金融新政對中國私募股權(quán)基金的影響

張琪

摘 要：金融市場深化改革的背景下，我國出臺了諸多的金融新政，部分新政對我國私募股權(quán)基金產(chǎn)生了一定的影響。論文首先論述了金融新政的相關(guān)內(nèi)容;進而探討了金融新政對私募股權(quán)基金運作的影響;最后論述了金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：金融新政;中國私募股權(quán)基金;影響

自2017年以來，隨著我國金融機構(gòu)改革的不斷深入，出臺了一系列資本市場改革的相關(guān)政策，表明了我國政府在服務(wù)市場經(jīng)濟、轉(zhuǎn)變政府職能、減少監(jiān)管套利為目標，強化金融監(jiān)管、監(jiān)管制度化、常態(tài)化的決心。在金融市場不斷嚴格的趨勢下，金融市場發(fā)展已經(jīng)取得了初步的成果，在這一背景下，金融新政對中國私募股權(quán)基金的機構(gòu)運作和發(fā)展產(chǎn)生了較為深遠的影響。

從清科院發(fā)布的2018年中國股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)報告中可知：在募資方面，2018年我國募資總規(guī)模1.33萬億人民幣，較之2017年募資總規(guī)模下滑26%，其中人民幣基金規(guī)模為1.08萬億人民幣，較之2017年人民幣基金規(guī)模下滑35.4%，美金為0.25萬億人民幣，較之2017年上漲120.1%。在投資方面，投資總額為1.08萬億元，較之2017年投資總額下滑11%，其中人民幣投資總額為0.62萬億元，較之2017年下滑34%，但外幣投資4568億元，上漲67%。由上述發(fā)展趨勢來看，不論是募資還是投資，本幣規(guī)模下滑明顯，但外幣規(guī)模明顯上升，這與國內(nèi)金融監(jiān)管力度趨緊，金融改革不斷深化有著較為緊密的關(guān)系。

一、金融新政相關(guān)概述

對我國私募股權(quán)基金有較為明顯影響的金融新政主要體現(xiàn)在對私募股權(quán)基金趨勢加緊和私募股權(quán)基金金融市場利好政策方面，本章主要從這些方面進行探討。

（一）金融監(jiān)管相關(guān)政策

一是資管新規(guī)。2018年4月27日人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。二是再融資新規(guī)。2017年2月證監(jiān)會發(fā)布了〔2017〕5號公告《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》，2018年11月9日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。三是減持新規(guī)。2017年5月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也發(fā)布了相應(yīng)的細則文件。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，作為2017年5月減持新規(guī)的補充和完善，符合規(guī)定的創(chuàng)投企業(yè)，可以加速減持。四是CDR、科創(chuàng)板及試點注冊制。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，5月4日證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。2018年11月，習近平主席在上海證交所宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年3月1日證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，同時，上交所發(fā)布了一系列配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

（二）金融開放的利好政策

一是高層表態(tài)。2018年以來，政府多次表態(tài)要加強金融對外開放的力度，例如2018年4月10日習近平主席《開放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來》的主旨演講對擴大中國金融市場開放提出了重要意見。進一步擴大金融業(yè)對外開放的具體措施和時間表發(fā)布。二是外資準入。2018年6月28日， 《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》正式實施，涉及金融等領(lǐng)域的清單數(shù)量由63條減至48條?！蹲杂少Q(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》施行， 條目由95條縮減至45條。三是金融開放。2018年7月17日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會議對擴大金融業(yè)對外開放作出明確部署：“要合理安排開放順序，對有利于保護消費者權(quán)益、有利于增強金融有序競爭、有利于防范金融風險的領(lǐng)域要加快推進。會議同時強調(diào)，擴大金融業(yè)對外開放，金融監(jiān)管能力必須跟得上， 在加強監(jiān)管中不斷提高開放水平?！?/p>

二、金融新政對私募股權(quán)基金運作的影響

（一）募資難度逐漸加大

從上文分析中可知，我國私募基金的規(guī)模有所降低，外幣募資盡管有所增長，但由于我國人民幣私募基金仍占主導(dǎo)地位，人民幣私募基金規(guī)模下滑明顯，可以看出人民幣私募基金的難度逐漸加大。造成人民幣私募基金難度加大的原因包括：

