分析師預(yù)測(cè)分歧與公司現(xiàn)金持有實(shí)證研究

王 凱/ 文

一、引言

現(xiàn)金通常被視為流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起著至關(guān)重要的作用。尤其在經(jīng)歷了2008 年全球金融風(fēng)暴的洗禮之后，越來(lái)越多的公司認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性不足對(duì)于自身生存的巨大威脅，并紛紛采取積極的流動(dòng)性管理政策。

近年來(lái)針對(duì)公司現(xiàn)金持有的研究，主要從兩方面展開(kāi)，即持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金持有量的影響因素。Bates（2009）研究了1980 年至2006 年間美國(guó)工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)比率，發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，公司出于預(yù)防目的，更愿意持有更多資金以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。黃珍、李婉麗（2019）的研究表明，隨著融資約束程度的逐漸增加，預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)于現(xiàn)金持有的影響也在逐漸增加，從而證實(shí)了現(xiàn)金持有的預(yù)防性需求。公司除了經(jīng)營(yíng)自己的主業(yè)之外，為獲取更大的利潤(rùn)，一般會(huì)將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一部分作為投資性資金從事投資活動(dòng)。在這方面，Myers、Majluf（1984）的研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱(chēng)情況的存在，如果公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流，則很可能會(huì)錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于現(xiàn)金持有影響因素的研究，主要從公司治理、公司財(cái)務(wù)特征和環(huán)境不確定性等角度展開(kāi)。其中，公司治理對(duì)于公司現(xiàn)金持有量的影響，主要是指在不同的公司治理結(jié)構(gòu)下公司的現(xiàn)金存量之間關(guān)系如何。Dittmar 等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，在良好股權(quán)環(huán)境下運(yùn)營(yíng)的公司會(huì)持有相對(duì)較少的現(xiàn)金。2008 年金融危機(jī)之后，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注環(huán)境的不確定性對(duì)于公司現(xiàn)金持有水平的影響。陳艷艷等（2018）利用Baker 等人構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)不確定性數(shù)據(jù)庫(kù)，考察了經(jīng)濟(jì)不確定性與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有。鄧思依（2018）通過(guò)城市官員換屆這一事件構(gòu)建了政治不確定性指標(biāo)，研究其與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)上市公司在城市官員換屆的年份，也就是當(dāng)政治不確定性增加時(shí)，公司會(huì)減少現(xiàn)金的持有量。

本文提出的分析師預(yù)測(cè)的分歧程度大小實(shí)際上反映了一種市場(chǎng)的不確定性。本文使用中國(guó)A 股所有上市公司2007—2017 年的數(shù)據(jù)，首先采用各證券機(jī)構(gòu)分析師對(duì)于上市公司每股收益預(yù)測(cè)的分歧程度，來(lái)研究其對(duì)各公司現(xiàn)金持有量的影響；其次按照公司屬性、多元化經(jīng)營(yíng)程度、行業(yè)集中度對(duì)樣本進(jìn)行分組，以考察公司的不同特征對(duì)分析師預(yù)測(cè)分歧與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的影響；最后改變分析師預(yù)測(cè)分歧的度量方法，以保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，從分析師預(yù)測(cè)分歧這一市場(chǎng)不確定性的角度出發(fā)，研究其對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，豐富了對(duì)現(xiàn)金持有及公司財(cái)務(wù)柔性的研究。其二，分析師預(yù)測(cè)分歧所代表的一類(lèi)特殊的不確定性，可以豐富對(duì)于不確定性與現(xiàn)金持有之間關(guān)系的研究。

二、理論分析及研究假設(shè)

