涉農(nóng)企業(yè)金融化與企業(yè)財務風險水平研究*
——基于中國A股上市公司的實證分析

高 翔，聶赟彬，李秉龍

（中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，北京 100083）

一、引 言

隨著我國資本市場不斷發(fā)展和金融開放力度加大，資金運行出現(xiàn)“脫實向虛”。宏觀層面表現(xiàn)為大量的產(chǎn)業(yè)資本脫離實體領域流向金融領域，微觀層面表現(xiàn)為企業(yè)將投資視角從原有主營業(yè)務轉(zhuǎn)向收益率更高的金融資產(chǎn)（彭俞超等，2018），非金融企業(yè)金融化趨勢不斷顯化。主要原因是面對激烈的市場競爭和產(chǎn)能過剩，實體回報率逐漸降低，而金融回報率持續(xù)上升，兩者間差額持續(xù)擴大（張慕瀕等，2013）；受高額利潤率吸引，許多非金融上市公司開始涉足金融領域投資（宋軍等，2015）。涉農(nóng)上市企業(yè)不僅是我國農(nóng)業(yè)領域的龍頭企業(yè)，也是新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的重要組成部分。2019年2月22日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于促進小農(nóng)戶和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展有機銜接的意見》，指出農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)要發(fā)揮示范帶頭作用，成為鏈接小農(nóng)戶與大市場的紐帶，助力鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的實現(xiàn)。近年來我國涉農(nóng)企業(yè)逐漸出現(xiàn)金融化趨勢，開始脫離農(nóng)業(yè)經(jīng)營，企業(yè)投資決策時更青睞股票、房地產(chǎn)買賣和金融衍生產(chǎn)品等金融業(yè)務。數(shù)據(jù)表明，截止2018年12月31日，在A股上市的38家涉農(nóng)企業(yè)中，37家企業(yè)配置非貨幣性金融資產(chǎn)，其中25家企業(yè)涉獵投資性房地產(chǎn)①數(shù)據(jù)來源于A股涉農(nóng)上市企業(yè)財務報表整理統(tǒng)計。。

我國農(nóng)業(yè)收益率相比其他行業(yè)一直處于不利地位，同時因農(nóng)業(yè)脆弱性也需要承擔農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營風險，一些涉農(nóng)企業(yè)近年來存在經(jīng)營能力和盈利能力普遍不高問題，但金融行業(yè)利潤率卻在眾多行業(yè)中處于領先?；谫Y本逐利性和提升經(jīng)營業(yè)績需要，企業(yè)會逐漸“擠出”本該用于實體領域資金而轉(zhuǎn)投利潤率較高的金融領域，進而對實體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生抑制作用（張成思等，2016），這種情況下涉農(nóng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是“替代”動機，主要目的是追求金融投資高額資本回報率。不可忽視的是，農(nóng)業(yè)企業(yè)投資金融領域也可能是出于“蓄水池”動機，其高額回報率帶來的收益可在涉農(nóng)企業(yè)遭遇資金約束時緩解融資約束和提升整體業(yè)績水平。此外，金融領域?qū)ι孓r(nóng)企業(yè)而言并非熟悉領域，將企業(yè)資金過多投資于金融資產(chǎn)會面臨較大金融市場風險，同時又“擠出”本該用于主營業(yè)務——農(nóng)業(yè)經(jīng)營領域的資金，使得企業(yè)將面臨主營業(yè)務投資不足、缺乏持續(xù)發(fā)展能力的經(jīng)營風險。當前我國涉農(nóng)企業(yè)金融化程度如何，投資金融資產(chǎn)主要出于“蓄水池”動機還是“替代”動機，其是否提高涉農(nóng)企業(yè)財務風險水平，不同類型金融資產(chǎn)對風險水平影響程度是否相同，這些現(xiàn)實問題均需理論和實證分析解答。

