)階段的信息扭曲。信息對(duì)外披露階段是指管理層將公司層面信息向資本市場披露的階段。信息對(duì)外披露有助于解決兩權(quán)分離所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱問題，從而降低代理成本。由于信息披露主體是管理層，其很可能為實(shí)現(xiàn)自身利益而不向資本市場披露真實(shí)的公司信息，因而這一階段的公司信息最容易受到管理層的扭曲。信息在資本市場中的傳遞階段，是指各類傳播媒介、市場分析師等對(duì)公司層面信息進(jìn)行篩選、解讀及加工的過程，傳遞階段受信息中介的影響較大，也可能產(chǎn)生信息的扭曲。在信息被投資者理解并運(yùn)用的階段，如果投資者對(duì)公司層面信息的理解與實(shí)際情況存在較大偏差，就容易作出錯(cuò)誤的決策，而這與投資者自身的知識(shí)水平及所處環(huán)境有關(guān)。上述四個(gè)階段中，雖然后兩個(gè)階段也會(huì)造成信息的扭曲，但前兩個(gè)階段更具源頭性和危害性。根據(jù)委托代理理論，作為代理人的管理層更有動(dòng)機(jī)制造信息的不對(duì)稱以從中獲利。而信息的生產(chǎn)階段和對(duì)外披露階段，則是管理層操縱公司信息最為便捷的環(huán)節(jié)。

管理層在信息生產(chǎn)和披露過程中違背真實(shí)情況的干預(yù)行為，我們通常稱之為管理層的信息操縱行為。那么管理層為什么要進(jìn)行信息操縱呢？主要存在以下幾個(gè)方面的動(dòng)機(jī)：一是政治動(dòng)機(jī)。由于公司業(yè)績是考察管理層工作能力的核心指標(biāo)，也是評(píng)價(jià)管理層能否晉升或保持職務(wù)的依據(jù)，因此管理層有政治動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息操縱，以應(yīng)對(duì)股東對(duì)公司業(yè)績的考察。二是小團(tuán)體利益動(dòng)機(jī)。由于企業(yè)職工的待遇也與業(yè)績掛鉤，管理層為小團(tuán)體利益也有信息操縱動(dòng)機(jī)。三是取得貸款動(dòng)機(jī)。企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流情況均是債權(quán)人進(jìn)行貸款的評(píng)價(jià)依據(jù)，管理層為了能夠獲取貸款，有動(dòng)機(jī)操縱信息，編制滿足要求的報(bào)表。四是取得權(quán)益融資動(dòng)機(jī)。管理層通過信息操縱，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，使公司達(dá)到增發(fā)配股的條件，獲得再融資機(jī)會(huì)。五是避稅動(dòng)機(jī)。管理層通過信息操縱改變賬面利潤，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)納稅額的調(diào)整，最終達(dá)到避稅的目的。六是保殼動(dòng)機(jī)。當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理層為避免公司被特別處理，采取信息操縱的方式保住殼資源。七是操縱股價(jià)動(dòng)機(jī)。一方面有些管理層直接持有股份，另一方面為滿足股東或“莊家”需求，管理層通過信息操縱的方式披露“利好消息”。

(二)管理層信息操縱方式與股價(jià)波動(dòng)

上市公司管理層出于自利等動(dòng)機(jī)可能實(shí)施信息披露管理。管理層對(duì)信息披露的內(nèi)容扭曲以及時(shí)機(jī)選擇均會(huì)降低信息透明度，影響投資者的決策，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格背離內(nèi)在價(jià)值。管理層不同的信息操縱方式所導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)情況也不同。