各證券機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)各家上市公司根據(jù)自己所掌握的信息定期公布關(guān)于公司業(yè)績(jī)指標(biāo)的一些預(yù)測(cè)值，這些預(yù)測(cè)值在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司的認(rèn)可度。預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)通常會(huì)同時(shí)對(duì)多家上市公司做出自己認(rèn)為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，同樣，一家上市公司也會(huì)面臨來(lái)自不同預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)。上市公司的經(jīng)營(yíng)策略和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)影響預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的走向，反之，預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)也會(huì)影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。具體而言，各預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)針對(duì)某上市公司給出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)間的差異實(shí)際上反映了一種市場(chǎng)的不確定性，機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是投資者投資的重要參考，若針對(duì)某一公司，各機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)差異較大，可能是由于此類(lèi)公司為掩蓋其經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題而對(duì)外選擇性地披露信息，導(dǎo)致各分析師的預(yù)測(cè)由于信息不完善而產(chǎn)生分歧，也可能是由于市場(chǎng)對(duì)于此類(lèi)公司認(rèn)可度不一所導(dǎo)致，那么投資者會(huì)認(rèn)為該公司未來(lái)面臨的不確定性較大，所以投資的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，則投資者在未來(lái)將資金投向此類(lèi)公司的意愿較低，該公司在未來(lái)就會(huì)面臨較大的融資約束。公司管理層考慮到這一情況后，為避免未來(lái)支付高昂的融資成本，則會(huì)增加手中的現(xiàn)金持有量；反之，則會(huì)相應(yīng)減少持有在手中的現(xiàn)金。陳艷等（2015）的研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越高。而洪劍峭等（2013）的研究表明，分析師對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)公司的預(yù)測(cè)分歧更小?；诖?，我們提出假設(shè)1：

H1：分析師對(duì)于公司每股收益預(yù)測(cè)的分歧程度越大，此類(lèi)公司持有的現(xiàn)金越多。

公司類(lèi)型也是投資者投資時(shí)考慮的重要方面，一些大型央企由于社會(huì)地位、聲譽(yù)及資源使用方面上的優(yōu)勢(shì)，會(huì)更受投資者青睞；此外，這類(lèi)型公司的管理層考慮到本公司優(yōu)越的地位以及在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面諸多的有利條件，可能會(huì)做出一些有別于其他類(lèi)型企業(yè)的決策，例如，盡管大型國(guó)有企業(yè)的管理層可能會(huì)面對(duì)機(jī)構(gòu)分析師針對(duì)其做出的較大分歧的預(yù)測(cè)，他們也并不認(rèn)為本公司在未來(lái)的融資成本會(huì)顯著上升，因?yàn)閼{借國(guó)有企業(yè)的“頭銜”，總能享受到更加“優(yōu)惠”的融資條件，則他們沒(méi)有必要將過(guò)多的現(xiàn)金持有在手中。所以，機(jī)構(gòu)分析師預(yù)測(cè)的分歧程度對(duì)于大型國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響相對(duì)于普通企業(yè)將下降?；诖?，我們提出假設(shè)2：

H2：對(duì)于央企，分析師預(yù)測(cè)的分歧程度對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響小于其他類(lèi)型的企業(yè)。

我國(guó)上市公司普遍采用多元化經(jīng)營(yíng)的模式。公司采取多元化經(jīng)營(yíng)策略，投資更加分散，可以降低市場(chǎng)中不可控因素帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以保證公司長(zhǎng)期穩(wěn)定地盈利。姜付秀、陸正飛（2006）的研究表明，多元化降低了公司整體的資本成本水平。然而，雖然多元化經(jīng)營(yíng)可以降低一定的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是多元化經(jīng)營(yíng)的公司相比于單一化經(jīng)營(yíng)的公司具有更加復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，使得公司面臨更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題。市場(chǎng)不確定性的提高會(huì)加劇股東對(duì)于公司管理層監(jiān)管的難度，也會(huì)使投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷投資機(jī)會(huì)的好壞，從而使得多元化經(jīng)營(yíng)的公司外部融資約束程度增加?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)3：

H3a：分析師預(yù)測(cè)的分歧程度越大，專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司持有的現(xiàn)金越多，多元化經(jīng)營(yíng)的公司持有的現(xiàn)金相對(duì)越少。

H3b：分析師預(yù)測(cè)的分歧程度越大，專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司持有的現(xiàn)金越少，多元化經(jīng)營(yíng)的公司持有的現(xiàn)金相對(duì)越多。

行業(yè)集中度代表了公司所屬行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的大小，早期的研究表明，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，越有利于資源的有效配置。近年來(lái)，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，以戴姆勒為代表的芝加哥學(xué)派認(rèn)為，行業(yè)集中度的提高或者說(shuō)壟斷性的增強(qiáng)，有利于資源的集中，從而顯著提升行業(yè)內(nèi)公司的生產(chǎn)效率。形成壟斷的公司由于其資本雄厚、具有規(guī)模效應(yīng)、掌握專(zhuān)利權(quán)等原因，其實(shí)力會(huì)明顯大于市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)型的公司，壟斷型公司出于對(duì)自身實(shí)力、社會(huì)認(rèn)可度等方面的考慮，認(rèn)為其總能以較低的成本從市場(chǎng)獲得資金，所以，即使在未來(lái)面對(duì)較高的分析師預(yù)測(cè)分歧，即較大的市場(chǎng)不確定性時(shí)，也不會(huì)顯著增加其現(xiàn)金持有量?；诖?，我們提出假設(shè)4：