資金管理政策加大了對私募市場的管控。目前，金融市場改革深化下，金融新政加強了對私募市場的管控，防止私募市場資金的濫用，在一定程度上減少了私募市場的資金供應(yīng)，讓資本能夠發(fā)揮其真正的作用，同時讓投資人自擔風險，對資產(chǎn)管理公司的要求進一步提升。在這一要求下，提升了對投資人的準入門檻，投資者的數(shù)量和投資意愿均在一定程度上出現(xiàn)下滑。

政府資金使用難度相對較大。盡管政府引導(dǎo)資金相對充裕，但政府資金的使用需要滿足一些條件。加之為有效遏制和防范地方政府債務(wù)風險、規(guī)范政府投融資平臺發(fā)展，國務(wù)院、銀監(jiān)會、財政部自2010年以來陸續(xù)出臺多個重要文件，要求規(guī)范政府舉債融資制度，剝離平臺公司的政府融資職能，打擊違規(guī)融資活動，目前基本建立起疏堵結(jié)合的地方政府舉債融資制度。受國家宏觀政策影響，政府融資平臺轉(zhuǎn)型和規(guī)范化運作是大勢所趨，政府融資平臺必將逐漸剝離政府信用支撐，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)、債務(wù)消化等現(xiàn)實因素出發(fā)逐步提升市場化運作能力。，目前政府資金市場化程度相對較低，其能取得的金融授信呈現(xiàn)下滑的趨勢。

母基金投資愈發(fā)謹慎。在去杠桿、新資管的狀態(tài)下，需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外，經(jīng)過幾年的發(fā)展，母基金投資愈發(fā)專業(yè)化，優(yōu)質(zhì)LP和母基金會搶奪頭部GP的基金份額，對于中小新基金而言，沒有強大的信用背書和人脈關(guān)系很難拿到母基金的投資。

（二）投資更加謹慎

由于近幾年VC/PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入，推高了項目的估值，資產(chǎn)價格不斷上漲，投資成本飛速增加。[1]但2018年的投資市場一改往年的高歌猛進，岀現(xiàn)了2012年以來的第一次下降，投資總額下降10.9%，投資案例數(shù)下降1.2%。上述一系列監(jiān)管政策都對投資的方向、節(jié)奏、體量產(chǎn)生影響。

資管新規(guī)間接影響投資行為。上文提到資管新規(guī)直接影響人民幣基金的募資，進而會影響基金投資，投資人手上的彈藥不充裕，自然收縮戰(zhàn)線。

再融資新規(guī)直接減少二級市場的私募投資。再融資新規(guī)在發(fā)行定價、募資能力、時間安排等關(guān)鍵條件上做出了限制，以期解決上市公司過度融資、非公開發(fā)行定價套利空間大、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問題。[2]再融資新規(guī)影響了業(yè)績不佳、體量小的上市公司的融資能力，且原來私募股權(quán)基金定增能享用的安全墊作用消失，風險增加，因此，以上市公司再融資項目為主要標的的私募股權(quán)基金投資大幅度下降。

