金字塔股權結構公司治理相關問題研究

【摘 要】 金字塔股權結構已成為公司治理問題研究的熱點問題，文章論述了金字塔股權結構形成的原因、存在的問題以及根據問題提出的相關建議，對深入認識金字塔股權結構具有一定的意義。

【關鍵詞】 金字塔股權結構 公司治理 中小股東利益

一、引言

在我國上市公司中，大部分公司股權集中度較高，這使得現代公司的矛盾不僅是股東和管理者之間的矛盾，還包括內部人和外部人之間的矛盾。終極所有者加強公司控制的方式包括：交叉持股、金字塔結構、同股不同權、等方式。其中，金字塔結構是最主要的方式，故金字塔結構在公司治理研究中已成為熱點和前沿問題。而在中國上市企業(yè)中采用金字塔結構的也占絕大多數比例。在金字塔結構下，現金流權和控制權的分離導致了公司控股股東和中小股東之間產生了委托代理問題，即第二類委托代理問題。大量的研究都認為金字塔結構下普遍存在著實際控制人的利益侵占現象即控股股東會利用其控制權侵占中小股東以及債權人的利益。由此看來，金字塔結構在某種程度上為終極控制人利用控制權損害中小股東利益、獲得超額控制收益提供了便利條件，金字塔結構公司治理中存在的問題成為一個值得關注的重要問題。

二、金字塔結構形成的原因

從金字塔結構的形成來看，金字塔頂層公司持有下層公司的主要股份，而下層公司又持有再下一層公司的主要股份，這一過程可以重復多次進行，由此產生的公司層級結構關系便是金字塔結構，其最重要的特征就在于可以實現現金流量權與控制權的分離。那么，金字塔結構是基于怎樣的原因產生的呢？只有明確了這些原因，才能對其公司治理中存在的問題有一個清晰的認識，從而尋求解決問題的相關策略。

在現有的研究中，存在金字塔結構的原因，有以下幾種。學者Almeida（2006）認為金字塔結構比橫向的股權結構具有更多的融資優(yōu)勢，并且在金字塔結構下，為了實現控制權私利，將更加方便和隱藏主要股東實施興趣隧道采礦行為。最早出現的文獻中Means（1932）發(fā)現實際控制人能夠使用小的現金流來實現對整個企業(yè)集團的控制，通過對金字塔結構的實際控制。中國學者劉娟（2011）認為，中國上市公司主要是由于外部融資比較困難，存在控制權私立、上市審批制度等多方面原因而選擇金字塔結構。

在現有研究的基礎上，本文總結了金字塔結構存在的原因，主要包括以下兩個方面：

（一）建立內部資本市場，實現融資需求，提高資金使用效率

1.實現融資的放大

在金字塔結構中，終極控制人可以通過較少的現金流權獲得較大的控制權，這樣就可以用少量的資金控制更多的股權。金字塔結構的層級越多，終極控制人對下層公司擁有的現金流量就越少，但其所掌控的資金數額卻是在增大的。如果金字塔結構相對復雜，比如：交叉持股或多鏈條控制的金字塔結構，終極控制人所掌控的資金數額可能會大幅增多。就資本家來說，如果僅靠使用個人或家族的資本來經營企業(yè)的話，很難實現企業(yè)規(guī)模的擴大。但是如果采用股權融資，又會導致其持股比例降低，控制權被稀釋。金字塔結構的出現，使得這兩個難題得到了一定程度的緩解。一方面，企業(yè)的控制權得到了保證;另一方面，公司的融資能力也會得到放大。這是金字塔結構形成的重要原因之一。

2.緩解企業(yè)融資難的問題

金字塔結構能夠緩解企業(yè)融資難問題。這一點在民營企業(yè)中尤為明顯。融資難問題一直是困擾民營企業(yè)的一大難題，究其原因，一方面是民營企業(yè)自身問題，比如民營企業(yè)的內部治理機制不夠規(guī)范、民營企業(yè)的財務信息不夠透明或者民營企業(yè)的信用等級太低等;另一方面則是銀行方面的原因，銀行通常偏好于對國有大中型企業(yè)的信貸，對于民營企業(yè)卻缺乏相關支持。相對于業(yè)績優(yōu)良的民營企業(yè)，銀行可能更傾向于放貸給國有企業(yè)，即便是這些國有企業(yè)可能風險更大、資產負債率更高。金字塔結構的出現則可以很好的緩解民營企業(yè)融資難的問題。在金字塔結構中，終極控制人可以利用其對下層公司的控制權，使用其下層公司的資產，極大的解決了融資難的問題。