1.管理層操縱好消息與股價(jià)泡沫

管理層在信息披露中操縱好消息是導(dǎo)致股價(jià)泡沫的重要原因之一。一方面，管理層出于自利動(dòng)機(jī)制造并披露好消息會(huì)導(dǎo)致股價(jià)泡沫。如管理層通過盈余激進(jìn)或盈余平滑的處理方式，不斷向資本市場傳遞公司前景樂觀的信息，營造業(yè)績穩(wěn)定繁榮的假象，容易導(dǎo)致股價(jià)泡沫。[19]管理層對(duì)盈余的激進(jìn)處理就是加快確認(rèn)收入、延遲確認(rèn)損失，這必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表中收入和利潤的增加。而外部投資者接受到這一“好消息”時(shí)，也會(huì)對(duì)投資決策作出改變，樂觀的投資者會(huì)繼續(xù)持有或者作出購入決策，而悲觀投資者也會(huì)放棄賣出或者進(jìn)一步購入，這就促使股價(jià)上漲。管理層對(duì)盈余的平滑處理就是隱藏公司業(yè)績的波動(dòng)，平滑真實(shí)收益的變化，向投資者傳遞公司業(yè)績穩(wěn)定的假象。投資者面對(duì)這樣一個(gè)“好消息”依然會(huì)作出利好的決策，促進(jìn)股價(jià)上揚(yáng)。另一方面，管理層也會(huì)隱瞞利好信息以維持股價(jià)泡沫?；谝庖姺制缋碚摷靶畔⒉粚?duì)稱理論，陸蓉和潘宏(2012)[5]研究表明，管理層為進(jìn)行市值管理，在投資者意見分歧較大時(shí)傾向于隱瞞利好的業(yè)績信息以維持甚至促進(jìn)股價(jià)高估。管理層進(jìn)行市值管理就是希望實(shí)現(xiàn)股價(jià)最大化。意見分歧理論認(rèn)為，在賣空約束下，如果投資者對(duì)公司業(yè)績情況了解不多就會(huì)產(chǎn)生分歧，并且這種分歧會(huì)導(dǎo)致股價(jià)被高估；而當(dāng)投資者對(duì)公司深入了解后，分歧就會(huì)相應(yīng)減少，股價(jià)高估也會(huì)逐漸減弱。因此，即使是實(shí)現(xiàn)盈利的“好消息”，管理層也不將其披露出來，避免投資者對(duì)公司的深入了解，保持他們的意見分歧，繼續(xù)維持股價(jià)高估的狀態(tài)。通過上述兩方面的分析可知，管理層通過盈余管理及信息披露決策來操縱好消息是產(chǎn)生股價(jià)泡沫的重要原因。

2.管理層隱藏壞消息與股價(jià)崩盤

管理層在信息披露中的捂盤行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤。Jin和Myers(2006)[4]在分析股價(jià)崩盤現(xiàn)象時(shí)，不同于以往學(xué)者僅限于資本市場，而是從公司層面出發(fā)，研究管理層隱藏壞消息在股價(jià)崩盤中的作用機(jī)制，從而形成了管理層捂盤假說。他們研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層為實(shí)現(xiàn)自利動(dòng)機(jī)，通常在信息披露中報(bào)喜不報(bào)憂，推遲披露或刻意隱瞞負(fù)面信息；但隨著時(shí)間的推移，當(dāng)不斷積累的負(fù)面信息超過公司最大承載能力時(shí)，突然集中的釋放勢(shì)必對(duì)股價(jià)造成巨大的負(fù)面沖擊并最終崩盤。因此，除市場因素外，管理層捂盤動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度以及在信息披露中隱瞞壞消息的程度也是引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

一方面，兩權(quán)分離產(chǎn)生了代理問題。作為代理人的管理層并不總是站在委托人股東角度進(jìn)行決策，管理層往往有很強(qiáng)的自利動(dòng)機(jī)，追求高額薪酬、擴(kuò)大在職消費(fèi)、構(gòu)建企業(yè)帝國等自利行為均會(huì)引起嚴(yán)重的代理問題。因此，代理成本越高，意味著管理層的自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概率就越大。[20]另一方面，穩(wěn)健性較低的環(huán)境，助長了管理層的捂盤行為，容易引發(fā)股價(jià)崩盤。[21]而及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露有助于降低管理層隱瞞壞消息的程度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[22]通過上述分析可知，管理層對(duì)“壞消息”的隱藏會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤，但若能夠降低代理成本、提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及信息披露及時(shí)性，將有助于遏制管理層的捂盤行為。

3.管理層信息操縱與股價(jià)信息含量

研究管理層操縱好消息和壞消息的行為，主要是考察股價(jià)不穩(wěn)定的極端表現(xiàn)，而對(duì)股價(jià)信息含量的研究，則能夠揭示管理層信息操縱影響股價(jià)穩(wěn)定的一般規(guī)律。管理層的信息操縱行為，不論是對(duì)好消息的操縱還是對(duì)壞消息的隱藏，均降低了股價(jià)信息含量。管理層通過盈余管理、信息披露等手段實(shí)施的信息操縱行為降低了公司信息透明度。而外部投資者在不透明的信息環(huán)境中更難以獲取和理解公司特質(zhì)信息，只能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行平均估計(jì)，這就抑制了特質(zhì)信息融入股價(jià)，降低了股價(jià)信息含量；但如果管理層不進(jìn)行信息操縱，則高質(zhì)量的信息披露有助于促使投資者在股票交易中融入更多的公司特質(zhì)信息，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。管理層的盈余管理方式主要有兩種，即應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理是企業(yè)管理層在不違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或相關(guān)規(guī)定的情況下，通過會(huì)計(jì)方法選擇或會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)盈余在不同會(huì)計(jì)期間的人為規(guī)劃與調(diào)整。公司管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司業(yè)績的理解從而使其作出不正確的投資決策。真實(shí)盈余管理是管理層通過安排真實(shí)交易直接影響現(xiàn)金流的盈余管理行為，這種被安排的真實(shí)交易通常與正常的經(jīng)營決策相背離，會(huì)對(duì)公司未來業(yè)績?cè)斐蓢?yán)重的負(fù)面影響。但是外部投資者卻不能辨別這樣的交易，依然會(huì)作出與報(bào)表相符的正常決策?？梢姡还苁菓?yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理均會(huì)造成信息不透明，致使投資者作出錯(cuò)誤決策，降低了股價(jià)信息含量。因此通過上述分析可知，管理層的信息操縱行為會(huì)降低股價(jià)信息含量。

