稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率兩者關(guān)系的案例研究

■汪滄海 周 越

一、引言

“確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致”，即要求評(píng)估專業(yè)人員根據(jù)所使用的預(yù)期收益口徑，確定適合的資本化率或折現(xiàn)率口徑。例如，企業(yè)未來產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流量與加權(quán)平均資本成本相對(duì)應(yīng)；流向股東的現(xiàn)金流量與權(quán)益資本成本相對(duì)應(yīng)；如果預(yù)期收益考慮了通貨膨脹因素，那么折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)考慮通貨膨脹因素；稅后現(xiàn)金流量與稅后折現(xiàn)率相對(duì)應(yīng)，稅前現(xiàn)金流量與稅前折現(xiàn)率相對(duì)應(yīng)，等等。

實(shí)踐中，在對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)采用收益法評(píng)估時(shí)，評(píng)估專業(yè)人員通常會(huì)采用稅前收益及稅前折現(xiàn)率口徑相配比進(jìn)行測(cè)算，但在企業(yè)及資產(chǎn)組合價(jià)值的收益法評(píng)估中，則普遍會(huì)采用稅后折現(xiàn)率對(duì)稅后現(xiàn)金流量予以折現(xiàn)的方式，而甚少使用稅前折現(xiàn)率配比稅前現(xiàn)金流的測(cè)算方式。因此，對(duì)于同一資產(chǎn)組合或企業(yè)價(jià)值的收益法評(píng)估，若分別采用稅前及稅后收益口徑，該如何確定相對(duì)應(yīng)的稅前及稅后折現(xiàn)率，以及兩種折現(xiàn)率的相互關(guān)系，評(píng)估專業(yè)人員往往缺乏特別關(guān)注。

實(shí)務(wù)中，對(duì)于稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率兩者的相互關(guān)系，主要有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是，稅前折現(xiàn)率可直接通過稅后折現(xiàn)率、所得稅率等參數(shù)換算而得，即稅前折現(xiàn)率= 稅后折現(xiàn)率÷(1- 所得稅率T)，持該等直接換算方式觀點(diǎn)的評(píng)估專業(yè)人員及機(jī)構(gòu)占相對(duì)多數(shù)；另一種觀點(diǎn)是，稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率兩者不存在簡(jiǎn)單的定量換算關(guān)系，依據(jù)2013年版《<國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36 號(hào)——資產(chǎn)減值>結(jié)論基礎(chǔ)》“理論上，只要稅前折現(xiàn)率是以稅后折現(xiàn)率為基礎(chǔ)加以調(diào)整得出，以反映未來納稅現(xiàn)金流量的時(shí)間和特定金額，采用稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量的結(jié)果與采用稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量的結(jié)果就應(yīng)當(dāng)是相同的。稅前折現(xiàn)率并不總是等于以標(biāo)準(zhǔn)所得稅率調(diào)整稅后折現(xiàn)率所得出的利率”等討論成果、意見，應(yīng)（以稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量結(jié)果與稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量結(jié)果相等同為前提）采用迭代方式確定稅前折現(xiàn)率。

截至目前，兩種觀點(diǎn)爭(zhēng)執(zhí)不下。那么，到底哪一種觀點(diǎn)是正確的呢？抑或兩種觀點(diǎn)對(duì)應(yīng)結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異？實(shí)務(wù)中有無不違背重要性原則的便捷操作方式呢？本文擬通過某企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析，厘清稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系，為企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估及商譽(yù)資產(chǎn)組減值測(cè)試中折現(xiàn)率的厘定，進(jìn)而合理確定企業(yè)價(jià)值及資產(chǎn)組在用價(jià)值，提供一定的思路及建議。

二、案例分析

（一）案例概況

2018年，某上市公司發(fā)行股份收購(gòu)（非同一控制下）甲藥品制造公司100%股權(quán)，甲公司賬面存在1 億元有息負(fù)債，無任何溢余資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（負(fù)債）、遞延所得稅資產(chǎn)（負(fù)債）等，其業(yè)務(wù)構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)立資產(chǎn)組。

本案例中，甲公司資產(chǎn)組未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值的計(jì)算模型基本等同，故本文從企業(yè)（稅前、稅后自由）現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值計(jì)算模型出發(fā)，就稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系展開分析。