H4：分析師預(yù)測(cè)分歧較大時(shí)，行業(yè)集中度高即壟斷性公司相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)型的公司，不會(huì)顯著增加其現(xiàn)金持有量。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本剔除了金融類(lèi)公司、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失的公司以及ST 公司。為消除極端值的影響，本文對(duì)所使用連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize 處理，最終得到17331 個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。

（一）現(xiàn)金持有的度量

本文中的被解釋變量是公司的現(xiàn)金持有量。對(duì)于現(xiàn)金持有量的衡量，本文主要采用陸正飛等（2013）的方法予以計(jì)算，即現(xiàn)金=（貨幣資金+ 交易性金融資產(chǎn)）/ 總資產(chǎn)。

（二）分析師預(yù)測(cè)分歧

本文中的主要解釋變量為分析師預(yù)測(cè)分歧，采用銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)公布的對(duì)于各上市公司每股收益預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)取標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量分析師預(yù)測(cè)的分歧程度。具體計(jì)算方法為：（1）對(duì)某家公司某年度內(nèi)所有的機(jī)構(gòu)所有預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)求標(biāo)準(zhǔn)差，此標(biāo)準(zhǔn)差作為該公司該年度分析師預(yù)測(cè)分歧的代理變量。（2）用每家機(jī)構(gòu)每年最新的預(yù)測(cè)值來(lái)表示它該年度對(duì)于公司每股收益的預(yù)測(cè)，之后對(duì)各個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)給出的預(yù)測(cè)值求標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代表分析師預(yù)測(cè)的分歧，以此來(lái)檢驗(yàn)我們結(jié)果的穩(wěn)健性。（3）機(jī)構(gòu)對(duì)各公司每股收益的預(yù)測(cè)不僅有對(duì)當(dāng)年的預(yù)測(cè)，還有對(duì)之后一年或兩年的預(yù)測(cè)，本文中，我們也考慮了這種情況并參考上述方法計(jì)算了相關(guān)指標(biāo)。

（三）控制變量

本文主要選取已有文獻(xiàn)中已經(jīng)識(shí)別出的影響公司流動(dòng)性的主要因素作為控制變量，參考Opler 等（1999），連玉君和蘇治（2008）以及廖理和肖作平（2009）的研究，分別控制了公司財(cái)務(wù)特征（公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、股利支付、公司成長(zhǎng)性等），公司治理結(jié)構(gòu)（董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度），以及融資約束。本文還按照公司屬性、多元化經(jīng)營(yíng)程度以及行業(yè)集中度對(duì)樣本進(jìn)行分組研究，以充實(shí)本文的研究。

四、實(shí)證分析

（一）基本模型

在方程中用現(xiàn)金的滯后項(xiàng)和cashi,t-1來(lái)替換方程中的cashi,t，用分析師對(duì)上市公司下年的預(yù)測(cè)Ambiguity1t1i,t和后兩年的預(yù)測(cè)Ambiguity1t2i,t、分析師當(dāng)年最新的預(yù)測(cè)Ambiguity2i,t、Ambiguity2t1i,t、Ambiguity2t2i,t來(lái)替換方程中的Ambiguity1i,t，以此來(lái)充實(shí)我們的研究?jī)?nèi)容，并同時(shí)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

按照分析師對(duì)于公司每股收益的分歧程度（Ambiguity1）的大小將樣本平均分為三類(lèi)，比較這三類(lèi)樣本現(xiàn)金持有量之間的差別。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示：

表1 預(yù)測(cè)分歧程度與現(xiàn)金持有

從表1 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，當(dāng)分析師對(duì)于公司的每股收益預(yù)測(cè)分歧較低時(shí)，現(xiàn)金的平均值要略低于分析師每股收益預(yù)測(cè)分歧程度較高的樣本組，也就是說(shuō)，隨著分析師預(yù)測(cè)的分歧程度越來(lái)越高，公司的現(xiàn)金持有量會(huì)隨之增加。