涉農(nóng)上市企業(yè)作為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)應以農(nóng)業(yè)經(jīng)營為主，并為我國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化做出貢獻。但目前涉農(nóng)企業(yè)出現(xiàn)背離農(nóng)業(yè)經(jīng)營潮現(xiàn)象。涉農(nóng)企業(yè)投資高風險金融領域縱然會帶來高收益，但本身的弱勢性和對金融領域的不熟悉易導致風險大于收益，即面臨財務風險導致企業(yè)破產(chǎn)?，F(xiàn)有研究對涉農(nóng)企業(yè)關注較少，尤其在經(jīng)濟金融化背景下，關注涉農(nóng)企業(yè)背離農(nóng)業(yè)經(jīng)營的文獻更為稀少。因此，研究涉農(nóng)企業(yè)金融化與財務風險水平可豐富和完善相關方面研究，進一步探究目前涉農(nóng)企業(yè)的金融化程度和金融化動機，及由其引起的財務風險是否超過企業(yè)可承受范圍，有利于日后為涉農(nóng)企業(yè)相關政策制定提供理論基礎和現(xiàn)實依據(jù)。因此，本文基于2007—2018年涉農(nóng)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建涉農(nóng)企業(yè)金融化程度衡量指標，運用面板固定效應模型實證分析涉農(nóng)企業(yè)金融化對企業(yè)財務風險水平的影響，進一步分析涉農(nóng)企業(yè)內(nèi)部不同類型金融資產(chǎn)對企業(yè)財務風險水平的作用，并在研究結(jié)論基礎上提出相應政策建議。

二、文獻回顧與假說提出

企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化在經(jīng)濟運行微觀層面的表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟金融化研究從宏觀到微觀領域的縱深推進，金融化的定義也在不斷發(fā)展。在宏觀層面，Sassen（2001）將經(jīng)濟金融化定義為金融部門的發(fā)展、金融利潤占企業(yè)利潤總額的比重增加以及金融交易的擴大和新金融工具的創(chuàng)造。Dore（2002）認為“金融化”是金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重的上升、各種資本運作（包括財務轉(zhuǎn)移、風險管理、公司重組、資產(chǎn)證券化、衍生交易和其他形式的金融化包裝）穩(wěn)步取代實體生產(chǎn)(制造、產(chǎn)業(yè)和運輸活動)的一種現(xiàn)象。Epstein（2005）作出更加寬泛界定：“金融化”是指金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構(gòu)在國內(nèi)及國際經(jīng)濟運行中的地位不斷提升。許多學者從企業(yè)微觀層面對金融化做出具體闡釋。有學者認為，金融化是指非金融公司和金融市場關系的變化，分別從資產(chǎn)、權(quán)益和分配構(gòu)成的角度建立各項指標衡量非金融公司的金融化程度（Krippner，2005；Crotty，2005；Orhangazi，2008）。我國學者對企業(yè)金融化定義和衡量展開研究。因管理層為實現(xiàn)股東財富最大化的公司治理目標，企業(yè)常常通過利息支付、股利支付和股票回購手段將大量資金退出企業(yè)日常經(jīng)營，張成思等（2016）將企業(yè)金融化以金融渠道獲取的收益占營業(yè)利潤的比例表示。也有學者從金融資產(chǎn)持有角度出發(fā)，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)金融化程度（謝家智等，2014；胡奕明等，2017；杜勇等，2017）。

企業(yè)持有金融資產(chǎn)動機可分為兩類，一類是“蓄水池”動機，另一類是“替代”動機（胡奕明等，2017）?！靶钏亍眲訖C主要基于預防儲備目的，在企業(yè)流動資金受限時，通過變賣金融資產(chǎn)緩解資金約束，降低企業(yè)風險。也有企業(yè)利用金融衍生產(chǎn)品實現(xiàn)節(jié)稅和增加投資的目的（Stulz，1996）?！疤娲眲訖C指企業(yè)為獲取高額利潤，將資金從主營業(yè)務抽離出來投向利潤率更高的金融領域，對原有主營業(yè)務形成“擠出”效應，不利于企業(yè)投資實體領域。企業(yè)基于不同動機持有的金融資產(chǎn)對其影響效應也不盡相同。有的學者對金融化持肯定態(tài)度，認為金融化有利于社會經(jīng)濟發(fā)展與資金積累，且可提升股東價值（Baud等，2012）。有研究表明，金融化對企業(yè)實體投資、研發(fā)創(chuàng)新（Seo等，2012；謝家智等，2014；王紅建等，2017）和未來主營業(yè)績（杜勇等，2017）具有抑制作用，且發(fā)現(xiàn)一些大規(guī)模非金融企業(yè)持有諸如金融衍生產(chǎn)品等金融資產(chǎn)是出于盈利而非降低企業(yè)經(jīng)營風險的目的（Bodnar等，1998）。