（二）計(jì)算模型

根據(jù)評(píng)估理論及實(shí)踐慣例，本次擬采用下述企業(yè)稅后（前）（自由）現(xiàn)金流價(jià)值計(jì)算模型。

1．企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價(jià)值模型

本文采用分段法對(duì)企業(yè)的稅后自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，即將企業(yè)未來現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流和明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流。其中：

企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流=息前稅后利潤(rùn)+折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額

本文采用的企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價(jià)值模型具體如下：

式中：n——明確的預(yù)測(cè)年限

WACC——稅后折現(xiàn)率（資本成本）

t——未來的第t年（注：本案例采用年末折現(xiàn)模型）

g——預(yù)測(cè)期后的增長(zhǎng)率（本模型假設(shè)為零）

2．企業(yè)稅前現(xiàn)金流價(jià)值模型

亦采用分段法對(duì)企業(yè)的稅前現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，即將企業(yè)未來現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流和明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流。其中：

企業(yè)稅前現(xiàn)金流= 息稅前利潤(rùn)+ 折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額

本文采用的企業(yè)稅前現(xiàn)金流價(jià)值模型具體如下：

式中：n——明確的預(yù)測(cè)年限

WACCBT——稅前折現(xiàn)率（資本成本）

t——未來的第t年（注：本案例采用年末折現(xiàn)模型）

g——預(yù)測(cè)期后的增長(zhǎng)率（本模型假設(shè)為零）

（三）案例構(gòu)建及分析

本案例中，暫設(shè)定以上文的直接換算方式確定稅前折現(xiàn)率，即稅前折現(xiàn)率WACCBT=稅后折現(xiàn)率WACC÷(1- 所得稅率T)，對(duì)企業(yè)稅前現(xiàn)金流價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱“稅前模型價(jià)值”）及企業(yè)稅后自由現(xiàn)金流價(jià)值（以下簡(jiǎn)稱“稅后模型價(jià)值”）分別進(jìn)行計(jì)算，并對(duì)兩種模型價(jià)值結(jié)果進(jìn)行比較分析，以期厘清稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系。

以下，通過設(shè)置企業(yè)不存在再投資（即營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)+資本性資產(chǎn)-折舊及攤銷=0）與擬進(jìn)行再投資兩種主要情境，并增設(shè)折現(xiàn)率及所得稅率變動(dòng)等情形，對(duì)稅前及稅后模型價(jià)值展開比對(duì)研析。鑒于案例僅作理論分析之用，故下文對(duì)主要參數(shù)進(jìn)行了設(shè)定，未考慮某參數(shù)變動(dòng)可能對(duì)其他參數(shù)的影響（諸如收入增速變化、再投資金額變動(dòng)等對(duì)折現(xiàn)率的可能影響，等等）。

1．不存在再投資的情境

（1）各年收益保持穩(wěn)定的子情境

假設(shè)甲公司各年收益保持穩(wěn)定，則稅后及稅前模型價(jià)值的計(jì)算過程可參見下表1及表2。

可見，在各年收益保持穩(wěn)定的情境下，稅前及稅后模型價(jià)值相等，WACCBT=WACC/（1-所得稅率）等式成立。

表1 穩(wěn)定狀態(tài)下稅后模型價(jià)值計(jì)算表 單位：元

表2 穩(wěn)定狀態(tài)下稅前模型價(jià)值計(jì)算表 單位：元

本情境下，各年的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流具體見下表3。

由上表可見，2019年至2026年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流大于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，合計(jì)差異1 075 100 元；而2027年直至永續(xù)期，稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流則始終小于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，各年差異絕對(duì)數(shù)亦為1 075 100 元。下圖1中藍(lán)色實(shí)線代表稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流量，紅色實(shí)線代表稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量，紅藍(lán)實(shí)線交叉點(diǎn)左側(cè)兩線包圍的面積S1 與右側(cè)兩線包圍面積S2 分別代表著前后兩段期間的兩模型折現(xiàn)現(xiàn)金流差異額1 075 100 元，S1=S2，稅前及稅后模型價(jià)值相等。

（2）收益發(fā)生變動(dòng)的子情境

假設(shè)甲公司2027年起收入資本比調(diào)整至360%（本案例中將收入資本比調(diào)整至原比率的2 倍，系從突出下圖1的比較效果的目的出發(fā)），折現(xiàn)率未發(fā)生變化，則企業(yè)各年稅前現(xiàn)金流及稅后自由現(xiàn)金流如表4所示。