（三）退出時間較長

2018年中國股權(quán)投資市場退岀總案例數(shù)為2657筆，同比減少22%。對投資機構(gòu)來說，其切身體會是金融新政下項目退出的難度增加和時間漫長。以政府退出基金為例，目前，我國各級政府推動引導(dǎo)基金已經(jīng)進入全面深化階段，其對經(jīng)濟的推動效應(yīng)不斷得到有效體現(xiàn)，截止至2018年6月，政府引導(dǎo)基金數(shù)量達1171支，總目標規(guī)模達58546億元，在總目標規(guī)模上，已經(jīng)超過2017年政府引導(dǎo)基金16000余億元，增長速度令人咋舌。完整的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金運作應(yīng)包括設(shè)立、管理、投資以及退出關(guān)鍵環(huán)節(jié)。政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金退出環(huán)節(jié)作為政府引導(dǎo)基金的最后環(huán)節(jié)，對政府引導(dǎo)基金的效果起著直接評價的作用。政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金選擇合適的時機退出是財政資金進行市場運營，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要體現(xiàn)?；趪鴥?nèi)外政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的退出時間為成立時間的5-7年后，從我國政府引導(dǎo)基金的發(fā)展現(xiàn)狀來看，在2020年后，我國政府引導(dǎo)基金將出現(xiàn)大規(guī)模退出的現(xiàn)象。由于政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展時間相對有限，前期政府引導(dǎo)基金退出規(guī)模相對較小，對政府引導(dǎo)基金發(fā)展的調(diào)整不大。但從我國政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金退出制度的建設(shè)情況來看，存在著退出體系不完善，退出規(guī)范制度不健全，基金規(guī)劃缺失、政府專業(yè)人才不足、資金扶持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、退出市場基礎(chǔ)不穩(wěn)固等問題。

三、金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢

（一）私募基金方式更加靈活

從2019年的私募股權(quán)的要求來看，金融政府并未明顯放松，人民幣私募股權(quán)基金的壓力仍舊較大，中小私募股權(quán)基金機構(gòu)面臨調(diào)整的歷史時期，一些大型私募股權(quán)基金機構(gòu)也在不斷完善過程中，盡管人民幣私募股權(quán)基金受限，但是外幣私募股權(quán)基金的規(guī)模逐漸擴大，其操作前景相對向好，大型私募股權(quán)基金機構(gòu)可以對操作模式、投資方向、管理方式進行靈活的調(diào)整，以更好適應(yīng)市場運作。

（二）投資業(yè)務(wù)更加專業(yè)

大基金依靠穩(wěn)定的業(yè)績和強大的平臺持續(xù)引入資金并投資企業(yè)，專業(yè)基金則是在某一領(lǐng)域深耕， 團隊擁有極強的研究能力和人脈關(guān)系，能發(fā)現(xiàn)和投入早期優(yōu)質(zhì)項目。這要求投資團隊擁有豐富經(jīng)驗和風險承受能力，能夠?qū)π袠I(yè)進行研判、洞悉市場變化又懂得企業(yè)運作規(guī)律?？啃畔⒉?、資源型、跟投型的財務(wù)類投資基金越來越難投到好項目中。

（三）退出渠道更多元

IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金主要的傳統(tǒng)退出途徑（約占80%），但2018年公司回購的案例大幅增加，從2016和2017年的18例增加到159例。同時， 國內(nèi)私募股權(quán)二級市場方興未艾，具備巨大發(fā)展?jié)摿?，有望成為未來私募基金退出的重要選擇。[3]這些變化說明，未來私募股權(quán)基金的退出渠道將更多元化。在資本市場建設(shè)方面，盡管CDR、科創(chuàng)板、注冊制尚處在概念階段，新三板的流動性也差強人意，但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場，使更多中小企業(yè)、高成長企業(yè)實現(xiàn)國內(nèi)直接融資，為投資人提供更多的退出渠道，以期打通整個私募投資環(huán)節(jié)，讓資本在國內(nèi)順暢流轉(zhuǎn)，促進私募股權(quán)基金更好的發(fā)展。

四、結(jié)語

綜上，金融市場改革深化的背景下，金融新政逐漸增加，不斷完善我國金融市場體系，對我國私募股權(quán)基金制度更加完善，2018年我國私募股權(quán)基金規(guī)模、投資以及退出均呈現(xiàn)出下滑的趨勢。但隨著私募股權(quán)市場趨于合理化，我國私募股權(quán)基金市場將以更加健康的態(tài)勢發(fā)展，為金融發(fā)展和實體經(jīng)濟發(fā)展貢獻出更為直接的力量。

參考文獻：

[1]段新生.私募股權(quán)基金[M].北京大學出版社，2019.

[2]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個問題[J].中國企業(yè)家，2019.

[3]龐躍華，曾令華，PANGYue-hua.私募股權(quán)基金監(jiān)管模式的國際比較及中國選擇[J].財經(jīng)理論與實踐，2019.