3.降低經營風險，提高經營效率

金字塔結構中的企業(yè)處于整個集團中，各成員之間形成企業(yè)內部市場，將大量的交易成本內部化，集團中的各成員企業(yè)可以共享資源，從而節(jié)省了交易費用。比如成員企業(yè)之間共享勞動市場、共享資本市場或者共享產品市場等，這樣就實現了節(jié)約交易成本的目的。與此同時，金字塔結構實現了分散投資和多元化經營，從而降低了經營風險，提高了經營效率。

（二）存在控制權私利

實際控制人因存在控制權私利會優(yōu)先考慮的金字塔結構作為股權結構。由于金字塔結構下出現的兩權分離現象，使實際控制人有掏空上市公司的動機，實質上這也是對中小股東的利益侵占。金字塔結構對于下層公司來說是有著利好的經濟后果的，比如控股股東的支持行為。所謂控股股東的支持行為，是指企業(yè)集團內的控股股東會對成員企業(yè)提供幫助，使其能夠應對外部經濟環(huán)境的負面影響。當子公司因為某些原因陷入財務困境時，控股股東會利用金字塔結構幫助其克服困難、擺脫困境，保護中小股東利益。由此看來，控股股東的支持行為無疑是下層公司置身金字塔結構的有利動因。

三、金字塔結構在公司治理中存在的問題

通過對上文金字塔結構形成的原因分析，我們發(fā)現，金字塔結構有著放大融資、緩解融資難、節(jié)約交易成本、降低經營風險、提高經營效率和支持下層公司的作用。而實際中，金字塔結構會對公司治理產生部分負面的影響，這也是值得我們關注的。

（一）金字塔結構會造成中小股東利益受損

在金字塔結構中，由于現金流權和控制權的分離，最終控制者只需要使用較少的現金流權來掌握和控制整個公司資源。 當最終控制人獲得對私人利益的控制并導致公司價值下降時，他只承擔與現金流權相匹配的部分，但卻能享受控制權的所有好處。 其具有獲取控制權私利的動機和能力。在法律保護薄弱的國家，最終控制人的主要動機是侵占中小股東的利益。在法律保護薄弱的國家，終極控制人的主要動機在于侵占中小股東利益。終極控制人可能會通過低價出售公司資產、在抵押貸款過程中選擇下層公司的資產作為抵押物、搶占下層公司良好的投資機會等行為來侵占公司中小股東的利益。與此同時，終極控制人也可能會利用關聯方交易來進行關聯公司間的利益轉移。這些都會對下層公司及中小股東產生不良影響。

（二）金字塔結構會影響公司價值

金字塔結構如何影響公司價值？是由控股股東治理行為的外部性決定的?？毓晒蓶|治理行為的外部性表現在兩個方面：正向外部性和負向外部性。正向外部性主要是基于利益趨同假說，在這一假說前提下，當公司較多的現金流權被控股股東掌控時，其會傾向于積極提高公司治理水平，從而增大自身的現金流量收益?；诖耍麄儽銜e極主動的監(jiān)督經理人的行為，并愿意為其監(jiān)督行為的全部成本買單，但這一行為產生的收益卻是由所有股東共享的。負向外部性是基于利益掠奪假說，在這一假說前提下，由于控股股東在金字塔結構中處于控制地位，其可能會通過對下層公司資源的支配獲得額外收益，從而侵害中小股東的利益。這一行為將導致控股股東擁有掠奪收益，而相應成本卻需要其他中小股東共同分擔。由此看來，正負外部性的共同作用決定了公司價值的大小。在金字塔結構中，控股股東能夠利用較少的現金流權換取較大的控制權?；谶@一特點，控制權所帶來的負向外部性，要明顯大于現金流權所帶來的正向外部性。在兩個作用力的比較中，負向外部性起到了明顯的主導作用，因而會減少公司價值。