表3 穩(wěn)定狀態(tài)下各年稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流 單位：元

表4 收益變動(dòng)后各年稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流及兩模型價(jià)值 單位：元

由上表可見，2019年至2026年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流大于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，合計(jì)差異仍為1 075 100 元；2027年直至永續(xù)期，雖稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流仍始終小于稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流，但各年差異絕對(duì)數(shù)卻擴(kuò)大至2 149 100 元，導(dǎo)致企業(yè)稅前及稅后模型價(jià)值不再相等。下圖1中藍(lán)色虛線及紅色虛線分別代表變動(dòng)后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量，變動(dòng)后2019年至2026年各年稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異數(shù)仍為S1，但2027年后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異絕對(duì)數(shù)由S2 變動(dòng)至S3。很明顯S3 ＞S2，可證明一旦某年收益發(fā)生變動(dòng)，則后續(xù)稅前、稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異將較穩(wěn)定狀態(tài)差異發(fā)生變動(dòng)。因此，收益變動(dòng)情境下，稅前及稅后模型價(jià)值不再相等。

此外，分析發(fā)現(xiàn)，若不考慮其他因素變動(dòng)，收益變動(dòng)前后折現(xiàn)現(xiàn)金流差異絕對(duì)數(shù)比率（即S3/S2或S3/S1）與前后收益比率成正比（本案例中收入資本比增加1 倍，則S3 較S2 亦增加1 倍）。且收益變動(dòng)越大，企業(yè)稅前模型價(jià)值與稅后模型價(jià)值差異率越大，可推斷折算方式得出的WACCBT 與內(nèi)涵稅前折現(xiàn)率偏離度愈大。本案例中，假設(shè)甲公司收益于預(yù)測(cè)期不斷增長(zhǎng)或保持永續(xù)增長(zhǎng)，可通過“化整為零”方式推導(dǎo)得出兩種模型價(jià)值將亦將始終發(fā)生偏離（具體變動(dòng)機(jī)制參見表6），稅前折現(xiàn)率與稅后折現(xiàn)率間不存在定量換算關(guān)系。

2．存在再投資的情境

再投資將帶來兩重影響，即引起的收益變動(dòng)及其再投資自身對(duì)于評(píng)估值的影響。

（1）再投資引起的收益變動(dòng)之影響

再投資（折舊及攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加，以下簡(jiǎn)稱ΔI）若為正數(shù)，其自身將直接沖減當(dāng)期現(xiàn)金流，但它同時(shí)帶來了未來各年的收益變動(dòng)。假設(shè)企業(yè)第t年末息前稅后利潤(rùn)中的部分用于再投資，若各年稅前投資回報(bào)率（ROIBT）保持不變，則第t年末的再投資將導(dǎo)致以后各年期較第t年的息稅前利潤(rùn)及息前稅后利潤(rùn)均分別增加ΔEBIT（等于ΔI×ROIBT）及ΔEBIAT（即ΔI×ROI，ROI 為稅后投資回報(bào)率）。上述某1年或多年再投資帶來的ΔEBIT、ΔEBIAT 或∑ΔEBIT、∑ΔEBIAT 實(shí)質(zhì)上亦屬于上文之收益變動(dòng)范疇，除（首年）ROI 等于WACC 且各年收益率保持穩(wěn)定之情形外，以設(shè)定的WACCBT=WACC/（1-所得稅率）公式代入計(jì)算的企業(yè)稅前現(xiàn)金流價(jià)值與稅后（自由）現(xiàn)金流價(jià)值不再相等，由此可推斷換算方式得出的WACCBT 與內(nèi)涵稅前折現(xiàn)率相比將發(fā)生偏離。

（2）再投資自身之影響

圖1 收益變動(dòng)前后稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

再投資自身之影響緣起于其稅盾效應(yīng)。若以設(shè)定的WACCBT=WACC/（1-所得稅率）公式代入，據(jù)此構(gòu)建的稅前模型與稅后模型相對(duì)比，由于再投資不存在稅盾效應(yīng)，兩種模型分子中再投資部分完全一致，但分母（折現(xiàn)率）間卻存在著稅盾的差異，因此（除（首年）ROI 等于WACC 且各年收益率保持穩(wěn)定之情形外）兩模型價(jià)值將發(fā)生偏離。

