國(guó)有上市公司市值管理問(wèn)題研究

王金霞

[摘 要] 上市公司經(jīng)營(yíng)的主要目標(biāo)是公司價(jià)值最大化，公司價(jià)值的提升，往往反映在公司市值提升上。而在中國(guó)這樣的新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)中，企業(yè)的市值往往背離其內(nèi)在價(jià)值，因此作為價(jià)值管理的延伸，市值管理的概念被提出來(lái)。在國(guó)有資本管理從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變過(guò)程中，探索建立市值管理制度，強(qiáng)化國(guó)有股權(quán)市值管理是其中一項(xiàng)重要內(nèi)容。文章初步研究探討了進(jìn)行市值管理的內(nèi)容和方法，以期為中國(guó)國(guó)有上市公司加強(qiáng)市值管理提供有益借鑒。

[關(guān)鍵詞] 中國(guó) 上市公司 市值管理 研究

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”，在擴(kuò)大融資、優(yōu)化資源配置、提供產(chǎn)權(quán)交易等方面為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供著重要支撐。發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，然而大部分中國(guó)上市公司，尤其是國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)理念卻仍然停留在傳統(tǒng)的產(chǎn)供銷研的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)理念上，對(duì)于資本運(yùn)作、產(chǎn)融互動(dòng)這樣的資本經(jīng)營(yíng)理念了解和掌握不多。隨著資本市場(chǎng)改革和國(guó)有企業(yè)改革的逐步深入，以市值管理為代表的資本經(jīng)營(yíng)理念將得到越來(lái)越多的關(guān)注和重視。

一、市值管理的概念

市值是上市公司內(nèi)在價(jià)值在證券市場(chǎng)上的反映，是其綜合實(shí)力的重要衡量指標(biāo)。在成熟完善的資本市場(chǎng)，公司內(nèi)在價(jià)值一般能在證券市場(chǎng)上通過(guò)股價(jià)得到充分體現(xiàn)，而在中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)，影響市值的因素，除了凈資產(chǎn)和盈利能力等內(nèi)在價(jià)值因素，涉及的因素更多元、更復(fù)雜，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值大幅背離的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，在此背景下，為了讓公司內(nèi)在價(jià)值能夠在資本市場(chǎng)上更真實(shí)的反映，就產(chǎn)生了市值管理的概念[1]。

通俗的講，市值管理是以市值為導(dǎo)向的財(cái)富管理，是通過(guò)優(yōu)化對(duì)影響市值因素的管理，促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)以內(nèi)在價(jià)值為支撐的公司價(jià)值最大化。

二、市值管理的核心內(nèi)容

公司的內(nèi)在價(jià)值可以分為兩部分：一是當(dāng)前經(jīng)營(yíng)價(jià)值，二是未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值。當(dāng)前經(jīng)營(yíng)價(jià)值是當(dāng)前盈利能力對(duì)公司價(jià)值的貢獻(xiàn)，未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值是公司未來(lái)期望增長(zhǎng)值的貼現(xiàn)值。因此，市值管理應(yīng)包括：最大限度的創(chuàng)造當(dāng)前經(jīng)營(yíng)價(jià)值——價(jià)值創(chuàng)造，最大限度的發(fā)掘企業(yè)增長(zhǎng)潛力——價(jià)值經(jīng)營(yíng)，最大限度的實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的匹配——價(jià)值實(shí)現(xiàn)等內(nèi)容。

（一）價(jià)值創(chuàng)造

價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)市值管理的第一路徑就是通過(guò)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升而促使公司股價(jià)上升。上市公司只有不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)管理、優(yōu)化商業(yè)模式，創(chuàng)造出良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司的成長(zhǎng)性和持續(xù)盈利能力，提升公司內(nèi)在價(jià)值，才能取得良好的市值表現(xiàn)。

（二）價(jià)值經(jīng)營(yíng)

在中國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)弱的情況下，順應(yīng)資本市場(chǎng)規(guī)律，通過(guò)強(qiáng)化股本管理，優(yōu)化融資策略，加強(qiáng)權(quán)益市值管理，吸引目標(biāo)投資者群體等價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段，充分享受資本市場(chǎng)溢價(jià)功能，進(jìn)一步提升公司的潛在價(jià)值。