如果涉農(nóng)企業(yè)基于“蓄水池”動機配置金融資產(chǎn)，主要目的是在企業(yè)現(xiàn)金流緊張或面臨資金約束時快速變現(xiàn)，緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，降低企業(yè)經(jīng)營風險。在“蓄水池”動機下，企業(yè)不會過多配置金融資產(chǎn)，面臨財務風險也隨之降低。而當涉農(nóng)企業(yè)基于“替代”動機時，企業(yè)會大量購進金融資產(chǎn)，將原本用于農(nóng)業(yè)經(jīng)營的資金轉(zhuǎn)移至金融資產(chǎn)配置。在此動機下，企業(yè)配置大量金融資產(chǎn)所需的資金會對主營業(yè)務產(chǎn)生“擠出”效應，降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)支出等，降低未來主營業(yè)務的盈利能力及成長能力。同時，當涉農(nóng)企業(yè)將資金過度投向金融領域，在其主營業(yè)務得不到充足投資情況下，若金融市場波動較大，出現(xiàn)金融資產(chǎn)大幅縮水現(xiàn)象，會顯著提高涉農(nóng)企業(yè)財務風險水平，嚴重時會導致其破產(chǎn)。綜上，提出如下研究假設：

H1a：若企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“蓄水池”動機大于“替代”動機，則涉農(nóng)企業(yè)金融化將降低企業(yè)財務風險水平；

H1b：若企業(yè)持有金融資產(chǎn)的“替代”動機大于“蓄水池”動機，則涉農(nóng)企業(yè)金融化將提高企業(yè)財務風險水平。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2018年我國A股上市涉農(nóng)企業(yè)為樣本。數(shù)據(jù)選取2007年為起點是因該年啟用新的會計準則，研究時無需考慮會計準則調(diào)整帶來的報表影響，所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。樣本選取考慮到上市狀態(tài)正常的企業(yè)與上市狀態(tài)非正常企業(yè)在投資決策及風險等方面可能存在差異，剔除有缺省值和ST類交易狀態(tài)的公司，最終獲得38家A股上市公司，共計433條公司年度觀測值。為減少極端值對實證回歸結(jié)果影響，對主要變量做1%水平縮尾處理。

（二）模型設定

為實現(xiàn)研究目的，借鑒羅黨論等（2016）所用模型，構(gòu)建如下計量實證模型：

為確認模型回歸方法，分別作F檢驗和Hausman檢驗，F(xiàn)檢驗結(jié)果均顯示Prob＞F=0，拒絕原假設，表明不應采用混合效應回歸模型；Hausman檢驗結(jié)果均顯示Prob＞chi2=0，拒絕原假設，表明采用固定效應模型比采用隨機效應模型更好。因此，選擇固定效應模型估算系數(shù)，有助于解決部分內(nèi)生性問題（蕭維嘉等，2009）。

（三）變量定義

上述模型中，因變量企業(yè)財務風險水平用Z表示。企業(yè)財務風險有狹義與廣義之分，狹義上的財務風險指杠桿風險，表示在企業(yè)面對負債融資達到最后期限仍無法按期支付，引起公司破產(chǎn)可能性。廣義上的財務風險指因客觀與非客觀等因素而存在的風險，包括企業(yè)運營過程中面臨的籌資、融資和經(jīng)營等風險，使企業(yè)最終績效與目標出現(xiàn)偏差。前者主要包括杠桿風險，后者包含更系統(tǒng)和全面的風險，學者在研究中多使用廣義財務風險，本文亦如此。因定性分析法針對某一單一財務風險因素分析缺乏系統(tǒng)性和全面性，本文采用定量分析中運用較多的Z值法衡量企業(yè)財務風險水平。一般而言，Z值越小，企業(yè)破產(chǎn)風險越大。當Z值小于1.81時，表明企業(yè)將破產(chǎn)，當Z值大于2.99時，表明企業(yè)處于正常經(jīng)營狀態(tài)，當Z值介于1.81與2.99之間時，說明企業(yè)處于“灰色地帶”，財務狀況不穩(wěn)定。本文Z值數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