（三）金字塔結構會降低盈余質量，提高信息風險

投資者在做出投資時，往往會對公司的業(yè)績指標進行分析，而在這個分析中，他們更為關注的指標是公司盈余。所以，盈余質量的好壞會對投資者決策產生重要影響。金字塔結構中，控股股東具備利用其控制權謀取私利、損害中小股東利益的動機，比如控股股東可能會為了緩解自身的融資約束而轉移下層公司的盈余?；诖耍顿Y者在對金字塔結構下層公司進行投資時，就可以合理認為下層公司的盈余具有風險性，從而對下層公司造成不利影響。

（四）金字塔結構會增加融資成本

金字塔結構會產生委托代理風險，這種委托代理風險不僅體現在大股東和中小股東之間的代理問題上，還體現在股東和債權人之間的代理問題上，這樣便會增加代理成本。比如，金字塔結構會導致企業(yè)的會計信息可信度降低，從而會提高企業(yè)的銀行貸款門檻，為了跟金字塔結構放貸的高風險相匹配，銀行可能會考慮提高貸款利率，增加收益，從而增加了企業(yè)的債務成本。與此同時，外部投資者也會面臨信息不對稱的問題，為了應對這一問題，其也會要求較高的投資回報率，從而使企業(yè)的權益融資成本增加。

四、相關建議

通過以上分析可以看出，金字塔結構在給企業(yè)帶來正向經濟利益的同時，也會給企業(yè)帶來負向的經濟后果。結合金字塔結構公司治理中存在的問題，本文提出以下建議，希望能夠對金字塔結構公司治理方面產生積極的作用。

（一）進一步規(guī)范金字塔集團內部信息披露的相關機制

目前，就我國證券市場本身來講，還存在一些缺陷，還需要進一步完善相關的信息披露政策。就金字塔結構而言，最終控制人與上市公司之間存在何種控制關系應該是中小股東最關心的問題。因此，為了讓投資者更加了解公司的情況，增強對公司的信心，上市公司詳細披露了金字塔結構層級關系、各層級之間的持股比例以及重大變化是很有必要的。 規(guī)范金字塔集團內部信息披露和處罰機制除了增加對投資者信心的影響外，同時也能降低融資成本。

（二）完善公司的內部治理機制，優(yōu)化股權結構。

中國上市公司內部治理結構的不完善降低了私人股東獲得私人利益的成本，促使利益侵占行為發(fā)生。提高上市公司治理水平，重點在于加強公司內部控制機制，結合獨立董事制度和監(jiān)事會的內外部約束，克服單一監(jiān)督機制下利益遏制帶來的監(jiān)管功能弱化。同時，借助資本市場全流通的機會，引入機構投資者，培育戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司股權結構。加強公司其他股東和相關利益相關者的現金流權和控制權的分離。

（三）充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用

媒體的監(jiān)督有利于規(guī)范終極控制人的行為。在媒體的監(jiān)督下，終極控制人為了維持良好的聲譽，可能會放棄損害中小股東利益或者損害下層公司利益的機會。由于眼前的機會所帶來的收益遠遠比不上聲譽所帶來的損失，終極控制人可能會為了長遠利益選擇放棄眼前利益。由此看來，終極控制人會重視媒體監(jiān)督、媒體輿論，積極維護個人聲譽，在維護公司價值方面媒體的監(jiān)督發(fā)揮著極為重要的作用。

（四）加強相關的投資者法律保護

針對金字塔結構中下層公司以及中小股東利益受損的問題，從下層公司和中小股東的立場出發(fā)，我國需要進一步建立健全資本市場民事賠償機制，完善中小股東權益保護機制，以加強對投資者的法律保護。這樣一方面可以增加終極控制人的掠奪成本，另一方面也增加了信息披露的違規(guī)成本，無疑對規(guī)范終極控制人行為起到了積極作用。

五、結論

從法規(guī)或公司制度的角度出發(fā)，可以建立渠道和溝通平臺，為金字塔的大型外部股東獲取信息，增加外部大股東參與公司決策的機會和聲音。從公司治理的性質來看，只有提高金字塔內部其余股東和外部股東參與公司治理的積極性。 在企業(yè)集團內營造透明信息，公平決策，公平運營的積極氛圍，降低上市公司大小股東之間的代理成本，上市公司才會持續(xù)健康的發(fā)展。

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作者簡介：梁少穎（1994-），女，在讀研究生（會計專碩），新疆財經大學，研究方向：公司財務與會計。