再投資自身的直接影響機(jī)制可概括為以下幾點(diǎn)。一是若再投資為正數(shù)，如原稅前模型價(jià)值大于稅后模型價(jià)值，則稅前較稅后模型價(jià)值差異將進(jìn)一步增大，如原稅前模型價(jià)值小于稅后模型價(jià)值，則兩者差異將收窄甚至反轉(zhuǎn)，反之亦然；二是若各年再投資額相等，隨著時(shí)間推移，對(duì)兩種模型價(jià)值之差異的影響將逐漸擴(kuò)大，直至一定年期后方緩慢收窄。本案例中，若甲公司原稅前模型價(jià)值小于稅后模型價(jià)值，第1年新增再投資1 000 萬元，第2年新增-1 000 萬元，則第2年相較于第1年影響更大，將導(dǎo)致稅前模型價(jià)值進(jìn)一步低于稅后模型價(jià)值。再投資自身的直接影響機(jī)制可參見下圖2所示（假設(shè)各年再投資絕對(duì)數(shù)均為1 000 萬元）。

（3）再投資影響的案例分析

假設(shè)甲公司2019年至2023年間進(jìn)行了再投資，若其他參數(shù)不變，則該等再投資自身及帶來的收益變動(dòng)對(duì)兩模型價(jià)值之差異率的影響具體如下表5所示。

圖2 再投資自身帶來的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

表5 再投資自身及帶來的收益變動(dòng)對(duì)兩模型價(jià)值的影響 單位：元

續(xù)表

關(guān)于再投資的具體作用機(jī)制，請(qǐng)參見下表6。

3．其他情境

（1）折現(xiàn)率的變動(dòng)

除企業(yè)各年收益保持穩(wěn)定情形外，若某年度折現(xiàn)率變動(dòng)，將造成原有（稅前及稅后）模型價(jià)值之差異率隨之變化。

假設(shè)某一年（起）稅后折現(xiàn)率由上一年度的WACC 變化為WACC’，以新稅前折現(xiàn)率WACCBT’=WACC’/（1-所得稅率）代入稅前模型，則該年及以后年度（原有業(yè)務(wù)及再投資帶來的）收益與再投資自身對(duì)應(yīng)的稅前、稅后折現(xiàn)值間差異均會(huì)發(fā)生變動(dòng)，由此兩模型價(jià)值之差異率亦將改變。

折現(xiàn)率變化對(duì)于兩模型價(jià)值之差異率的影響機(jī)制請(qǐng)參見下表6。

（2）所得稅率的變動(dòng)

所得稅率變化，一是間接引致折現(xiàn)率（資本成本）變動(dòng)，二是將帶來各年稅后收益的變動(dòng)，因此，兩模型價(jià)值之差異率亦將改變。

A.折現(xiàn)率計(jì)算中所得稅率的確定口徑對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響

假設(shè)甲公司法定所得稅率為20%，因其享有研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的所得稅優(yōu)惠政策，其實(shí)際所得稅率為15%，原有各年稅前、稅后現(xiàn)金流同上表4，稅前折現(xiàn)率依據(jù)20%的法定所得稅率由稅后折現(xiàn)率換算而得，若將稅前所得稅率改為依據(jù)15%的實(shí)際所得稅率換算確定，則該等實(shí)際所得稅率較法定所得稅率下調(diào)對(duì)稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響可參見下圖3所示。

可見，依據(jù)較低的實(shí)際所得稅率換算而得的稅前折現(xiàn)率較原有稅前折現(xiàn)率為低（已考慮變動(dòng)對(duì)Beta 及有息負(fù)債稅后成本的影響），將引致各年稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流增加。如原稅前模型價(jià)值大于稅后模型價(jià)值，則稅前較稅后模型價(jià)值差異將進(jìn)一步增大；如原稅前模型價(jià)值小于稅后模型價(jià)值，則兩者差異將收窄甚至反轉(zhuǎn)，反之亦然。該等作用機(jī)制亦適用于預(yù)測(cè)期前段虧損或評(píng)估基準(zhǔn)日存在未彌補(bǔ)虧損等導(dǎo)致實(shí)際所得稅率與法定所得稅率存在差異情形。