（三）價(jià)值實(shí)現(xiàn)

中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，通過(guò)公共信息進(jìn)行投資決策的投資者處于信息劣勢(shì)，往往不能及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地了解一家公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景等信息，股票交易價(jià)格可能發(fā)生偏離和失真，導(dǎo)致上市公司內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有被真實(shí)體現(xiàn)。因此，向資本市場(chǎng)揭示公司內(nèi)在價(jià)值，爭(zhēng)取投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和認(rèn)同，是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)，也是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的有效途徑。上市公司應(yīng)完善公司治理，提高運(yùn)作透明度，規(guī)范各方行為；加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，了解其投資偏好；營(yíng)造良好的媒介關(guān)系和輿論環(huán)境，促進(jìn)公司與利益相關(guān)各方的有效溝通、了解和信任，充分揭示并實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值[2]。

三、市值管理的方法

市值管理的核心目標(biāo)就是使企業(yè)的股價(jià)相對(duì)真實(shí)的反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，如果企業(yè)的估值與其內(nèi)在價(jià)值存在差異，解決的方法就包括改變估值結(jié)果（內(nèi)在價(jià)值管理）和改變市場(chǎng)認(rèn)知（外在價(jià)值管理）兩個(gè)方面。

（一）內(nèi)在價(jià)值管理

市值=凈利潤(rùn)（E）×市盈率（PE），所以內(nèi)在價(jià)值管理的主要內(nèi)容就是把影響E和PE的重要因素進(jìn)行有效管理，提升業(yè)績(jī)E，改變市盈率PE。

凈利潤(rùn)E是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的公司收益。影響凈利潤(rùn)的重要因素，不但有公司營(yíng)收規(guī)模、成本費(fèi)用控制水平、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、市場(chǎng)占有率、融資并購(gòu)等直接因素，也涉及到戰(zhàn)略舉措、組織設(shè)置、考核激勵(lì)和資源匹配等間接因素，要進(jìn)行有效的市值管理，就要把影響凈利潤(rùn)的這些因素做出相應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化，通過(guò)提高凈利潤(rùn)，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

市盈率PE本質(zhì)上就是投資人和資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司利潤(rùn)以及利潤(rùn)成長(zhǎng)的一個(gè)預(yù)期和期望。影響市盈率的重要因素，涉及到企業(yè)的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力，及所處行業(yè)、送轉(zhuǎn)能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。市盈率不是越高越好，而是要回歸理性?？梢酝ㄟ^(guò)明確戰(zhàn)略，聚焦高增長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)域，突出核心競(jìng)爭(zhēng)能力，塑造專業(yè)形象等手段，增強(qiáng)投資者信心，提高市盈率；也可以通過(guò)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模、送轉(zhuǎn)政策等調(diào)整市盈率，使市值更真實(shí)的反映公司內(nèi)在價(jià)值。

（二）外在價(jià)值管理

上市公司市場(chǎng)價(jià)值的長(zhǎng)期穩(wěn)定和增長(zhǎng)，除公司自身價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)作為基礎(chǔ)外，還來(lái)自于資本市場(chǎng)（投資者）對(duì)公司的正確評(píng)價(jià)。也就是說(shuō)，上市公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，也取決于資本市場(chǎng)對(duì)公司的正向判斷。因此，市值管理也應(yīng)包括通過(guò)價(jià)值傳播，提升公司外在價(jià)值的內(nèi)容。通過(guò)積極主動(dòng)與股東、資本市場(chǎng)、研究員、監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持良好互動(dòng)，進(jìn)行有效地直接溝通和媒體傳播，積極履行社會(huì)責(zé)任等手段，樹(shù)立良好企業(yè)形象，加深各方對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知、認(rèn)同。通過(guò)有效的價(jià)值傳播，抑制市值非理性波動(dòng)，建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值回報(bào)機(jī)制。