核心解釋變量，企業(yè)金融化水平（Fin），參考Dore（2002），Kripper（2005）和Demir（2009）等關于金融化的定義，將企業(yè)金融化界定為企業(yè)更加青睞金融資產(chǎn)的投資，使企業(yè)金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中比重不斷上升和利潤積累及分配更多依賴金融渠道?？紤]企業(yè)金融收益及與之相關的金融支付（分配）均出自持有金融資產(chǎn)，同時借鑒Demir（2009）和彭俞超等（2018）研究，從資產(chǎn)構(gòu)成角度出發(fā)，用企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例表征企業(yè)經(jīng)濟金融化水平。有學者認為貨幣資金雖屬于金融資產(chǎn)，但企業(yè)經(jīng)營活動本身會產(chǎn)生貨幣資金，持有貨幣資金并非為在金融市場獲取高額利潤，因此在研究時不將貨幣資金包含在金融資產(chǎn)中（杜勇等，2017）。出于保守原則，需將公司持有的貨幣資金歸于經(jīng)營目的（宋軍等，2015）。因此將貨幣資金排除在金融資產(chǎn)之外，并重點考查其中的交易類金融資產(chǎn)和投資類金融資產(chǎn)。參考中國注冊會計師協(xié)會對金融資產(chǎn)的定義，非貨幣性金融資產(chǎn)包括：交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、短期投資、應收利息、應收股利、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。此外，現(xiàn)在越來越多企業(yè)通過投資房地產(chǎn)獲取超額利潤，因此本文也將其一并納入企業(yè)金融資產(chǎn)范疇?？紤]交易類金融資產(chǎn)以可隨時變現(xiàn)為準，主要包括交易性金融資產(chǎn)和短期投資，投資類金融資產(chǎn)主要以長期持有為目的，包括持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。

控制變量參考已有文獻，引入企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev），企業(yè)規(guī)模（Size），企業(yè)盈利能力（Roa），企業(yè)成長能力（Growth），資本留存率（Accumulation）和企業(yè)上市年限（Publicyear）作為模型控制變量。資產(chǎn)負債率用企業(yè)總負債占總資產(chǎn)比重表示，負債意味著企業(yè)未來現(xiàn)金流的流出。當企業(yè)資產(chǎn)負債率較高（較低）時，表明企業(yè)在未來需要償還負債越多（越少），甚至可能在未來造成企業(yè)資金流動困難，加大經(jīng)營風險。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)表征。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，應對風險能力越強。企業(yè)盈利能力用總資產(chǎn)報酬率表示?？傎Y產(chǎn)報酬率越高，表明每單位資產(chǎn)可獲得利潤越多，越有抵抗風險能力。企業(yè)成長能力以企業(yè)凈利潤增長率表示。企業(yè)成長能力越強，表明企業(yè)在過去擁有穩(wěn)定且增長利潤來源，可保證企業(yè)在現(xiàn)在及未來抵御可能出現(xiàn)的風險。資本留存率用企業(yè)留存收益占總資產(chǎn)比例表征。當企業(yè)將更多利潤留存時，企業(yè)會有更多可自由支配資金投資，意味在出現(xiàn)風險時可有更多資金用于緩解風險；但涉農(nóng)企業(yè)也有可能將留存的可自由支配資金投資金融資產(chǎn)，加大企業(yè)抵御風險能力。上市年限也會影響企業(yè)風險水平。一般而言，上市年限較短企業(yè)會面臨較大財務風險，應對風險能力不足，容易破產(chǎn)；度過此段時期后企業(yè)經(jīng)營逐漸穩(wěn)定，財務風險會逐步降低。同時，加入年份變量（Year）控制年份效應對模型估計結(jié)果的影響。模型中具體變量定義見表1。