B.所得稅率變化對(duì)企業(yè)稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流的影響

假設(shè)甲公司原有各年稅前、稅后現(xiàn)金流及所得稅率同上表4，現(xiàn)（實(shí)際）所得稅率由15%上升至25%，則變動(dòng)前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流如下圖4所示。

圖3 折現(xiàn)率變動(dòng)前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

圖4 所得稅上升前后的稅前及稅后折現(xiàn)現(xiàn)金流量

經(jīng)分析，所得稅率增加，一方面（考慮到變動(dòng)對(duì)Beta 及有息負(fù)債稅后成本的影響）將大概率造成稅后折現(xiàn)率的小幅下降，稅前折現(xiàn)率增加；另一方面將引起各年稅后收益減少。因此，原有稅前及稅后模型價(jià)值之差異率亦將隨之變化。若稅前收益大于零，不考慮再投資的影響，則預(yù)測(cè)期前段由所得稅率增加導(dǎo)致的稅后現(xiàn)金流下降較為顯著，但后期快速收窄；而稅前折現(xiàn)現(xiàn)金流因稅前折現(xiàn)率的上升，下降幅度不斷增大且經(jīng)多年方能收窄。故兩相抵消后，稅前折現(xiàn)模型價(jià)值將進(jìn)一步低于稅后模型價(jià)值，反之亦然。若考慮再投資的影響，情況將更為復(fù)雜，需進(jìn)一步考慮再投資強(qiáng)度、正負(fù)方向及投資時(shí)間等的影響，具體可參見下表6。

表6 稅前、稅后模型現(xiàn)金流評(píng)估值之差異率變動(dòng)機(jī)制

續(xù)表

4．稅前、稅后模型現(xiàn)金流評(píng)估值差異率的變動(dòng)機(jī)制

在前述就各單一變量對(duì)兩種模型價(jià)值差異率的影響討論基礎(chǔ)上，以下就多種情境下各主要變量的變動(dòng)方向、方式、幅度、年期等與稅前、稅后模型價(jià)值之差異率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析，梳理出稅前、稅后模型價(jià)值之差異率的變動(dòng)機(jī)制，具體如下表6所示。

由上表可見，總體而言，折現(xiàn)率和所得稅率的作用機(jī)制較為接近；而再投資和ROI 往往互相嵌套共同發(fā)揮作用；當(dāng)ROI 大于WACC 時(shí)，大部分稅后模型將高于稅前模型，反之亦然；此外，稅前、稅后模型價(jià)值差異率與參數(shù)變動(dòng)幅度基本正相關(guān)，隨著時(shí)間的推移，呈現(xiàn)雙曲線或拋物線特征，最終收斂于初始值，因此，若相關(guān)參數(shù)在預(yù)測(cè)期早期發(fā)生變動(dòng)，尤其是（正反雙向）劇烈變動(dòng)，則稅前、稅后模型價(jià)值之差異將顯著增加。

三、實(shí)證分析

（一）實(shí)證統(tǒng)計(jì)

本文以近年的46 項(xiàng)重大資產(chǎn)重組為例，對(duì)其（通過采用法定所得稅率及實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算確定的）稅前模型現(xiàn)金流評(píng)估值與稅后模型的現(xiàn)金流評(píng)估值之差異率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體如下表7所示。

表7 稅前、稅后模型現(xiàn)金流評(píng)估值差異率的實(shí)證分析

假設(shè)商譽(yù)減值測(cè)試日，可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值占資產(chǎn)組在用價(jià)值比率分別為40%、50%、60%及70%，則通過（采用法定所得稅率及實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算確定的）稅前現(xiàn)金流模型與稅后現(xiàn)金流模型測(cè)算的（完全）商譽(yù)價(jià)值將產(chǎn)生不同幅度的差異，具體如下表8所示。

（二）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析

通過對(duì)表7和表8相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)以下特征：

表8 稅前、稅后現(xiàn)金流模型測(cè)算的商譽(yù)差異率敏感性分析

第一，處于第一四分位至第三四分位間案例，其稅前、稅后模型價(jià)值及對(duì)應(yīng)商譽(yù)之差異率總體可控，但經(jīng)由法定所得稅率（換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)一步）測(cè)算的稅前模型價(jià)值較稅后模型價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差更大（特別是第一四分位數(shù)附近案例數(shù)據(jù)），造成兩模型價(jià)值及對(duì)應(yīng)商譽(yù)差異率波幅較寬；而第三四分位以上特別是第一四分位以下數(shù)據(jù)，差異率偏大。