綜上所述，管理層對(duì)信息的操縱會(huì)導(dǎo)致股價(jià)泡沫和股價(jià)崩盤，且會(huì)降低股價(jià)信息含量，因而它是影響股價(jià)不穩(wěn)定的重要因素。

五、內(nèi)部控制與管理層信息操縱

內(nèi)部控制制度是使企業(yè)行為符合法律法規(guī)、確保財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)確可靠并最終促使經(jīng)營效率效果提升的制度安排。內(nèi)部控制也被公認(rèn)為是一種有效的權(quán)力約束機(jī)制，內(nèi)部控制的實(shí)施有效約束了管理層的自利行為。[6]

內(nèi)部控制作為權(quán)力制衡的基本措施，應(yīng)當(dāng)能夠有效制約管理層的信息操縱行為。[23]內(nèi)部控制在抑制盈余管理及提升信息披露可靠性方面的顯著作用得到了學(xué)者的證實(shí)(范經(jīng)華等，2013)。[24]因此，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于約束管理層對(duì)好消息的操縱。

內(nèi)部控制所包含的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制能夠有效限制管理層對(duì)剩余控制權(quán)的濫用，在降低代理成本、提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及信息披露及時(shí)性方面發(fā)揮了顯著作用。[23]因此，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于減少管理層對(duì)壞消息的隱藏。

內(nèi)部控制是保證信息透明、可靠的關(guān)鍵因素，從內(nèi)部牽制到風(fēng)險(xiǎn)管理整合框架，內(nèi)部控制的內(nèi)涵和外延雖然在不斷拓展，但增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)內(nèi)控框架以及企業(yè)實(shí)施內(nèi)控制度的主要目標(biāo)。證券市場監(jiān)管者更是希望通過完善企業(yè)內(nèi)部控制來減少管理層的信息操縱行為，發(fā)揮公司特質(zhì)信息在股市定價(jià)中的功能。[7]因此，提高內(nèi)部控制質(zhì)量有助于制約管理層的信息操縱行為。

六、內(nèi)部控制影響股價(jià)穩(wěn)定的作用機(jī)制

從上文的分析可知，對(duì)股價(jià)穩(wěn)定的研究可以分別從股價(jià)泡沫、股價(jià)崩盤和股價(jià)信息含量角度進(jìn)行分析。而這些與管理層的信息操縱行為有很大關(guān)聯(lián)。具體來說，管理層對(duì)信息的操縱會(huì)導(dǎo)致股價(jià)泡沫、引起股價(jià)崩盤以及降低股價(jià)信息含量。而內(nèi)部控制對(duì)管理層的信息操縱行為有較強(qiáng)的約束作用。

基于上述分析，可以提出內(nèi)部控制影響股價(jià)穩(wěn)定的三條途徑：高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過抑制激進(jìn)或平滑的盈余處理行為和提升信息披露可靠性來約束管理層對(duì)好消息的操縱，從而減少股價(jià)泡沫；可以通過降低代理成本、提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及信息披露及時(shí)性來減少管理層對(duì)壞消息的隱藏，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；可以通過抑制應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余管理和提升信息披露質(zhì)量來制約管理層的信息操縱行為，從而提升股價(jià)信息含量。

管理層對(duì)好消息的操縱所產(chǎn)生的股價(jià)泡沫以及對(duì)壞消息的隱藏所引發(fā)的股價(jià)崩盤均是股價(jià)不穩(wěn)定的極端表現(xiàn)；而管理層的任何信息操縱行為均會(huì)導(dǎo)致股價(jià)信息含量降低，這是股價(jià)不穩(wěn)定的內(nèi)在原因。這可以很好地揭示股價(jià)不穩(wěn)定的內(nèi)在規(guī)律。

根據(jù)上述論述，本文構(gòu)建了內(nèi)部控制影響股價(jià)穩(wěn)定的作用機(jī)制(如圖1所示)，為后續(xù)實(shí)證研究提供理論基礎(chǔ)。

圖1 內(nèi)部控制影響股價(jià)穩(wěn)定的機(jī)制