表1 主要變量及定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

由表2可知，因變量企業(yè)財務風險水平Z的均值為5.94，表明目前涉農(nóng)上市企業(yè)整體不存在破產(chǎn)風險。標準差較大，數(shù)值為7.62，表明上市涉農(nóng)企業(yè)風險差別較大。Z最小值為0.55，表明有的企業(yè)已低于1.20臨界值，存在較大破產(chǎn)風險；Z值最大為56.10，表明該企業(yè)風險水平較低。核心解釋變量幾個指標非貨幣性金融資產(chǎn)、交易類金融資產(chǎn)、投資類金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等雖然均值較小，但有的企業(yè)最大值達0.226，表明涉農(nóng)企業(yè)非貨幣性金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)1/5以上。涉農(nóng)企業(yè)主要資產(chǎn)應該與涉農(nóng)經(jīng)營相關，當與涉農(nóng)經(jīng)營無關的資產(chǎn)比例達一定程度時，可能存在過度金融化，從而加大企業(yè)經(jīng)營風險和財務風險，其金融資產(chǎn)投資是“蓄水池”動機還是“替代”動機，還需進一步實證檢驗。

控制變量資產(chǎn)負債率（Lev）表明企業(yè)平均負債在41.52%，但標準差較大，不同涉農(nóng)企業(yè)資產(chǎn)負債率差距較大。企業(yè)規(guī)模（Size）均值和標準差表明涉農(nóng)上市企業(yè)規(guī)模差異較大。企業(yè)盈利能力（Roa）均值為5.95，整體而言涉農(nóng)企業(yè)總資產(chǎn)回報率為正，但仍存在不同企業(yè)差別較大問題。企業(yè)成長能力（Growth）為負值-32.22，涉農(nóng)企業(yè)凈利潤增長率不高，且企業(yè)間相差很大，一定程度上會促使低成長性涉農(nóng)企業(yè)青睞利潤率更高的金融資產(chǎn)?？傮w而言，涉農(nóng)企業(yè)資本留存率（Accumulation）較高，樣本留存收益占總資產(chǎn)均值達18.36%，但存在企業(yè)間差距較大情形。樣本涉農(nóng)企業(yè)平均上市年限在7.33年。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）模型回歸結(jié)果

由表3回歸結(jié)果第（1）列可知，非貨幣性金融資產(chǎn)負向影響Z值，系數(shù)估計值為-47.08，并在1%水平上顯著。表明涉農(nóng)企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)越多，企業(yè)Z值越低，財務風險水平越高?？芍孓r(nóng)企業(yè)持有非貨幣性金融資產(chǎn)的“替代”動機大于“蓄水池”動機，且以“替代”動機為主的投資金融資產(chǎn)行為加大了企業(yè)風險水平。主要因為，一方面當企業(yè)配置金融資產(chǎn)“替代”動機占據(jù)上風時，其金融投資具備投機性，主要目的變?yōu)樵谫Y本市場獲取高額利潤而非在企業(yè)面臨財務困境時及時變現(xiàn)換取流動資金，使企業(yè)承擔資本市場投資風險。另一方面當涉農(nóng)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的“替代”動機大于“蓄水池”動機時，對資本市場投資會擠占對主營業(yè)務投資，導致涉農(nóng)企業(yè)對主營農(nóng)業(yè)經(jīng)營投資不足，若企業(yè)在資本市場無法獲得較穩(wěn)定回報，將面臨較大經(jīng)營風險?？梢?，當前我國涉農(nóng)企業(yè)配置金融資產(chǎn)并逐步呈現(xiàn)金融化趨勢，主要是“替代”動機大于“蓄水池”動機的結(jié)果，且涉農(nóng)企業(yè)金融化趨勢加大企業(yè)財務風險水平。