通過分析發(fā)現(xiàn)，較多企業(yè)因研發(fā)費(fèi)用可加計(jì)扣除、存在歷史年度可彌補(bǔ)虧損、預(yù)測(cè)期部分年度虧損、所得稅財(cái)稅差異及其他納稅調(diào)整等事項(xiàng)，實(shí)際所得稅稅率與法定所得稅稅率存在一定差異（具備一定研發(fā)投入的企業(yè)，其實(shí)際稅率往往低于法定稅率），以法定所得稅率倒算的折現(xiàn)率將出現(xiàn)偏差（若實(shí)際稅率低于法定稅率，通過法定所得稅率測(cè)得的折現(xiàn)率將虛高，從而造成稅前模型價(jià)值虛低）。特別是對(duì)于預(yù)測(cè)期部分年度現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)企業(yè)，一則前期折現(xiàn)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)將拉低總體評(píng)估值，二則相對(duì)于占總體評(píng)估值比例較大的折現(xiàn)現(xiàn)金流量往往集中于預(yù)測(cè)期后段或穩(wěn)定期，而按照法定所得稅稅率換算而得的折現(xiàn)率對(duì)于該等靠后年期的現(xiàn)金流折減效應(yīng)更為明顯，兩者疊加，稅前及稅后模型估值及商譽(yù)差異率將更為顯著。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，若按照更具合理性的實(shí)際所得稅率換算而得的折現(xiàn)率，進(jìn)而形成的兩模型價(jià)值之差異率中，有4 宗案例稅前模型價(jià)值低于稅后模型價(jià)值絕對(duì)值超3%（平均數(shù)為5.86%），有2 宗案例稅前模型價(jià)值高于稅后模型價(jià)值達(dá)2.5%以上（平均數(shù)為5.42%）。以該等案例平均水平計(jì)算，假設(shè)可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價(jià)值占資產(chǎn)組在用價(jià)值為70%，則兩種模型將造成的商譽(yù)差異率絕對(duì)額接近20%（除1 項(xiàng)為8.65%外，其余5 項(xiàng)介于10.36%至34.07%間）。故本次通過換算方式形成稅前所得稅率并最終確定資產(chǎn)組價(jià)值的實(shí)證案例中，有超過6 宗占比約13%的案例，商譽(yù)減值結(jié)果存在重大的失真可能。

第二，通過對(duì)第一四分位內(nèi)及第三四分位外案例的分析，并結(jié)合上文分析，當(dāng)年金化）再投資凈額為大額負(fù)數(shù)，預(yù)測(cè)期前段凈現(xiàn)金流為大額負(fù)數(shù)，法定所得稅率大幅高于（年金化）實(shí)際所得稅率時(shí)，尤其當(dāng)多種因素疊加時(shí)，稅前模型估值將大大低于稅后模型估值；反之，則稅前模型估值將大大高于稅后模型估值。此外，當(dāng)預(yù)測(cè)期前段現(xiàn)金流呈大幅波動(dòng)（尤其是正反雙向劇烈波動(dòng)）態(tài)勢(shì)時(shí)，稅前、稅后模型價(jià)值之差異率高企的概率將大大增加。

第三，對(duì)于預(yù)測(cè)期為有限年期企業(yè)或資產(chǎn)組，由于相關(guān)因素的影響無法在更長(zhǎng)周期內(nèi)充分抵消，稅前、稅后模型差異率往往更大。

四、相關(guān)建議

鑒于本實(shí)證分析數(shù)據(jù)來自于近年上市公司已完成并購(gòu)項(xiàng)目，涉及行業(yè)、地域、體量、收購(gòu)時(shí)間等較為分散，樣本數(shù)量較多，具有一定的代表性，故綜合上述（采用換算方式間接確定稅前模型價(jià)值，并與稅后模型價(jià)值進(jìn)行比較的）案例解析及實(shí)證分析，同時(shí)考慮到迭代方式的理論基礎(chǔ)（即以稅后折現(xiàn)率折現(xiàn)稅后現(xiàn)金流量結(jié)果與稅前折現(xiàn)率折現(xiàn)稅前現(xiàn)金流量結(jié)果相等）具備合理性，筆者提出以下 建議：