（三）全樣本回歸結(jié)果

表2 中的（1）至（3）欄分別將Ambiguity1，Ambiguity1t1，Ambiguity1t2 引入本文的基本回歸方程，即分別研究當(dāng)期預(yù)測(cè)分歧、下一期收益預(yù)測(cè)分歧及后兩期收益預(yù)測(cè)分歧對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金持有的影響。可以看到，這三個(gè)變量對(duì)于現(xiàn)金的回歸結(jié)果均是顯著的，在一定程度上說(shuō)明機(jī)構(gòu)分析師對(duì)于盈利預(yù)測(cè)的分歧會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著的影響。并且觀察三者的系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)，系數(shù)全部為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)分析師的預(yù)測(cè)分歧對(duì)現(xiàn)金持有會(huì)產(chǎn)生正向的影響。證實(shí)了我們提出的假設(shè)1。

表2 全樣本回歸結(jié)果1

（四）分組回歸結(jié)果

我們還按照公司屬性（SOE），多元化經(jīng)營(yíng)（Dyh）、行業(yè)集中度（Hhi）進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表3 所示：

表3 分組回歸結(jié)果

（1）至（2）欄的結(jié)果表明，分析師預(yù)測(cè)分歧對(duì)不同屬性公司的現(xiàn)金持有影響具有顯著差異。但當(dāng)我們對(duì)Ambiguity1 變量進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，該變量的系數(shù)在中央國(guó)有公司與其他公司樣本組之間不存在顯著性差異，所以無(wú)法證明H2。

（3）至（4）欄的結(jié)果表明，當(dāng)公司為多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，預(yù)測(cè)分歧對(duì)現(xiàn)金持有具有顯著正向的影響，若公司類(lèi)別為非多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)，分析師預(yù)測(cè)分歧的大小并不會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著影響，且Ambiguity1 的組間系數(shù)存在顯著性差異，證實(shí)了假設(shè)H3b。

（5）至（6）欄的回歸結(jié)果表明，對(duì)于高行業(yè)集中度即壟斷性公司，分析師預(yù)測(cè)的分歧與其現(xiàn)金持有之間顯著正相關(guān)；而競(jìng)爭(zhēng)型公司中分析師預(yù)測(cè)分歧與現(xiàn)金之間沒(méi)有顯著的關(guān)系，以上結(jié)果與我們提出的假設(shè)5 相反，經(jīng)分析，我們認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于，分析師的預(yù)測(cè)一方面基于市場(chǎng)對(duì)于上市公司的認(rèn)可度，另一方面基于上市公司對(duì)外披露的信息，壟斷型公司披露的信息質(zhì)量通常較高，從而使得分析師能對(duì)其做出更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。若分析師對(duì)壟斷型公司做出的預(yù)測(cè)分歧較大，主要是分析師考慮到壟斷型公司存在的諸多缺陷，諸如資源浪費(fèi)、產(chǎn)品過(guò)剩、創(chuàng)新動(dòng)力不足等，認(rèn)為其雖然短期獲利能力較強(qiáng)，但未來(lái)的收益存在不確定性，相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)則會(huì)促使投資者做出更加謹(jǐn)慎的投資決策，從而使壟斷性公司在未來(lái)面臨融資約束。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們更換分析師預(yù)測(cè)分歧變量的測(cè)度方法，來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本部分使用各機(jī)構(gòu)每年的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（當(dāng)年最后一個(gè)預(yù)測(cè)值）來(lái)代表本年該機(jī)構(gòu)分析師的預(yù)測(cè)值，這樣可以使得分析師對(duì)于上市公司的每年預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確，之后求取各機(jī)構(gòu)分析師每年預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差以代表本文的分歧變量，從而使求得的分歧變量的值更接近真實(shí)值，之后首先重新進(jìn)行表2 中的回歸。該部分的回歸結(jié)果表明，分析師當(dāng)年的預(yù)測(cè)分歧、對(duì)下年的預(yù)測(cè)分歧及隨后兩年的預(yù)測(cè)分歧與現(xiàn)金持有之間均存在顯著且正向的關(guān)系。說(shuō)明如果分析師預(yù)測(cè)分歧程度越大，上市公司的確會(huì)顯著提高其現(xiàn)金持有量，說(shuō)明了假設(shè)1 的正確性，同時(shí)保證了本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文主要研究了分析師預(yù)測(cè)分歧對(duì)于公司現(xiàn)金持有的影響。與理論分析的一致，在其他條件不變的情況下，分析師對(duì)于上市公司盈利預(yù)測(cè)的分歧程的大小會(huì)對(duì)其現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著且正向的影響；對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)及壟斷性公司，分析師預(yù)測(cè)的分歧會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向且顯著的影響。