同時，本文對非貨幣性金融資產(chǎn)劃分更細致，分別將其分為交易類金融資產(chǎn)和投資類金融資產(chǎn)，考慮近年房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展及高額投資回報率，本文重點考查其投資性房地產(chǎn)影響效應。不同于涉農(nóng)企業(yè)整體持有非貨幣性金融資產(chǎn)，企業(yè)交易類金融資產(chǎn)主要基于“蓄水池”動機持有期限短，可在資本市場隨時快速變現(xiàn)緩解企業(yè)可能面臨的財務困境。從第（2）列回歸結(jié)果可知，交易類金融資產(chǎn)待估參數(shù)系數(shù)為-10.63，基于“蓄水池”動機持有的交易類金融資產(chǎn)雖加大企業(yè)風險，但并未通過顯著性水平檢驗?？赡茉蚴巧孓r(nóng)企業(yè)配置這類金融資產(chǎn)是為企業(yè)遭遇困難時快速變現(xiàn)，以獲得發(fā)展和生存資金。投資類金融資產(chǎn)則是企業(yè)為獲取高額利潤而長期持有，且近年許多企業(yè)均配置利潤率極高的房地產(chǎn)，其主要持有目的是基于“替代”動機。從第（3）列和第（4）列回歸結(jié)果可知，估計系數(shù)均為負值，并通過1%水平顯著性檢驗。由此說明，基于“替代”動機持有的投資性金融資產(chǎn)尤其是投資性房地產(chǎn)會明顯加大涉農(nóng)企業(yè)風險水平。

在控制變量中，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)風險越大，主要因為較高資產(chǎn)負債率會加大企業(yè)財務風險。資產(chǎn)負債率表示企業(yè)中負債占總資產(chǎn)比例，當資產(chǎn)負債率較高時，企業(yè)可能面臨短期還款壓力和未來現(xiàn)金流的流出預期，資產(chǎn)負債率越高，可能短期內(nèi)還款壓力越大，也可能在未來需要償付更多現(xiàn)金，企業(yè)面臨風險越高。企業(yè)規(guī)模對風險水平影響不顯著，這可能與農(nóng)業(yè)企業(yè)普遍規(guī)模不大有關。企業(yè)盈利能力會顯著降低企業(yè)風險水平，當企業(yè)擁有較強盈利能力時，可獲取更多資金實施農(nóng)業(yè)投資或者應對可能出現(xiàn)的危機，從而降低涉農(nóng)企業(yè)風險水平。企業(yè)成長性和上市年限均對風險水平影響不顯著，可能是涉農(nóng)企業(yè)屬于弱勢行業(yè)，成長性相比其他行業(yè)略遜一籌，無法顯著影響企業(yè)風險水平。企業(yè)資本留存率越高，面臨風險越大。可能因為當企業(yè)留存收益過多時，會傾向于比較保守的投資策略，對涉及農(nóng)業(yè)主營業(yè)務的投資持謹慎態(tài)度，造成涉農(nóng)企業(yè)農(nóng)業(yè)投資不足，加大經(jīng)營風險；或者是將更多資金投向金融領域獲取短期高額利潤，加大涉農(nóng)企業(yè)面臨的市場風險水平。

表3 模型回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量法

在研究企業(yè)金融化對企業(yè)財務風險水平時，存在遺漏變量等內(nèi)生性問題。為此，做Hausman檢驗，并拒絕“所有變量均為外生”的原假設。本文數(shù)據(jù)集屬于面板數(shù)據(jù)，陳強（2013）認為，對于時間序列或者面板數(shù)據(jù)，可選擇內(nèi)生解釋變量的滯后變量作為工具變量。基于此，選取企業(yè)金融化程度滯后一期變量作為工具變量。一方面，企業(yè)金融化變量與滯后一期變量相關；另一方面，滯后變量與當期擾動項不相關，企業(yè)當期財務風險也不會影響金融化水平，滿足作為工具變量的外生性要求。最終，運用兩階段最小二乘法（2SLS）對模型回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化變量與財務風險水平變量顯著負相關，證明上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.重新界定非貨幣性金融資產(chǎn)

長期股權(quán)投資是企業(yè)一項重要資產(chǎn)，一般指持有與其主營業(yè)務關聯(lián)企業(yè)的股份。但近年許多企業(yè)除持有供應鏈上下游企業(yè)的股權(quán)以獲得經(jīng)營上的優(yōu)勢外，還涉及持有一些證券公司和銀行的股權(quán)，甚至有的企業(yè)成立財務公司專門進行金融領域相關投資。參考宋軍等（2015）及張成思等（2016）的研究，將長期股權(quán)投資納入非貨幣性金融資產(chǎn)范疇重新回歸后，實證結(jié)果顯示涉農(nóng)企業(yè)金融化顯著提高企業(yè)財務風險水平，且投資金融資產(chǎn)的“替代”動機大于“蓄水池”動機。其回歸結(jié)果與上文一致，支持本研究結(jié)論。