四、國(guó)有上市公司市值管理

根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年上半年，中央企業(yè)控股的境內(nèi)外上市公司達(dá)到398戶，中央企業(yè)65.2%的總資產(chǎn)和61.7%的凈資產(chǎn)已進(jìn)入上市公司，61.2%的營(yíng)業(yè)收入和87.6%的利潤(rùn)總額來(lái)源于上市公司。上市公司集中了中央企業(yè)大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)和大比重業(yè)務(wù)，上市公司的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)中央企業(yè)改革發(fā)展的影響舉足輕重。但從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，雖然央企上市公司的規(guī)模普遍較大，但與其他所有制企業(yè)橫向比較，市值管理存在較大改善空間。因而，國(guó)資委提出了國(guó)資企業(yè)要加強(qiáng)市值管理、增強(qiáng)股東回報(bào)的要求，國(guó)有上市公司市值管理將成為國(guó)資監(jiān)管體制改革中的重要內(nèi)容[3]。

（一）國(guó)有上市公司市值表現(xiàn)不盡人意的主要原因

1.思想上不夠重視

部分國(guó)有上市企業(yè)思想觀念陳舊，重視產(chǎn)品市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)營(yíng)，忽視資本市場(chǎng)和資本運(yùn)營(yíng)，仍以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，而市值管理正是促進(jìn)其改變經(jīng)營(yíng)理念，推動(dòng)國(guó)有上市公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)良性互動(dòng)的重要手段。

2.體制機(jī)制存在弊端

比如投資決策方面，在任期制度和考核制度安排上，沒(méi)有給企業(yè)決策者提供追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的穩(wěn)定預(yù)期，使決策者缺乏戰(zhàn)略型投資的勇氣和魄力；在激勵(lì)機(jī)制方面，由于國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員限薪等要求，國(guó)有上市公司管理層報(bào)酬普遍偏低且沒(méi)有與所任職公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)合理掛鉤，激勵(lì)不足嚴(yán)重影響了管理層工作積極性和創(chuàng)造性的發(fā)揮；由于股權(quán)分置，國(guó)有上市公司流通股規(guī)模相對(duì)較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)較大，也同時(shí)導(dǎo)致非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益存在沖突。以上諸多方面都會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司市值管理產(chǎn)生影響。

3.專業(yè)管理人才缺乏

在大多數(shù)國(guó)有上市公司中，生產(chǎn)制造或營(yíng)銷領(lǐng)域人才濟(jì)濟(jì)，而資本運(yùn)作人才相對(duì)匱乏，而市值管理和市值提升方面的優(yōu)秀人才決定了上市公司在資本市場(chǎng)上的命運(yùn)，因此人才短板必須盡快補(bǔ)齊。

（二）國(guó)有上市公司市值管理策略

1.樹(shù)立價(jià)值導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造

國(guó)資委自2010年起在對(duì)中央企業(yè)的考核中，引入了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為考核指標(biāo)，傳達(dá)出資金使用是有成本的，國(guó)有企業(yè)的發(fā)展要從單純追求規(guī)模向價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)變的政策信號(hào)。國(guó)有上市公司要集中資源，經(jīng)營(yíng)發(fā)展好主業(yè)，提高盈利能力和資本效率，確保實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值。

2.重視資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融互動(dòng)

產(chǎn)，就是指企業(yè)的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，這是大多數(shù)國(guó)有上市公司所擅長(zhǎng)的；融，是指資本市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)里通過(guò)資本運(yùn)作，提升公司市值，這是大多數(shù)國(guó)有上市公司所欠缺的。產(chǎn)融互動(dòng)就是要充分利用產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的產(chǎn)品周期和資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期，讓公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本運(yùn)營(yíng)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，形成良好的互動(dòng)循環(huán)。

（三）國(guó)有上市公司市值管理方法

1.加強(qiáng)科學(xué)研判，把握產(chǎn)融發(fā)展機(jī)會(huì)