第一，對(duì)于預(yù)測(cè)期為有限年期的企業(yè)或資產(chǎn)組，盡可能采用迭代方式確定稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定稅前模型價(jià)值。

第二，鑒于對(duì)一般企業(yè)或資產(chǎn)組而言，稅前及稅后折現(xiàn)率不存在線性或定量換算關(guān)系，因此，可統(tǒng)一通過迭代方式確定稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而最終確定稅前模型價(jià)值。

第三，若采用稅后折現(xiàn)率換算而得稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定稅前模型價(jià)值的，應(yīng)以實(shí)際所得稅率為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算；并充分分析預(yù)測(cè)期前段現(xiàn)金流的波動(dòng)幅度、負(fù)數(shù)現(xiàn)金流的出現(xiàn)年期及絕對(duì)額占比、（年金化）再投資凈額絕對(duì)額占現(xiàn)金流比率、法定所得稅率與（年金化）實(shí)際所得稅率差異率等參數(shù)，當(dāng)上述參數(shù)中一項(xiàng)或多項(xiàng)較大（早）時(shí)，需要分析采用換算方式確定折現(xiàn)率途徑的適用性，必要時(shí)可改由迭代方式測(cè)算。

第四，建議在確定稅后折現(xiàn)率時(shí)，盡可能采用實(shí)際所得稅以確定Beta 及付息債務(wù)稅后成本，從而更精確地計(jì)算折現(xiàn)率；當(dāng)各期所得稅率等不相一致時(shí)，應(yīng)以上期折現(xiàn)系數(shù)與本期折現(xiàn)率倒數(shù)之乘積確定本期折現(xiàn)系數(shù)，而非一刀切地以本期折現(xiàn)率結(jié)合折現(xiàn)期確定本期的折現(xiàn)系數(shù)。因?yàn)?，該等做法無論對(duì)于稅前或稅后模型價(jià)值，均將造成相應(yīng)偏差。

五、總結(jié)及展望

本文通過案例解析及實(shí)證分析，初步厘清了稅前折現(xiàn)率及稅后折現(xiàn)率的相互關(guān)系，即當(dāng)資產(chǎn)組或企業(yè)現(xiàn)金流未達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)或其他極個(gè)別情形時(shí)，兩種折現(xiàn)率間不存在定量換算關(guān)系，各期收益、再投資、所得稅率及折現(xiàn)率等的變動(dòng)，均會(huì)造成（內(nèi)涵）稅前折現(xiàn)率的相應(yīng)變化。筆者建議，應(yīng)以實(shí)際所得稅率為基礎(chǔ)確定折現(xiàn)率，當(dāng)資產(chǎn)組或企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)期為有限年期，或預(yù)測(cè)期前段現(xiàn)金流波動(dòng)幅度、負(fù)數(shù)現(xiàn)金流出現(xiàn)年期及絕對(duì)額占比、（年金化）再投資絕對(duì)額占現(xiàn)金流比率等參數(shù)中一項(xiàng)或多項(xiàng)較大（早）時(shí)，通過換算方式測(cè)算的稅前模型價(jià)值相較稅后模型價(jià)值，將大概率出現(xiàn)較大偏離，建議采用迭代方式以合理確定稅前折現(xiàn)率。其他情形下，采用稅后折現(xiàn)率換算確定的稅前折現(xiàn)率，進(jìn)而確定資產(chǎn)組或企業(yè)價(jià)值，亦具有一定的可操作性。

鑒于折現(xiàn)率（資本成本）易受多種因素影響、易受市場(chǎng)驅(qū)使、通常以名義值表示、敏感度高、不可觀測(cè)、具有前瞻性等諸多特征，因此較難對(duì)于其（稅前及稅后）取值做到絕對(duì)精確的預(yù)計(jì)。同時(shí)，因部分并購(gòu)中基于杠桿、利率、匯率、稅務(wù)等協(xié)同效應(yīng)的出現(xiàn)，由于各國(guó)（地區(qū)）財(cái)稅差異致使的增值部分可能帶來的稅收攤銷價(jià)值（TAB）等的存在，亦將對(duì)（內(nèi)涵）折現(xiàn)率及價(jià)值的厘定，帶來一定的難度。希望未來可就各類特殊并購(gòu)情形對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，更有針對(duì)性地探究其運(yùn)行機(jī)制及取值方案。