3.分樣本回歸

按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)歸屬地的不同，分別將樣本企業(yè)劃分為國有控股和非國有控股企業(yè)，東部、中部和西部地區(qū)企業(yè)，并對劃分后樣本運用固定效應模型回歸。結(jié)果與上文基本一致，表明本結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

在中國企業(yè)金融化水平不斷提升的背景下，通過構(gòu)建涉農(nóng)企業(yè)金融化水平指標，運用面板固定效應模型探究涉農(nóng)企業(yè)金融化動機，在此基礎上實證檢驗涉農(nóng)企業(yè)金融化對企業(yè)財務風險水平的影響。

（一）結(jié)論

（1）目前涉農(nóng)企業(yè)持有非貨幣性金融資產(chǎn)表現(xiàn)出金融化趨勢，主要是“替代”動機大于“蓄水池”動機的結(jié)果。（2）涉農(nóng)企業(yè)金融化整體上加大企業(yè)財務風險水平，持有非貨幣性金融資產(chǎn)越多，企業(yè)面臨風險水平越高。（3）基于“替代”動機持有的投資性金融資產(chǎn)尤其是投資性房地產(chǎn)顯著加大企業(yè)風險水平，基于“蓄水池”動機持有的交易性金融資產(chǎn)未顯著影響風險水平。

（二）政策啟示

（1）加強金融監(jiān)管，防范企業(yè)風險。企業(yè)正常的金融投資活動，特別是對處在“金融抑制”的發(fā)展中國家而言，涉農(nóng)企業(yè)適當金融化有利于緩解其面臨的融資約束和改善企業(yè)經(jīng)營狀況。但當前涉農(nóng)企業(yè)不再專注主營業(yè)務，而是不斷加大金融領域投資，且持有金融資產(chǎn)以“替代”動機為主，導致企業(yè)風險水平進一步提升。政府需加強金融監(jiān)管，建立有效的金融風險防范預警機制。對風險較高的涉農(nóng)企業(yè)作長期監(jiān)控與評估，并促使涉農(nóng)企業(yè)不斷完善自身金融信息披露機制，為進一步防控企業(yè)風險提供信息支撐。

（2）降低涉農(nóng)企業(yè)賦稅，創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境。涉農(nóng)企業(yè)近年面臨人工、原材料等各方面成本不斷上升問題，加之賦稅負擔，相比其他行業(yè)企業(yè)，涉農(nóng)企業(yè)成長性和利潤率普遍較低。政府需進一步降低涉農(nóng)企業(yè)賦稅或提供新的稅收優(yōu)惠政策，減輕涉農(nóng)企業(yè)賦稅負擔，為實體經(jīng)濟尤其是涉農(nóng)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。如針對涉農(nóng)企業(yè)實施更優(yōu)惠的企業(yè)所得稅或者增加行業(yè)補貼等措施，提高涉農(nóng)企業(yè)從事農(nóng)業(yè)經(jīng)營的資金回報率。

（3）合理配置金融資產(chǎn)，鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。涉農(nóng)企業(yè)表現(xiàn)出的脫農(nóng)經(jīng)營和金融化趨勢，會對主營業(yè)務和涉農(nóng)投資產(chǎn)生“擠出”效應，增大涉農(nóng)企業(yè)在資本市場中面臨的風險，同時也不利于涉農(nóng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級才是涉農(nóng)企業(yè)的未來。因此，政府可出臺有利于涉農(nóng)企業(yè)發(fā)展主營業(yè)務的補貼或者低息貸款等系列政策，引導涉農(nóng)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，促使涉農(nóng)企業(yè)回歸主營業(yè)務，不斷加強企業(yè)對研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新投入，鼓勵涉農(nóng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，確保涉農(nóng)企業(yè)良性發(fā)展。