研究把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)牛熊周期、行業(yè)景氣周期、企業(yè)贏利周期的基本規(guī)律，關(guān)注動(dòng)向指標(biāo)，動(dòng)態(tài)分析產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局演變和資本市場(chǎng)投資價(jià)值走勢(shì)，采取科學(xué)的適應(yīng)對(duì)策，指導(dǎo)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)行為，以及投融資、兼并重組等資本運(yùn)作行為，相機(jī)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融之間的相互轉(zhuǎn)化。例如，認(rèn)為公司股價(jià)被高估時(shí)，可利用投資者的熱情進(jìn)行股票增發(fā)，或者分拆出售被股票市場(chǎng)高估的業(yè)務(wù)單元，所融資金用以支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展，或用于兼并收購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模；認(rèn)為公司股票價(jià)格被不合理地低估時(shí)，可以借機(jī)回購(gòu)股票，增加公司控制力，或等價(jià)位回歸合理水平時(shí)轉(zhuǎn)讓股票進(jìn)行套利。

2.結(jié)合混合所有制改革，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

當(dāng)前半數(shù)以上的國(guó)有資本集中在公眾化的上市公司，但國(guó)有股一股獨(dú)大的資本結(jié)構(gòu)，決定了其治理結(jié)構(gòu)上可能存在內(nèi)部人控制的弊端。應(yīng)結(jié)合正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。繼續(xù)實(shí)施國(guó)有股減持計(jì)劃，減少非流通股比率，積極引入戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)步推進(jìn)員工持股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化；降低股權(quán)融資偏好，充分發(fā)揮債權(quán)的治理功能，使銀行成為國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)的外部監(jiān)控者。同步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立責(zé)權(quán)利相互制衡的組織機(jī)構(gòu)，完善考核指標(biāo)和對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制，提高其市值管理和股東回報(bào)意識(shí)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)長(zhǎng)期保值、增值的市值管理目標(biāo)[4]。

3.加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，向市場(chǎng)傳達(dá)公司價(jià)值取向

進(jìn)一步提高國(guó)有上市公司信息公開(kāi)的透明度，除履行法定的信息披露義務(wù)外，應(yīng)重視投資者等利益相關(guān)方的關(guān)切，就其關(guān)心的問(wèn)題，進(jìn)行充分的信息披露，彼此之間產(chǎn)生良性互動(dòng)，爭(zhēng)取得到投資者的認(rèn)同和認(rèn)可。充分利用各種媒介和分析員群體，向資本市場(chǎng)明確傳達(dá)公司價(jià)值取向，吸引和建立認(rèn)同公司經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和價(jià)值理念的投資者群體。

4.盤活存量資產(chǎn)，強(qiáng)化資本運(yùn)作能力

目前我國(guó)國(guó)有上市公司市場(chǎng)估值普遍偏低，國(guó)有企業(yè)要充分盤活存量資產(chǎn)，將更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提升上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和內(nèi)在價(jià)值。已進(jìn)入上市公司的資產(chǎn)也要重新配置、優(yōu)化組合，提高資產(chǎn)收益率。同時(shí)要強(qiáng)化資本運(yùn)作能力，靈活運(yùn)用金融工具，如將具有成熟業(yè)務(wù)模式和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的子公司分拆上市，通過(guò)資產(chǎn)重組、兼并收購(gòu)等資本運(yùn)作手段沿產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈進(jìn)行整合，通過(guò)運(yùn)用股指期貨等投資工具進(jìn)行再融資等方式，增加股東回報(bào)，促進(jìn)市值的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)定提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)[5]。

參考文獻(xiàn)：

[1]張國(guó)寶.市值管理機(jī)制設(shè)計(jì)研究[D].青島：中國(guó)海洋大學(xué)， 2010.

[2]周麗莎.加強(qiáng)市值管理 增強(qiáng)國(guó)有資本價(jià)值創(chuàng)造能力[N].證券日?qǐng)?bào)，2018- 01- 20.

[3]張濟(jì)建，苗晴.中國(guó)上市公司市值管理研究[J].會(huì)計(jì)研究， 2010（4）：82- 88.

[4]徐素珍.管理層持股與上市公司市值變動(dòng)研究[D].南昌：南昌大學(xué)，2012.

[5]涂麗君.淺析國(guó)有控股上市公司市值管理[J].西部財(cái)會(huì)， 2015（10）：34.